Tác động của cấu trúc tài chính đến rủi ro tài chính của các doanh nghiệp dịch vụ du lịch niêm yết tại Việt Nam

 Tạp chí Khoa học Đại học Huế: Kinh tế và Phát triển; ISSN 2588–1205 
Tập 128, Số 5A, 2019, Tr. 93–104; DOI: 10.26459/hueuni-jed.v128i5A.5065 
* Liên hệ: khanhhung1591@gmail.com 
Nhận bài: 04–12–2018; Hoàn thành phản biện: 20–12–2018; Ngày nhận đăng: 03–5–2019 
TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ĐẾN RỦI RO 
TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP DỊCH VỤ DU LỊCH 
NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM 
Đoàn Khánh Hưng*, Trần Thị Thu Hiền 
Khoa Du lịch, Đại học Huế, 22 Lâm Hoằng, Huế, Việt Nam 
Tóm tắt: Bài viết này nghiên cứu tác động của cấu trúc tài chính đến rủi ro tài chính của các doanh nghiệp 
dịch vụ du lịch niêm yết tại Việt Nam. Số liệu nghiên cứu sử dụng là số liệu thứ cấp dưới dạng bảng 
(panel data) được thu thập từ các báo cáo tài chính hằng năm của 21 doanh nghiệp dịch vụ du lịch từ năm 
2012 đến năm 2017 với 123 mẫu quan sát. Nghiên cứu sử dụng công cụ phân tích hồi quy tác động cố định 
và mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên để ước lượng và kiểm định sự tác động của cấu trúc tài chính đến 
rủi ro tài chính của các doanh nghiệp. Kết quả ước lượng cho biết cấu trúc tài chính có tác động đến rủi ro 
tài chính, trong đó cấu trúc tài chính ảnh hưởng cùng chiều lên cân bằng tài chính và ngược chiều lên khả 
năng thanh toán ngắn hạn của các doanh nghiệp dịch vụ du lịch niêm yết tại Việt Nam. 
Từ khóa: cấu trúc tài chính, doanh nghiệp du lịch, rủi ro tài chính 
1 Đặt vấn đề 
Trong những năm qua, cùng với sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam, xu hướng hội 
nhập ngày càng gia tăng đã làm cho nhu cầu du lịch của người dân ngày càng tăng cao. Để đáp 
ứng được nhu cầu du lịch đó, các doanh nghiệp hoạt động trong ngành du lịch của Việt Nam 
đã gia tăng nhanh chóng về cả quy mô, số lượng và chất lượng. Các doanh nghiệp ngành du 
lịch Việt Nam đã có giai đoạn phát triển nhanh chóng về quy mô, phạm vi hoạt động Lượng 
khách quốc tế đến Việt Nam năm 2016 ước đạt hơn 10 triệu lượt, tăng 26,0% so với năm 2015 và 
tăng gấp 3 lần so với năm 2006 (gần 3,6 triệu lượt), trong khi đó lượng khách nội địa ước đạt 62 
triệu lượt, tăng gấp 1,1 lần so với năm 2015 (57 triệu lượt) và tăng hơn gấp 3 lần so với 2006 là 
17,5 triệu lượt khách [7]. Hiện nay, hầu hết các doanh nghiệp du lịch trong nước có quy mô vừa 
và nhỏ, chưa thật sự cạnh tranh với các doanh nghiệp du lịch nước ngoài với điều kiện và cơ sở 
vật chất hoàn thiện hơn. Bên cạnh đó, kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp du lịch phụ 
thuộc rất lớn vào khả năng bán các sản phẩm du lịch, nhưng muốn có khả năng tiêu thụ sản 
phầm lớn thì cần phải đầu tư nhiều vào các tài sản trong doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc đầu tư 
vào các tài sản dài hạn bằng các nguồn vốn ngắn hạn sẽ làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp. 
Do vậy, các doanh nghiệp đang hoạt động trong ngành du lịch hiện nay muốn nâng cao năng 
lực hoạt động, hiệu quả sản xuất kinh doanh và sức cạnh tranh trên thị trường thì cần phải có 
Đoàn Khánh Hưng, Trần Thị Thu Hiền Tập 128, Số 5A, 2019 
94 
các chính sách huy động và sử dụng các nguồn tài trợ một cách có hiệu quả bởi vì có như vậy 
thì các doanh nghiệp mới có thể nâng cao năng lực tài chính, đảm bảo cấu trúc tài sản và cấu 
trúc tài chính hợp lý, góp phần hạn chế rủi ro tài chính cho doanh nghiệp. 
Nhận thấy được tầm quan trọng của cấu trúc tài chính và sự tác động của cấu trúc tài 
chính đến rủi ro tài chính của các doanh nghiệp hiện nay, nghiên cứu này đã kiểm định có hay 
không sự tác động của cấu trúc tài chính đến rủi ro tài chính của các doanh nghiệp dịch vụ du 
lịch niêm yết tại Việt Nam. Trong đó, rủi ro tài chính được phản ảnh thông qua chỉ tiêu hệ số 
khả năng thanh toán ngắn hạn và nguồn vốn lưu động ròng. 
2 Cơ sở lý thuyết 
2.1 Cấu trúc tài chính 
Hiểu một cách đơn giản, cấu trúc tài chính là cơ cấu các loại nguồn vốn hình thành nên 
các loại tài sản của doanh nghiệp. Một cơ cấu nguồn vốn hợp lý và cân đối giúp cho hoạt động 
của doanh nghiệp ổn định và tối ưu hóa lợi ích thu được từ các quan hệ kinh doanh. Theo 
Stephen và cs. [24] thì “Cấu trúc tài chính được hiểu là sự kết hợp của nợ và vốn chủ sở hữu mà 
một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các tài sản của doanh nghiệp. Cấu trúc tài chính tối ưu 
đạt được khi giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa đồng thời chi phí sử dụng vốn là tối thiểu”. 
Theo Albouy [8], “cấu trúc tài chính của doanh nghiệp là quan hệ giữa tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể 
cả khoản nợ trong kinh doanh và nợ vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán”. Theo 
Eugene và Joel [14], “ngoài nguồn vốn có tính chất dài hạn bao gồm nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, 
cổ phần thường, các khoản vay ngắn hạn của ngân hàng cũng là một yếu tố cấu thành cấu trúc 
tài chính của doanh nghiệp”. 
Như vậy, cấu trúc tài chính được hiểu là tỷ trọng các nguồn vốn trong tổng giá trị nguồn 
vốn mà doanh nghiệp huy động và sử dụng vào hoạt động kinh doanh. Cấu trúc tài chính được 
hiểu là cơ cấu của toàn bộ các khoản nợ phải trả và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp [20]. Căn 
cứ vào quan hệ sở hữu vốn, cấu trúc tài chính của doanh nghiệp bao gồm vốn chủ sở hữu và nợ 
phải trả. Căn cứ theo thời gian huy động và sử dụng vốn của doanh nghiệp, cấu trúc tài chính 
của doanh nghiệp được chia thành nguồn vốn tạm thời và nguồn vốn thường xuyên. 
2.2 Rủi ro tài chính 
Khái niệm về rủi ro 
Frank [13] cho rằng “rủi ro là sự không chắc chắn có thể đo lường được”. Diễn đạt một 
cách cụ thể hơn, Arthur và cs. [10] cho rằng “rủi ro là sự biến động tiềm ẩn của các kết quả. Rủi 
ro có thể xuất hiện trong hầu hết các hoạt động của con người. Khi có rủi ro, người ta không thể 
Jos.hueuni.edu.vn Tập 128, Số 5A, 2019 
95 
dự đoán chính xác kết quả. Sự hiện diện của rủi ro là bất định. Nguy cơ rủi ro phát sinh bất cứ 
khi nào một hành động dẫn đến khả năng được hoặc mất mà không thể đoán định trước.” 
Dưới góc độ quản trị tài chính, Nguyễn Minh Kiều [3] cho rằng “rủi ro trong doanh 
nghiệp là sự khác biệt giữa lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng khi thực hiện các quyết 
định tài chính. Mức độ rủi ro cao hay thấp thể hiện qua khả năng hay xác suất xảy ra khác biệt 
giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận kỳ vọng khi lựa chọn thực hiện các quyết định tài chính 
khác nhau trong doanh nghiệp”. 
Khái niệm về rủi ro tài chính 
Li [23] cho rằng rủi ro tài chính liên quan đến sự không chắc chắn của các yếu tố như lãi 
suất, tỷ giá, giá cổ phiếu và giá cả hàng hóa gọi là rủi ro tài chính. Về bản chất thì các yếu tố này 
gắn liền với hoạt động tài trợ vốn (financing actitivies) như Li và cs. [15] đã khẳng định rằng rủi 
ro tài chính có liên quan đến sử dụng các phương pháp tài trợ vốn trong doanh nghiệp. 
Từ các quan điểm nêu trên, có thể cho rằng rủi ro tài chính là những rủi ro phát sinh do 
sự biến động của môi trường bên ngoài và những rủi ro phát sinh từ việc lựa chọn và thực hiện 
các quyết định tài chính trong doanh nghiệp. Rủi ro này ảnh hưởng đến khả năng sinh lời và 
khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Dựa trên cơ sở phân loại các quyết định tài chính, rủi ro 
của một doanh nghiệp được phân chia thành hai nhóm: rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính [4, 
11, 21]. 
– Rủi ro kinh doanh là biến cố gắn liền với quyết định đầu tư và quyết định quản trị tài 
sản của doanh nghiệp, là sự không chắc chắn về lợi nhuận hoạt động [21]. 
– Rủi ro tài chính phản ánh các biến cố có thể xảy ra hoặc không xảy ra gắn liền với quyết 
định tài trợ, đó là rủi ro tăng thêm ngoài rủi ro kinh doanh đối với các chủ sở hữu do doanh 
nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính [11, 21]. 
Trong khi đó, Cao Defang và Zen Muli [12] lại phân chia rủi ro tài chính theo phạm vi. 
Theo nghĩa rộng, rủi ro tài chính liên quan đến tất cả các yếu tố phản ánh trong tình hình tài 
chính của doanh nghiệp. Theo nghĩa hẹp, rủi ro tài chính đề cập đến khả năng không thanh 
toán được các khoản nợ tài chính khi đến hạn. 
Về mặt lý thuyết, doanh nghiệp có thể không sử dụng đòn bẩy tài chính tức 100% tài sản 
hình thành từ vốn chủ sở hữu hay là vốn cổ phần. Khi đó, chủ sở hữu của doanh nghiệp chỉ đối 
mặt với rủi ro kinh doanh. Tuy nhiên, những điểm khác biệt giữa nợ và vốn chủ sở hữu cho 
thấy cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp không thể 100% là vốn chủ sở hữu mà phải là 
sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu, dẫn đến chủ sở hữu không chỉ đối mặt với rủi ro kinh 
doanh mà còn đối mặt với rủi ro tài chính [20]. 
Đoàn Khánh Hưng, Trần Thị Thu Hiền Tập 128, Số 5A, 2019 
96 
Tác động của cấu trúc tài chính đến rủi ro tài chính 
Quyết định vay nợ sẽ dẫn đến phát sinh chi phí lãi vay mà doanh nghiệp có trách nhiệm 
thanh toán trước so với lợi nhuận dành cho chủ sở hữu và không phụ thuộc vào kết quả kinh 
doanh. Điều này dẫn đến tăng thêm sự không chắc chắn đối với phần lợi nhuận dành cho chủ 
sở hữu và tác động lên sự cân bằng tài chính [4, 11]. Đây là khía cạnh biểu hiện thứ nhất của rủi 
ro tài chính. 
Ngoài ra, khi vay nợ, doanh nghiệp phải chịu trách nhiệm thanh toán bắt buộc, đầy đủ 
và đúng hạn các khoản nợ gốc và lãi vay đã cam kết với chủ nợ. Nếu doanh nghiệp không thực 
hiện hoặc thực hiện một cách khó khăn đối với những cam kết thanh toán này thì doanh nghiệp 
sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và có thể phá sản khi không tìm được biện pháp cải thiện 
thích hợp [4]. Như vậy, quyết định vay nợ dẫn đến doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro kiệt 
quệ tài chính. Đây là khía cạnh biểu hiện thứ hai của rủi ro tài chính. 
Để đo lường mức độ rủi ro tài chính của doanh nghiệp, có thể sử dụng nhiều công cụ 
như sự cân bằng tài chính (thông qua chỉ tiêu vốn lưu động ròng – NWC), khả năng thanh toán 
ngắn hạn (LIQ). Do vậy, ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến rủi ro tài chính thường được 
phân tích thông qua hai kênh tác động này. 
Ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến sự cân bằng tài chính: Sự cân bằng tài chính phản ánh 
mối quan hệ giữa các nguồn tài trợ với tài sản của doanh nghiệp có cùng thời gian. Tức là, thời 
hạn nguồn tài trợ để hình thành nên tài sản phải bằng với thời gian sử dụng tài sản đó. Nếu 
doanh nghiệp sử dụng phần lớn nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ hình thành nên tài sản dài hạn 
thì cho thấy phương thức tài trợ có dấu hiệu chưa hợp lý. Điều này dẫn đến cán cân thanh toán 
mất cân bằng, khả năng thanh toán của doanh nghiệp sẽ giảm xuống, sự tự chủ trong kinh 
doanh giảm xuống, rủi ro tài chính sẽ tăng lên [1, 20]. Đây là dấu hiệu đáng lo ngại cho doanh 
nghiệp. 
Ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến khả năng thanh toán: Khả năng thanh toán của doanh 
nghiệp là năng lực về tài chính mà doanh nghiệp có được để đáp ứng nhu cầu thanh toán các 
khoản nợ tới hạn cho chủ nợ. Một doanh nghiệp có mức độ sử dụng nợ vay cao, đặc biệt là nợ 
ngắn hạn sẽ làm cho khả năng thanh toán có xu hướng giảm xuống, rủi ro thanh toán của 
doanh nghiệp tăng lên. Ngược lại, nếu tài sản lưu động của doanh nghiệp được tài trợ bằng 
nguồn vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn thì khả năng thanh toán tăng lên, mức độ độc lập tài chính 
cao và qua đó rủi ro tài chính giảm xuống [1]. Các nghiên cứu của Phan Thanh Hiệp [2], 
Masnoon và Seed [18] và Sbeiti [25] đều chỉ ra rằng cấu trúc tài chính có quan hệ ngược chiều 
với khả năng thanh toán của doanh nghiệp. 
Jos.hueuni.edu.vn Tập 128, Số 5A, 2019 
97 
3 Phương pháp 
 Dữ liệu nghiên cứu 
 Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm của 21 doanh nghiệp 
dịch vụ du lịch được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam (HNX, HOSE, UPCom) trong 
thời gian từ năm 2012 đến 2017 dưới dạng mô hình bảng (Panel Data). Tổng số mẫu là 123 quan 
sát. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy tác động cố định (FEM) và hồi quy tác động ngẫu 
nghiên (REM) để xem xét tác động của các yếu tố đến rủi ro tài chính trong doanh nghiệp. 
 Biến nghiên cứu 
Biến rủi ro tài chính: Đo lường bằng hai chỉ tiêu là vốn lưu động ròng và hệ số khả năng 
thanh toán ngắn hạn [1]. Vốn lưu động ròng được xác định như sau: 
NWC = Nguồn vốn dài hạn – Tài sản dài hạn = Tài sản ngắn hạn – Nợ ngắn hạn 
Hệ số khả năng thanh toán ngắn hạn được đo lường bằng tỷ số giá trị tài sản lưu động 
với nợ ngắn hạn. 
Biến cấu trúc tài chính: Nhằm xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với nguồn vốn 
lưu động ròng, khả năng thanh toán ngắn hạn, tác giả sử dụng hệ số nguồn vốn lưu động 
thường xuyên (NVTX) và hệ số nợ (TD). Hệ số nguồn vốn lưu động thường xuyên được xác 
định bằng tổng vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Hệ số nợ 
được xác định bằng tổng nợ trên tổng tài sản doanh nghiệp. 
Biến kiểm soát: bao gồm quy mô doanh nghiệp (QMDN), cơ cấu tài sản (TSHH). Cơ cấu tài 
sản được phản ánh thông qua chỉ tiêu tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản [22]. Hệ số này cho 
biết mức đầu tư vào tài sản hữu hình trên tổng tài sản là bao nhiêu phần trăm và cho thấy mức 
sử dụng vốn đầu tư của doanh nghiệp. Quy mô doanh nghiệp được xác định bằng logarit của 
trung bình tổng tài sản doanh nghiệp [6, 9, 19]. Hệ số này cho biết mức độ tăng trưởng tài sản 
của doanh nghiệp. 
Mô hình nghiên cứu 
Để xem xét cấu trúc tài chính ảnh hưởng đến rủi ro tài chính, nghiên cứu sử dụng mô 
hình dưới đây: 
Tác động của cấu trúc tài chính đến sự cân bằng tài chính 
NWCi, t = β0 + β1.NVTXi, t + β2.TSHHi, t+ β3.QMDNi, t + µ i, t + et 
Tác động của cấu trúc tài chính đến khả năng thanh toán ngắn hạn 
LIQi, t = β0 + β1.TDi, t + β2.TSHHi, t+ β3.QMDNi, t + µ i, t + et 
Đoàn Khánh Hưng, Trần Thị Thu Hiền Tập 128, Số 5A, 2019 
98 
trong đó i là công ty thứ i; t là năm thứ t; β0 là hằng số của mô hình hồi quy; β1, β2, β3 là hệ số 
tương ứng với các biến; µi, t là sai số chéo và chuỗi thời gian kết hợp; et là thành phần sai số chéo 
hay theo cá nhân. 
Nghiên cứu sử dụng các mô hình hồi quy dữ liệu bảng để tìm hiểu tác động của cấu trúc 
tài chính đến với rủi ro tài chính. 
Giả thiết 
Giả thiết 1: NWC có quan hệ ngược chiều với cấu trúc tài chính (biến NVTX). 
Giả thiết 2: LIQ có quan hệ ngược chiều với cấu trúc tài chính (biến TD). 
4 Kết quả và thảo luận 
4.1 Thống kê mô tả các biến 
Kết quả ở Bảng 1 cho thấy giá trị trung bình của NWC là 0,15 với độ lệch chuẩn là 0,27; 
giá trị trung bình của LIQ là 0,48 với độ lệch chuẩn là 0,48; điều này chứng tỏ rằng các doanh 
nghiệp được khảo sát đang trong trạng thái mất cân bằng tài chính và khả năng thanh toán khá 
thấp. Bên cạnh đó, hệ số nợ của các doanh nghiệp là khá cao (trung bình 32,21%) và hệ số 
nguồn vốn dài hạn cao (trung bình 80%). Điều này cho thấy các doanh nghiệp du lịch có sử 
dụng đòn bẩy tài chính khá nhiều trong cấu trúc tài chính của mình. 
Bảng 1. Mô tả thống kê các biến nghiên cứu 
 TSHH TD QMDN NWC NVTX LIQ 
 Giá trị trung bình 0,374838 0,322097 11,30628 0,155340 0,802648 0,484497 
 Giá trị trung vị 0,327383 0,281445 11,27385 0,081809 0,846338 0,340519 
 Giá trị lớn nhất 0,946604 0,848393 12,58434 0,942562 0,992495 2,114040 
 Giá trị nhỏ nhất 0,012753 0,007505 7,792952 –0,225702 0,337881 –0,519375 
 Độ lệch chuẩn 0,282864 0,223895 0,662212 0,266416 0,155205 0,484355 
 Hệ số Skewness 0,334551 0,401491 –2,112108 1,335392 –1,057390 1,042684 
 Hệ số Kurtosis 1,742460 1,965333 14,05155 4,072891 3,353454 4,003798 
 Hệ số Jarque-Bera 10,39917 8,790984 717,4014 42,45641 23,56079 27,45140 
 Giá trị Prob 0,005519 0,012333 0,000000 0,000000 0,000008 0,000001 
 Tổng 46,10512 39,61787 1390,672 19,10677 98,72565 59,59312 
 Số lượng mẫu 123 123 123 123 123 123 
Nguồn: xử lý số liệu thống kê, năm 2018 
Jos.hueuni.edu.vn Tập 128, Số 5A, 2019 
99 
Kiểm tra tính phân phối chuẩn: Giá trị Prob. của kiểm định Jarque-Bera có giá trị nhỏ hơn 
mức ý nghĩa α = 0,05, chứng tỏ các biến đều có phân phối chuẩn. Các biến được sử dụng trong 
mô hình phân tích có thể được sử dụng vào phân tích hồi quy các biến. 
4.2 Ma trận tương quan 
 Ma trận tương quan (Bảng 2) chỉ ra rằng có mối quan hệ tương quan cùng chiều giữa 
NVTX với NWC, và mối quan hệ ngược chiều giữa LIQ và TD. Các hệ số tương quan giữa tất cả 
các biến độc lập (TSHH, QMDN, TD và NVTX) đều nhỏ hơn 0,8; do đó, có thể nói rằng không 
tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy [5]. 
Bảng 2. Ma trận tương quan 
 LIQ TD TSHH QMDN NWC NVTX 
LIQ 1,000000 
TD –0,423253 1,000000 
TSHH –0,523970 –0,036925 1,000000 
QMDN –0,189149 0,326425 0,020047 1,000000 
NWC 0,816669 –0,422073 –0,539786 –0,148931 1,000000 
NVTX 0,561317 –0,636978 0,199716 –0,334427 0,338033 1,000000 
Nguồn: xử lý số liệu thống kê, năm 2018 
4.3 Kết quả ước lượng 
 Để nghiên cứu tác động của cấu trúc tài chính đến rủi ro tài chính của các doanh nghiệp 
dịch vụ du lịch tại Việt Nam, tác giả tiến hành kiểm định dựa trên hai phương pháp phân tích 
hồi quy theo phương pháp phân tích hồi quy tác động cố định và tác động ngẫu nhiên. Tiếp 
theo, sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình phân tích tối ưu [16, 17]. Cuối cùng, để 
khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan, nghiên cứu sử 
dụng mô hình sai số chuẩn mạnh (robust standard error). Khi đó, các kết quả ước lượng sẽ đảm 
bảo tính chất không chệch và có phương sai nhỏ nhất [1, 16, 17], từ đó đưa ra kết quả hồi quy 
chính xác hơn. 
Đoàn Khánh Hưng, Trần Thị Thu Hiền Tập 128, Số 5A, 2019 
100 
Bảng 3. Kết quả ước lượng tác động của cấu trúc tài chính đến sự cân bằng tài chính 
Tên biến 
Phương pháp hồi quy_Biến phụ thuộc: NWC 
FEM REM Robust REM 
Hệ số β Prob Hệ số β Prob Hệ số β Prob 
Hằng số –1,297667 0,0000*** –1,277723 0,0000*** –1,277723 0,0000*** 
NVTX 0,828743 0,0000*** 0,840103 0,0000*** 0,840103 0,0000*** 
TSHH –0,439192 0,0000*** –0,464579 0,0000*** –0,464579 0,0000*** 
QMDN 0,084240 0,0000*** 0,082651 0,0000*** 0,082651 0,0000*** 
Prob>F 0,000000 
0,941351 
0,000000 
0,508938 
0,000000 
0,508938 R2 
Kiểm định lựa chọn mô hình 
Kiểm định 
Hausman 
0,0902 
Ghi chú: Mức độ ý nghĩa (*): p < 0,1 có ý nghĩa thống kê thấp; (**): p < 0,05 có ý nghĩa thống kê trung bình; 
(***): p < 0,01 có ý nghĩa thống kê cao 
Nguồn: xử lý số liệu thống kê, năm 2018 
Với mức ý nghĩa là 0,05, kết quả kiểm định Hausman ở Bảng 3 cho thấy kiểm định 
Hausman > 0,05 nên mô hình REM là phù hợp. Mô hình REM có giá trị R2 là 0,509; giá trị R2 này 
là khá cao. Điều này cho thấy 50,9% sự thay đổi của sự cân bằng tài chính được giải thích bởi 
các biến độc lập. Kiểm định sự phù hợp của mô hình có giá trị Prob. của F là 0,0000, cho thấy 
mô hình có ý nghĩa. Kết quả ước lượng tác động cấu trúc tài chính đến sự cân bằng tài chính 
cho thấy đối với các doanh nghiệp dịch vụ du lịch thì chỉ tiêu nguồn vốn thường xuyên NVTX 
có tác động cùng chiều đến sự cân bằng tài chính NWC. Khi NVTX tăng lên 1% thì sự cân bằng 
tài chính tăng lên 0,84%, rủi ro tài chính giảm xuống. Bên cạnh đó, các yếu tố tác động đến sự 
cân bằng tài chính là TSHH và QMDN. 
Với mức ý nghĩa là 0,05, kết quả kiểm định F và kiểm định Hausman ở Bảng 4 cho thấy 
mô hình FEM là phù hợp. Mô hình FEM có giá trị R2 là 0,895; giá trị R2 rất cao. Điều này cho 
thấy 89,5% sự thay đổi của khả năng thanh toán được giải thích bởi các biến độc lập. Kiểm định 
sự phù hợp của mô hình có giá trị Prob. của F là 0,0000, cho thấy mô hình có ý nghĩa. Kết quả 
ước lượng tác động của cấu trúc tài chính đến khả năng thanh toán ở Bảng 4 cho thấy cấu trúc 
tài chính được phản ánh thông qua chỉ tiêu hệ số nợ phải trả có mối quan hệ ngược chiều với 
chỉ tiêu khả năng thanh toán. Nói cách khác, khi hệ số nợ giảm 1% thì khả năng thanh toán tăng 
1,47%. Điều đó làm cho khả năng thanh toán của doanh nghiệp tăng lên, làm giảm rủi ro tài 
chính cho doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các yếu tố tác động đến sự khả năng thanh toán của 
doanh nghiệp là TSHH và QMDN. 
Jos.hueuni.edu.vn Tập 128, Số 5A, 2019 
101 
Bảng 4. Kết quả ước lượng tác động của cấu trúc tài chính đến khả năng thanh toán 
Tên biến 
Phương pháp hồi quy_ Biến phụ thuộc: LIQ 
FEM REM Robust FEM 
Hệ số β Prob Hệ số β Prob Hệ số β Prob 
Hằng số –0,080729 0,8478 –0,122341 0,7578 –0,080729 0,8440 
TD –1,467878 0,0000*** –1,305750 0,0000*** –1,467878 0,0000*** 
TSHH –0,416395 0,0134** –0,589226 0,0000*** –0,416395 0,0617* 
QMTS 0,105614 0,0077*** 0,110619 0,0027** 0,105614 0,0171*** 
 Kiểm định F 0,000000 0,000000 0,000000 
R2 0,894570 0,375734 0,894570 
Kiểm định lựa chọn mô hình 
Kiểm định 
Hausman 
0,0086 
Ghi chú: Mức độ ý nghĩa (*): p < 0,1 có ý nghĩa thống kê thấp; (**): p < 0,05 có ý nghĩa thống kê trung bình; 
(***): p < 0,01 có ý nghĩa thống kê cao. 
Nguồn: xử lý số liệu thống kê, năm 2018 
4.4 Bàn luận 
Như vậy, kết quả ước lượng của hai mô hình trên cho thấy cấu trúc tài chính được phản 
ánh thông qua hai chỉ tiêu là hệ số nguồn vốn thường xuyên và hệ số nợ đã có tác động đến rủi 
ro tài chính. Trong đó, hệ số nguồn vốn thường xuyên có mối quan hệ cùng chiều với sự cân 
bằng tài chính (với mức ý nghĩa thống kê 0,05). Kết quả này trái ngược với giả thiết 1, và trái 
ngược với các kết quả nghiên cứu của Phan Thanh Hiệp [2], Masnoon và Seed [18] và Sbeiti 
[25]. Tuy nhiên, kết quả này lại trùng với kết quả nghiên cứu của Nguyễn Việt Dũng [1]. Điều 
này chứng tỏ giai đoạn thu thập dữ liệu đã tác động đến các biến nghiên cứu. Trong giai đoạn 
2012–2017, nền kinh tế hồi phục vì vậy số lượng khách du lịch gia tăng, tình hình hoạt động 
kinh doanh của các doanh nghiệp dịch vụ du lịch cũng có dấu hiệu phát triển. Việc điều chỉnh 
cấu trúc tài chính bằng cách tăng nguồn vốn thường xuyên sẽ làm tăng cân bằng tài chính, qua 
đó giảm được rủi ro tài chính. 
Bên cạnh đó, kết quả cũng chỉ ra rằng hệ số nợ có mối quan hệ ngược chiều với khả năng 
thanh toán, trùng với giả thiết 2 và các kết quả nghiên cứu của Phan Thanh Hiệp [2], Masnoon 
và Seed [18] và Sbeiti [25]. Điều này cho thấy nếu các doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc tài 
chính bằng cách tăng cường sử dụng nợ (đòn bẩy tài chính) sẽ làm giảm khả năng thanh toán, 
từ đó sẽ làm tăng rủi ro tài chính của các doanh nghiệp du lịch. Hiện nay, tỷ lệ nợ trung bình 
của các doanh nghiệp du lịch là khá cao 32,21% (Bảng 1), cho thấy các doanh nghiệp vẫn đang 
đối mặt với rủi ro tài chính nếu tiếp tục tăng cường sử dụng nợ. 
Đoàn Khánh Hưng, Trần Thị Thu Hiền Tập 128, Số 5A, 2019 
102 
Kết quả ước lượng cũng cho thấy cấu trúc tài sản có mối quan hệ ngược chiều với sự cân 
bằng tài chính và khả năng thanh toán của doanh nghiệp. Tức là, nếu mức độ đầu tư vào tài sản 
cố định hữu hình tăng lên thì sự cân bằng tài chính, khả năng thanh toán ngắn hạn sẽ biến động 
theo chiều hướng giảm xuống, qua đó gia tăng rủi ro tài chính cho doanh nghiệp. Bên cạnh đó, 
quy mô doanh nghiệp lại có sự tác động cùng chiều đến khả năng thanh toán và ngược chiều 
đến sự cân bằng tài chính. Đây là đặc điểm của doanh nghiệp dịch vụ du lịch. Khi quy mô 
doanh nghiệp tăng lên, các doanh nghiệp huy động được các nguồn vốn để đảm bảo được khả 
năng thanh toán của doanh nghiệp, rủi ro tài chính giảm xuống. Tuy nhiên, nếu quy mô doanh 
nghiệp tăng lên, tức là tổng tài sản tăng lên thì khó đảm bảo sử dụng đúng thời hạn của nguồn 
tài trợ để hình thành nên tài sản đúng với thời hạn sử dụng tài sản. Các doanh nghiệp có thể sử 
dụng các nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ hình thành nên tài sản dài hạn, làm khả năng cân bằng 
tài chính giảm xuống, rủi ro tài chính tăng lên, đặc biệt là trong điều kiện ngành du lịch đang 
phát triển mạnh mẽ như hiện nay. 
5 Kết luận 
Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp là một yếu tố quan trọng góp phần cho sự phát triển 
của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp sử dụng cấu trúc tài chính không hợp lý thì 
rủi ro tài chính sẽ xảy ra trong doanh nghiệp. Bài viết này nghiên cứu sự tác động của cấu trúc 
tài chính đến rủi ro tài chính của các doanh nghiệp dịch vụ du lịch niêm yết tại Việt Nam trong 
giai đoạn 2012–2017. Biến độc lập phản ánh cấu trúc tài chính được nhìn nhận dưới hai góc độ 
gồm thời gian huy động và sử dụng vốn và theo quan hệ sở hữu. Kết quả của mô hình hồi quy 
cho thấy rằng cấu trúc tài chính có ảnh hưởng đến rủi ro tài chính. Trong đó, cấu trúc tài chính 
có quan hệ ngược chiều với khả năng thanh toán, và quan hệ cùng chiều với sự cân bằng tài 
chính của các doanh nghiệp dịch vụ du lịch niêm yết tại Việt Nam. Các doanh nghiệp nên điều 
chỉnh nguồn vốn bằng cách gia tăng nguồn vốn thường xuyên và giảm nợ trong cơ cấu vốn sẽ 
làm gia tăng sự cân bằng tài chính và khả năng thanh toán của doanh nghiệp dịch vụ du lịch, 
qua đó làm giảm rủi ro tài chính mà các doanh nghiệp phải đối mặt. 
Tài liệu tham khảo 
1. Nguyễn Việt Dũng (2018), Tác động của cấu trúc vốn đến rủi ro tài chính của doanh nghiệp 
xi măng niêm yết tại Việt Nam, Tạp chí Kinh tế và Quản trị kinh doanh, Số 05, 82–87, Trường 
Đại học Kinh tế và Quản trị kinh doanh, Đại học Thái Nguyên. 
2. Phan Thanh Hiệp (2016), Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp công 
nghiệp: Nghiên cứu từ mô hình GMM, Tạp chí Tài chính (6/2016), 47–51. 
Jos.hueuni.edu.vn Tập 128, Số 5A, 2019 
103 
3. Nguyễn Minh Kiều (2006), Tài Chính Công Ty, Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí 
Minh, Chương trình giảng dạy kinh tế Fullbright, Nxb. Thống kê. 
4. Nguyễn Thanh Liêm (2007), Quản trị tài chính, Trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng, 
Nxb. Thống kê. 
5. Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2008), Phân tích dữ liệu nghiên cứu với SPSS, 
Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, Nxb. Hồng Đức. 
6. Hoàng Tùng (2011), Phân tích rủi ro tín dụng doanh nghiệp bằng mô hình Logistic, Tạp chí 
Khoa học và Công nghệ, Đại học Đà Nẵng, 2(43), 193–199. 
7. Tổng cục Du lịch (2017), Số liệu thống kê du lịch,  ngày truy 
cập 26/12/2018. 
8. Albouy M. (2005), Peut-on encore croire à l’efficience des marchés financiers?, Revue 
française de gestion, 169–188. 
9. Amalendu Bhunia & Somnath Mukhuti (2012), Financial risk measurement of small and 
medium-sized companies listed in Bombay Stock Exchange, International Journal of Advances 
in Management and Economics, 1(3), 27–34. 
10. Arthur C. W., Michael, L. S., Peter, C. Y. (1998), Risk management and insurance, McGraw-Hill 
International Editions: Fianance Series, Mc Graw-Hill Publishing Company, United States. 
11. Brigham & Houston (2009), Fundamentals of Financial Management (Eleventh Edition), 
University of Florida, Thomson South-Western. 
12. Cao Defang, Zen Muli (2005), An Empirical Analysis of Factor Influencing Financial Risk of 
Listed Companies in China, Techno economics & Management Research, 6, 37–48. 
13. Frank H. K. (1921), Risk, Uncertainty and Profit, Boston: Hart, Schaffner & Marx, Houghton 
Mifflin Co. 
14. Eugene, F. B., & Joel, F. H. (2014), Basics of Financial Management, Essentials of Financial 
Management, Publisher Salemba Emat, Jakarta. 
15. Li Zhea , Liu Ke, Wang Kaibi & Shen Xiaoliu (2012), Research on Financial Risk Management 
for Electric Power Enterprises, The 2nd International Conference on Complexity Science & 
Information Engineering, Systems Engineering Procedia 4, 54–60. 
16. Jeffrey M. Wooldridge (2010), Econometric Analysis of Cross Section and Panel Data, The MIT 
Press. Cambridge, Massachusetts, London, England. 
17. Jeffrey M. Wooldridge (2013), Introductory Econometrics: A Modern Approach, Michigan State 
University. 
18. Maryam Masnoon và Abiha Saeed (2014), Capital Structure Determinants of KSE Listed 
Automobile Companies, European Scientific Journal, 10(13), 451–461. 
Đoàn Khánh Hưng, Trần Thị Thu Hiền Tập 128, Số 5A, 2019 
104 
19. Mohammad Reza Pourali, Mahmoud Samadi, EnsiehKarkani (2013), The study of the 
relationship between capital intensity and financial leverage with XI degree of financial 
distress in companies listed in Tehran Stock Exchange, International Research Journal of 
Applied and Basic Sciences, 4(12), 3830–3839. 
20. Modigliani & H. Miller. (1958), The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of 
Investment, The American Economic Review, 48(3), 261–267. 
21. Penman, (2001), Financial Statement Analysis of Leverage and How It Informs About 
Profitability and Price-to-Book Ratios, Review of Accounting Studies, 8, 531–560. 
22. Sorana Vătavu (2013), Determinants of corporate debt ratios: Evidence from manufacturing 
companies listed on the Bucharest Stock Exchange, Timisoara Journal of Economics and 
Business, 6(20), 99–126. 
23. Steven Li (2003), Future trends and challenges of financial risk management in the digital 
economy, Managerial Finance, 29(5/6), 111–125. 
24. Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield & Bradford D. J. (2010), Fundamentals of 
Corporate Finance (Instructor's Edition) Edition: Ninth, McGraw-Hill/Irwin Series in Finance, 
Insurance, and Real Estate, Mc Graw-Hill Publishing Company, United States. 
25. Wafaa Sbeiti (2010), The Determinants of Capital Structure: Evidence from the GCC 
Countries, International Research Journal of Finance and Economics, 47, 56–82. 
IMPACTS OF FINANCIAL STRUCTURE ON FINANCIAL 
RISKS OF LISTED TOURISM COMPANIES IN VIETNAM 
Doan Khanh Hung*, Tran Thi Thu Hien 
School of Hospitality and Tourism, Hue University, 22 Lam Hoang St., Hue, Vietnam 
Abstract: The paper deals with the impact of financial structure on the financial risks of listed tourism 
companies in Vietnam. The study uses the data of the 21 listed tourism companies from 2012 to 2017 with 
123 samples. Using the panel data with the fix effect model regression and random effect model 
regression, the authors indicate that the financial structure affects the financial risk of listed tourism 
companies in Vietnam. The results show a positive impact of the financial structure on the financial 
balance and negative impact on short-term liquidity. 
Keywords: financial structure, tourism companies, financial risk