Tâm lý nhà đầu tư, thông tin kế toán và giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 6(03) - 2018 
39 
TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ, THÔNG TIN KẾ TOÁN VÀ GIÁ CỔ PHIẾU 
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 
INVESTOR SENTIMENT, ACCOUNTING INFORMATION AND STOCK PRICE: 
EVIDENCE FROM THE VIETNAM STOCK MARKET 
Ngày nhận bài: 12/04/2018 
Ngày chấp nhận đăng: 21/06/2018 
Nguyễn Ngọc Phong Lan 
TÓM TẮT 
Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm phân tích sâu ảnh hưởng của tâm lý nhà đầu tư và thông tin 
kế toán đến giá cổ phiếu dựa trên mô hình định giá thu nhập giữ lại của Zhu và Niu (2016). Từ dữ 
liệu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả sử dụng chỉ số về tâm 
lý và kiểm tra hiệu ứng tâm lý từ góc độ tăng trưởng lợi nhuận dự kiến và tỷ suất sinh lợi mong đợi 
thông qua mô hình tác động cố định. Kết quả thực nghiệm cho thấy tâm lý nhà đầu tư có thể làm 
thay đổi cả tăng trưởng lợi nhuận và tỷ suất lợi nhuận mong đợi, do đó ảnh hưởng đến giá cổ 
phiếu. Tuy nhiên, hiệu ứng tâm lý trong giai đoạn bi quan khác biệt với giai đoạn lạc quan. Bên 
cạnh đó, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng thông tin kế toán và tâm lý nhà đầu tư có thể giải thích 
tốt cho sự biến động giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, thông tin kế 
toán giải thích tốt cho giá cổ phiếu khi cổ phiếu đó có thu nhập ổn định, trong khi tâm lý nhà đầu tư 
có ảnh hưởng bất đối xứng đến giá cổ phiếu. 
Từ khóa: tâm lý nhà đầu tư, thông tin kế toán, giá cổ phiếu. 
ABSTRACT 
The purpose of this research is to analyze the effect of investor sentiment and accounting 
information to stock price based on residual income valuation model of Zhuas and Niu (2016). By 
the data of the Vietnamese stock market, I use investor sentiment index to review investor 
sentiment under expected earnings growth and the required rate of return aspect by using fixed 
effect model. The empirical results show that investor sentiment may change the expected 
earnings growth and the required rate of return, therefore, it may affect to stock price. However, the 
sentiment effect during pessimistic period is evidently different from that when sentiment is 
relatively high, especially for the required rate of return. In addition, accounting information and 
investor sentiment can both explain the stock price in Vietnamese stock market. Howerver, 
accounting information is more reliable for stocks with stable earnings, whereas investor sentiment 
has evident asymmetric effect on stock price. 
Keywords: Investor sentiment, accounting information, stock price. 
1. Dẫn nhập 
Các lý thuyết cũng như các nghiên cứu 
trước đây đều cho rằng thông tin kế toán 
phản ánh chất lượng tài sản và khả năng sinh 
lợi của doanh nghiệp, vì thế những thông tin 
đó có thể sử dụng để định giá cổ phiếu như 
các lý thuyết truyền thống đề cập. Cụ thể lý 
thuyết thị trường hiệu quả cho rằng, các 
thông tin được công bố sẽ ảnh hưởng lên giá 
chứng khoán, lý thuyết bất cân xứng thông 
tin cũng cho rằng Tuy nhiên, nhiều nghiên 
cứu về tài chính truyền thống được phát triển 
dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả cũng 
như giả thuyết kỳ vọng hợp lý không thể giải 
thích được nhiều bất thường về giá chứng 
khoán. Chính vì thế, những năm gần đây các 
nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính hành vi 
đã tìm hiểu và cho rằng các nhà đầu tư có thể 
là không hợp lý. Do đó, các yếu tố tâm lý 
của nhà đầu tư hoặc xu hướng nhận thức có 
thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của họ. 
Từ lập luận đó, biến động giá cổ phiếu có thể 
Nguyễn Ngọc Phong Lan, Trường Đại học 
Nguyễn Tất Thành 
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 
40 
không chỉ dựa trên giá trị nội tại được tính từ 
thông tin kế toán mà còn về hành vi bất hợp 
lý của các nhà đầu tư, có thể được đo bằng 
tâm lý nhà đầu tư. Các nghiên cứu gần đây 
cho thấy tâm lý nhà đầu tư có thể ảnh hưởng 
một cách có hệ thống đến thị trường chứng 
khoán. Tuy nhiên, có rất ít nghiên cứu đưa ra 
lời giải thích cho cơ chế đằng sau hiệu ứng 
tâm lý. Chen (2011) phát triển một khuôn 
khổ để giải thích hiệu ứng tâm lý và nhận 
thấy rằng tâm lý nhà đầu tư có thể ảnh hưởng 
đến giá trị tin cậy của thông tin kế toán. Trực 
giác rằng tâm lý có thể ảnh hưởng đến tăng 
trưởng lợi nhuận dự đoán bởi vì các nhà đầu 
tư thường có thái độ lạc quan về tương lai 
trong thời kỳ giá cao, và các nhà phân tích 
chứng khoán có xu hướng đưa ra xếp hạng 
cao hơn cho những cổ phiếu khó định giá 
(Cornell và ctg, 2014). Ngoài ra, tâm lý có 
thể ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi đòi hỏi 
một cách phức tạp hơn. Theo lý thuyết về 
giá, tỷ suất sinh lợi đòi hỏi dựa trên rủi ro và 
giá của rủi ro, trong khi các nhà đầu tư lạc 
quan có thể đánh giá thấp rủi ro của mình và 
ngược lại. Như thế, tâm lý nhà đầu tư sẽ tác 
động như thế nào đến giá chứng khoán? Mức 
độ tác động sẽ khác thế nào đối với những cổ 
phiếu có tính bất ổn cao? Đối với thị trường 
chứng khoán mới nổi như Việt Nam, tâm lý 
nhà đầu tư rõ ràng là một trong những nhân 
tố quan trọng ảnh hưởng đến xu hướng giá. 
Việc trả lời các câu hỏi trên rõ ràng là rất cần 
thiết hiện nay. 
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của các 
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán 
Việt Nam giai đoạn 2006 - 2016, tác giả xây 
dựng chỉ số tâm lý nhà đầu tư dựa trên 
phương pháp phân tích thành phần chính và 
kiểm tra các kênh đằng sau hiệu ứng tâm lý 
đối với giá cổ phiếu từ góc độ tăng trưởng lợi 
nhuận dự kiến và tỷ suất sinh lợi nhuận đòi 
hỏi. Sau đó, tác giả cũng tra tác động kết hợp 
của tâm lý và thông tin kế toán đến giá cổ 
phiếu. Thêm vào đó, tác giả cũng xem xét tác 
động không đồng nhất của tâm lý nhà đầu tư 
và sự khác biệt của cơ chế do sự không chắc 
chắn thông tin.. 
2. Tổng quan các nghiên cứu trước 
Cho đến thời điểm hiện tại, hầu hết các 
nghiên cứu liên quan đều cho rằng thông tin 
kế toán đã được công nhận là một yếu tố 
quan trọng trong việc định giá cổ phiếu. 
Chan và ctg (1996) nghiên cứu yếu tố xu 
hướng giá chứng khoán trên thị trường chứng 
khoán Mỹ, các tác giả thấy rằng tỷ lệ dòng 
tiền có thể ảnh hưởng đến khoản thặng dư kế 
toán trong năm tiếp theo và do đó có ảnh 
hưởng đáng kể đến lợi nhuận cổ phiếu trong 
tương lai. Ngoài ra, một số nghiên cho rằng 
quản trị lợi nhuận cũng có thể ảnh hưởng đến 
việc định giá cổ phiếu. Chaney và Lewis 
(1995) nghiên cứu 2 nhóm doanh nghiệp có 
giá trị thấp và cao, kết quả nghiên cứu chỉ ra 
rằng quản trị lợi nhuận của các doanh nghiệp 
có thể khiến các nhà đầu tư đánh giá quá cao 
giá cổ phiếu; một số nghiên cứu khác cũng 
nhận thấy rằng chất lượng kế toán thấp có thể 
nâng chi phí vốn cổ phần và tăng sai số định 
giá chứng khoán (Aboody và ctg, 2005; 
Barth và ctg, 2013; Francis và ctg, 2005). 
Tuy nhiên, Core và ctg (2008) cho thấy rằng 
không có sự liên quan rõ ràng giữa chất 
lượng kế toán và chi phí vốn cổ phần, 
Rajgopal và Venkatachalam (2011) nghiên 
cứu thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 
1970-2001 bằng phương pháp định lượng 
thông qua mô hình hồi quy hai giai đoạn. Kết 
quả nghiên cứu cho thấy rằng chất lượng kế 
toán thấp có mối tương quan chặt chẽ với 
biến động lợi nhuận cao. 
Gần đây, Wang và ctg (2010) nghiên cứu 
các doanh nghiệp Trung Quốc trong giai đoạn 
2000-2009, bằng phương pháp định lượng 
thông qua hồi quy dữ liệu bảng, tác giả cho 
rằng ảnh hưởng của thông tin kế toán có thể 
phát sinh từ đo lường kế toán và hành vi của 
nhà đầu tư. Điều này ngụ ý hành vi của nhà 
đầu tư cũng có thể ảnh hưởng đến việc định 
TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 6(03) - 2018 
41 
giá cổ phiếu ngoài các thông tin kế toán cơ 
bản. De Long và ctg (1990) chỉ ra rằng hành 
vi không hợp lý của nhà đầu tư có thể gây ra 
cái gọi là “rủi ro từ những nhà đầu tư bất hợp 
lý” do đó, giá cổ phiếu được xác định bởi giá 
trị nội tại “hợp lý” và rủi ro từ nhà đầu tư bất 
hợp lý là “không hợp lý”. Hành vi của các nhà 
đầu tư bất hợp lý luôn được đo bằng tâm lý 
nhà đầu tư (Lee và ctg, 1991), vốn xuất phát 
từ niềm tin chủ quan không chính xác hoặc 
thông tin không liên quan đến giá trị cổ phiếu 
và phản ánh thái độ lạc quan hoặc bi quan của 
các nhà đầu tư đối với thị trường chứng khoán 
(Brown and Cliff, 2004). Baker và Wurgler 
(2006) xác định tâm lý nhà đầu tư là khuynh 
hướng suy đoán, dẫn đến nhu cầu đầu cơ. 
Thêm vào đó, các nhà nghiên cứu nhận thấy 
tâm lý nhà đầu tư có ảnh hưởng lớn tới các cổ 
phiếu khó định giá. 
Các phương pháp tiếp cận khác nhau 
được áp dụng đo lường tâm lý nhà đầu tư 
trong các nghiên cứu gần đây, trong đó một 
số sử dụng các chỉ số tiềm ẩn. Lee và ctg 
(1991) sử dụng tỷ suất chiết khấu của Quỹ 
Đóng để mô tả tâm lý nhà đầu tư, và một số 
chỉ số thanh khoản của thị trường, chẳng hạn 
như tỷ lệ doanh thu trung bình, được áp dụng 
bởi Baker và Stein (2004). Ngoài ra, 
Schmeling (2009) cũng cho thấy CCI 
(Consumer Confidence Index) cũng có thể 
được sử dụng để đo lường tâm lý thị trường. 
Brown và Cliff (2004) sử dụng các thông tin 
bảng câu hỏi như quan điểm của các nhà đầu 
tư về xu thế thị trường và phản ứng với tin 
tức để trực tiếp đo lường tâm lý. Ngoài ra, 
Baker và Wurgler (2006) đã chọn sáu biện 
pháp được đề xuất bởi các nghiên cứu trước 
và kết hợp với một số biến số kinh tế vĩ mô 
để trích xuất các thành phần bất hợp lý. Tuy 
nhiên, trong bài nghiên cứu tác gải sử dụng 
phương pháp tiếp cận của Baker và Wurgler 
(2006) vì đây là cách được sử dụng rộng rãi 
trong các nghiên cứu thực nghiệm hiện nay 
(Stambaugh và ctg, 2012). 
Nhiều nghiên cứu lưu ý rằng tâm lý nhà 
đầu tư có thể có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. 
Brown và Cliff (2004) chỉ ra rằng tâm lý cao 
có thể làm thay đổi kỳ vọng của các nhà đầu 
tư về dòng tiền trong tương lai và do đó ảnh 
hưởng đến giá cả. Cornell và ctg (2014), 
Hribar và McInnis (2012) tin rằng các nhà 
phân tích chứng khoán rất lạc quan về khả 
năng sinh lời trong tương lai của công ty khi 
tâm lý cao; do đó, họ có xu hướng phát hành 
nhiều tín hiệu mua vào cho những cổ phiếu 
khó định giá. Hơn nữa, Baker và Wurgler 
(2007) cho rằng tâm lý cũng có thể ảnh 
hưởng đến giá cổ phiếu bằng cách thay đổi 
rủi ro dự kiến của các nhà đầu tư và Shefrin 
(2008) xây dựng một chỉ số SDF (Stochastic 
Discount Factor) dựa trên tâm lý và liên kết 
tỷ suất sinh lợi đòi hỏi với tâm lý nhà đầu tư. 
Thêm vào đó, Baker và Wurgler (2006) đã 
khám phá ra sự khác biệt về mặt hiệu ứng 
tâm lý; họ nhận thấy rằng tâm lý nhà đầu tư 
mang lại tác động rõ ràng hơn đối với các cổ 
phiếu có giá trị hoặc rủi ro và tốn kém để 
kinh doanh chênh lệch giá. Ngoài ra, 
Stambaugh và ctg (2012) phát hiện ra một 
ảnh hưởng bất đối xứng của tâm lý nhà đầu 
tư, nghĩa là tâm lý lạc quan luôn dẫn đến việc 
tính giá quá cao hơn mức đánh giá thấp do 
thái độ bi quan. 
Qua các nghiên cứu trước, tác giả thấy 
rằng hầu hết các nghiên cứu trước đây đều 
chỉ ra hiện tượng tâm lý nhà đầu tư có thể 
ảnh hưởng đến giá cổ phiếu kết hợp với 
thông tin kế toán. Đồng thời, các nghiên cứu 
cũng chỉ ra sự không đồng nhất của hiệu ứng 
tâm lý nhà đầu tư. Tuy nhiên, nhìn chung ở 
Việt Nam vẫn chưa có nghiên cứu chuyên 
sâu để thấy được cơ chế đằng sau ảnh hưởng 
của tâm lý và thông tin kế toán đến giá cổ 
phiếu. Bài nghiên cứu của tác giả sẽ cung cấp 
một bằng chứng thực nghiệm mới về mối 
quan hệ giữa yếu tố tâm lý nhà đầu tư, các 
thông tin kế toán và giá cổ phiếu, đồng thời 
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 
42 
kiểm chứng cơ chế đằng sau những mối quan 
hệ này ở thị trường chứng khoán Việt Nam. 
3. Phương pháp nghiên cứu 
3.1. Mẫu và dữ liệu nghiên cứu 
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ báo cáo 
tài chính đã qua kiểm toán của 653 công ty 
phi tài chính niêm yết từ năm 2006 - 2016. 
Do các công ty tài chính ở Việt Nam không 
nhiều và chế độ báo cáo có sự khác biệt so 
với doanh nghiệp nên tác giả không đưa vào 
mẫu nghiên cứu. Đồng thời, tác giả loại bỏ 
những công ty mới niêm yết và một số công 
ty khác do dữ liệu không tiếp cận được. Các 
chỉ tiêu khác được trích từ nhiều nguồn như 
công bố của ngân hàng nhà nước, thống kê 
của sở giao dịch chứng khóan. Tuy nhiên do 
dữ liệu không đầy đủ nên dữ liệu được sử 
dụng trong nghiên cứu là dữ liệu bảng không 
cân. Dữ liệu được tổng hợp và xử lý trên 
Excel và STATA. 
3.2. Các biến nghiên cứu 
3.2.1. Chỉ số tâm lý nhà đầu tư 
Như đề cập ban đầu, theo đề xuất của Zhu 
và Niu (2016), tác giả sử dụng phương pháp 
của Baker và Wurgler (2006) để phát triển 
chỉ số tâm lý nhà đầu tư ở thị trường chứng 
khoán Việt Nam. Tuy nhiên do đặc trưng thị 
trường Việt Nam, tác giả không sử dụng 
khoản chiết khấu quỹ đóng lợi nhuận cổ 
phiếu ngày đầu niêm yết. Do đó bài nghiên 
cứu này chỉ sử dụng bốn biến đại diện tâm lý 
của Baker và Wurgler (2006) bao gồm tăng 
trưởng cổ tức, logarit chênh lệch giá trị thị 
trường và giá trị sổ sách cổ phiếu, logarit tỷ 
suất sinh lợi trung bình 5 năm gần nhất, lợi 
tức trung bình năm đầu tiên IPO, tỷ lệ vốn cổ 
phần trên tổng vốn phát hành hàng năm. 
3.2.2. Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi và tăng trưởng 
thu nhập dự kiến 
Một số nghiên cứu trực tiếp sử dụng tỷ 
suất sinh lợi thực để chỉ ra tỷ suất sinh lợi đòi 
hỏi, tuy nhiên, Ogneva (2012) ghi nhận rằng 
tỷ suất sinh lợi thực hiện sau khi niêm yết 
không phải là một đại diện thích hợp cho tỷ 
suất sinh lợi đòi hỏi, đặc biệt khi cú sốc dòng 
tiền mặt xảy ra. Bởi vì tâm lý nhà đầu tư có 
thể ảnh hưởng đến cả dòng tiền dự kiến và 
rủi ro dự kiến Chen (2011), tương tự như Zhu 
và Niu (2016) bài nghiên cứu sử dụng chi phí 
ước tính cho vốn để đo lường tỷ lệ hoàn vốn 
kỳ vọng. Tuy nhiên, thay vì đo lường bằng 
cách sử dụng trung bình bốn chi phí vốn 
được tính từ PEG (Tỷ suất lợi nhuận chia cho 
mức tăng trưởng lợi nhuận, Easton, 2004), 
GGM (Gordon Growth Model, Gordon và 
Gordon , 1997), CT (Claus và Thomas, 2001) 
và OJN (Ohlson và Juettner-Nauroth, 2005), 
tác giả chỉ sử dụng cách tính theo PEG vì 
những hạn chế từ dữ liệu Việt Nam. Đồng 
thời, tăng trưởng lợi nhuận dự kiến trong 
nghiên cứu này được tính bằng tăng trưởng 
quá khứ của 3 năm gần nhất thay vì bằng 
chênh lệch giữa thu nhập bình quân trên mỗi 
cổ phiếu dự báo bởi các nhà phân tích chứng 
khoán và lợi nhuận thực tế được chia cho giá 
trị tuyệt đối của lợi nhuận thực hiện trên mỗi 
cổ phiếu của năm trước như đề suất của Xhu 
và Niu (2016). Việc tính toán này khá phù 
hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam vì 
khoản thời gian 3 năm không có nhiều những 
biến động đột biến của thị trường. 
3.2.3. Giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi phi rủi ro 
và biến động thu nhập 
 Giá cổ phiếu được sử dụng trong nghiên 
cứu là giá đóng cửa vào cuối tháng 3, đây là 
thời điểm các công ty niêm yết công bố báo 
cáo tài chính theo quy định Việt Nam. Tỷ 
suất sinh lợi phi rủi ro được đo lường bằng 
lãi suất tín phiếu kho bạc, và sự biến động 
thu nhập được tính bằng độ lệch chuẩn của 
thu nhập trên mỗi cổ phiếu. 
3.2.4. Biến đặc trưng công ty 
Tác giả kiểm soát các yếu tố đặc trưng 
của công ty như quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ 
TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 6(03) - 2018 
43 
giá ... Từ dữ liệu tác giả tính toán và thu thập 
được, tác giả tiến hành thống kê mô tả và kết 
quả được trình bày trong Bảng 2. Tác giả 
thống kê và trình bày các giá trị trung bình, 
trung vị và các phân vị 5%, 25%, 75% và 
95%. Kết quả cho thấy dữ liệu độ lệch chuẩn 
của dữ liệu không quá cao, ít dị biệt và phù 
hợp cho nghiên cứu. 
Bảng 2: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu 
 Obs Mean Std Q5 Q25 Median Q75 Q95 
TLDT 5607 2.1673 2.1985 0.9187 1.4153 1.9454 2.6543 3.2318 
TSMD 5607 0.0823 0.0724 0.0213 0.0424 0.0885 0.1391 0.2423 
TTLN 5607 2.1274 3.8254 0.2346 0.7632 1.1134 1.8732 3.6262 
BDLN 5607 1.1371 2.1492 0.2314 0.5622 0.8423 1.2854 3.6121 
EPS 5607 0.2493 0.8236 -0.0423 0.0194 0.1752 0.3221 0.4913 
TCT 5607 1.2436 0.2482 0.2365 0.5423 0.9865 1.5491 2.0203 
QMDN 5607 9.8307 2.0523 7.3251 9.0125 10.1717 13.4121 15.2143 
TLDB 5607 0.6186 0.7863 0.0992 0.2546 0.5426 0.7256 0.9024 
SSTT 5607 0.2815 0.7165 0.0713 0.1268 0.2318 0.3893 0.55167 
Nguồn: Tính toán của tác giả 
TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 6(03) - 2018 
45 
4.2. Ảnh hưởng của tâm lý đối với tăng 
trưởng lợi nhuận dự kiến 
Chúng tôi kiểm tra mối quan hệ giữa tâm 
lý và tăng trưởng lợi nhuận dự kiến sử dụng 
mô hình dữ liệu bảng, và Bảng 3 thể hiện các 
kết quả hồi quy. Theo đó cột (1) thể hiện kết 
quả mô hình chỉ bao gồm chỉ số tâm lý, sự 
không chắc chắn về thu nhập và sự tương tác 
của 2 biến này được đưa vào làm các biến 
giải thích. Ở cột 2 thể hiện kết quả mô hình 
sau khi tác giả thêm các biến kiểm soát nhất 
định như tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, tỷ lệ chi 
trả cổ tức và quy mô công ty Để đảm bảo 
tính vững cho yếu tố thu nhập không chắc 
chắn, tác giả sử dụng phương pháp đo lường 
khác bằng xếp hạng từ 1 đến 4 cho 4 nhóm từ 
biến động nhỏ nhất đến lớn nhất. Kết quả 
nghiên cứu thể hiện ở trong cột 3. Kiểm định 
Hausman cho cả 3 mô hình đều cho thấy các 
p-values đều nhỏ hơn 1%, có nghĩa là mô 
hình tác động cố định là phù hợp cho việc để 
ước tính các hệ số. 
Bảng 3: Ảnh hưởng của tâm lý đối với tăng trưởng lợi nhuận dự kiến 
Biến (1) (2) (3) 
Cons 2.9453* 
(4.16) 
8.1745** 
(6.03) 
4.0247** 
(5.13) 
BDLN -6.6028** 
(8.07) 
-1.3401* 
(3.72) 
-3.4578** 
(6.83) 
TLDT 4.2713*** 
(11.08) 
7.2347*** 
(4.05) 
4.2254*** 
(4.79) 
TLDT×TTB 2.7633*** 
 (-8.05) 
3.8031* 
(-3.45) 
3.1534** 
(-6.23) 
TLDT*TLN -0.3554* 
(-3.25) 
-0.5476 
(-1.23) 
-1.1143* 
(-2.73) 
RPRR -14.3004** 
( - 4.12) 
-18.1243** 
( - 5.24) 
TCT -0.7893 
(0.54) 
0.4675 
(1.32) 
QMDN -6.6543 
( - 1.42) 
-3.443 
( - 1.61) 
SSTT -6.90567*** 
( - 8.32) 
-5.7423*** 
 ( - 12.21) 
TLDB -8.452 
(1.81) 
-14.3245 
(0.91) 
R2 0.1907 0.1422 0.1681 
Observations 5245 5245 5245 
Hausman Test 113.41 187.62 168.01 
p-value 0.0000 0.0000 0.0000 
Ghi chú: ***, ** và * thể hiện mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. 
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 
46 
Kết quả các mô hình cho thấy hệ số của 
chỉ số tâm lý có tương quan dương với mức ý 
nghĩa 1% ngay cả sau khi kiểm soát các biến 
đặc trưng khác. Kết quả này cho thấy rằng 
tâm lý là một trong những yếu tố làm cải 
thiện mức độ tăng trưởng lợi nhuận dự kiến. 
Kết quả này phù hợp với dự đoán vì tâm lý 
cao dẫn đến kỳ vọng lạc quan hơn về tăng 
trưởng lợi nhuận trong tương lai. Thêm vào 
đó, hệ số biến tương tác của tâm lý và biến 
giả giai đoạn lạc quan là dương, kết quả này 
khác với nghiên cứu của Zhu và Niu (2016). 
Điều này cho thấy tâm lý nhà đầu tư có ảnh 
hưởng đặc biệt lớn đến tăng trưởng lợi nhuận 
dự kiến trong giai đoạn lạc quan. Điều này 
cũng phù hợp với dự đoán ban đầu, trong giai 
đoạn lạc quan nhà đầu tư kỳ vọng tăng 
trưởng lợi nhuận kỳ vọng cao hơn. Ngoài ra, 
mức độ biến động của lợi nhuận lại có tương 
quan âm với tăng trưởng lợi nhuận dự kiến 
trên tất cả các cột ở 3 mô hình. Điều này có 
nghĩa là các nhà đầu tư có xu hướng dự đoán 
lạc quan hơn đối với các cổ phiếu có thông 
tin và sự ổn định cao hơn. Các hệ số ước tính 
về sự tương tác giữa biến động lợi nhuận tâm 
lý và tâm lý nhà đầu tư tất cả đều âm, tức là 
những cổ phiếu cố độ biến động cao sẽ làm 
giảm tác động tâm lý đến mức tăng trưởng 
lợi nhuận dự kiến. Điều này phù hợp với kết 
quả của Baker và Wurgler (2006) khi rằng sự 
cổ phiếu khó định giá sẽ có độ nhạy với tâm 
lý nhà đầu tư cao hơn. Rõ ràng, với thị 
trường chứng khoán mới phát triển như Việt 
Nam, các công ty càng có lợi nhuận ổn định 
sẽ tạo niềm tin cho nhà đầu tư. 
Kết quả mô hình còn cho thấy tỷ suất sinh 
lợi phi rủi ro và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá 
thị trường. Những kết quả này cho thấy các 
nhà đầu tư có mức tăng trưởng lợi nhuận dự 
kiến cao hơn cho các công ty có tỷ lệ giá trị 
sổ sách trên giá trị thị trường thấp và tỷ suất 
sinh lợi phi rủi ro thấp. 
4.3. Ảnh hưởng của tâm lý đến tỷ suất sinh 
lợi nhuận mong đợi 
Bảng 4 trình bày các kết quả hồi quy sử 
dụng tỷ suất sinh lợi mong đợi như là biến 
phụ thuộc. Tương tự như kết quả trong Bảng 
3, tác giả kiểm soát các biến đặc trưng công 
ty và thể hiện kết quả ở cột (2). Ngoài ra, 
trong cột (3), tác giả sử dụng cách đo lường 
khác của biến động lợi nhuận bằng cách xếp 
hạng từ 1 đến 4 (1 là biến động nhỏ nhất và 4 
là lớn nhất). Tất cả các hệ số được ước lượng 
bằng cách sử dụng mô hình tác động cố định 
theo kết quả của kiểm định Hausman. 
Kết quả từ các mô hình cho thấy rằng biến 
động lợi nhuận không còn ảnh hưởng đến tỷ 
suất sinh lợi mong đợi sau khi kiểm soát tác 
động của các biến kiểm soát. Trái lại, tâm lý 
nhà đầu tư lại có tương quan dương với tỷ 
suất sinh lợi đòi hỏi. Tuy nhiên, hệ số của 
TLDT * TTB mang đấu dương có ý nghĩa 
thống kê trên tất cả các cột, điều này cho thấy 
rằng tâm lý cao hơn có thể nâng tỷ suất sinh 
lợi mong đợi trong giai đoạn lạc quan. Điều 
này cho thấy tâm lý cao hơn sẽ có ảnh hưởng 
lớn hơn đến “giá cả rủi ro” so với “mức độ 
rủi ro” và do đó làm tăng tỷ suất sinh lợi đòi 
hỏi khi các nhà đầu tư lạc quan. Tuy nhiên, 
kết quả nghiên cứu không tìm thấy bằng 
chứng về tác động trực tiếp và mức độ không 
chắc chắn về thông tin bởi vì các hệ số ước 
lượng cho biến BDLN và TLDT * BDLN 
không đáng kể ở mức 10% trong cột (2) và 
cột (3). Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro có tương 
quan dương với tỷ suất sinh lợi mong đợi, 
điều này phù hợp với các lý thuyết kinh tế 
khi nhà đầu tư chấp nhận rủi ro thì tỷ suất 
sinh lợi phải cao hơn tỷ suất sinh sinh lợi phi 
rủi ro. Cuối cùng, tỷ số số sách trên giá thị 
trường và tỷ lệ đòn bẩy có tương quan âm 
với tỷ suất sinh lợi đòi hỏi. 
TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 6(03) - 2018 
47 
Bảng 4: Ảnh hưởng của tâm lý đến tỷ lệ lợi nhuận mong đợi 
Biến (1) (2) (3) 
Constant 2.3476*** 
(34.61) 
6.2413*** 
(14.43) 
3.3421*** 
(34.21) 
BDLN 0.0154* 
(2.89) 
4.0231 
(0.06) 
-0.6435 
 (-0.93) 
TLDTt-1 0.1231*** 
(-11.65) 
0.3241*** 
(-13.21) 
0.2143*** 
(-12.81) 
TLDTt-1*TTB 0.0325*** 
(7.00) 
0.1219*** 
(14.62) 
0.1222*** 
(14.58) 
TLDTt-1*BDLN -4.6572 
(-1.09) 
-5.4364 
(-0.76) 
-6.2304 
(-0.67) 
RPRR 3.6235** 
( - 8.15) 
4.6329** 
( - 7.48 ) 
TCT -4.0271 
(0.78) 
-2.3768 
( 0.27 ) 
QMDN -0.9541 
( - 1.32) 
-1.0523 
 ( - 1.45 ) 
SSTT -0.1487*** 
( - 11.61) 
-0.6238*** 
( - 9.24 ) 
TLDB -1.4124** 
( - 2.67) 
-0.923** 
( - 2.49 ) 
R2 0.1367 0.2879 0.3120 
Observations 5245 5245 5245 
Hausman Test 120.13 231.51 432.21 
p-value 0.0030 0.0000 0.0000 
Ghi chú: ***, ** và * thể hiện mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. 
4.4. Tác động chung của thông tin kế toán 
và tâm lý nhà đầu tư 
Để xem xét tác động của sự không chắc 
chắn về thông tin, bài nghiên cứu xếp hạng 
các quan sát dựa trên sự biến động thu nhập 
và chia thành 4 nhóm. Các cột (1) đến (4) thể 
hiện kết quả của từng nhóm. Một lần nữa, tất 
cả các hệ số trong các cột được ước lượng 
bằng cách sử dụng mô hình tác động cố định 
đựa trên kết quả kiểm định Hausman. Bảng 5 
cho thấy hệ số TLDT đều thể hiện mối tương 
quan dương với giá chứng khoán, hơn nữa, 
hệ số tăng dần từ cột 1 đến 4. Kết quả này chỉ 
ra rằng sự không chắc chắn về thông tin 
mang lại nhiều khó khăn hơn trong việc định 
giá cổ phiếu; do đó, các cổ phiếu có tính bất 
ổn cao hơn sẽ nhạy cảm hơn với tâm lý nhà 
đầu tư. Thêm vào đó các hệ số TLDT*TTB 
là dương và có giá trị lớn hơn so với TLDT 
điều này cho thấy rằng tâm lý cao hơn có thể 
làm tăng giá cổ phiếu trong giai đoạn lạc 
quan. Điều này phù hợp với các kết quả trong 
Bảng 3 và 4, vì tâm lý tốt kết hợp với thời kỳ 
lạc quan sẽ giúp nhà đầu tư tự tin về các 
chứng khoán nắm giữ và từ đó làm giá thị 
trường sẽ cao hơn so với thời kỳ bi quan. 
Ngoài ra, hệ số ước lượng về các biến số kế 
toán (TSR) có tương quan dương với giá 
chứng khoán; tuy nhiên, các hệ số nói chung 
giảm đi cùng với sự gia tăng về sự biến động 
của thu nhập. Kết quả cho thấy tác động trực 
tiếp của thông tin kế toán dần dần yếu đi 
cùng với sự gia tăng biến động thông tin. 
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 
48 
Bảng 5: Ảnh hưởng chung của thông tin kế toán và tâm lý về giá cổ phiếu 
Variables (1) (2) (3) (4) 
Constant 12.1214*** 
(7.1) 
6.1260*** 
(6.25) 
9.2156*** 
(12.01) 
10.9423*** 
(8.63) 
TLDT 2.7547* 
(3.18) 
4.2257** 
 (4.45) 
5.4376* 
(2.06) 
7.125* 
(8.53) 
TLDT*TTB 3.0210** 
(-4.22) 
4.1123** 
(-4.35) 
4.9246** 
(-5.78) 
5.5615** 
(-4.63) 
TSR 2.1051** 
(4.41) 
1.7130** 
(3.46) 
1.0225* 
(6.78) 
0.7604* 
(2.74) 
TSR*TLDT 1.0219* 
(1.84) 
0.5865** 
(2.09) 
0.3193*** 
(2.24) 
0.1779* 
(1.66) 
EPS -12.113 
(0.46) 
-16.6032 
(1.71) 
-10.5125*** 
(1.98) 
-18.2141*** 
(0.63) 
EPS*TLDT -6.5236 
-1.53) 
-8.0125 
-1.61) 
-2.3912 
(-1.62) 
- 0.2246 
(-0.08) 
R2 0.4997 0.4782 0.4548 0.3622 
Observations 2686 2578 2135 1556 
Hausman Test 26.74 89.33 11.18 17.39 
p value 0.0000 0.0001 0.0309 0.0000 
Ghi chú: ***, ** và * thể hiện mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%.
Về sự tương tác của các biến số kế toán 
và tâm lý nhà đầu tư, như được trình bày 
trong Bảng 5, hệ số TLDT*TTB mang dấu 
dương trong bốn nhóm nhưng dần dần giảm 
đi cùng với sự gia tăng về sự biến động của 
lợi nhuận. Điều này có nghĩa là tác động gián 
tiếp của thông tin kế toán sẽ giảm xuống khi 
độ không đảm bảo thông tin cao hơn. Những 
kết quả này cho thấy thông tin kế toán rất 
hữu ích cho việc định giá chứng khoán. Tuy 
nhiên, đối với các cổ phiếu có tính bất ổn 
cao, tác động của tâm lý nhà đầu tư càng trở 
nên quan trọng và góp phần ảnh hưởng lớn 
đến giá thị trường. 
5. Kết luận 
Bài nghiên cứu tìm hiểu sâu hơn mối quan 
hệ giữa tâm lý nhà đầu tư, thông tin kế toán 
và giá cổ phiếu trên cơ sở khung lý thuyết 
được phát triển bởi Ohlosn (1995) và Chen 
(2011) cũng như phương pháp tiếp cận của 
Zhu và Niu (2016). Sử dụng dữ liệu về các 
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán 
Việt Nam giai đoạn 2006 đến năm 2016, tác 
giả phát triển chỉ số về tâm lý dựa trên phân 
tích thành phần chính và kiểm tra tác động 
của tâm lý từ góc độ tăng trưởng lợi nhuận 
dự kiến và tỷ suất sinh lợi mong đợi. Hơn 
nữa, tác giả đã xem xét được tác động chung 
của tâm lý và thông tin kế toán đến giá cổ 
phiếu và làm nổi bật tác động bất đối xứng 
của tâm lý nhà đầu tư và ảnh hưởng của sự 
không chắc chắn về thông tin. Kết quả 
nghiên cứu cho thấy tâm lý nhà đầu tư tăng 
sẽ dẫn đến tăng trưởng lợi nhuận dự kiến cao 
hơn trong giai đoạn lạc quan. Hơn nữa, kết 
quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng cả thông 
tin kế toán và tâm lý có thể giải thích giá cổ 
phiếu. Tuy nhiên, thông tin kế toán là đáng 
tin cậy hơn đối với các cổ phiếu có thu nhập 
ổn định, trong khi tâm lý nhà đầu tư có ảnh 
hưởng bất đối xứng đối với giá cổ phiếu và 
trở nên quan trọng hơn trong việc định giá 
những cổ phiếu có độ không chắc chắn về 
thông tin cao. 
TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 6(03) - 2018 
49 
TÀI LIỆU THAM KHẢO 
Aboody, D., Hughes, J., & Liu, J. (2005),"Earnings quality, insider trading, and cost of capital", 
Journal of Accounting Research, 43(5), 651-673. 
Baker, M., & Stein, J. C. (2004),"Market liquidity as a sentiment indicator", Journal of 
Financial Markets, 7(3), 271-299. 
Baker, M., & Wurgler, J. (2007), "Investor sentiment in the stock market", Journal of economic 
perspectives, 21(2), 129-152. 
Barth, M. E., Konchitchki, Y., & Landsman, W. R. (2013), "Cost of capital and earnings 
transparency", Journal of Accounting and Economics, 55(2-3), 206-224. 
Brown, G. W., & Cliff, M. T. (2004), "Investor sentiment and the near-term stock market", 
Journal of empirical finance, 11(1), 1-27. 
Chan, L. K., Jegadeesh, N., & Lakonishok, J. (1996), "Momentum strategies", The Journal of 
Finance, 51(5), 1681-1713. 
Chaney, P. K., & Lewis, C. M. (1995), "Earnings management and firm valuation under 
asymmetric information", Journal of Corporate Finance, 1(3-4), 319-345. 
Chen, K.-c. (2011), "Investor sentiment and the valuation relevance of accounting information 
Singapore Management University Working Paper". 
Core, J. E., Guay, W. R., & Verdi, R. (2008), "Is accruals quality a priced risk factor?", Journal 
of Accounting and Economics, 46(1), 2-22. 
Cornell, B., Landsman, W., & Stubben, S. (2017), "Accounting information, investor 
sentiment, and market pricing", ournal of Law, Finance, and Accounting, 32(1), 2-30. 
De Long, J. B., Shleifer, A., Summers, L. H., & Waldmann, R. J. (1990), "Noise trader risk in 
financial markets", Journal of political Economy, 98(4), 703-738. 
Francis, J., LaFond, R., Olsson, P., & Schipper, K. (2005), "The market pricing of accruals 
quality", Journal of accounting and economics, 39(2), 295-327. 
Hribar, P., & McInnis, J. (2012),"Investor sentiment and analysts' earnings forecast errors", 
Management Science, 58(2), 293-307. 
Lee, C., Shleifer, A., & Thaler, R. H. (1991),"Investor sentiment and the closed‐end fund 
puzzle", The Journal of Finance, 46(1), 75-109. 
Ogneva, M. (2012),"Accrual quality, realized returns, and expected returns: The importance of 
controlling for cash flow shocks", The Accounting Review, 87(4), 1415-1444. 
Rajgopal, S., & Venkatachalam, M. (2011),"Financial reporting quality and idiosyncratic return 
volatility", Journal of Accounting and Economics, 51(1-2), 1-20. 
Schmeling, M. (2009),"Investor sentiment and stock returns: Some international evidence", 
Journal of empirical finance, 16(3), 394-408. 
Shefrin, H. (2008),"Risk and return in behavioral SDF-based asset pricing models", Journal of 
Investment Management, 6(3), 1-18. 
Stambaugh, R. F., Yu, J., & Yuan, Y. (2012),"The short of it: Investor sentiment and 
anomalies", Journal of Financial Economics, 104(2), 288-302. 
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 
50 
Wang, Y., Xue, J., & Li, L. (2011),"Does fair value measurement model have value relevance? 
Empirical evidence from financial assets investigation", China Accounting Review, 4, 383-
398. 
Zhu, B., & Niu, F. (2016),"Investor sentiment, accounting information and stock price: 
Evidence from China", Pacific-Basin Finance Journal, 38, 125-134.