Bài giảng Phân tích tài chính - Bài 5: Phân tích hoạt động tài chính (Bản đẹp)

 Bài 5: Phân tích hoạt động tài chính 
TXNHTC04_Bai5_v1.0015106223 67 
BÀI 5 
PHÂN TÍCH HOẠT ĐỘNG TÀI CHÍNH 
Hướng dẫn học 
Hoạt động tài chính bao gồm những hoạt động làm thay đổi quy mô và cơ cấu vốn của 
doanh nghiệp. Tương tự phân tích hoạt động sản xuất – kinh doanh và hoạt động đầu tư, 
phân tích hoạt động tài chính là một trong những phương diện quan trọng của phân tích tài 
chính doanh nghiệp, giúp nhà nghiên cứu đánh giá hiệu quả và tác động của hoạt động tài 
chính đối với doanh nghiệp. 
Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau: 
 Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, trả lời các câu hỏi ôn tập đầy đủ và tham 
gia thảo luận trên diễn đàn. 
 Đọc tài liệu: Chương 3, sách “Giáo trình Tài chính doanh nghiệp” (Dùng cho sinh viên 
trong ngành), PGS.TS Lưu Thị Hương (chủ biên), Nxb ĐH Kinh tế Quốc dân, 2014. 
 Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc 
qua email. 
 Tham khảo các thông tin từ trang Web môn học. 
Nội dung 
Bài học này trước tiên giới thiệu về đặc điểm các nguồn vốn của doanh nghiệp, bao gồm 
nợ phải trả, vốn chủ sở hữu và các thành phần phổ biến của chúng. Bài học còn trình bày 
về khái niệm và ý nghĩa của cơ cấu vốn, cơ cấu vốn tối ưu, khái niệm vốn lưu động ròng, 
ý nghĩa của phân tích vốn lưu động ròng và các kiểu chính sách tài trợ vốn. Bên cạnh đó, 
bài học còn đề cập một số vấn đề cơ bản về đòn bẩy tài chính, bao gồm khái niệm đòn bẩy 
tài chính, công thức tính toán độ lớn đòn bẩy tài chính và ý nghĩa của phân tích đòn bẩy 
tài chính. 
Mục tiêu 
Sau khi học xong bài học này, sinh viên có thể thực hiện được các việc sau: 
 Phân biệt được các nguồn vốn của doanh nghiệp, gồm nợ và vốn chủ sở hữu và đặc 
điểm của mỗi loại vốn. 
 Trình bày được khái niệm cơ cấu vốn tối ưu, các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của 
doanh nghiệp, khái niệm và ý nghĩa của cơ cấu vốn tối ưu. 
 Trình bày được khái niệm vốn lưu động ròng và các chính sách tài trợ vốn của 
doanh nghiệp. 
 Trình bày được khái niệm rủi ro tài chính. 
 Trình bày được khái niệm, công thức tính độ lớn, ý nghĩa của đòn bẩy tài chính. 
 Bài 5: Phân tích hoạt động tài chính 
68 TXNHTC04_Bai5_v1.0015106223 
Tình huống dẫn nhập 
Đòn bẩy tài chính – Con dao hai lưỡi đối với doanh nghiệp 
Tổng công ty cổ phần Xây lắp Dầu khí (PVX) là một trong những doanh nghiệp ưa thích sử dụng 
đòn bẩy tài chính. Giai đoạn 2008-2010, nhờ vào việc sử dụng đòn bẩy tài chính, thu nhập cơ 
bản trên cổ phiếu thường (EPS) của công ty đã tăng gấp 5,5 lần sau 3 năm. 
Tuy nhiên, kể từ năm 2011, công ty bắt đầu làm ăn thua lỗ. Tình trạng này càng trở nên trầm 
trọng hơn trong năm 2012 và 2013. Theo Báo cáo kiểm toán năm 2013, công ty có nguy cơ suy 
giảm khả năng thanh toán ở mức đáng lo ngại: Tổng nợ ngắn hạn vượt xa tài sản ngắn hạn, tỷ 
trọng nợ vượt quá 90%, chi phí tài chính tăng mạnh từ 587 tỷ (2012) lên 811 tỷ (2013) và doanh 
nghiệp có nguy cơ phải hủy niêm yết do thua lỗ 3 năm liên tiếp. Theo nhận định của các nhà 
phân tích, một trong những nguyên nhân chủ yếu là do doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính 
không đúng thời điểm. 
Đòn bẩy tài chính là gì? Tại sao trong giai đoạn 2008-2010 đòn bẩy tài chính có 
thể giúp PVX tăng tỷ lệ sinh lợi nhưng sau đó lại khiến cho công ty thua lỗ ngày 
càng trầm trọng hơn? Vậy trong trường hợp nào doanh nghiệp nên sử dụng đòn 
bẩy tài chính, trường hợp nào nên hạn chế sử dụng đòn bẩy tài chính? 
 Bài 5: Phân tích hoạt động tài chính 
TXNHTC04_Bai5_v1.0015106223 69 
5.1. Các nguồn vốn của doanh nghiệp 
5.1.1. Nợ phải trả 
Để bổ sung vốn cho quá trình sản xuất – kinh doanh, doanh nghiệp có thể huy động nợ 
từ các nguồn: Tín dụng thương mại; Tín dụng ngân hàng; Vay thông qua phát hành 
trái phiếu. 
5.1.1.1. Tín dụng ngân hàng 
Tín dụng ngân hàng thương mại là hình thức huy 
động vốn thông qua một thỏa ước tín dụng dưới 
dạng hợp đồng giữa người vay (chủ thể huy động 
vốn) và ngân hàng thương mại (chủ thể cung cấp 
vốn), theo đó, người vay có nghĩa vụ phải thanh 
toán khoản lợi tức tiền vay và hoàn trả tiền gốc vay 
theo một lịch trình đã định. 
Một thỏa ước tín dụng thường bao gồm những nội 
dung cơ bản sau: Số tiền gốc hay mệnh giá của khoản vay, lãi suất và cách thức trả lãi, 
thời hạn của khoản vay và các điều khoản phụ khác. 
 Ưu điểm của tín dụng ngân hàng 
o Mang các ưu điểm cơ bản của việc huy động nợ nói chung, như: Tạo ra khoản 
tiết kiệm thuế (Lãi vay là chi phí hợp lý, hợp lệ trong kỳ của doanh nghiệp, và 
được trừ khỏi thu nhập chịu thuế, từ đó, làm giảm thu nhập tính thuế và số thuế 
thu nhập doanh nghiệp phải nộp); Phát huy tác dụng của đòn bẩy tài chính; 
Không làm thay đổi số lượng và cơ cấu các chủ sở hữu, từ đó, giúp bảo vệ 
quyền lợi của các chủ sở hữu hiện hành trong doanh nghiệp; Chịu chi phí vốn 
thấp hơn so với việc huy động vốn chủ sở hữu. 
o Doanh nghiệp có khả năng huy động được một lượng vốn lớn với thời hạn sử 
dụng vốn đa dạng (có thể là ngắn, trung hoặc dài hạn). 
o Nhiều dịch vụ tiện ích đi kèm (dịch vụ tư vấn tài chính, dịch vụ thanh toán qua 
tài khoản). 
 Nhược điểm của tín dụng ngân hàng 
o Mang các nhược điểm cơ bản của việc huy động nợ nói chung, như: Làm tăng 
tỷ số nợ, giảm sự tự chủ về mặt tài chính của doanh nghiệp tăng rủi ro tài 
chính; Gia tăng áp lực lên các hoạt động tài chính của doanh nghiệp (Nguyên 
nhân: Vốn vay có thời gian đáo hạn và nghĩa vụ hoàn trả. Dù hoạt động tốt hay 
không tốt, doanh nghiệp vẫn phải thanh toán được đầy đủ và đúng hạn số tiền 
gốc và lãi vay theo như các điều khoản đã thỏa thuận trước đó, ghi trên hợp 
đồng tín dụng). 
o Phải thỏa mãn được các điều kiện bảo đảm tiền vay khắt khe của ngân hàng. 
Khi doanh nghiệp xin vay vốn, nói chung, các ngân hàng thường yêu cầu 
doanh nghiệp phải bảo đảm tiền vay, phổ biến nhất là tài sản thế chấp. Việc 
yêu cầu người vay có tài sản thế chấp trong nhiều trường hợp đã làm cho bên 
đi vay không thể đáp ứng được các điều kiện vay, đây chính là một trong 
 Bài 5: Phân tích hoạt động tài chính 
70 TXNHTC04_Bai5_v1.0015106223 
những rào cản lớn nhất cản trở các doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn tín dụng 
ngân hàng. 
o Trong một số thời điểm, lãi suất cho vay có thể bị đẩy lên cao, khiến các doanh 
nghiệp khó tiếp cận với nguồn vốn từ tín dụng ngân hàng. Các doanh nghiệp đi 
vay sẽ phải gánh chịu chi phí lãi vay lớn. 
o Doanh nghiệp vay vốn sẽ chịu sự giám sát của ngân hàng và tổ chức tín dụng, 
có trách nhiệm phải chia sẻ những thông tin nội bộ với đối tượng cho vay. 
5.1.1.2. Tín dụng thương mại 
 Định nghĩa 
Tín dụng thương mại được hiểu là các khoản tín 
dụng phát sinh trong quan hệ mua chịu hàng hóa. 
Nó chính là các khoản phải trả nhà cung cấp. Các 
khoản tín dụng này được hình thành một cách tự 
nhiên trong quan hệ mua bán chịu hàng hóa, dịch 
vụ giữa các chủ thể trong nền kinh tế với nhau. Giá 
trị các khoản tín dụng thương mại thường nhỏ và 
không ổn định. Thời gian doanh nghiệp được cấp 
khoản tín dụng thương mại thường rất ngắn. 
 Ưu điểm 
o Đơn giản, dễ thực hiện, tiện dụng và linh hoạt trong kinh doanh. 
o Tạo khả năng mở rộng các quan hệ hợp tác kinh doanh một cách lâu bền. 
o Chi phí thấp. 
o Mang các ưu điểm cơ bản của việc huy động nợ nói chung, như: Tạo ra khoản 
tiết kiệm thuế (Chi phí của vốn nợ nói chung là chi phí trước thuế, được tính 
vào chi phí hợp lý, hợp lệ trong kỳ của doanh nghiệp, và được trừ khỏi thu 
nhập chịu thuế, từ đó làm giảm số thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp); 
Không làm thay đổi số lượng và cơ cấu các chủ sở hữu, từ đó, giúp bảo vệ 
quyền lợi của các chủ sở hữu hiện hành của doanh nghiệp. 
 Nhược điểm 
o Quy mô cấp vốn thường nhỏ và thời gian cấp vốn thường rất ngắn. 
o Mang các nhược điểm cơ bản của việc huy động nợ nói chung, như: Làm tăng 
tỷ số nợ, giảm sự tự chủ về mặt tài chính của doanh nghiệp tăng rủi ro tài 
chính, gia tăng áp lực lên hoạt động tài chính của doanh nghiệp do vốn có thời 
gian đáo hạn và nghĩa vụ hoàn trả. 
o Có thể gây ra tác động dây chuyền trong trường hợp doanh nghiệp mất khả 
năng thanh toán. 
5.1.1.3. Phát hành trái phiếu doanh nghiệp 
Trái phiếu doanh nghiệp là chứng chỉ vay vốn do doanh nghiệp phát hành, thể hiện 
nghĩa vụ và sự cam kết của doanh nghiệp trong việc thanh toán số lợi tức và tiền vay 
vào những thời hạn xác định cho người nắm giữ trái phiếu. 
 Bài 5: Phân tích hoạt động tài chính 
TXNHTC04_Bai5_v1.0015106223 71 
Doanh nghiệp là người phát hành và cũng là người đi vay. Thông qua việc phát hành 
trái phiếu, doanh nghiệp có thể thực hiện vay vốn trung hạn và dài hạn thông qua thị 
trường vốn với một khối lượng lớn. 
 Phân loại trái phiếu 
o Dựa vào lãi suất trái phiếu: 
 Trái phiếu có lãi suất cố định. 
 Trái phiếu có lãi suất thay đổi (thả nổi). 
 Trái phiếu có lãi suất bằng không. 
o Dựa vào tính chất của trái phiếu: 
 Trái phiếu thông thường. 
 Trái phiếu có thể chuyển đổi. 
 Trái phiếu có quyền mua cổ phiếu. 
 Trái phiếu có thể thu hồi. 
 Ưu điểm của phương thức huy động vốn bằng phát hành trái phiếu: 
o Mang các ưu điểm cơ bản của việc huy động nợ nói chung, như: Tạo ra khoản 
tiết kiệm thuế (Trái tức phải trả cho trái chủ là chi phí hợp lý, hợp lệ trong kỳ 
của doanh nghiệp, và được trừ khỏi thu nhập chịu thuế, từ đó, làm giảm thu 
nhập tính thuế và số thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp); Phát huy tác dụng 
của đòn bẩy tài chính; Không làm thay đổi số lượng và cơ cấu các chủ sở hữu, 
từ đó, giúp bảo vệ quyền lợi của các chủ sở hữu hiện hành trong doanh nghiệp; 
Chịu chi phí vốn thấp hơn so với việc huy động vốn chủ sở hữu. 
o Công ty hoàn toàn nắm quyền chủ động trong quá trình huy động vốn (Thời 
gian, quy mô, cách thức phát hành...). 
o Mức độ kiểm soát tiền vay của người cho vay thấp hơn so với tín dụng ngân hàng. 
o Có khả năng huy động được một lượng vốn lớn với thời gian sử dụng lâu dài. 
 Nhược điểm của huy động vốn bằng phát hành trái phiếu: 
o Mang các nhược điểm cơ bản của việc huy động nợ nói chung, như: Làm tăng 
tỷ số nợ, giảm sự tự chủ về mặt tài chính của doanh nghiệp tăng rủi ro tài 
chính; Gia tăng áp lực lên các hoạt động tài chính của doanh nghiệp (Nguyên 
nhân: Vốn vay từ phát hành trái phiếu có thời gian đáo hạn và nghĩa vụ hoàn 
trả. Dù hoạt động tốt hay không tốt, doanh nghiệp vẫn phải thanh toán được 
đầy đủ và đúng hạn số tiền gốc và trái tức dựa trên một lịch trình được quy 
định từ trước). 
o Phải đáp ứng được các điều kiện phát hành theo quy định của Nhà nước thì 
mới có thể huy động vốn theo phương thức này. 
o Phát sinh nhiều chi phí (in ấn, quảng cáo, bảo lãnh). 
5.1.2. Vốn chủ sở hữu 
Đối với mọi loại hình doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp bao gồm các 
bộ phận chủ yếu sau: 
 Vốn góp ban đầu. 
 Bài 5: Phân tích hoạt động tài chính 
72 TXNHTC04_Bai5_v1.0015106223 
 Vốn chủ sở hữu được tạo lập từ kết quả hoạt động 
kinh doanh của doanh nghiệp (bản chất chính là các 
đồng vốn lợi nhuận giữ lại). 
 Vốn góp thêm của các chủ sở hữu trong quá trình 
hoạt động của doanh nghiệp (Với công ty cổ phần, 
lượng vốn này được hình thành từ việc phát hành 
cổ phiếu mới). 
5.1.2.1. Vốn góp ban đầu 
Là số vốn mà những người chủ sở hữu của doanh nghiệp đã thực góp tại thời điểm 
doanh nghiệp được thành lập. 
Hình thức sở hữu sẽ quyết định tính chất và phương thức tạo lập số vốn góp ban đầu 
của doanh nghiệp. Ví dụ: Doanh nghiệp Nhà nước có vốn góp ban đầu chính là vốn 
đầu tư của Nhà nước. Doanh nghiệp tư nhân có vốn góp ban đầu là vốn đầu tư của cá 
nhân là chủ sở hữu của doanh nghiệp. Doanh nghiệp FDI có vốn góp ban đầu là vốn 
đầu tư của các nhà đầu tư nước ngoài. Doanh nghiệp liên doanh, vốn góp ban đầu sẽ 
do các đối tác tham gia liên doanh góp. Với công ty cổ phần, các cổ đông góp vốn 
thông qua hình thức mua cổ phiếu của công ty... 
Phân biệt Vốn góp ban đầu với Vốn điều lệ, Vốn pháp định và Vốn chủ sở hữu: 
 Vốn điều lệ là số vốn do những người chủ sở hữu doanh nghiệp góp hoặc cam kết 
góp trong một thời hạn nhất định và được ghi vào trong Điều lệ của doanh nghiệp. 
Đây chỉ là số vốn ghi trên giấy tờ, không phải là số vốn mà doanh nghiệp thực có 
trong tay tại thời điểm mới thành lập. 
 Vốn pháp định là mức vốn tối thiểu phải có theo quy định của pháp luật để thành 
lập doanh nghiệp hoạt động trong một số lĩnh vực đặc thù, ví dụ như ngân hàng, 
hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh tiền tệ, vốn pháp định là 3.000 tỷ VNĐ. 
 Vốn chủ sở hữu là số vốn thuộc về những người chủ sở hữu của doanh nghiệp. Nó 
bao gồm vốn góp ban đầu, phần vốn góp thêm của các chủ sở hữu sau này, quỹ lợi 
nhuận chưa phân phối và các quỹ chuyên dùng khác của doanh nghiệp... 
5.1.2.2. Lợi nhuận không chia 
Lợi nhuận không chia hay lợi nhuận giữ lại (Retained Earnings) là phần lợi nhuận sau 
thuế được doanh nghiệp sử dụng để tái đầu tư, mở rộng hoạt động sản xuất - kinh 
doanh trong kỳ tới, thay vì được dùng để chi trả cho các chủ sở hữu (thành viên góp 
vốn, cổ đông). 
Ngoài việc trực tiếp giữ lại lợi nhuận (giữ lại tiền và không tiến hành chia lợi nhuận 
cho các chủ sở hữu hoặc cổ tức cho cổ đông), riêng với công ty cổ phần, việc giữ lại 
lợi nhuận còn có thể được tiến hành thông qua việc trả cổ tức bằng cổ phiếu. 
 Điều kiện để giữ lại lợi nhuận 
Nguồn vốn tái đầu tư từ lợi nhuận giữ lại chỉ có thể thực hiện được nếu như doanh 
nghiệp đã và đang hoạt động và có lợi nhuận, được các chủ sở hữu cho phép giữ 
lại lợi nhuận để tái đầu tư. Điều này phụ thuộc vào chính sách cổ tức và chính sách 
đầu tư của doanh nghiệp. Khi giải quyết vấn đề cổ tức và tái đầu tư, chính sách 
 Bài 5: Phân tích hoạt động tài chính 
TXNHTC04_Bai5_v1.0015106223 73 
phân phối cổ tức của công ty cổ phần, cần phải lưu ý đến một số yếu tố có liên 
quan sau: 
o Tổng số lợi nhuận ròng trong kỳ. 
o Mức chia lãi trên một cổ phiếu của các năm trước. 
o Sự xếp hạng cổ phiếu trên thị trường và tính ổn định của thị giá cổ phiếu của 
công ty, tâm lý và đánh giá của công chúng về cổ phiếu đó. 
o Hiệu quả của việc tái đầu tư. 
 Ưu điểm của phương thức giữ lại lợi nhuận: 
o Mang đầy đủ các ưu điểm của việc huy động vốn chủ sở hữu nói chung, như: 
an toàn, vốn không xác định thời gian đáo hạn, tăng hệ số vốn chủ sở hữu, tăng 
mức độ độc lập, tự chủ về mặt tài chính (đồng nghĩa với hạ thấp hệ số nợ, giảm 
rủi ro tài chính), từ đó, tăng uy tín và khả năng vay nợ của doanh nghiệp. 
o Không làm thay đổi số lượng và cơ cấu các chủ sở hữu, từ đó, giúp bảo vệ 
quyền lợi của các chủ sở hữu hiện hành của doanh nghiệp. 
o Việc huy động được thực hiện cực kỳ dễ dàng, nhanh chóng (gần như là ngay 
lập tức). 
 Nhược điểm của phương thức giữ lại lợi nhuận: 
o Mang đầy đủ các nhược điểm chung của việc huy động vốn chủ sở hữu như: Vốn có 
chi phí cao hơn so với chi phí nợ. Không tạo ra khoản tiết kiệm thuế, không tận dụng 
được tác dụng khuếch đại thu nhập chủ sở hữu của đòn bẩy tài chính. 
o Đối với các công ty cổ phần, tăng lợi nhuận giữ lại sẽ làm giảm cổ tức, khiến 
cho cổ phiếu của doanh nghiệp trở nên kém hấp dẫn. 
5.1.2.3. Phát hành cổ phiếu 
Chỉ có công ty cổ ... i hạn, 
Nguồn vốn dài hạn trước hết được đầu tư để hình thành tài sản cố định, phần dư của 
nguồn vốn dài hạn và nguồn vốn ngắn hạn được đầu tư để hình thành tài sản ngắn hạn. 
Mức độ an toàn của tài sản ngắn hạn phụ thuộc quy mô vốn lưu động ròng. Phân tích 
tình hình đảm bảo nguồn vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh đòi hỏi so sánh giữa 
nguồn vốn với tài sản và đánh giá quy mô vốn lưu động ròng của doanh nghiệp. Tùy 
theo kiểu chính sách tài trợ vốn mà doanh nghiệp áp dụng, vốn lưu động ròng có thể 
mang giá trị âm, bằng không hoặc dương. 
5.3.2. Chính sách tài trợ vốn 
 Chính sách tài trợ mạnh dạn (phóng khoáng) 
Với kiểu chính sách này, nguồn vốn dài hạn < tài sản dài hạn, tương đương tài sản 
ngắn hạn < nguồn vốn ngắn hạn, khiến cho vốn lưu động ròng âm. Nguồn vốn dài 
hạn không đủ tài trợ cho tài sản dài hạn, tài sản ngắn hạn không đủ đáp ứng nhu 
cầu thanh toán ngắn hạn, cán cân thanh toán của doanh nghiệp mất thăng bằng, 
doanh nghiệp phải dùng một phần tài sản dài hạn để thanh toán nợ ngắn hạn đến 
hạn trả. Do vậy kiểu chính sách tài trợ này mang tính rủi ro cao, gây ra áp lực trả 
nợ lớn và nguy cơ mất khả năng thanh toán. Tuy nhiên, nó lại có lại ưu điểm là chi 
phí vốn thấp. 
Giải pháp cho trường hợp này là doanh nghiệp tăng cường huy động vốn dài hạn 
hợp pháp hoặc giảm quy mô đầu tư dài hạn, hoặc kết hợp hai biện pháp trên. 
 Chính sách tài trợ cân bằng 
Với kiểu chính sách này, nguồn vốn dài hạn = tài sản dài hạn, tài sản ngắn hạn = 
nguồn vốn ngắn hạn, khiến cho vốn lưu động ròng bằng không. Nguồn vốn dài hạn 
vừa đủ tài trợ cho tài sản dài hạn, tài sản ngắn hạn vừa đủ đáp ứng nhu cầu thanh 
toán ngắn hạn. Kiểu chính sách này giúp doanh nghiệp cân bằng tài chính tuy 
nhiên vẫn tiềm ẩn rủi ro. 
 Chính sách tài trợ thận trọng 
Với kiểu chính sách này, nguồn vốn dài hạn tài sản dài hạn, tài sản ngắn hạn 
nguồn vốn ngắn hạn, khiến cho vốn lưu động ròng bằng không. Doanh nghiệp có 
 Bài 5: Phân tích hoạt động tài chính 
TXNHTC04_Bai5_v1.0015106223 79 
dư thừa vốn dài hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn, đồng thời có dư thừa tài sản 
ngắn hạn để đáp ứng nhu cầu thanh toán ngắn hạn. Kiểu chính sách này có chi phí 
vốn cao, nhưng lại đảm bảo rủi ro thấp, khả năng thanh toán tốt. 
Như vậy, vốn lưu động ròng là một chỉ tiêu tổng hợp quan trọng để đánh giá tình 
hình tài chính doanh nghiệp. Chỉ tiêu này cho biết 2 điều cốt yếu: 
o Doanh nghiệp có đủ khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn hay không? 
o Tài sản dài hạn của doanh nghiệp có được tài trợ một cách vững chắc bằng 
nguồn vốn dài hạn hay không? 
5.4. Rủi ro tài chính và đòn bẩy tài chính 
5.4.1. Phân tích rủi ro tài chính 
Rủi ro tài chính xuất phát từ việc doanh nghiệp sử 
dụng nợ vay để tài trợ cho các tài sản của mình. Tỷ 
trọng nợ càng cao thì rủi ro tài chính càng cao, thể hiện 
ở mức độ biến động của tỷ lệ sinh lợi càng lớn. 
Để thấy được sự tác động của việc sử dụng nợ vay đối 
với rủi ro tài chính, hãy xét một ví dụ như sau: 
 Doanh nghiệp X có các số liệu: Giá bán 1 đơn vị sản phẩm = $2; CPCĐ = $50.000; 
CPBĐ = $1/đvsp; thuế suất thuế TNDN là 25%. 
 Sản lượng tiêu thụ của doanh nghiệp tùy vào tình hình kinh tế như sau: 
o Suy thoái (xác suất 20%): 60.000 đvsp. 
o Bình thường (xác suất 60%): 100.000 đvsp. 
o Hưng thịnh (xác suất 20%): 140.000 đvsp. 
 Tổng vốn cần huy động là $200.000. Doanh nghiệp cân nhắc giữa 2 phương án 
huy động: 
o Phương án 1: 0% nợ, 100% VCSH. 
o Phương án 2: 50% nợ, 50% VCSH. 
 Tính ROE, độ lệch chuẩn ROE và hệ số CV trong mỗi phương án huy động trên. 
Kết quả ROE, độ lệch chuẩn ROE và hệ số CV ứng với mỗi cơ cấu vốn nêu trên được 
thể hiện ở hai bảng sau (Đơn vị: USD): 
Trường hợp 1: Doanh nghiệp không dùng nợ 
Nợ: 0 
VCSH: 200.000 
Doanh thu Chi phí 
Tình 
hình thị 
trường 
Xác 
suất Giá 
bán 
Sản 
lượng 
Doanh 
thu CPCĐ CPBĐ 
Tổng
chi phí 
hoạt 
động 
LNHĐ Lãi vay LNTT 
Thuế 
TNDN LNST ROE 
Kém 0,2 2 60 120 50 60 110 10 0 10 2.5 7.5 3,75% 
Bình 
thường 0,6 2 100 200 50 100000 150000 50 0 50 12.5 37.5 18,75%
Tốt 0,2 2 140 280 50 140 190 90 0 90 22.5 67.5 33,75%
 Bài 5: Phân tích hoạt động tài chính 
80 TXNHTC04_Bai5_v1.0015106223 
ROE kỳ vọng: 18,75%, Độ lệch chuẩn ROE: 9,49%, CV: 0,505964426 
Trường hợp 2: Doanh nghiệp có dùng nợ 
Nợ: 100.000 
VCSH: 100.000 
Doanh thu Chi phí 
Tình 
hình thị 
trường 
Xác 
suất Giá 
bán 
Sản 
lượng
Doanh 
thu CPCĐ CPBĐ 
Tổng 
chi phí 
hoạt 
động 
LNHĐ Lãi vay LNTT 
Thuế 
TNDN LNST ROE 
Kém 0,2 2 60 120 50 60 110 10 10 0 0 0 0% 
Bình 
thường 0,6 2 100 200 50 100 150 50 10 40 10 30 30% 
Tốt 0,2 2 140 280 50 140 190 90 10 80 20 60 60% 
ROE kỳ vọng: 30,00%, Độ lệch chuẩn ROE: 18,97%, CV: 0,632455532. 
Bảng sau tóm tắt và so sánh kết quả tính toán của hai trường hợp nêu trên: 
Trường hợp 1: 
Không sử dụng nợ 
Trường hợp 2: 
Có sử dụng nợ 
ROE 18,75% 30% 
Độ lệch chuẩn ROE 
(σROE ) 9,49% 18,97% 
CV 0,506 0,632 
Kết quả trên cho thấy việc sử dụng nợ làm tăng lợi suất kỳ vọng cho chủ sở hữu (tăng 
ROE kỳ vọng), đồng thời cũng làm tăng rủi ro cho chủ sở hữu (tăng độ lệch chuẩn của 
ROE và hệ số CV của khoản đầu tư). 
5.4.2. Phân tích đòn bẩy tài chính 
Đòn bẩy tài chính tồn tại là do sự xuất hiện của chi phí tài chính cố định (lãi suất từ 
các khoản nợ vay và cổ tức của cổ phiếu ưu tiên) của doanh nghiệp. Ngoài ra, đòn bẩy 
tài chính còn được định nghĩa như là sự sử dụng tiềm năng của chi phí tài chính cố 
định để làm gia tăng tác động của những thay đổi trong lợi nhuận trước thuế lên lợi 
nhuận cơ bản trên mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp. 
Công thức độ lớn đòn bẩy tài chính: 
DFL = %∆EPS / %∆EBIT 
Hoặc: EBIT Q (P VC) FCDFL
1 1EBIT I (PD ) Q (P VC) FC I (PD )
(1 t) (1 t)
Trong đó: 
EBIT: Lợi nhuận trước lãi vay và thuế (Lợi nhuận hoạt động). 
I: Lãi vay. 
 Bài 5: Phân tích hoạt động tài chính 
TXNHTC04_Bai5_v1.0015106223 81 
PD: Cổ tức ưu tiên. 
t: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. 
Q: Sản lượng tiêu thụ, P: Giá bán, VC: Chi phí biến đổi bình quân, FC: Chi phí cố định. 
Bất cứ khi nào một tỷ lệ phần trăm thay đổi trong EPS là do một tỷ lệ phần trăm thay 
đổi trong EBIT nhưng tỷ lệ thay đổi của EPS là lớn hơn thì đòn bẩy tài chính của 
doanh nghiệp tồn tại. Có nghĩa, khi nào DFL lớn hơn 1 thì đòn bẩy tài chính tồn tại. 
Ví dụ: Công ty X kỳ vọng EBIT là 10.000 đv trong năm hiện tại. Giá trị trái phiếu có 
lãi suất coupon hàng năm là 10%, và có 600 cổ phiếu trị giá là 4 đv cho cổ tức. Doanh 
nghiệp cũng có 1.000 cổ phiếu thường. Lãi suất trái phiếu là 2.000 đv. Cổ tức hàng 
năm của cổ phiếu ưu tiên là 2.400 đv. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 40%. 
Giả sử EBIT của công ty có thể xảy ra trong 3 trường hợp: 6.000 đv, 10.000 đv và 
14.000 đv. 
 Trường hợp 2 Trường hợp 1 
%∆EBIT -40% +40% 
EBIT 6.000 10.000 14.000 
Trừ lãi suất 2.000 2.000 2.000 
Lợi nhuận trước thuế 4.000 8.000 12.000 
Trừ: Thuế 1.600 3.200 4.800 
Lợi nhuận sau thuế 2.400 4.800 7.200 
Trừ cổ tức cổ phiếu ưu tiên 2.400 2.400 2.400 
Lợi nhận cho cổ đông thường 0 2.400 4.800 
EPS 0 2,4 4,8 
%∆EPS -100% +100% 
 Trường hợp 1: DFL = +100%/+40% = 2,5 
 Trường hợp 2: DFL = –100%/–40% = 2,5 
Như vậy trong trường hợp này đòn bẩy tài chính có tồn tại. 
Trong điều kiện tình hình thị trường khả quan và doanh nghiệp kinh doanh có hiệu 
quả, việc sử dụng đòn bẩy tài chính có thể làm gia tăng đáng kể tỷ lệ sinh lợi của 
doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu thị trường không thuận lợi, doanh nghiệp làm ăn thua lỗ 
thì đòn bẩy tài chính lại khiến cho tình hình của doanh nghiệp trở nên nghiêm trọng 
hơn. Doanh nghiệp chỉ nên sử dụng đòn bẩy tài chính nếu đảm bảo tình hình kinh 
doanh ổn định và có lãi (tối thiểu đảm bảo trang trải được chi phí tài chính), tăng 
trưởng cao, chi phí vay thấp. Ngược lại, doanh nghiệp không nên lạm dụng đòn bẩy 
tài chính nếu tình hình kinh doanh không ổn định, lợi nhuận kiếm được không đủ để 
trang trải nợ và lãi vay. 
 Bài 5: Phân tích hoạt động tài chính 
82 TXNHTC04_Bai5_v1.0015106223 
Tóm lược cuối bài 
Bài học này giới thiệu những nội dung về phân tích hoạt động tài chính của doanh nghiệp, bao 
gồm những vấn đề trọng tâm như sau: 
 Vốn của một doanh nghiệp bao gồm nợ phải trả và vốn chủ sở hữu. Nợ phải trả bao gồm: Tín 
dụng ngân hàng, tín dụng thương mại và trái phiếu doanh nghiệp. Vốn chủ sở hữu bao gồm 
vốn góp ban đầu, lợi nhuận giữ lại và cổ phiếu mới phát hành. Mỗi loại vốn này có những 
đặc điểm riêng. 
 Cơ cấu vốn là tỷ trọng các loại vốn trong tổng vốn của doanh nghiệp. Các nhân tố ảnh hưởng 
đến cơ cấu vốn bao gồm: Rủi ro kinh doanh, chính sách thuế, khả năng tài chính của doanh 
nghiệp, sự “bảo thủ” hay “phóng khoáng” của nhà quản lý. 
 Vốn lưu động ròng là phần chênh lệch giữa nguồn vốn dài hạn với tài sản dài hạn, hay giữa 
tài sản ngắn hạn với nguồn vốn ngắn hạn trong doanh nghiệp. Phân tích VLĐR là một nội 
dung quan trọng trong nghiên cứu đảm bảo nguồn vốn của doanh nghiệp. 
 Có ba kiểu chính sách tài trợ vốn cho doanh nghiệp: Chính sách tài trợ mạnh dạn (VLĐR < 
0) có mức độ rủi ro cao, chính sách tài trợ cân bằng (VLĐR = 0) và chính sách tài trợ thận 
trọng (VLĐR > 0) giúp cân bằng tài chính tốt, giảm thiểu rủi ro. 
 Rủi ro tài chính xuất phát từ việc sử dụng nguồn vốn từ nợ. Tăng tỷ trọng nợ làm tăng tỷ lệ 
sinh lợi kỳ vọng nhưng đồng thời cũng làm tăng rủi ro của doanh nghiệp. 
 Đòn bẩy tài chính tồn tại là do sự xuất hiện của chi phí tài chính cố định của doanh nghiệp. 
Ngoài ra, đòn bẩy tài chính còn được định nghĩa như là sự sử dụng tiềm năng của chi phí tài 
chính cố định để làm gia tăng tác động của những thay đổi trong lợi nhuận trước thuế lên lợi 
nhuận cơ bản trên mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp. 
 Có hai cách để xác định độ lớn đòn bẩy tài chính: DFL = %∆EPS / %∆EBIT hoặc 
EBIT Q (P VC) FCDFL
1 1EBIT I (PD ) Q (P VC) FC I (PD )
(1 t) (1 t)
Khi DFL > 1 thì đòn bẩy tài chính có tồn tại. 
 Bài 5: Phân tích hoạt động tài chính 
TXNHTC04_Bai5_v1.0015106223 83 
Câu hỏi ôn tập 
1. Trình bày các ưu điểm và nhược điểm của các hình thức huy động vốn bằng nợ phải trả. 
2. Trình bày các ưu điểm và nhược điểm của các hình thức huy động vốn bằng vốn chủ sở hữu. 
3. So sánh các đặc điểm của tín dụng ngân hàng và tín dụng thương mại. 
4. So sánh các đặc điểm của tín dụng ngân hàng và phát hành trái phiếu doanh nghiệp. 
5. So sánh các đặc điểm của cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu tiên. 
6. So sánh các đặc điểm của cổ phiếu thường và lợi nhuận giữ lại. 
7. Bình luận ý kiến sau: “Sử dụng vốn chủ sở hữu luôn tốt hơn sử dụng nợ”. 
8. Trình bày các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp. 
9. Trình bày đặc điểm của cơ cấu vốn tối ưu. 
10. Trình bày khái niệm vốn lưu động ròng và ý nghĩa của chỉ tiêu này trong phân tích tài chính. 
11. Trình bày các kiểu chính sách tài trợ vốn và ưu – nhược điểm của mỗi kiểu chính sách. 
12. Phân tích tác động của nợ vay đối với rủi ro tài chính của doanh nghiệp. Cho ví dụ minh họa. 
13. Trình bày khái niệm đòn bẩy tài chính và cách tính toán độ lớn đòn bẩy tài chính của 
doanh nghiệp. 
 Bài 5: Phân tích hoạt động tài chính 
84 TXNHTC04_Bai5_v1.0015106223 
Bài tập cuối bài 
Bài 1: 
Doanh nghiệp A có các thông tin trên bảng cân đối kế toán cuối năm 2014 như sau (Đơn vị: 
triệu VNĐ): 
Tài sản Nguồn vốn 
I. Tài sản ngắn hạn I. Nợ phải trả 
Tiền và tương đương tiền 200 Phải trả nhà cung cấp vật tư ngắn hạn 150 
Phải thu ngắn hạn 180 Phải nộp ngân sách ngắn hạn 80 
Đầu tư tài chính ngắn hạn 90 Vay ngắn hạn 100 
Tồn kho 450 Nợ ngắn hạn khác 40 
Các TSNH khác 50 II. Vốn chủ sở hữu 
II. Tài sản dài hạn Vốn góp 1.500 
Tài sản cố định hữu hình (GTCL) 1.200 Lợi nhuận giữ lại 750 
Tài sản cố định vô hình (GTCL) 1.000 Phát hành cổ phiếu thường 850 
Đầu tư tài chính dài hạn 300 
Tổng tài sản 3.470 Tổng nguồn vốn 3.470 
Hãy xác định quy mô vốn lưu động ròng của doanh nghiệp và cho biết doanh nghiệp áp dụng 
loại chính sách tài trợ vốn nào? 
Gợi ý: 
Tính quy mô nguồn vốn dài hạn và tài sản dài hạn, hoặc quy mô nguồn vốn ngắn hạn và tài sản 
ngắn hạn, sau đó áp dụng công thức để xác định quy mô vốn lưu động ròng và dựa vào kết quả đó 
để xác định kiểu chính sách tài trợ vốn mà doanh nghiệp áp dụng. 
Bài 2: 
EPS của công ty sẽ thay đổi như thế nào nếu lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT): 
a) Tăng 10%? 
b) Giảm 5%? 
Biết DFL của công ty bằng 1,8. 
Gợi ý: 
Áp dụng công thức DFL = %∆EPS / %∆EBIT 
Bài 3: 
Năm N, sản lượng tiêu thụ của công ty M là 250.000 sản phẩm, giá bán mỗi sản phẩm là 7,5 đvtt; 
chi phí biến đổi là 4,5 đvtt/sản phẩm, chi phí cố định là 200.000 đvtt không kể lãi vay. Lãi vay là 
85.000 đvtt. Công ty hiện có 6.000 cổ phiếu ưu tiên với cổ tức hàng năm là 3,5 đvtt/cổ phiếu. 
Ngoài ra, công ty có 25.000 cổ phiếu thường. Thuế suất thuế TNDN là 25%. Hãy xác định DFL 
của công ty? 
Gợi ý: 
Áp dụng công thức: 
EBIT Q (P VC) FCDFL
1 1EBIT I (PD ) Q (P VC) FC I (PD )
(1 t) (1 t)
 Bài 5: Phân tích hoạt động tài chính 
TXNHTC04_Bai5_v1.0015106223 85 
Bài 4: 
Công ty E không sử dụng nợ, có tổng tài sản là 200 tỷ VND. Công ty đang có ý định dùng nợ 
thay cho vốn cổ phần thường. Công ty có thể vay nợ dài hạn với các mức lãi suất bình quân trên 
1 đồng vay (Kd) và chi phí cổ phiếu thường (Ke) như sau: 
Quy mô khoản vay (tỷ VND) 0 30 50 
Kd (%) - 15 15,5 
Ke (%) 18,5 19,16 20 
Cho biết công ty không thể vay quá 50 tỷ VND. Thuế suất thuế TNDN là 25%. Công ty không 
sử dụng cổ phiếu ưu tiên để huy động vốn. Hãy xác định cơ cấu vốn tối ưu của công ty theo quan 
điểm WACC nhỏ nhất. 
Gợi ý: 
 Tính tỷ trọng của nợ và VCSH trong mỗi trường hợp cơ cấu vốn. 
 Áp dụng công thức chi phí vốn bình quân gia quyền để tính WACC ứng với mỗi cơ cấu vốn. 
 Chọn cơ cấu vốn có WACC nhỏ nhất. 
Bài 5: 
Doanh nghiệp X đang cân nhắc xây dựng cơ cấu vốn tối ưu. Cho biết lãi suất nợ vay và hệ số 
beta của cổ phiếu X thay đổi theo tỷ trọng nợ của doanh nghiệp như sau: 
Nợ/Tài sản (D/A) Lãi suất nợ Kd Hệ số bê ta dự đoán () 
0% - 0,8 
10% 10% 0,9 
20% 10,5% 1,0 
30% 11% 1,1 
40% 11,5% 1,2 
50% 12% 1,3 
60% 12,5% 1,4 
Biết lãi suất phi rủi ro trên thị trường bằng 4%, lợi suất bình quân trên thị trường đầu tư là 12%. 
Hãy xác định cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp X? 
Gợi ý: 
Áp dụng cách tính toán trong ví dụ tương tự được nêu ở mục 5.2.2. Yếu tố của một cơ cấu vốn 
tối ưu được nêu trong bài học này. 
Bài 6: 
Doanh nghiệp X có các số liệu: Giá bán 1 đơn vị sản phẩm = $1,5; CPCĐ = $30.000; CPBĐ = 
$0,5/đvsp; thuế suất thuế TNDN là 40%. 
Sản lượng tiêu thụ của doanh nghiệp tùy vào tình hình kinh tế như sau: 
 Suy thoái (xác suất 30%): 20.000 đvsp. 
 Bình thường (xác suất 40%): 70.000 đvsp. 
 Hưng thịnh (xác suất 30%): 120.000 đvsp. 
Tổng vốn cần huy động là $100.000. Doanh nghiệp cân nhắc giữa 2 phương án huy động: 
 Phương án 1: 0% nợ, 100% VCSH. 
 Phương án 2: 50% nợ, 50% VCSH. 
Tính ROE, độ lệch chuẩn ROE và hệ số CV trong mỗi phương án huy động trên. 
Gợi ý: 
Áp dụng cách tính toán trong ví dụ tương tự được nêu ở mục 5.4.1. Phân tích rủi ro tài chính của 
bài học này.