Các nhân tố ảnh hưởng đến dòng tiền của doanh nghiệp-Mô hình nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm tại các công ty niêm yết thuộc ngành thực phẩm tại Việt Nam

14 Taïp chí nghieân cöùu Taøi chính keá toaùn
NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅI Soá 08 (193) - 2019
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN DÒNG TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP - 
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC 
CÔNG TY NIÊM YẾT THUỘC NGÀNH THỰC PHẨM TẠI VIỆT NAM
1. Giới thiệu
Làm thế nào để tối đa hóa giá trị tài sản cho chủ 
sở hữu? Câu hỏi này thôi thúc nhiều nhà đầu tư luôn 
kiếm tìm cho mình những doanh nghiệp có lượng 
tiền mặt dồi dào được thể hiện trên bảng cân đối kế 
toán, bởi có lẽ họ cho rằng nhiều tiền mặt sẽ giúp cho 
các doanh nghiệp có nhiều lựa chọn hơn trong việc 
quyết định các cơ hội đầu tư, đồng nghĩa với việc họ 
sẽ thu về được lợi nhuận nhiều hơn trong tương lai. 
Trên thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng, đã có 
rất nhiều các công trình nghiên cứu về việc phân tích 
những nhân tố ảnh hưởng đến dòng tiền của doanh 
nghiệp như:
Nghiên cứu của Jensen (1986) đã mở hướng và 
tiên phong đưa ra một khái niệm toàn diện về lý 
thuyết dòng tiền của các doanh nghiệp. Nghiên cứu 
này chỉ ra rằng cấu trúc quản lý doanh nghiệp có ảnh 
hưởng đến quản trị dòng tiền trong doanh nghiệp: 
trong một cơ cấu quản lý, ví dụ như trường hợp có 
sự tham gia của các nhà đầu tư chủ động quản lý, 
giám sát sẽ giúp công ty hạn chế được phần nào việc 
sử dụng dòng tiền đầu tư vào các dự án có khả năng 
sinh lời thấp hơn.
Nghiên cứu của Liao (2008) được thực hiện trên 
hai mô hình: thứ nhất, mối quan hệ của cơ chế quản 
lý dòng tiền trong doanh nghiệp và các vấn đề người 
đại diện; thứ hai, mối quan hệ của tăng trưởng doanh 
thu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bên 
cạnh ba biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động của 
doanh nghiệp, cơ chế quản lý doanh nghiệp và dòng 
tiền của doanh nghiệp, nghiên cứu còn thu thập thêm 
các biến kiểm soát như quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ 
đòn bẩy, tỷ lệ nghiên cứu và phát triển, ROA của 
ngành công nghiệp. Kết quả tìm được từ nghiên 
cứu này cho thấy rằng tỷ suất lợi nhuận trên tài sản 
(ROA) và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 
(ROE) có khuynh hướng vận hành ngược chiều với 
dòng tiền của doanh nghiệp, đặc biệt là đối với các 
Những biến động về kinh tế trong nước và thế giới ngày càng nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản 
lý thanh khoản và quản lý dòng tiền, đặc biệt với những doanh nghiệp có quy mô lớn. Tại các công ty 
thuộc ngành thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thì việc quản lý dòng tiền luôn 
là yếu tố sống còn để đảm bảo tài chính ổn định, nâng cao sức cạnh tranh. Trong nghiên cứu này, chúng 
tôi sử dụng chỉ tiêu FCFE và FCFF làm đại diện cho dòng tiền trong doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm 
là căn cứ để chúng tôi đưa ra những khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả quản trị dòng tiền cho các 
công ty niêm yết thuộc ngành thực phẩm ở Việt Nam trong thời gian tới.
• Từ khóa: dòng tiền, mô hình hồi quy, ngành thực phẩm, quản trị dòng tiền.
Ngày nhận bài: 2/5/2019
Ngày chuyển phản biện: 10/5/2019
Ngày nhận phản biện: 15/5/2019
Ngày chấp nhận đăng: 20/5/2019
Economic fluctuations in the country and the 
world increasingly emphasize the importance of 
liquidity management and cash flow management, 
especially for large-scale enterprises. At the 
listed F&B companies in Vietnam’s stock market, 
the management of cash flow is always a vital 
factor to ensure a stable and competitive financial 
capability. This paper studies FCFE and FCFF 
indicators to represent cash flows in businesses. 
Experimental results are the basis for us to make 
recommendations to improve the effectiveness of 
cash flow management for listed companies in the 
F&B industry in Vietnam.
• Keywords: cash flow, regression model, F&B 
industry, cash flow management
* Học viện Tài chính ** Học viện Chính sách và Phát triển, Bộ Kế hoạch và Đầu tư
Ths. Trần Thị Minh Nguyệt* - TS. Đàm Thanh Tú**
15Taïp chí nghieân cöùu Taøi chính keá toaùn
NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅISoá 08 (193) - 2019
doanh nghiệp không có nhiều cơ hội tăng trưởng.
Nghiên cứu của Hong và cộng sự (2012) được lấy 
dữ liệu dựa trên các công ty về bất động sản niêm yết 
trên sàn chứng khoán Thượng Hải và Thẩm Quyến 
từ 2006-2010 lại một lần nữa khẳng định mối quan 
hệ của quản trị dòng tiền ở các doanh nghiệp và hiệu 
quả hoạt động của doanh nghiệp đó. Kết quả hồi quy 
tìm thấy từ nghiên cứu này cho thấy rằng mức độ 
dòng tiền dư thừa và hiệu quả hoạt động của doanh 
nghiệp được đo lường bằng tổng hợp các chỉ tiêu tài 
chính có mối quan hệ nghịch biến với nhau.
Tại Việt Nam, các nghiên cứu của các tác giả như 
Đỗ Hồng Nhung (2014), Lê Hà Diễm Chi (2016), 
Đoàn Thị Lệ Chi (2016) đều cho rằng việc quản trị 
doanh nghiệp tốt sẽ giúp doanh nghiệp đảm bảo được 
khả năng chi trả, đảm bảo thu được tiền, thu đúng và 
thu đủ, nhờ vậy tăng khả năng sinh lời.
Như vậy, thông qua việc nghiên cứu tổng quan 
các công trình về quản trị dòng tiền, nhóm tác giả 
nhận thấy có một số khoảng trống cho nghiên cứu 
của mình. Khi xác định được những yếu tố có tác 
động đến dòng tiền của doanh nghiệp sẽ đưa ra được 
quy trình quản trị dòng tiền hợp lý, đảm bảo cho việc 
huy động và sử dụng vốn của doanh nghiệp có hiệu 
quả cao hơn, từ đó góp phần giúp doanh nghiệp phát 
triển bền vững.
2. Phương pháp và dữ liệu cho nghiên cứu
2.1. Phương pháp nghiên cứu
a) Xây dựng các giả thuyết cho mô hình
Những giả thuyết cho mô hình nghiên cứu được 
chúng tôi đặt ra như sau:
Giả thuyết H1: Các công ty có trữ lượng hàng tồn 
kho lớn thì dòng tiền thuần càng cao.
Giả thuyết H2: Các công ty có khoản nợ phải thu 
càng lớn thì dòng tiền thuần càng giảm và ngược lại.
Giả thuyết H3: Các công ty có khoản nợ phải trả 
càng thấp thì dòng tiền thuần càng cao và ngược lại.
Giả thuyết H4: Các công ty có khả năng thanh 
toán càng lớn thì dòng tiền thuần càng tốt và ngược 
lại.
Giả thuyết H5: Các công ty có kì thanh toán 
trung bình càng ngắn thì dòng tiền thuần càng cao 
và ngược lại.
Giả thuyết H6: Các công ty có quy mô càng lớn 
thì dòng tiền thuần càng cao và ngược lại.
b) Đo lường các biến trong mô hình
* Biến phụ thuộc
Trên thực tế, có nhiều cách thức để phân loại 
dòng tiền dựa theo những tiêu chí khác nhau, nghiên 
cứu này sẽ dựa theo tính sở hữu của dòng tiền để 
phân loại dòng tiền trong doanh nghiệp thực phẩm 
niêm yết để phân loại thành dòng tiền thuần của 
doanh nghiệp (FCFF) và dòng tiền thuần của chủ sở 
hữu (FCFE). Đây cũng chính là hai biến phụ thuộc 
chịu sự tác động của các yếu tố khác bên trong doanh 
nghiệp.
FCFF (Dòng tiền thuần của doanh nghiệp): là 
dòng tiền được tạo ra từ hoạt động kinh doanh thuộc 
về các nhà đầu tư, bao gồm cả chủ nợ và chủ sở hữu 
sau khi trừ đi những khoản đầu tư cần thiết (vốn đầu 
tư vào TSCĐ và vốn lưu động thường xuyên) cho 
các hoạt động kinh doanh trong tương lai, cách xác 
định như sau:
FCFF = [EBIT (1-t%) + Khấu hao] - Đầu tư mới 
vào TSCĐ - Thay đổi VLĐ.
FCFE (Dòng tiền thuần của chủ sở hữu): là dòng 
tiền trong kỳ thuộc sở hữu của các cổ đông mà các 
cổ đông sau khi đã tính đến chi tiêu vốn cho đầu tư 
tài sản và thanh toán nợ gốc. Chỉ tiêu này được xác 
định như sau:
FCFE = [NI + Khấu hao + Khoản vốn vay mới] 
- Đầu tư mới vào TSCĐ - Thay đổi VLĐ - Trả nợ 
vay gốc.
* Biến độc lập
- Hàng tồn kho (HTK): Hàng tồn kho là danh mục 
nguyên vật liệu và sản phẩm hoặc chính bản thân 
nguyên vật liệu và sản phẩm đang được một doanh 
nghiệp giữ trong kho. Đây là loại tài sản ngắn hạn có 
tính thanh khoản thấp nhất, khó để chuyển hóa thành 
tiền nhất trong doanh nghiệp.
- Tổng nợ phải thu (TNPThu): Nợ phải thu hay 
các khoản phải thu là một loại tài sản của doanh 
nghiệp, được xác định dựa trên tất cả các khoản nợ, 
các giao dịch chưa thanh toán hoặc bất cứ nghĩa vụ 
tiền tệ nào mà các khách hàng chưa thanh toán cho 
doanh nghiệp. 
- Tổng nợ phải trả (TNPTrả): Theo chuẩn mực kế 
toán Việt Nam số 1, nợ phải trả là các nghĩa vụ hiện 
tại của doanh nghiệp, phát sinh từ các giao dịch và sự 
kiện đã qua mà doanh nghiệp sẽ phải thanh toán từ 
các nguồn lực của mình. Nợ phải trả xác định nghĩa 
vụ hiện tại của doanh nghiệp khi nhận về một tài sản, 
tham gia một cam kết hoặc phát sinh các nghĩa vụ 
pháp lý. 
- Khả năng thanh toán (KNTT): Là khả năng bảo 
đảm trả được các khoản nợ đến hạn bất cứ lúc nào. 
Khả năng thanh toán là kết quả của sự cân bằng giữa 
các luồng thu và chi hay giữa nguồn vốn kinh tế và 
nguồn lực sẵn có. 
- Kì thu tiền trung bình (KTT): Chỉ tiêu này cho 
biết thời gian cần thiết để thu hồi nợ phải thu khách 
16 Taïp chí nghieân cöùu Taøi chính keá toaùn
hàng bình quân trong kì của doanh nghiệp. Nếu kỳ 
thu tiền trung bình tăng từ năm này qua năm khác 
cho thấy khả năng yếu kém trong việc quản lý công 
nợ ở doanh nghiệp, từ đó khiến dòng tiền bị ứ đọng, 
xảy ra tình trạng không đủ nguồn lực để tiến hành 
các hoạt động sản xuất kinh doanh hay đầu tư của 
doanh nghiệp. 
- Quy mô doanh nghiệp (QMDN): Đối với các 
doanh nghiệp trong ngành thực phẩm ở Việt Nam, 
do đặc điểm hoạt động kinh doanh, các doanh nghiệp 
quy mô lớn thường có khả năng tạo ra dòng tiền 
thuần tốt hơn, nên quy mô doanh nghiệp có thể có 
tác động tích cực đến dòng tiền thuần. Để tính quy 
mô doanh nghiệp, có rất nhiều cách tiếp cận khác 
nhau nhưng nhìn chung phần lớn các quan điểm đều 
cho rằng để đo lường quy mô doanh nghiệp thì nên 
sử dụng công thức bằng Logarit giá trị sổ sách tổng 
tài sản của doanh nghiệp. Chúng tôi cũng đồng ý với 
quan điểm tiếp cận đó.
2.2. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu trong nghiên cứu của chúng tôi được thu 
thập từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán của 26 
công ty ngành thực phẩm niêm yết trên các sở giao 
dịch chứng khoán ở Việt Nam giai đoạn từ năm 2010 
đến năm 2017. Dữ liệu nghiên cứu được chúng tôi 
tổng hợp dưới dạng cấu trúc bảng (Panel data) với 
182 quan sát.
Việc thống kê mô tả các biến được sử dụng trong 
mô hình nghiên cứu được chúng tôi trình bày trong 
Bảng 1 nhằm cung cấp tổng quan về đặc tính của các 
biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu.
3. Kết quả và thảo luận
3.1. Kết quả nghiên cứu
Chúng tôi đã sử dụng kiểm định Hausman để 
lựa chọn mô hình FEM hay mô hình REM là phù 
hợp với bộ số liệu, kết quả là mô hình REM phù 
hợp hơn. Ngoài ra, chúng tôi cũng tiến hành kiểm 
định hiện tượng đa cộng tuyến thấy các biến cố định 
trong mô hình có hệ số VIF < 10 và không có hiện 
tượng đa cộng tuyến, kiểm định Breusch and Pagan 
Lagrangian cho thấy mô hình không có phương sai 
sai số thay đổi với P- value > 0,05. Tuy nhiên, khi sử 
dụng kiểm định Wooldridge cho thấy mô hình có tự 
tương quan với với P- value < 0,05. Do đó chúng tôi 
sẽ nghiên cứu thực hiện điều chỉnh khuyết tật cho mô 
hình bằng cách sử dụng mô hình GLS.
Sau điều chỉnh, kiểm định dựa trên thống kê F cho 
kết luận mô hình hồi quy là phù hợp (giá trị F-value = 
0 là nhỏ hơn mức ý nghĩa 5%). Dựa vào kết quả bảng 
trên và mức ý nghĩa thống kê của các biến đã trình 
bày ở bảng 2, có thể thấy các biến có tác động đến 
FCFE là hàng tồn kho, nợ phải thu, kỳ thanh toán. 
Trong đó, hai biến hàng tồn kho, nợ phải thu có tác 
động cùng chiều với dòng tiền thuần của chủ sở hữu 
(FCFE), biến kỳ thanh toán có tác động ngược chiều 
với dòng tiền thuần của chủ sở hữu.
Ở bảng 3, kết quả kiểm định dựa trên thống kê 
F cho kết luận mô hình hồi quy là phù hợp (giá trị 
F-value = 0 là nhỏ hơn mức ý nghĩa 5%). Biến có ý 
nghĩa thống kê và tác động cùng chiều đến FCFF là 
hàng tồn kho. 
3.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu
Từ kết quả mô hình tác động ngẫu nhiên sau điều 
chỉnh cho FCFE ở trên ta thấy:
+ Tác động của lượng hàng tồn kho đối với dòng 
tiền thuần: Dòng tiền thuần của chủ sở hữu sẽ tăng 
4 
Việc thống kê mô tả các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu được chúng tôi trình 
bày trong Bả g 1 nhằm cung cấp tổng quan về đặc tính của các biến được sử dụng trong mô 
hình nghiên cứu. 
Bảng 1. Thống kê mô tả các biến dữ liệu 
Nguồn: Kết quả thực hiện của tác giả từ phần mềm STATA 
3. Kết quả và thảo luận 
3.1. Kết quả nghiên cứu 
Chúng tôi đã sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình FEM hay mô hình REM là 
phù hợp với bộ số liệu, kết quả là mô hình REM phù hợp hơn. Ngoài ra, chúng tôi cũng tiến 
hành kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến thấy các biến cố định trong mô hình có hệ số VIF < 10 
và không có hiện tượng đa cộng tuyến, kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian cho thấy mô 
hình không có phương sai sai số thay đổi với P- value > 0,05. Tuy nhiên, khi sử dụng kiểm định 
Wooldridge cho thấy mô hình có tự tương quan với với P- value < 0,05. Do đó chúng tôi sẽ 
nghiên cứu thực hiện điều chỉnh khuyết tật cho mô hình bằng cách sử dụng mô hình GLS. 
Bảng 2. Kết quả chạy mô hình tác động ngẫu nhiên sau điều chỉnh cho FCFE 
 QMDN 182 13.95658 1.736152 .1243966 11.36035 18.1065
 TNPThu 182 562261.1 1384549 2.462467 198 1.36e+07
 TNPTra 182 2564481 6912371 2.695427 17908 5.27e+07
 KTT 182 50.4478 68.84219 1.364622 .15 409.79
 KNTT 182 1.735118 1.091035 .6287959 .3637794 8.480821
 HTK 182 582260.1 990185.8 1.70059 500 5389531
 FCFE 182 678267.3 2193503 3.23398 -3960857 1.80e+07
 FCFF 182 509028.7 1783361 3.50346 -7006832 1.19e+07
 variable N mean sd cv min max
 _cons -754824.7 1375884 -0.55 0.583 -3451507 1941858
 QMDN 67229.87 101609.2 0.66 0.508 -131920.5 266380.2
 KTT -5334.796 1925.17 -2.77 0.006 -9108.059 -1561.532
 KNTT -21776.78 105732.6 -0.21 0.837 -229008.8 185455.3
 TNPThu .6740265 .1568236 4.30 0.000 .3666579 .9813951
 TNPTra .0025764 .0278299 0.09 0.926 -.0519693 .0571221
 HTK .7146649 .2126205 3.36 0.001 .2979364 1.131394
 FCFE Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]
Log likelihood = -2848.928 Prob > chi2 = 0.0000
 Wald chi2(6) = 194.72
Estimated coefficients = 7 Time periods = 7
Estimated autocorrelations = 0 Number of groups = 26
Estimated covariances = 1 Number of obs = 182
Correlation: no autocorrelation
Panels: homoskedastic
Coefficients: generalized least squares
Cross-sectional time-series FGLS regression
4 
Việc thống kê mô tả các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu được chúng tôi trình 
bày trong Bảng 1 nhằm cung cấp tổng quan về đặc tính của các biến được sử dụng trong mô 
hình nghiên cứu. 
Bảng 1. Thống kê mô tả các biến dữ liệu 
Nguồn: Kết quả thực hiện của tác giả từ phần mềm STATA 
3. Kết quả và thảo luận 
3.1. Kết quả nghiên cứu 
Chúng tôi đã sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình FEM hay mô hình REM là 
phù hợp với bộ số liệu, kết quả là mô hình REM phù hợp hơn. Ngoài ra, chúng tôi cũng tiến 
hành kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến thấy các biến cố định trong mô hình có hệ số VIF < 10 
và không có hiện tượng đa cộng tuyến, kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian cho thấy mô 
hình khôn có phương sai sai số thay đổi với P- value > 0,05. Tuy nhiên, khi sử dụng kiểm định 
Wooldridge cho thấy mô hình có tự tương quan với với P- value < 0,05. Do đó chúng tôi sẽ 
nghiên cứu thực hiện điều chỉnh khuyết tật cho mô hình bằng cách sử dụng mô hình GLS. 
Bảng 2. Kết quả chạy mô hình tác động ngẫu nhiên sau điều chỉnh cho FCFE 
 QMDN 182 13.95658 1.736152 .1243966 11.36035 18.1065
 TNPThu 182 562261.1 1384549 2.462467 198 1.36e+07
 TNPTra 182 2564481 6912371 2.695427 17908 5.27e+07
 KTT 182 50.4478 68.84219 1.364622 .15 409.79
 KNTT 182 1.735118 1.091035 .6287959 .3637794 8.480821
 HTK 182 582260.1 990185.8 1.70059 500 5389531
 FCFE 182 678267.3 2193503 3.23398 -3960857 1.80e+07
 FCFF 182 509028.7 1783361 3.50346 -7006832 1.19e+07
 variable N mean sd cv min max
 _cons -754824.7 1375884 -0.55 0.583 -3451507 1941858
 QMDN 67229.87 101609.2 0.66 0.508 -131920.5 266380.2
 KTT -5334.796 1925.17 -2.77 0.006 -9108.059 -1561.532
 KNTT -21776.78 105732.6 -0.21 0.837 -229008.8 185455.3
 TNPThu .6740265 .1568236 4.30 0.000 .3666579 .9813951
 TNPTra .0025764 .0278299 0.09 0.926 -.0519693 .0571221
 HTK .7146649 .2126205 3.36 0.001 .2979364 1.131394
 FCFE Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]
Log likelihood = -2848.928 Prob > chi2 = 0.0000
 Wald chi2(6) = 194.72
Estimated coefficients = 7 Time periods = 7
Estimated autocorrelations = 0 Number of groups = 26
Estimated covariances = 1 Number of obs = 182
Correlation: no autocorrelation
Panels: homoskedastic
Coefficients: generalized least squares
Cross-sectional time-series FGLS regression
5 
Bảng 3. Kết quả chạy mô hình tác động ngẫu nhiên sau điều chỉnh cho FCFF 
Nguồn: Kết quả thực hiện của tác giả từ phần mềm STATA 
Sau điều chỉnh, kiểm định dựa trên thống kê F cho kết luận mô hình hồi quy là phù hợp 
(giá trị F-value = 0 là nhỏ hơn mức ý nghĩa 5%). Dựa vào kết quả bảng trên và mức ý nghĩa 
thống kê của các biến đã trình bày ở bảng 2, có thể thấy các biến có tác động đến FCFE là hàng 
tồn kho, nợ phải thu, kỳ thanh toán. Trong đó, hai biến hàng tồn kho, nợ phải thu có tác động 
cùng chiều với dòng tiền thuần của chủ sở hữu (FCFE), biến kỳ thanh toán có tác động ngược 
chiều với dòng tiền thuần của chủ sở hữu. 
Ở bảng 3, kết quả kiểm định dựa trên thống kê F cho kết luận mô hình hồi quy là phù hợp 
(giá trị F-value = 0 là nhỏ hơn mức ý nghĩa 5%). Biến có ý nghĩa thống kê và tác động cùng 
chiều đến FCFF là hàng tồn kho. 
3.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu 
Từ kết quả mô hình tác động ngẫu nhiên sau điều chỉnh cho FCFE ở trên ta thấy: 
+ Tác động của lượng hàng tồn kho đối với dòng tiền thuần: Dòng tiền thuần của chủ sở 
hữu sẽ tăng (giảm) 0.71 đơn vị khi hàng tồn kho tăng (giảm) 1 đơn vị, trong điều kiện các yếu tố 
khác không đổi. 
+ Tác động của tổng nợ phải thu đối với dòng tiền thuần: Khi tổng nợ phải thu tăng (giảm) 
1 đơn vị thì dòng tiền thuần của chủ sở hữu sẽ tăng (giảm) 0,67 đơn vị, trong điều kiện các yếu 
tố khác không thay đổi. 
+ Tác động của kỳ thanh toán đối với dòng tiền thuần: Khi kỳ thanh toán giảm (tăng) 1 
đơn vị thì dòng tiền thuần của chủ sở hữu sẽ tăng (giảm) 5.334,79 đơn vị. Điều này có thể được 
giải thích rằng, kỳ thanh toán trung bình đã được rút ngắn lại, thời gian cần thiết để thu hồi nợ 
phải thu khách hàng bình quân trong kì của doanh nghiệp giảm đi, từ đó cho thấy được sự tiến 
bộ trong việc quản lý công nợ của doanh nghiệp, khiến dòng tiền thuần tăng lên. 
Từ kết quả mô hình tác động ngẫu nhiên sau điều chỉnh cho FCFF ở trên ta thấy: 
 _cons 632695 1179712 0.54 0.592 -1679498 2944887
 QMDN -44541.17 87121.86 -0.51 0.609 -215296.9 126214.5
 KTT -2426.24 1650.681 -1.47 0.142 -5661.516 809.0357
 KNTT -70734.92 90657.36 -0.78 0.435 -248420.1 106950.2
 TNPThu .0904931 .1344639 0.67 0.501 -.1730512 .3540375
 TNPTra -.0062493 .023862 -0.26 0.793 -.0530179 .0405194
 HTK 1.216387 .1823053 6.67 0.000 .8590749 1.573699
 FCFF Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]
Log likelihood = -2820.932 Prob > chi2 = 0.0000
 Wald chi2(6) = 156.71
Estimated coefficients = 7 Time periods = 7
Estimated autocorrelations = 0 Number of groups = 26
Estimated covariances = 1 Number of obs = 182
Correlation: no autocorrelation
Panels: homoskedastic
Coefficients: generalized least squares
Cross-sectional time-series FGLS regression
NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅI Soá 08 (193) - 2019
17Taïp chí nghieân cöùu Taøi chính keá toaùn
(giảm) 0.71 đơn vị khi hàng tồn kho tăng (giảm) 1 
đơn vị, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi. 
+ Tác động của tổng nợ phải thu đối với dòng 
tiền thuần: Khi tổng nợ phải thu tăng (giảm) 1 đơn 
vị thì dòng tiền thuần của chủ sở hữu sẽ tăng (giảm) 
0,67 đơn vị, trong điều kiện các yếu tố khác không 
thay đổi. 
+ Tác động của kỳ thanh toán đối với dòng 
tiền thuần: Khi kỳ thanh toán giảm (tăng) 1 đơn vị 
thì dòng tiền thuần của chủ sở hữu sẽ tăng (giảm) 
5.334,79 đơn vị. Điều này có thể được giải thích 
rằng, kỳ thanh toán trung bình đã được rút ngắn lại, 
thời gian cần thiết để thu hồi nợ phải thu khách hàng 
bình quân trong kì của doanh nghiệp giảm đi, từ đó 
cho thấy được sự tiến bộ trong việc quản lý công nợ 
của doanh nghiệp, khiến dòng tiền thuần tăng lên.
Từ kết quả mô hình tác động ngẫu nhiên sau điều 
chỉnh cho FCFF ở trên ta thấy:
Khi hàng tồn kho tăng (giảm) 1 đơn vị thì dòng 
tiền thuần của doanh nghiệp tăng (giảm) 1,21 đơn vị, 
trong điều kiện các yếu tố khác không thay đổi. Điều 
này cho thấy các công ty đang trong giai đoạn dự trữ 
hàng tồn kho nhằm mục đích đề phòng những tình 
huống kinh doanh xấu ngoài dự đoán. Tuy nhiên, 
việc tăng dự trữ hàng tồn kho quá lâu có khả năng 
sẽ ảnh hưởng đến doanh thu và dòng tiền của doanh 
nghiệp.
4. Kết luận và gợi ý chính sách
4.1. Kết luận rút ra từ mô hình nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở trên cho thấy, 
lượng hàng tồn kho mà các công ty niêm yết ngành 
thực phẩm ở Việt Nam dự trữ ảnh hưởng tích cực đến 
cả dòng tiền thuần chủ sở hữu (FCFE) và dòng tiền 
thuần của doanh nghiệp (FCFF). Như chúng tôi đã 
nhận xét ở trên, điều đó cho thấy các công ty niêm 
yết này đang trong giai đoạn dự trữ hàng tồn kho 
nhằm mục đích đề phòng các tình huống kinh doanh 
xấu ngoài dự đoán. Tuy nhiên, đặc thù của ngành chế 
biến thực phẩm là sản phẩm hoàn thành có thời gian 
bảo quản không dài, nếu dự trữ lâu sẽ không thể tiêu 
thụ, vì thế có thể gây ứ đọng vốn, thậm chí là mất 
vốn. Thông qua số liệu thu thập trong 07 năm gần 
đây, có thể nhận thấy lượng hàng tồn kho của các 
công ty này có xu hướng tăng dần. Đây không phải 
là xu hướng tốt, nó có thể gây ứ đọng vốn cho doanh 
nghiệp và có thể mất thêm chi phí bảo quản, cất giữ 
hay quản lý hàng tồn kho.
Kì thu tiền trung bình của các công ty niêm yết 
thuộc ngành thực phẩm của Việt Nam trong mẫu 
nghiên cứu dao động từ 0,85-236 ngày, cho thấy sự 
khác biệt khá lớn trong việc quản lý nợ phải thu của 
doanh nghiệp. Phát sinh khoản nợ phải thu khách 
hàng là điều không thể tránh khỏi trong hoạt động 
kinh doanh do chính sách bán hàng trả chậm là một 
trong các biện pháp thu hút khách hàng, tăng cường 
doanh thu cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, đa số các 
công ty có xu hướng rút ngắn kì thu tiền trung bình, 
chứng tỏ họ đã ý thức được việc quản lý các khoản 
nợ phải thu của mình. Chỉ trừ một số công ty niêm 
yết thuộc ngành thực phẩm của Việt Nam có kì thu 
tiền trung bình quá cao, lại có xu hướng kéo dài kì 
thu tiền qua các năm, cho thấy khả năng yếu kém 
trong việc quản lý công nợ, ví dụ như Công ty cổ 
phần thực phẩm công nghệ Sài Gòn (IFC): kì thu tiền 
trung bình năm 2011 là 107,46 ngày, tăng dần qua 
từng năm, đến năm 2017 đã lên tới 409,79 ngày với 
tổng số nợ phải thu là gần 6.225 tỷ đồng, trong khi 
đó doanh thu cùng năm chỉ đạt xấp xỉ 5.469 tỷ đồng.
Nợ phải thu của các công ty niêm yết thuộc 
ngành thực phẩm của Việt Nam có xu hướng tăng, 
kết hợp với lượng hàng tồn kho cũng có xu hướng 
tăng, chứng tỏ các công ty này không thực hiện kéo 
dài chính sách bán chịu của mình. Điều này cũng 
phần nào cho biết đa số các công ty không quản lý 
tốt khoản phải thu từ khách hàng. Các khoản phải thu 
tăng lên thể hiện vốn ứ đọng nhiều hơn trong khâu 
thanh toán, do đó doanh nghiệp muốn hoạt động sản 
xuất kinh doanh thì cần phải có thêm nguồn vốn tài 
trợ, có thể dẫn đến việc phải đi vay nợ, chí phí sử 
dụng vốn tăng cao hơn. Điều này minh chứng cho 
xu hướng tăng thêm nguồn vay mới của hầu hết các 
công ty niêm yết thuộc ngành thực phẩm của Việt 
Nam trong 07 năm gần đây.
4.2. Những khuyến nghị về nâng cao hiệu quả 
quản trị dòng tiền
Qua những tài liệu đã nghiên cứu về các đặc điểm 
của ngành thực phẩm cũng như qua việc xem xét tình 
hình kinh tế thế giới để nắm bắt được xu hướng của 
nền kinh tế trong những năm tiếp theo, nhóm tác giả 
xin đề xuất một số những giải pháp nhằm giúp các 
công ty niêm yết thuộc ngành thực phẩm của Việt 
Nam quản trị dòng tiền có hiệu quả hơn, bắt kịp với 
xu thế phát triển của nền kinh tế đang ngày càng toàn 
cầu hóa và hội nhập sâu rộng như hiện nay.
Một là, tăng cường quản trị công nợ. Giải pháp 
hiệu quả cho vấn đề này đối với các doanh nghiệp 
chế biến thực phẩm là tăng cường thu hồi các khoản 
phải thu và trì hoãn đến mức tối đa có thể khoản phải 
trả. Muốn thực hiện điều này, các công ty cần thực 
hiện đồng bộ các bước sau:
Bước 1: Tập trung xây dựng bộ máy chuyên trách 
quản lý chặt chẽ công nợ, đưa ra các chính sách rõ 
NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅISoá 08 (193) - 2019
18 Taïp chí nghieân cöùu Taøi chính keá toaùn
ràng cụ thể trong việc thanh toán các khoản mục, từ 
đó giải quyết triệt để các vấn đề phát sinh ngoài tầm 
kiểm soát. 
Bước 2: Thiết lập quy trình quản lý nợ phải thu 
chuẩn của công ty. Quy trình này bám sát các mục 
tiêu: xác định rõ cá nhân hay tập thể nào sẽ chịu trách 
nhiệm làm việc với các khách hàng, quy định rõ thời 
gian nhắc nhở khách hàng, khi cần có thể liên hệ với 
khách hàng bằng các công cụ trực tuyến như Gmail, 
gọi điện trực tiếp, 
Bước 3: Xử lý thanh toán các khoản phải trả. 
Hiện nay để tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh, 
nhà cung cấp buộc phải chấp nhận bán chịu. Chính 
vì vậy, trước khi làm việc với nhà cung cấp, các công 
ty cần thảo luận về các điều khoản thanh toán và 
thương lượng thời hạn thanh toán dài nhất có thể. 
Đây là một giải pháp có thể “tận dụng” được một 
khoảng thời gian để công ty tập trung dòng tiền vào 
các hoạt động làm tăng lợi nhuận, vì thế việc thanh 
toán các khoản phải trả sau này cũng sẽ dễ dàng hơn. 
Bước 4: Thực hiện cân đối thu - chi theo mức độ 
quan trọng và đối chiếu với kế toán tiền mặt. Hằng 
năm một doanh nghiệp có khá nhiều khoản cần thu 
chi. Vì vậy, các công ty niêm yết thuộc ngành thực 
phẩm của Việt Nam cần phải kiểm soát chặt chẽ các 
vấn đề thu chi, cắt giảm cân đối chi phí. 
Hai là, xây dựng chính sách sản xuất và bán hàng 
linh hoạt. Thực tế cho thấy, nhiều công ty niêm yết 
thuộc ngành thực phẩm của Việt Nam mở rộng quy 
mô sản xuất nhưng lại chưa đánh giá hết được tác 
động của môi trường kinh tế tới thị trường yếu tố đầu 
vào và thị trường tiêu thụ sản phẩm. Trong giai đoạn 
hiện nay, xây dựng kế hoạch sản xuất kinh doanh là 
một bước tối quan trọng nhằm tối đa hóa lợi thế, gia 
tăng hiệu quả hoạt động cho doanh nghiệp.
Ba là, lập kế hoạch dự báo về dòng tiền. Quản 
trị dòng tiền một cách hiệu quả là một yêu cầu cực 
kì bức thiết, quyết định trực tiếp sự sống còn của 
cả doanh nghiệp. Sự thiếu hụt tiền mặt ở mức độ 
nghiêm trọng, ví dụ như doanh nghiệp có khoản nợ 
đến hạn trả mà lại không có sẵn nguồn tiền mặt để 
thanh toán thì hoàn toàn có thể bị khởi kiện và yêu 
cầu tuyên bố phá sản, bất chấp các báo cáo tài chính 
gần nhất đang thể hiện tình trạng kinh doanh có lãi. 
Ngược lại, sự dư thừa tiền mặt sẽ dẫn tới tiền mặt 
không được sử dụng hiệu quả và đúng mức, gây lãng 
phí nguồn tiền trong khi doanh nghiệp phải chịu mức 
lãi suất cao do vay vốn tại ngân hàng hoặc các tổ 
chức tín dụng khác.
Bốn là, điều chỉnh cơ cấu vốn hợp lý. Các công 
ty niêm yết thuộc ngành thực phẩm của Việt Nam 
nên tăng cường sử dụng vốn vay, không nên sử dụng 
quá nhiều vốn chủ sở hữu. Điều này giúp công ty sử 
dụng đòn bẩy tài chính hiệu quả hơn, bên cạnh đó 
khi sử dụng vốn vay, lá chắn thuế cũng giúp công ty 
tiết kiệm được một khoản tiền, khiến dòng tiền vào 
tăng lên. Những công ty có tiềm lực tài chính lớn 
như Vinamilk, TH True Milk nên sử dụng các khoản 
vay dài hạn để đầu tư cho tài sản dài hạn thì sẽ hợp 
lý hơn.
Năm là, tái lập lợi thế cạnh tranh của doanh 
nghiệp ngành thực phẩm Việt Nam trong bối cảnh 
thị trường hiện nay.
Việc tái lập lợi thế cạnh tranh của các công ty 
niêm yết thuộc ngành thực phẩm của Việt Nam trong 
bối cảnh hiện nay là rất quan trọng. Để làm được việc 
này, các công ty cần chủ động cải thiện năng lực sản 
xuất, chất lượng và mẫu mã sản phẩm đáp ứng tiêu 
chuẩn toàn cầu. Về lâu dài, các công ty phải tính đến 
khả năng tiếp cận chuỗi cung ứng sản phẩm toàn cầu.
Với các cơ quan quản lý của Nhà nước cần áp 
dụng chính sách ưu đãi một cách công bằng giữa 
doanh nghiệp nội và ngoại. Tránh tình trạng như hiện 
nay là doanh nghiệp ngoại đầu tư thì được ưu tiên chi 
phí thuê đất, thuế, nhập khẩu công nghệ, còn doanh 
nghiệp nội thì phải “tự bơi”. Một yếu tố cấp bách 
khác, các cơ quan chức năng phải kiểm soát và ngăn 
chặn kịp thời tình trạng cạnh tranh thiếu lành mạnh, 
do các doanh nghiệp ngoại nói chung bắt tay phá giá 
thị trường nhằm đánh bật doanh nghiệp nội ngay tại 
thị trường nội địa.
Tài liệu tham khảo:
Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp ngành thực phẩm niêm 
yết trên TTCKVN trong giai đoạn từ năm 2011 đến năm 2017.
Bùi Văn Vần, Vũ Văn Ninh (2013), Giáo trình Tài chính doanh 
nghiệp, NXB Tài chính.
Đỗ Hồng Nhung (2014), Quản trị dòng tiền của các doanh 
nghiệp chế biến thực phẩm Việt Nam, Luận án tiến sĩ kinh tế, ĐH 
Kinh tế quốc dân.
Đoàn Thị Lệ Chi (2016), Nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền 
tự do lên hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam, Luận 
văn thạc sĩ, Học viện Tài chính.
Lê Hà Diễm Chi (2016), Ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ 
thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu 
tư của doanh nghiệp Việt Nam, Luận án tiến sĩ kinh tế, ĐH Kinh tế 
Thành phố Hồ Chí Minh.
HONG Z., SHUTING Y. & MENG Z. (2012), Relationship 
between Free Cash Flow and financial Performance Evidence from 
the Listed Real Estate Companies in China, IACSIT Press.
JENSEN M. C. (1986), Agency Costs of Free Cash Flow, 
Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review, 
Vol. 76, pp 323-329.
LIAO Y. M. (2008), Do free cash flow and sale growth affect 
firm performance in Taiwan? Application of panel threshold model, 
Thesis of Dregree Master, Chaoyang University of Technology.
NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅI Soá 08 (193) - 2019