Huy động vốn nước ngoài thông qua chứng chỉ lưu ký- Kinh nghiệm của doanh nghiệp Trung Quốc và bài học cho Việt Nam

47
© Học viện Ngân hàng
ISSN 1859 - 011X 
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
Số 224+225- Tháng 1&2. 2021
Huy động vốn nước ngoài thông qua chứng chỉ lưu ký- 
kinh nghiệm của doanh nghiệp Trung Quốc và bài học 
cho Việt Nam
Dương Ngân Hà
Học viện Ngân hàng
Ngô Thị Hằng
Học viện Ngân hàng
Ngày nhận: 12/01/2020 
Ngày nhận bản sửa: 19/01/2021 
Ngày duyệt đăng: 28/01/2021
Chứng chỉ lưu ký (DR) là phương thức huy động vốn phổ biến và hiệu quả của các 
doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán (TTCK) quốc tế. Giá trị vốn huy động từ 
DRs năm 2018 đạt gần 20 tỷ đôla trên toàn cầu và khối lượng giao dịch DR tại các 
thị trường quốc tế cũng có xu hướng tăng dần từ năm 2012 đến nay, đạt mức tăng 
trưởng 16,2% vào năm 2018 so với năm 2017 (Citibank, 2019). Bên cạnh đó, việc 
phát hành DR còn giúp doanh nghiệp niêm yết bổ sung trên thị trường nước ngoài 
với những lợi ích như tiết giảm chi phí sử dụng vốn, cải thiện thanh khoản của cổ 
phiếu thị trường nội địa. Tại Việt Nam, TTCK đã chứng kiến những bước phát triển 
Foreign capital mobilization via depository receipts- experiences of Chinese corporations and 
lessons for Vietnam
Abstract: Depository Receipt (DR) is a common and effective fund rasing method for corporations in 
foreign stock markets. Captial value raised via DRs reached 20 billion USD globally and trading volume 
of DRs in foreign markets has experienced an increasing trend since 2012 and achieved a growth 
rate of 16.2% in 2018, compared to the year of 2017 (Citibanks, 2018). Besides, issuing DRs facilitates 
issuers to proceed additional listings in various foreign stock markets with benefits such as reducing 
cost of capital, improving stock liquidity in domestic markets. In Vietnam, the stock market has 
witnessed fast-growing steps, causing funding raising channels through the domestic stock market 
to be more competitive, and hence, issusing DRs could be a new and efficient alternative approach. 
In which, issuing experiences from international firms, especially Chinese firms with similar economic 
background and business cultures will be significantly essential and valuable for Vietnamese firms. This 
paper, by analysing DR issuance practices of Chinese firms, states that a complete legal framework 
supporting DR issuings and issuers’ active moves in preparing issuing and listing conditions in 
international markets play a decesive role towards the success of this fund raising channel.
Keywords: Depository Receipt, Capital mobilization, Chinese corporations
Ha Ngan Duong
Email: hadn@hvnh.edu.vn
Hang Thi Ngo
Email: ngohang@hvnh.edu.vn
Organization of all: Banking Academy of Vietnam
Huy động vốn nước ngoài thông qua chứng chỉ lưu ký- kinh nghiệm của doanh nghiệp 
Trung Quốc và bài học cho Việt Nam
48 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 224+225- Tháng 1&2. 2021
mạnh mẽ trong thời gian gần đây, làm cho kênh huy động vốn thông qua TTCK nội 
địa ngày càng cạnh tranh hơn, và do vậy, phát hành thông qua DR có thể trở thành 
một kênh huy động vốn mới và hiệu quả hơn. Trên cơ sở đó, kinh nghiệm phát hành 
của các doanh nghiệp quốc tế, đặc biệt là các doanh nghiệp thị trường Trung Quốc 
với đặc điểm kinh tế và văn hoá kinh doanh tương đồng với Việt Nam là cần thiết 
và có nhiều giá trị với các doanh nghiệp Việt Nam. Bài viết, thông qua phân tích 
thực trạng huy động vốn DR của các doanh nghiệp Trung Quốc, chỉ ra rằng khung 
pháp lý hoàn thiện, hỗ trợ phát hành và hướng dẫn phát hành DR, cũng như sự chủ 
động của tổ chức phát hành trong việc đáp ứng điều kiện phát hành và giao dịch 
trên thị trường quốc tế đóng vai trò quyết định tới mức độ thành công của kênh huy 
động vốn này. 
Từ khóa: Chứng chỉ lưu ký, Huy động vốn, doanh nghiệp Trung Quốc.
1. Huy động vốn thông qua phát hành 
chứng chỉ lưu ký
Chứng chỉ lưu ký- Depositary Receipt 
(DR) là một công cụ tài chính có thể 
chuyển nhượng, được phát hành bởi một 
ngân hàng lưu ký, đại diện cho quyền sở 
hữu cổ phiếu phổ thông hoặc trái phiếu do 
một công ty nước ngoài phát hành. Theo 
quy định tại Việt Nam, chứng chỉ lưu ký là 
loại chứng khoán được phát hành dựa trên 
chứng khoán cơ sở của tổ chức được thành 
lập và hoạt động hợp pháp tại Việt Nam 
(Luật Chứng khoán, 2019). 
DR gồm nhiều loại khác nhau tuỳ theo thị 
trường giao dịch DR, gồm có: (1) ADR 
(American Depository Receipt)- Chứng 
chỉ lưu ký Mỹ là loại DR được phát hành 
và giao dịch nhiều nhất trên thế giới, đây 
cũng là loại ADR lâu đời nhất trên thị 
trường chứng khoán: (2) EDR (European 
Depository Receipt) - Chứng chỉ lưu ký 
Châu Âu; (3) GDR (Global Depository 
Receipt)- Chứng chỉ lưu ký toàn cầu. Ngoài 
ra, do nhu cầu huy động vốn tại mỗi thị 
trường, chứng chỉ lưu ký địa phương được 
thiết kế dành cho mỗi Sở Giao dịch chứng 
khoán (SGDCK) quốc gia như Chứng chỉ 
lưu ký Singapore (SDR), Chứng chỉ lưu 
ký Hong Kong (HDR), chứng chỉ lưu ký 
Trung Quốc (CDR).
Hoạt động phát hành và niêm yết DR tại thị 
trường quốc tế được chứng minh mang lại 
nhiều lợi ích cho doanh nghiệp, bao gồm: 
Giảm chi phí vốn (Merton, 1987), cải thiện 
hoạt động quản trị công ty (Coffee, 1999 
và Stuz, 1999), cải thiện mức độ bảo vệ cổ 
đông thiểu số (Reese và Weisbach, 2002), 
cải thiện tính minh bạch trong công khai 
thông tin và tăng nhận thức của nhà đầu tư 
về công ty tại thị trường quốc tế (Baker và 
cộng sự, 2002), cải thiện thanh khoản của cổ 
phiếu (Chouinard và D’Souza, 2004). Tuy 
nhiên, niêm yết và giao dịch chứng khoán 
tại một thị trường nước ngoài cũng gây ra 
một số bất lợi cho doanh nghiệp như chi 
phí niêm yết và tuân thủ điều kiện niêm yết 
khắt khe (Zingales, 2007), rào cản văn hóa 
giữa các quốc gia có thể dẫn tới xung đột 
lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông (Frijins 
và cộng sự 2010). Doanh nghiệp còn có thể 
đối mặt với rủi ro hủy niêm yết do không 
đáp ứng các điều kiện giao dịch, đặc biệt 
là các doanh nghiệp nhỏ (Witmer, 2005). 
Quyết định hủy niêm yết dù tự nguyện hay 
bắt buộc đều ảnh hưởng tiêu cực tới giá cổ 
phiếu trong ngắn hạn tại thị trường trong 
nước (You và cộng sự, 2012). 
DƯƠNG NGÂN HÀ - NGÔ THỊ HẰNG
49Số 224+225- Tháng 1&2. 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
DR được phát hành dựa trên nhu cầu huy 
động vốn của doanh nghiệp hoặc nhu cầu 
đầu tư của các nhà đầu tư nước ngoài. 
Đứng trên quan điểm huy động vốn, doanh 
nghiệp sẽ xác định mức vốn mong muốn và 
ký kết thỏa thuận lưu ký với các ngân hàng 
lưu ký (có cung cấp dịch vụ phát hành DR). 
Vốn huy động từ phát hành DR sẽ bổ sung 
nguồn vốn cho doanh nghiệp, tuy nhiên 
người sở hữu DR (cổ đông nước ngoài) 
thường sẽ không có quyền biểu quyết, chỉ 
được nhận cổ tức (thông qua ngân hàng lưu 
ký) và nhận thông tin từ tổ chức phát hành. 
Hoạt động phát hành DR cần có sự phối 
hợp chặt chẽ của nhiều chủ thể, bao gồm: 
Ngân hàng lưu ký, tổ chức phát hành chứng 
khoán cơ sở, nhà đầu tư, tổ chức lưu ký, 
ngân hàng đầu tư, tổ chức bảo lãnh, tổ chức 
tư vấn pháp luật (tham khảo Hình 1). 
Quyết định phát hành DR phụ thuộc vào 
nhu cầu huy động vốn cũng như định hướng 
tiếp cận thị trường quốc tế của doanh nghiệp 
(Bancel và Mittoo, 2001; Pagano và cộng 
sự, 2002; King và Mittoo, 2007). Ngoài ra, 
quyết định này còn bị chi phối bởi cấu trúc 
sở hữu doanh nghiệp, cụ thể là tỷ lệ sở hữu 
của các nhà đầu tư nước ngoài hoặc sở hữu 
Nhà nước tại các doanh nghiệp (Abdallah và 
Goergen, 2016). Sự phát triển của thị trường 
vốn trong nước cũng như đặc điểm của thị 
trường chứng khoán mục tiêu cũng được 
chứng minh có tác động tới quyết định tiếp 
cận thị trường vốn quốc tế của doanh nghiệp 
(Claessens và Schmukler, 2007; Erruanza 
và Losq, 1985).
Hình 1. Quy trình phát hành GDR của Công ty Cổ phần Hoàng Anh Gia Lai (HAG) 
năm 2010 tại SGDCK London (LSE)
Nguồn: London Stock Exchange (2020)
Bước 1: Tại thị trường trong nước, HAG có nhu cầu tăng vốn trên thị trường quốc tế, họ thuê tổ chức tư 
vấn tài chính, tư vấn pháp lý về bảo lãnh phát hành 
Bước 2: HAG sẽ ký thỏa thuận lưu ký với Deutsche Bank trên cơ sở bán cho Deutsche Bank một lượng cổ 
phần tương ứng với số lượng GDR dự tính phát hành.
Bước 3: HAG sẽ phát hành cổ phiếu cho Deutsche Bank chi nhánh tại Việt Nam theo thỏa thuận lưu ký đã 
ký trước đó.
Bước 4: Deutsche Bank sẽ thông qua các tổ chức tư vấn, bảo lãnh để phát hành GDRs tại SGDCK London. 
Huy động vốn nước ngoài thông qua chứng chỉ lưu ký- kinh nghiệm của doanh nghiệp 
Trung Quốc và bài học cho Việt Nam
50 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 224+225- Tháng 1&2. 2021
2. Thực trạng huy động vốn thông qua 
chứng chỉ lưu ký của doanh nghiệp 
Trung Quốc
Tại Trung Quốc, từ những năm 1990, số 
lượng doanh nghiệp trong nước tăng nhanh 
kéo theo nhu cầu huy động vốn tài trợ cho 
hoạt động sản xuất kinh doanh và đầu tư 
của doanh nghiệp. Tuy nhiên, quá trình 
huy động vốn của các doanh nghiệp Trung 
Quốc gặp nhiều rào cản do: 
Thứ nhất, hoạt động huy động vốn tại thị 
trường trong nước thông qua kênh truyền 
thống- tín dụng ngân hàng thương mại trở 
nên khó khăn hơn. Đặc biệt, tín dụng ngân 
hàng cho khối doanh nghiệp tư nhân bắt 
đầu sụt giảm mạnh từ sau năm 2013, sau 
khi Chính phủ Trung Quốc, trước sự phát 
triển mạnh mẽ, đặc biệt về số lượng, của 
các doanh nghiệp tư nhân, đã có những 
quyết sách, đặc biệt về tín dụng, để tạo điều 
kiện, hỗ trợ sự phát triển các doanh nghiệp 
nhà nước nhằm giữ vững vị thế của các 
doanh nghiệp nhà nước (Hình 2). Do đó, 
các doanh nghiệp Trung Quốc dần chuyển 
hướng tiếp cận vốn thông qua các kênh 
thay thế như thị trường chứng khoán, bao 
gồm cả thị trường chứng khoán trong nước 
và quốc tế.
Thứ hai, thị trường chứng khoán nội địa 
của Trung Quốc bộc lộ một số điểm hạn 
chế, gây khó khăn cho nhu cầu huy động 
vốn của các doanh nghiệp trong nước. Các 
SGDCK nội địa của Trung Quốc giai đoạn 
những năm 1990 còn sơ khai và chưa hoạt 
động hiệu quả dẫn tới những định giá sai 
cổ phiếu tại thị trường trong nước, gây 
mất niềm tin với nhà đầu tư nội địa và ảnh 
hưởng trực tiếp tới khả năng huy động vốn 
của doanh nghiệp. Thêm vào đó, quy trình 
và thủ tục niêm yết tại các SGDCK Trung 
Quốc khá tốn kém về chi phí và thời gian 
(có thể lên tới 4-5 năm) cho một đợt IPO tại 
thị trường trong nước1. 
Điều này đã thúc đẩy các doanh nghiệp 
Trung Quốc tìm kiếm các kênh huy động 
vốn mới, đặc biệt là từ thị trường quốc tế 
ngay từ những thời gian đầu TTCK trong 
nước mới thành lập và hoạt động. Cụ thể, 
ngay sau khi Ủy ban Chứng khoán Trung 
Quốc thành lập vào năm 1992, Qingdao 
Beer trở thành công ty Trung Quốc đầu 
tiên niêm yết nước ngoài. Làn sóng niêm 
yết quốc tế của các doanh nghiệp Trung 
Quốc thực sự bùng nổ sau cuộc khủng 
hoảng tài chính Châu Á. Nhiều công ty đã 
vực dậy và phát triển mạnh mẽ sau khủng 
hoảng, thu hút được sự quan tâm lớn từ các 
nhà đầu tư trên các TTCK lớn như Hong 
Kong, Singapore, Mỹ, Anh và Úc (Zhang 
Yi, 2002). 
Trong số các kênh huy động vốn từ thị 
trường quốc tế, thì huy động vốn thông qua 
phát hành DR được nhiều doanh nghiệp 
Trung Quốc lựa chọn sử dụng. Quá trình 
tiếp cận vốn trên thị trường quốc tế về DR 
của doanh nghiệp Trung Quốc được chia 
thành hai giai đoạn với những đặc trưng 
riêng biệt về tổ chức phát hành. Giai đoạn 
đầu tiên (bắt đầu từ giữa những năm 1990 
đến đầu năm 2000): Doanh nghiệp huy động 
vốn chủ yếu hoạt động trong lĩnh vực sản 
xuất và công nghiệp của Trung Quốc bao 
gồm nhiều doanh nghiệp nhà nước (SOE) 
đã niêm yết tại thị trường trong nước trong 
một khoảng thời gian dài. Giai đoạn thứ hai 
(bắt đầu vào đầu năm 2000): Doanh nghiệp 
trong giai đoạn này chủ yếu thuộc lĩnh vực 
truyền thông, du lịch và giải trí. Trong đó, 
nhiều công ty không đáp ứng được các tiêu 
chuẩn phát hành cổ phiếu hạng A tại thị 
trường trong nước nhưng vẫn có thể chào 
bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng thông 
qua DR tại Mỹ. Sau năm 2010, nhiều doanh 
nghiệp Trung Quốc có xu hướng hủy niêm 
1 Tham khảo điều kiện niêm yết tại SGDCK Thượng 
Hải – www.sse.com.cn
DƯƠNG NGÂN HÀ - NGÔ THỊ HẰNG
51Số 224+225- Tháng 1&2. 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
yết DR trên thị trường Mỹ (ADR) và quay 
lại giao dịch cổ phiếu tại thị trường nội địa. 
Tính tới năm 2019, Trung Quốc hiện là 
quốc gia có số lượng doanh nghiệp huy 
động vốn thông qua DR lớn nhất toàn cầu 
(về số lượng thương vụ và giá trị phát hành 
DR) (Citibank, 2019). Giá trị vốn huy động 
thông qua DR trong giai đoạn 10 năm từ 
2009 đến 2019 luôn chiếm tỷ trọng cao 
so với tổng giá trị huy động vốn DR toàn 
cầu. Đặc biệt giai đoạn 2016 đến 2019 tỷ 
trọng này đạt trên 55% (bao gồm cả phát 
hành DR lần đầu và phát hành DR bổ sung) 
(Hình 2).
Tính cho tới tháng 10 năm 2020, có 416 
ADRs của Trung Quốc hiện đang niêm yết 
tại các SGDCK Mỹ (NYSE và NASDAQ) 
(SEC, 2020) với giá trị giao dịch lên tới 
1,52 nghìn tỷ đôla Mỹ vào năm 2019. 
Trong số những doanh nghiệp Trung Quốc 
niêm yết tại Mỹ, doanh nghiệp thuộc các 
ngành truyền thông và thương mại điện 
tử chiếm tỷ trọng lớn (7/10 doanh nghiệp 
Trung Quốc đang niêm yết tại Mỹ có giá 
trị vốn hóa lớn nhất thuộc hai nhóm ngành 
này - Bảng 1).
Huy động vốn trên thị trường quốc tế thông 
qua DR đòi hỏi các doanh nghiệp Trung 
Hình 2. Cơ cấu vốn tín dụng ngân hàng theo nhóm doanh nghiệp tại Trung 
Quốc, giai đoạn 2010- 2016 
Đơn vị: % - Nguồn: Lardy (2019)
Hình 3. Giá trị vốn huy động thông qua phát hành DR của 
doanh nghiệp Trung Quốc trong giai đoạn từ 2009 đến 2019 
Đơn vị: Tỷ đô la Mỹ - Nguồn: Citibanks (2019)
Huy động vốn nước ngoài thông qua chứng chỉ lưu ký- kinh nghiệm của doanh nghiệp 
Trung Quốc và bài học cho Việt Nam
52 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 224+225- Tháng 1&2. 2021
Quốc phải chủ động trong kế hoạch huy 
động vốn của đơn vị nhằm gia tăng mức độ 
thành công của phương án phát hành, trong 
đó việc xác định thị trường mục tiêu và 
phương thức phát hành đóng vai trò hết sức 
quan trọng. Bên cạnh đó, sự hỗ trợ từ phía 
cơ quan chức năng cũng góp phần đáng kể 
vào việc nâng cao tính khả thi của các kế 
hoạch huy động vốn quốc tế của các doanh 
nghiệp Trung Quốc. 
Thị trường mục tiêu
Quyết định lựa chọn thị trường mục tiêu của 
doanh nghiệp Trung Quốc phụ thuộc nhiều 
vào loại hình doanh nghiệp, chiến lược tiếp 
cận thị trường quốc tế cũng như khả năng 
đáp ứng các điều kiện niêm yết quốc tế. 
Dựa trên các yếu tố về sự tương đồng địa 
lý và văn hóa, Hong Kong và Singapore trở 
thành thị trường mục tiêu của các doanh 
nghiệp nhỏ, đồng thời các thị trường này 
giúp các doanh nghiệp tận dụng lợi thế huy 
động vốn với chi phí thấp, cải thiện thanh 
khoản, cải thiện giá cổ phiếu và hấp dẫn 
các nhà đầu tư có nhu cầu đa dạng hóa rủi 
ro danh mục đầu tư (Yin, 2011).
Trong khi đó, Mỹ và Châu Âu lại trở thành 
mục tiêu của những doanh nghiệp muốn cải 
thiện quy mô vốn và tính thanh khoản. Từ 
những năm 1990, các doanh nghiệp Trung 
Quốc đã nhận thấy sự tương đồng về các 
điều kiện niêm yết giữa thị trường Mỹ và 
Hong Kong, trong khi đó với ... Hoạt động phát 
hành trên thị trường sơ cấp của các doanh 
nghiệp nhỏ chưa thực sự thu hút được sự 
quan tâm của nhà đầu tư. Tính cho tới thời 
điểm năm 2020, Việt Nam có khoảng 10 
doanh nghiệp niêm yết đã có kế hoạch tiếp 
cận thị trường vốn quốc tế thông qua phát 
hành cổ phiếu hoặc DR song không thành 
công (Dương Ngân Hà, 2019). Nguyên 
nhân chủ yếu tới từ khả năng của doanh 
nghiệp Việt Nam trong việc đáp ứng các 
yêu cầu về thủ tục pháp lý, điều kiện về 
công bố thông tin và quy định của pháp 
luật TTCK Việt Nam về giới hạn tỷ lệ sở 
hữu của các nhà đầu tư nước ngoài. Trong 
số các công ty đã từng công bố kế hoạch 
phát hành chứng khoán quốc tế, Công ty cổ 
phần Hoàng Anh Gia Lai là trường hợp duy 
nhất đã phát hành thành công chứng chỉ lưu 
ký toàn cầu (GDR), huy động hơn 50 triệu 
đôla Mỹ từ các nhà đầu tư tại thị trường 
Anh vào năm 2010. Tuy vậy, Hoàng Anh 
Gia Lai đã không duy trì được thị trường 
giao dịch GDR trên thị trường quốc tế và 
đã hủy niêm yết toàn bộ số lượng GDR tại 
SGDCK London vào năm 2018 với lý do 
thanh khoản kém (Dương Ngân Hà, 2019). 
Từ thực trạng vấn đề tiếp cận vốn trên thị 
trường quốc tế của các doanh nghiệp Việt 
Nam có thể thấy các doanh nghiệp có nhu 
cầu huy động vốn quốc tế, nhưng chưa 
được chú trọng nghiên cứu, tiếp cận và phát 
triển trở thành kênh thay thế phổ biến và 
ổn định cho các phương án huy động vốn 
nội địa. Ngoài các lí do kể trên, mức độ 
phân khúc giữa thị trường trong nước và 
quốc tế cũng như những rào cản về quy tắc 
kế toán, tài chính cũng như mức độ kém 
thành công của các phương án phát hành 
của các doanh nghiệp tiên phong trong huy 
động vốn quốc tế cũng kìm hãm các doanh 
nghiệp Việt Nam trong chủ động tìm hiểu 
và thực hiện huy động vốn quốc tế (Dương 
Ngân Hà, 2019). Bởi vậy, nghiên cứu và 
tìm hiểu chi tiết phương thức huy động vốn 
thông qua DR có thể mở ra hướng tài trợ 
vốn mới, khả thi, và hiệu quả hơn cho các 
doanh nghiệp Việt Nam. 
Trên cơ sở nghiên cứu kinh nghiệm huy 
động vốn thông qua phát hành DR của các 
doanh nghiệp Trung Quốc cho thấy doanh 
nghiệp Việt Nam, khi tiếp cận kênh huy 
động vốn này, cần lưu ý một số vấn đề sau:
Thứ nhất, cơ quan quản lý cần xác định rõ 
vai trò của hình thức phát hành qua DR đối 
với việc huy động vốn của doanh nghiệp 
trong nước, từ đó có cơ chế và lộ trình 
để hoàn thiện hành lang pháp lý đối với 
phương án phát hành qua DR cũng như các 
giải pháp tăng cường hợp tác thoả thuận 
quốc tế nhằm khuyến khích và hỗ trợ doanh 
nghiệp trong đẩy mạnh huy động vốn quốc 
tế, giảm áp lực lên hệ thống ngân hàng và 
thị trường vốn nội địa. Bài học từ Trung 
Quốc cho thấy mặc dù cơ chế quản lý thị 
trường nội địa của các cơ quan chức năng 
đã buộc các doanh nghiệp chủ động trong 
Huy động vốn nước ngoài thông qua chứng chỉ lưu ký- kinh nghiệm của doanh nghiệp 
Trung Quốc và bài học cho Việt Nam
56 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 224+225- Tháng 1&2. 2021
việc tìm kiếm các phương án huy động vốn 
quốc tế thay thế, đặc biệt thông qua DR, 
song các cơ quan chức năng cũng đã từng 
bước tham gia liên kết với các thị trường 
quốc tế, tạo điều kiện thuận lợi cho các 
doanh nghiệp nội. Tuy nhiên, các bước hỗ 
trợ sâu rộng hơn là cần thiết để đẩy mạnh 
thị trường huy động vốn cũng như mở rộng 
cơ hội tiếp cận cho các DN trong nước như: 
(i) việc ban hành khung pháp lý hoàn chỉnh, 
hướng dẫn chi tiết cách thức thực hiện chào 
bán DRs tại thị trường quốc tế, quy định 
cụ thể về tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước 
ngoài; (ii) các SGDCK trong nước cần xây 
dựng những thỏa thuận hợp tác cụ thể về 
vấn đề tiếp cận vốn thông qua phát hành 
DRs tại thị trường quốc tế, chứ không chỉ 
kết nối thị trường giao dịch chung- những 
thỏa thuận này khi thành công được kỳ 
vọng sẽ nới lỏng được điều kiện phát hành 
và niêm yết của doanh nghiệp Trung Quốc 
tại các thị trường liên kết; (iii) Chính phủ, 
SGDCK và các cơ quan liên quan cũng 
cần có những chính sách cải cách quản lý 
doanh nghiệp niêm yết hướng tới sự tương 
đồng với thông lệ quốc tế. 
Thứ hai, lựa chọn thị trường phát hành mục 
tiêu phù hợp với đặc điểm, quy mô doanh 
nghiệp cũng như khả năng của doanh nghiệp 
trong việc duy trì đáp ứng điều kiện niêm 
yết và giao dịch của SGDCK quốc tế. Kinh 
nghiệm của doanh nghiệp Trung Quốc cho 
thấy, mỗi SGDCK đều đưa ra một số điều 
kiện niêm yết cụ thể, thường các SGDCK 
có quy mô lớn sẽ có điều kiện niêm yết 
khắt khe hơn. Lựa chọn thị trường mục tiêu 
để tiếp cận sẽ tùy vào nhu cầu vốn cũng 
như khả năng đáp ứng điều kiện phát hành 
và niêm yết. Doanh nghiệp Trung Quốc lựa 
chọn thị trường Mỹ bởi điều kiện niêm yết 
tại Sàn giao dịch chứng khoán NASDAQ 
được đánh giá dễ dàng hơn SGDCK trong 
nước. Tuy vậy, một số doanh nghiệp đã 
niêm yết tại thị trường trong nước vẫn lựa 
chọn giao dịch tại thị trường Mỹ bởi mục 
đích cải thiện cơ chế quản trị công ty, công 
khai minh bạch thông tin và tiếp cận với 
các nhà đầu tư chuyên nghiệp. 
Đối với một số doanh nghiệp nhỏ, khả 
năng đáp ứng điều kiện phát hành và niêm 
yết chưa tốt, lựa chọn các SGDCK trong 
khu vực là lựa chọn tối ưu. Mặc dù, những 
SGDCK trong khu vực Châu Á như Hong 
Kong, Singapore vẫn đòi hỏi doanh nghiệp 
phát hành, niêm yết và giao dịch DR phải 
đảm bảo tiêu chí về quy mô giao dịch lớn, 
khả năng tiếp cận nhà đầu tư nước ngoài 
tốt, xong việc niêm yết và giao dịch DR 
trên các thị trường này, do mức độ tương 
đồng về văn hoá khu vực, nên các doanh 
nghiệp Việt Nam có thể hạn chế được các 
vấn đề xung đột có thể xảy ra giữa cổ đông 
quốc tế và nhà quản trị công ty. 
Thứ ba, doanh nghiệp phát hành cần lựa 
chọn loại DR và phương thức phát hành 
phù hợp. Hiện nay có hai loại DRs được 
giao dịch phổ biến trên toàn cầu ADR (phát 
hành, niêm yết và giao dịch chủ yếu tại các 
SGDCK Mỹ) và GDR (phát hành, niêm 
yết và giao dịch tại các SGDCK Châu Âu, 
SGDCK Singapore). Bên cạnh hai loại DR 
này, một số SGDCK khu vực sẽ giao dịch 
loại DR riêng của như DR của Đài Loan, 
DR của Trung Quốc, DR Hong Kong và 
DR Ấn Độ. Tuỳ theo điều kiện tài chính, 
phi tài chính của doanh nghiệp trong việc 
đáp ứng điều kiện phát hành và tiêu chuẩn 
niêm yết của thị trường mục tiêu, doanh 
nghiệp sẽ lựa chọn loại DR tương ứng để 
phát hành, nhằm tăng tính khả thi cũng như 
trong việc xây dựng lịch sử phát hành hiệu 
quả tại thị trường quốc tế tương ứng. 
Hiện có hai phương thức phát hành DR 
được các doanh nghiệp Trung Quốc sử 
dụng, phát hành riêng lẻ và phát hành song 
song, như đã đề cập ở trên. Đối với doanh 
nghiệp niêm yết Việt Nam, phương thức 
phát hành DR song song sẽ là sự lựa chọn 
DƯƠNG NGÂN HÀ - NGÔ THỊ HẰNG
57Số 224+225- Tháng 1&2. 2021- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
tối ưu hơn bởi nếu phát hành DR đơn lẻ 
doanh nghiệp sẽ phải hủy niêm yết chính 
thức tại thị trường trong nước. Cấu trúc 
VIE hiện chưa xuất hiện tại Việt Nam, tuy 
vậy đây cũng là một cấu trúc niêm yết và 
tiếp cận thị trường vốn quốc tế dành cho 
những doanh nghiệp chưa niêm yết tại thị 
trường trong nước nhưng có nhu cầu tiếp 
cận vốn quốc tế. 
4. Kết luận 
Nghiên cứu kinh nghiệm huy động vốn 
thông qua phát hành chứng chỉ lưu ký của 
các doanh nghiệp Trung Quốc cũng như 
khái quát thực trạng huy động vốn quốc tế 
của các doanh nghiệp Việt Nam cho thấy, 
để khuyến khích doanh nghiệp chủ động 
tiếp cận và tạo điều kiện cho doanh nghiệp 
huy động vốn quốc tế thành công thì sự 
định hướng cơ quan quản lý và cơ sở hạ 
tầng pháp lý hoàn thiện đóng vai trò then 
chốt. Bên cạnh, nhân tố mang tính quyết 
định tới sự thành công của kênh huy động 
vốn DR về dài hạn đó là sự chủ động chuẩn 
bị của doanh nghiệp từ giai đoạn dự toán 
nhu cầu vốn, chuẩn bị các điều kiện phát 
hành DR và sau đó là lên phương án duy 
trì và phát triển hình ảnh, chất lượng doanh 
nghiệp cũng như cổ phiếu và DR nhằm duy 
trì thanh khoản của DR trên thị trường quốc 
tế, nhằm gia tăng cơ hội thành công cho các 
phương án phát hành chứng khoán quốc tế 
sau đó của doanh nghiệp. 
Do hạn chế về khả năng tiếp cận số liệu, 
bài viết này chưa thể cung cấp các bằng 
chứng thực nghiệm chặt chẽ hơn về lợi ích 
của DR tới hiệu quả hoạt động của doanh 
nghiệp cũng như khả năng tiếp cận vốn 
quốc tế dài hạn của doanh nghiệp. Do đó, 
một số hướng nghiên cứu mới có thể triển 
khai trong tương lai như sau: (i) nghiên cứu 
thực nghiệm về tác động của việc sử dụng 
huy động vốn DR tới hiệu quả hoạt động, 
hiệu quả quản trị và khả năng cải thiện 
công bố thông tin của doanh nghiệp Trung 
Quốc; (ii) Khảo sát nhu cầu huy động vốn 
quốc tế nói chung và DR nói riêng của các 
doanh nghiệp Việt Nam; (iii) Hiệp hội các 
nhà kinh doanh chứng khoán Việt Nam có 
thể nghiên cứu xây dựng quy trình hỗ trợ và 
hướng dẫn doanh nghiệp phát hành DR và 
đề xuất văn bản tới các cơ quan chức năng, 
đặc biệt là xây dựng cơ chế thử nghiệm 
(sandbox) áp dụng thí điểm với các doanh 
nghiệp hiện đã từng hoặc đang có nhu cầu 
huy động vốn quốc tế ■
Tài liệu tham khảo
Abdallah, W., & Goergen, M. (2016). “Evolution of control of cross-listed companies”, The European Journal of 
Finance, 22(15), 1507-1533
Citi Bank (2019). “Citi Depositary Receipt Service Year- End 2019 Report” Baker, H. K.; Nofsinger, J. R.; and 
Weaver, D. G. (2002). “International Cross- Listing and Visibility”, Journal of Financial and Quantitative 
Analysis, 37 (3): 495-521.
Bancel, F. and U.R. Mittoo (2001). “European Managerial Perceptions of the Net Benefits of Foreign Stock Listings”, 
European Financial Management, 7(2), 213-236.
Coffee, J.C. (1999). “The future as history: the prospects for global convergence in corporate governance and its 
implications”, Northwestern University Law Review, 93, 641 – 708.
Chen, K.-C., Cheng, Q., Lin, Y. C., Lin, Y.-C., and Xiao, X. (2013). “Financial Reporting Quality of Chinese Reverse 
Merger Firms: The Reverse Merger Effect or the China Effect?”. SSRN 2043899
Chouinard, E., & D’Souza, C. (2004). “The rationale for cross-border listings”. Bank of Canada 
Review, 2003(Winter), 23-30.
Claessens, S., & Schmukler, S. L. (2007). “International financial integration through equity markets: Which firms from 
which countries go global?”, Journal of International Money and Finance, 26(5), 788-813
Dương Ngân Hà (2019). “Niêm yết chéo chứng khoán trên thị trường quốc tế và giải pháp cho Việt Nam”. Luận án 
Tiến sĩ.
Huy động vốn nước ngoài thông qua chứng chỉ lưu ký- kinh nghiệm của doanh nghiệp 
Trung Quốc và bài học cho Việt Nam
58 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 224+225- Tháng 1&2. 2021
EngeL, E., Hayes, R. M., and Wang, X. (2007). “The Sarbanes–Oxley Act and firms’ going-private decisions”. Journal 
of Accounting and Economics, Vol. 44, pp. 116-145.
Errunza, V., & Losq, E. (1985). “International asset pricing under mild segmentation: Theory and test”, The Journal of 
Finance, 40(1), 105-124.
Frijns, B., Gilbert, A., & Tourani-Rad, A. (2010). “The dynamics of price discovery for cross-listed shares: Evidence 
from Australia and New Zealand”, Journal of banking & finance, 34(3), 498-508.Hu, G., Lin, J. C., Wong, O., 
& Yu, M. (2019). “Why have many US-listed Chinese firms announced delisting recently?”. Global Finance 
Journal, Vol. 41, pp. 13-31.
King, M. R., & Mittoo, U. R. (2007). “What Companies Need to Know About International Cross‐Listing”, Journal of 
Applied Corporate Finance, 19(4), 60-74.
King and Wood (2012). “Variable Interest Entity Structure in China”. Truy cập ngày 01/01/2021 từ: https://www.
chinalawinsight.com/2012/02/articles/foreign-investment/variable-interest-entity-structure-in-china/
Merton, R.C. (1987). “Presidential address: A simple model of capital market equilibrium with incomplete 
information”, Journal of Finance 42, 483-510
Lardy, N. R. (2019). “China’s private firms continue to struggle”. Retrieved on November 14, 2020 from: https://www.
piie.com/blogs/china-economic-watch/chinas-private-firms-continue-struggle
Luo, Y., Fang, F., & Esqueda, O. A. (2012). “The overseas listing puzzle: Post-IPO performance of Chinese stocks and 
ADRs in the US market”. Journal of multinational financial management, Vol. 22, Issue. 5, pp. 193-211.
Mak, B. S., & Ngai, A. M. (2005). Market linkage for dual-listed Chinese stocks. Chinese Economy, 38(2), 88-107.
Pagano, M., A.A. Roell and J. Zechner (2002). “The Geography of Equity Listing: Why Do Companies List Abroad?”, 
Journal of Finance 57, 2651-2694.
Quốc hội (2019), Luật số 54/2019/QH14, 2019, Luật Chứng khoán, ban hành ngày 26/11/2019.
Quốc hội (2020), Luật đầu tư số 64/2020/QH14, 2020, Luật Đầu tư, ban hành ngày 07/06/2020.
Reese Jr, W. A., & Weisbach, M. S. (2002), “Protection of minority shareholder interests, cross-listings in the United 
States, and subsequent equity offerings”, Journal of financial economics, 66(1), 65-104.
U.S Securities and Exchange Commission (2020). “Danh sách ADR niêm yết tại các SGDCK Mỹ”. 
Hong Kong Stock Exchange (2020). “Trading and Listing Conditions of DRs”. Retrieved on 01/01/2021 from: https://
www.hkex.com.hk/Join-Our-Market/IPO/Getting-Started/Listing-on-the-Main-Board?sc_lang=en
Shanghai Stock Exchange (2020). “Trading and Listing Conditions of DRs”. Retrieved on 01/01/2021 from: http://
english.sse.com.cn/start/listing/overview/ 
London Stock Exchange (2020). “Trading and Listing Conditions of DRs”. Retrieved on 01/01/2021 from: https://
www.lseg.com/areas-expertise/our-markets/london-stock-exchange/equities-markets/raising-equity-finance/main-
market/listing-regime-and-obligations
SMPG (2014). “Global market practice for depositary (DRs)”. Retrieved on 01/01/2021 from: https://smpg.info/
fileadmin/documents/3_Settlement%20and%20Reconciliation%20WG/A_Final%20Global%20Market%20
Practices/DR__MP_V4.3.pdf 
Stulz, R. (1999). “Globalization of equity markets and the cost of capital”, Journal of Applied Corporate Finance 12, 
8 – 25.
Witmer, J. L. (2005). Why do firms cross-(de) list? An examination of the determinants and effects of cross-delisting. 
SSRN Working paper 
Yanru (2020). “Foreign investment Law series – 05: The VIE structure Remain in Grey Area”. Retrieved on 
01/01/2021 from: https://www.chinajusticeobserver.com/a/foreign-investment-law-series-05
Yin, J. (2011). “The market reaction to international cross-listing evidence from Hong Kong and mainland 
China cross-listed firms”. Master Thesis in Finance. Retrieved on 01/01/2021 from: 
cgi?fid=107463
You, L., Parhizgari, A. M., & Srivastava, S. (2012). “Cross-listing and subsequent delisting in foreign 
markets”, Journal of Empirical Finance, 19(2), 200-216.
Zhang Yi (2002). “Overseas Listing of Chinese Companies – A Study Focusing on Listing on the London Stock 
Exchange for Chinese Companies”. Master Thesis No 2002:55. Retrieved on 01/01/2021 from: https://gupea.
ub.gu.se/bitstream/2077/2345/1/gbs_thesis_2002_55.pdf
Zingales, L. (2007). “Is the US capital market losing its competitive edge?”, ECGI-Finance Working Paper, (192).