Vai trò của mô hình 3 nhân tố FAMA-FRENCH trong ước lượng tỷ suất sinh lời cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

ISSN 2354-0575
Journal of Science and Technology60 Khoa học & Công nghệ - Số 20/Tháng 12 - 2018
VAI TRÒ CỦA MÔ HÌNH 3 NHÂN TỐ FAMA – FRENCH
TRONG ƯỚC LƯỢNG TỶ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 
 Vũ Thị Phương Thảo
Trường Đại học Sư phạm Kỹ thuật Hưng Yên
Ngày tòa soạn nhận được bài báo: 15/10/2018
Ngày phản biện đánh giá và sửa chữa: 02/11/2018
Ngày bài báo được duyệt đăng: 28/11/2018
Tóm tắt:
Tỷ suất sinh lời cổ phiếu là thông tin quan trọng đối với các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. 
Để giúp xác định tỷ suất sinh lời và rủi ro trong đầu tư chứng khoán, trên thị trường có rất nhiều mô hình 
định giá tài sản. Tuy nhiên, các nghiên cứu qua các năm chỉ ra rằng mô hình 3 nhân tố FAMA – FRECH là 
phù hợp hơn cả và giải thích tốt hơn về qui luật lợi suất sinh lời và rủi ro của cổ phiếu. Cụ thể, ba nhân tố 
của mô hình cho thấy mối tương quan thuận chiều hoặc nghịch chiều với tỷ suất sinh lời của cổ phiếu, mô 
hình này giải thích tốt hơn sự ảnh hưởng của các nhân tố đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu so với các mô hình 
khác như mô hình CAPM, mô hình 5 nhân tố FAMA – FRENCH
Từ khóa: mô hình 3 nhân tố Fama – French, Tỷ suất sinh lời cổ phiếu.
1. Đặt vấn đề
Với sự phát triển nhanh chóng của TTCK 
Việt Nam, việc đầu tư vào lĩnh vực chứng khoán 
trở thành một kênh đầu tư khá hấp dẫn đối với các 
nhà đầu tư. Tuy nhiên, với bản chất là thị trường 
mới nổi, còn non trẻ và chứa nhiều biến động thì 
việc đầu tư vào TTCK VN cũng chứa đựng không ít 
rủi ro. Điều này được thể hiện rõ qua tình hình biến 
động chỉ số Vn-Index 18 năm qua. Đo lường được 
tỷ suất sinh lời và rủi ro thị trường của cổ phiếu luôn 
là thông tin quan tâm hàng đầu với các nhà đầu tư 
hiện nay nhằm đạt được kết quả đầu tư tốt nhất. 
Mô hình ba nhân tố của hai tác giả Fama-
French được giới thiệu vào năm 1993 để lượng hóa 
mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi đã được 
kiểm định là có hiệu quả tại các thị trường chứng 
khoán phát triển cũng như mới nổi. Theo mô hình 
thì Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu phụ thuộc vào ba 
nhân tố là mức lợi nhuận kỳ vọng của toàn bộ thị 
trường, bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa 
lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ so với lợi 
nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn, bình quân 
chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục 
cổ phiếu công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị 
trường cao so với công ty có giá trị này thấp.
Hiện tại, mô hình này còn thực sự hiệu quả 
khi ước lượng tỷ suất sinh lời cổ phiếu và vai trò của 
mô hình này trên thị trường chứng khoán Việt Nam, 
từ đó nghiên cứu này làm rõ các vấn đề:
- Hệ thống hoá nội dung mô hình 3 nhân tố 
FAMA – FRENCH và việc áp dụng mô hình này khi 
ước lượng Tỷ suất sinh lời cổ phiếu trên thị trường 
chứng khoán Việt Nam. 
- Đánh giá vai trò của mô hình trong ước 
lượng tỷ suất sinh lời cổ phiếu so với các mô hình 
khác trên thị trường chứng khoán.
2. Đối tượng và phương pháp nghiên cứu
2.1. Đối tượng nghiên cứu
Nghiên cứu vai trò của mô hình 3 nhân tố 
FAMA – FRENCH trong ước lượng Tỷ suất sinh lời 
của các cổ phiếu.
2.2. Phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu vai trò của mô hình 3 nhân tố 
FAMA – FRENCH trong ước lượng Tỷ suất sinh lời 
cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai 
đoạn hiện nay.
2.3 Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng phương pháp phân tích 
và tổng kết kinh nghiệm, phương pháp thu thập số liệu 
thứ cấp, phương pháp phân tích hồi qui kinh tế lượng 
mô hình FAMA – FRENCH qua phần mềm Eview.
3. Kết quả nghiên cứu
3.1. Nội dung của mô hình ba nhân tố FAMA - 
FRENCH
Fama-French nghiên cứu dựa trên hai loại cổ 
phiếu có đặc tính như sau: (i) cổ phiếu của công ty 
có quy mô nhỏ và (ii) cổ phiếu có hệ số giá trị sổ 
sách trên giá thị trường (BE/ME) cao (hay còn được 
gọi là những cố phiếu “giá trị”). Sau đó, hai ông đã 
thêm hai nhân tố vào mô hình CAPM để phản ảnh 
sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổ phiếu 
này [1]:
ISSN 2354-0575
Khoa học & Công nghệ - Số 20/Tháng 12 - 2018 Journal of Science and Technology 61
E(Ri) = Rf + β.[(E(Rm) - Rf ] + si E(SMB) + hi E(HML)
Trong đó:
• E(Ri) là mức lợi nhuận cho danh mục i.
• Rf là mức lợi nhuận không rủi ro.
• E(R
m
) là mức lợi nhuận kỳ vọng của toàn 
bộ thị trường.
• SMB là bình quân chênh lệch trong quá 
khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ 
so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn.
• HML là bình quân chênh lệch trong quá 
khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có tỷ 
số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao so với công 
ty có giá trị này thấp.
• β là hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi 
ro của danh mục cổ phiếu.
• si là hệ số hồi quy cho nhân tố SMB.
• hi là hệ số hồi quy cho nhân tố HML.
Mô hình Fama-French vẫn cho rằng tỷ suất 
sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi 
ro cao. Hệ số si và hi lần lượt đo lường mức độ 
ảnh hưởng của hai nhân tố SMB và HML đến tỷ 
suất sinh lợi của danh mục i. Danh mục i bao gồm 
những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số hi cao và ngược 
lại đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng 
trưởng sẽ có hi thấp. Tương tự, danh mục i bao gồm 
những cổ phiếu có vốn thị trường cao thì sẽ có hệ 
số si thấp và ngược lại đối với những danh mục bao 
gồm những cổ phiếu có vốn thị trường thấp thì hệ 
số si cao.
3.2. Áp dụng mô hình ba nhân tố FAMA – 
FRENCH để ước lượng Tỷ suất sinh lời của cổ 
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Trên thực tế, khi áp dụng mô hình ba nhân 
tố Fama – French tại Việt Nam, nghiên cứu tỷ suất 
sinh lời của cổ phiếu thường được chia thành các 
bước sau:
- Phân chia danh mục đầu tư: Danh mục cổ 
phiếu được xây dựng dựa trên hai yếu tố là quy mô 
công ty và tỷ số BE/ME. Ở đây, ta sử dụng giá trị 
vốn hóa thị trường để đo quy mô công ty, cụ thể nếu 
giá trị vốn hóa thị trường của một công ty nhỏ hơn 
hoặc bằng 50% mức vốn hóa trung bình của toàn bộ 
thị trường thì được xếp vào nhóm có quy mô nhỏ 
(S) và ngược lại, thì được xếp vào nhóm có quy mô 
lớn (B). Còn đối với yếu tố tỷ số BE/ME, giá trị này 
sẽ được sắp xếp theo thứ tự tăng dần trong tập hợp 
những cổ phiếu cần nghiên cứu. Nếu cổ phiếu của 
những công ty có tỷ số BE/ME thuộc nhóm 50% giá 
trị thấp sẽ được xếp vào nhóm thấp (L) và phần còn 
lại thì sẽ được xếp vào nhóm cao (H). Như vậy, ta sẽ 
xây dựng bốn danh mục đầu tư cổ phiếu dựa trên hai 
yếu tố phân loại của quy mô và hai yếu tố phân loại 
của tỷ số BE/ME. Bốn danh mục đó có thể được ký 
hiệu như sau S/L, S/H, B/L, B/H. Chẳng hạn S/L là 
danh mục gồm cổ phiếu của những công ty có quy 
mô nhỏ và tỷ số BE/ME thấp. Cách lý luận tương tự 
cho những danh mục còn lại.
- Tỷ suất sinh lợi thị trường của danh mục: 
Dựa vào giá trị đóng cửa hàng ngày của cổ phiếu, ta 
xác định suất sinh lợi cho từng cổ phiếu trong bốn 
danh mục trên thông qua chọn suất sinh lợi ngày vì 
sẽ phản ánh được mức độ giao động giá hàng ngày 
của cổ phiếu. Nếu gọi P
t
 là giá của cổ phiếu tại ngày 
t, P
t-1
 là giá của cổ phiếu tại thời điểm ngày t – 1, ta 
có tỷ suất sinh lợi thị trường ngày cổ phiếu như sau:
r P
P P
t
t
t t
1
1
=
-
-
-_ i
Từ đó, tỷ suất sinh lợi ngày cho danh mục 
được tính là giá trị trung bình suất sinh lợi ngày của 
các cổ phiếu có trong danh mục.
- Tính toán hai nhân tố SMB và HML:
+ Chênh lệch suất sinh lợi ngày của các 
nhóm công ty có quy mô nhỏ so với nhóm công ty 
có quy mô lớn.
SMB = (S/L+S/H)/2 – (B/L+B/H)/2
+ Chênh lệch suất sinh lợi ngày của nhóm 
công ty có tỷ số BE/ME cao so với nhóm công ty có 
tỷ số BE/ME thấp.
HML = (S/H+B/H)/2 – (S/L+B/L)/2
- Tính toán R
m
 và Rf : Rf là tỷ suất sinh lợi 
thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro được 
tính bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ 
hạn 5 năm. Còn R
m
 là tỷ suất sinh lợi thị trường, 
thường giá trị này được chọn là chỉ số thị trường 
nơi mà cổ phiếu niêm yết. Theo đó nếu tính toán 
cho các cổ phiếu niêm yết tại HoSE thì ta chọn chỉ 
số VnIndex. Nếu gọi VnIndex
t
 là chỉ số VnIndex ở 
tuần t và VnIndex
t-1
 là chỉ số VnIndex ở tuần t-1 thì 
suất sinh lợi ngày của VnIndex được tính như sau:
r VnIndex
VnIndex VnIndex
VnIndex
t
t t
1
1
=
-
-
-_ i
Sau đó, ta sử dụng các phương pháp phân 
tích kinh tế lượng để đánh giá mức độ ảnh hưởng 
của các nhân tố và mối liên hệ giữa các nhân tố trong 
mô hình như Phân tích tương quan (Corellation 
Analysis) [9, tr. 615], Phân tích hồi quy tuyến tính 
(Linear Regression) [9, tr. 600].
3.3. Đánh giá vai trò của mô hình ba nhân tố 
Fama – French trong tương quan với các mô 
hình khác
Cho đến thời điểm hiện nay, tại Việt Nam 
chưa có công bố chính thức nào liên quan đến việc 
các nhà đầu tư và các định chế tài chính như ngân 
ISSN 2354-0575
Journal of Science and Technology62 Khoa học & Công nghệ - Số 20/Tháng 12 - 2018
hàng sử dụng các mô hình đầu tư tài chính để xác 
định lợi suất yêu cầu khi tham gia đầu tư chứng 
khoán. Vì vậy, để đưa ra được cái nhìn chung về 
thực trạng ứng dụng các mô hình dự báo lợi suất 
tại Việt Nam, tác giả tiến hành thu thập dữ liệu từ 
các bài định giá của các công ty chứng khoán sử 
dụng tại nhiều thời điểm khác nhau. Nhìn chung, 
việc định giá thường sử dụng phương pháp định 
giá tương đối như giá trên thu nhập P/E, giá trị thị 
trường trên giá trị sổ sách P/B hay phương pháp 
triết khấu dòng tiền như dòng tiền tự do trên vốn 
công ty FCFF, dòng tiền tự do trên vốn chủ sở hữu 
FCFF hay kết hợp các phương pháp đó. Tại Việt 
Nam, trong các báo cáo phân tích chuyên sâu được 
công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng, 
cổ phiếu của các doanh nghiệp thường được định 
giá theo các phương pháp khác nhau và mức giá 
xác định cuối cùng thường là mức giá trung bình 
từ kết quả đạt được của mỗi phương pháp, tính đến 
trọng số của mức giá khác chưa công ty nào công 
bố chính thức sử dụng cho hệ số β được nhiều trang 
web về tài chính đưa ra.
Để đánh giá được tính chính xác và đúng 
đắn của các phương pháp định giá trên trong việc 
xác định lợi suất sinh lợi hợp lý, ta so sánh giá của 
các cổ phiếu mà các công ty định giá đưa ra nhận 
định nên mua, bán, tạm thời nắm giữ so với giá của 
các cổ phiếu biến động thực tế trên sàn HOSE ngay 
sau thời gian đó. Ta thấy rằng có sự khác biệt đáng 
kể giữa giá theo phương pháp định giá và giá của 
thị trường qua các phiên giao dịch thậm chí chiều 
hướng biến động ngược lại so với lời khuyên nên 
mua hay nên bán từ phía các công ty định giá.
Mặt khác tập hợp các kết luận, đánh giá từ 
các công trình nghiên cứu được công bố trên thị 
trường tới thời điểm hiện tại gồm: Một nghiên cứu 
thực nghiệm đối với thị trường chứng khoán Việt 
Nam năm 2008; Mô hình ba nhân tố Fama – French 
hoạt động như thế nào trên thị trường chứng khoán 
Việt Nam năm 2010; Mô hình ba nhân tố Fama – 
French: Các bằng chứng thực nghiệm tại Sở giao 
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh năm 
2014; Mô hình định giá tài sản hợp lý tại Việt Nam 
năm 2014; Áp dụng mô hình định giá tài sản để xác 
định lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu: trường hợp các 
doanh nghiệp sản xuất thép niêm yết trên thị trường 
chứng khoán Việt Nam năm 2015; Hiệu quả đầu tư 
theo ngành tại Việt Nam năm 2015; Vận dụng mô 
hình Fama – French năm nhân tố để ước lượng tỷ 
suất lợi tức kỳ vọng của các cổ phiếu niêm yết trên 
sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh năm 2017. 
Tác giả đánh giá vai trò mô hình ba nhân tố FAMA 
– FRENCH như sau: 
Thứ nhất, Theo kết quả nghiên cứu thị 
trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 01/01/2006 
đến 31/12/2012 của tác giả Trương Đông Lộc và 
Dương Thị Hoàng Trang chỉ ra rằng mô hình 3 nhân 
tố Fama-French có khả năng giải thích tốt sự thay 
đổi tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HOSE và kết quả 
thu được từ mô hình này sẽ phản ánh đầy đủ hơn sự 
thay đổi tỷ suất sinh lợi so với mô hình truyền thống 
CAPM, ba nhân tố của mô hình có tương quan tỷ lệ 
thuận với lợi nhuận của cổ phiếu. Thông qua việc sử 
dụng mô hình Fama-French để đánh giá những yếu 
tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trong quá khứ sẽ 
giúp nhà đầu tư rút ra những bài học, kinh nghiệm 
để hoạt động đầu tư trong tương lai được hiệu quả, 
giảm thiểu các rủi ro không đáng có [4, tr. 67].
Bảng 1. Ảnh hưởng của các nhân tố lên tỷ suất sinh lời của 6 danh mục nghiên cứu
(Nguồn: nghiên cứu của tác giả Trương Đông Lộc và Dương Thị Hoàng Trang)
ISSN 2354-0575
Khoa học & Công nghệ - Số 20/Tháng 12 - 2018 Journal of Science and Technology 63
Bảng 2. Kết quả ước lượng lợi suất kỳ vọng của của cổ phiếu 10 doanh nghiệp ngành thép trong mối tương 
quan với một số chỉ tiêu đo lường lợi suất thực tế
(Đơn vị: phần trăm)
(Nguồn: nghiên cứu của tác giả Lê Phương Lan)
1: Bằng trung bình cộng của APT, APT’ và APT’’
Thứ hai, nghiên cứu cùng giai đoạn 2007 
đến năm 2011, về các mô hình định giá tài sản hợp 
lý tại Việt Nam nhóm tác giả Trần Viết Hoàng kết 
luận thêm rằng kết quả hồi qui các mô hình CAPM, 
mô hình FAMA – FRECNCH ba nhân tố (FF3), mô 
hình FAMA – FRECNCH ba nhân tố kết hợp với 
tính thanh khoản theo hai phương pháp GMS và 
GMM cho thấy, mô hình FF3 là tốt hơn mô hình 
CAPM và nếu kết hợp thêm biến thanh khoản thì 
kết quả còn tốt hơn nữa [5, tr. 69, tr. 70].
Thứ ba, mô hình năm nhân tố FAMA – 
FRENCH đưa thêm hai biến mới là biến lợi nhuận 
và biến khuynh hướng đầu tư so với mô hình ba 
nhân tố FAMA – FRENCH được tác giả Huỳnh 
Ngọc Minh Trâm nghiên cứu trên thị trường chứng 
khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ tháng 
01/01/2014 đến 19/10/2016. Kết quả kiểm định hệ 
số chặn α cho thấy năm nhân tố trên chưa giải thích 
hết được sự biến động của tỷ suất sinh lời trên thị 
trường chứng khoán Việt Nam hoặc còn có yếu tố 
nào khác ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu tại 
Việt Nam. Mặt khác, nghiên cứu cũng khẳng định 
thêm rằng, trong năm nhân tố trên thì ba nhân tố thì 
ba nhân tố ban đầu là nhân tố thị trường E(R
m
), nhân 
tố qui mô SMB và nhân tố giá trị HML là có ảnh 
hưởng đến tỷ suất lợi tức của các cổ phiếu tại Việt 
Nam. Và trong ba nhân tố này thì nhân tố qui mô 
SMB tác động mạnh hơn đến tỷ suất lợi tức của cổ 
phiếu, cho thấy trước đây các nhà đầu tư nhìn vào 
xu hướng thị trường để đầu tư thì hiện nay đã quan 
tâm nhiều hơn đến yếu tố qui mô trong việc ra quyết 
định đầu tư [8, tr. 21].
Tuy nhiên theo nghiên cứu của tác giả Lê 
Phương Lan khi xác định tỷ suất sinh lời của các cổ 
phiếu ngành thép trên thị trường chứng khoán Việt 
Nam trong khoảng thời gian từ 8/2010 đến tháng 
8/2013 trong kết luận thứ ba chỉ ra mô hình APT là 
hiệu quả và giải thích tốt hơn so với mô hình CAPM 
và mô hình FAMA – FRENCH, lí do đưa ra là gặp 
khó khăn khi thống kê biến SMB và HML do điều 
kiện đặc thù của thị trường chứng khoán tại thời 
điểm nghiên cứu [6, tr. 114].
ISSN 2354-0575
Journal of Science and Technology64 Khoa học & Công nghệ - Số 20/Tháng 12 - 2018
Bảng 3. Kết quả hồi qui các danh mục đầu tư theo mô hình năm nhân tố FAMA - FRENCH
(Nguồn: Nghiên cứu của tác giả Huỳnh Ngọc Minh Trâm)
Thứ tư, theo nghiên cứu của tác giả khi xử 
lý chuỗi dữ liệu trên thị trường chứng khoán Việt 
Nam trong khoảng thời gian từ tháng 8/2015 đến 
tháng 11/2018, trong việc ước lượng tỷ suất sinh 
lời của cổ phiếu STB thông qua mô hình FAMA 
– FRENCH ba nhân tố cho thấy mô hình này giải 
thích rất tốt sự ảnh hưởng của các nhân tố tới lợi 
suất của cổ phiếu STB với mức ý nghĩa 5% thì giá 
trị P –value là 0.000000 đạt yêu cầu. Cụ thể, yếu tố 
thị trường và yếu tố giá trị công ty là tỷ lệ thuận với 
tỷ suất sinh lời cổ phiếu, còn yếu tố qui mô công 
ty cho thấy sự biến động ngược chiều. So sánh hai 
mô hình FAMA-FRENCH ba nhân tố và CAPM ta 
thấy xét ở mức độ phù hợp thông qua chỉ số R2 hiệu 
chỉnh cho thấy mô hình nghiên cứu có mức độ giải 
thích cao hơn so với mô hình FAMA.
Bảng 4. Kết quả hồi quy các biến theo mô hình FAMA - FRENCH
Dependent Variable: RI
Method: Least Squares
Date: 12/18/18 Time: 08:19
Sample: 1 39
Included observations: 39
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. 
RM_RF 0.835944 0.235293 3.552782 0.0011
SMB -0.282727 0.327272 -0.863890 0.3937
HLM 1.264333 0.266997 4.735376 0.0000
C 0.007698 0.008862 0.868705 0.3911
R-squared 0.618928 Mean dependent var -0.002592
Adjusted R-squared 0.585304 S.D. dependent var 0.082123
S.E. of regression 0.052885 Akaike info criterion -2.942105
Sum squared resid 0.095091 Schwarz criterion -2.769727
Log likelihood 59.89999 F-statistic 18.40733
Durbin-Watson stat 1.713110 Prob(F-statistic) 0.000000
(Nguồn: tính toán và hồi qui của tác giả dựa trên 39 quan sát của nghiên cứu)
ISSN 2354-0575
Khoa học & Công nghệ - Số 20/Tháng 12 - 2018 Journal of Science and Technology 65
Xét thêm thống kê F, ta tính được chỉ tiêu 
này là -0,61379 nhỏ hơn F
c
(2, 34) bằng 5,390 (tra bảng 
phân phối Fisher), khẳng định mô hình FAMA– 
FRENCH giải thích tốt hơn mô hình CAPM. 
Tuy nhiên, hạn chế của đề tài là nhân tố qui 
mô công ty SMB chưa giải thích tốt cho sự thay đổi 
của tỷ suất sinh lời của cổ phiếu STB điều này tạm 
thời được lí giải do đặc thù ngành ngân hàng.
Bảng 5. Kết quả phân tích thống kê sơ bộ mô hình ba nhân tố FAMA -FRENCH
RI HML Rm-Rf SMB BH BL SH SL
 Mean -0.004315 -0.007921 -0.002672 -0.002983 0.010407 0.010440 -0.000464 0.015344
 Median -0.012879 -0.007750 0.002585 -0.003839 0.000881 0.013945 -0.002698 0.022647
 Maximum 0.171572 0.125063 0.091465 0.059611 0.180803 0.099496 0.089423 0.098953
 Minimum -0.191375 -0.070182 -0.135254 -0.077413 -0.144916 -0.116808 -0.082334 -0.107871
 Std. Dev. 0.081747 0.032975 0.043270 0.030181 0.065458 0.043600 0.042801 0.045285
 Skewness 0.004281 1.387887 -0.684117 -0.516536 -0.002189 -0.480090 0.093136 -0.665655
 Kurtosis 2.530314 8.318176 4.280160 3.483763 3.562674 3.589985 2.587600 3.435405
Jarque-Bera 0.358602 58.48036 5.705172 2.114554 0.514509 2.063797 0.332753 3.188193
 Probability 0.835854 0.000000 0.057695 0.347401 0.773171 0.356330 0.846727 0.203092
 Sum -0.168294 -0.308907 -0.104216 -0.116336 0.405855 0.407159 -0.018084 0.598426
 Sum Sq. Dev. 0.253935 0.041320 0.071147 0.034614 0.162820 0.072235 0.069612 0.077928
 Observations 39 39 39 39 39 39 39 39
Nguồn: Phân tích số liệu lợi suất bằng phần mềm Eview của tác giả)
Thêm vào đó theo nghiên cứu của Fama và 
French quan sát và phát hiện ra rằng, có hai loại cổ 
phiếu có xu hướng tốt hơn so với toàn bộ thị trường 
đó là cổ phiếu của các công ty có quy mô (giá trị 
vốn hóa thị trường) nhỏ và cổ phiếu của những 
công ty giá trị (có tỷ lệ BE/ME cao). Tuy nhiên theo 
bảng kết quả 5 ta thấy, cổ phiếu của 2 nhóm công 
ty có giá trị thấp (có tỷ lệ BE/ME thấp) thì có lợi 
suất trung bình cao hơn 2 nhóm công ty có giá trị 
cao, điều này ngược lại với nhận định của Fama và 
French, tuy nhiên nó phù hợp với tình hình trên thị 
trường chứng khoán Việt Nam bởi vì hiện tại những 
công ty có tỷ số BE/ME thấp là do ME cao, không 
phải do BE thấp, có nghĩa thị trường đang trả giá rất 
cao cho cổ phiếu của những công ty này và đánh giá 
tiềm năng giá trị của những công ty này là tốt trong 
tương lai điều này cần tiếp tục nghiên cứu thêm.
Kết luận
Nghiên cứu này đã chỉ ra vai trò của mô hình 
ba nhân tố FAMA – FRENCH trong việc ước lượng 
tỷ suất sinh lời của chứng khoán vẫn hiệu quả và 
chiếm ưu thế hơn hẳn so với các mô hình CAPM 
sau khi kế thừa các kết luận từ các công trình nghiên 
cứu trước đó. Tuy nhiên yếu tố SMB lại cho thấy 
tương quan tỷ lệ nghịch với tỷ suất sinh lời của cổ 
phiếu và có mức độ giải thích chưa tốt. Mặt khác 
theo kết quả phân tích sơ bộ cho thấy nhóm công 
ty có tỷ số BE/ME thấp lại có tỷ suất sinh lời cao 
hơn do yếu tố kỹ thuật. Bên cạnh đó, mô hình cũng 
được tiếp tục nghiên cứu thêm để phát triển thêm 
các nhân tố mới nhằm giải thích tốt hơn sự phụ 
thuộc của Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu vào các yếu 
tố trên thị trường cũng như các yếu tố thuộc về nội 
tại doanh nghiệp.
Lời cảm ơn
Nghiên cứu này được tài trợ bởi Trung tâm 
Nghiên cứu Ứng dụng Khoa học và Công nghệ, 
Trường Đại học Sư phạm kỹ thuật Hưng Yên thông 
qua đề tài mã số UTEHY.T004.P1718.03.
Tài liệu tham khảo
[1]. Eugene F. Fama, Kenneth R. French, Common risk factors in the returns on stocks and bonds. 
Journal of Financial Economics, 1993, 33, pp. 3-56 
[2]. Vương Đức Hoàng Quân, Hồ Thị Huệ, Mô hình Fama-French, Một nghiên cứu thực nghiệm đối 
với thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí Ngân hàng, 2008, Số 22, tr. 38 - 45.
[3]. Trần Thị Hải Lý, Mô hình ba nhân tố Fama – French hoạt động như thế nào trên thị trường chứng 
khoán Việt Nam. Tạp chí Phát triển kinh tế, 2010, Số 239, tr. 50 -57.
ISSN 2354-0575
Journal of Science and Technology66 Khoa học & Công nghệ - Số 20/Tháng 12 - 2018
[4]. Trương Đông Lộc, Dương Thị Hoàng Trang, Mô hình ba nhân tố Fama – French, Các bằng 
chứng thực nghiệm tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Tạp chí Khoa học Trường 
Đại học Cần Thơ, 2014, Số 32, tr. 61- 68.
[5]. Trần Viết Hoàng, Nguyễn Ngọc Huy, Nguyễn Anh Phong, Mô hình định giá tài sản hợp lý tại 
Việt Nam. Tạp chí Kinh tế phát triển KH&CN, Q2-2014, Tập 17, tr. 63 -72.
[6]. Lê Phương Lan, Áp dụng mô hình định giá tài sản để xác định lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu: 
trường hợp các doanh nghiệp sản xuất thép niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí 
Kinh tế Đối ngoại, 2015, Số 71, tr. 103 -115.
[7]. Nguyễn Thanh Liêm, Nguyễn Đình Thiên, Dương Như Hùng, Hiệu quả đầu tư theo ngành tại 
Việt Nam, Q1-2015, Tập 18, tr. 51 -56.
[8]. Huỳnh Ngọc Minh Châm, Vận dụng mô hình Fama – French năm nhân tố để ước lượng tỷ suất 
lợi tức kỳ vọng của các cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, Tóm tắt 
Luận văn Thạc sĩ trường Đại học Đà Nẵng – Đại học Kinh tế, 2017, tr. 21 – 24.
[9]. Ngô Văn Thứ, Giáo trình thống kê thực hành, Chương 6, 2015, tr. 589-635.
THE ROLE OF FAMA - FRENCH THREE FACTOR MODEL IN THE ESTIMATED RATIO OF 
THE STOCK RETURNS IN THE VIETNAM SECURITIES MARKET
Abstract:
Stock returns are important information for investors in the stock market. To help determine 
profitability and risk in securities investment, there are many asset valuation models on the market. However, 
studies over the years show that the model of FAMA - FRECH is more suitable and better explains the rule 
of profitability and risk of stocks. Specifically, the three factors of the model show a positive or negative 
correlation with the profitability of the stock, which better explains the influence of factors on the stock 
return rate. with other models such as CAPM model, 5-factor model FAMA - FRENCH ...
Keywords: Fama - French 3 factor model, stock market return rate.