Tái cấu trúc thị trường tài chính để tăng trưởng nhanh, toàn diện và bền vững

51
Xuân Kỷ Hợi
kinh tế giữa kỳ tháng 6/2018, Ngân hàng Thế giới 
dự báo, tốc độ tăng trưởng trung hạn của Việt Nam 
có thể sẽ chững lại còn 6,6% năm 2019 và 6,5% vào 
năm 2020.
Nhằm ứng phó kịp thời với những biến động 
khó lường của tình hình kinh tế, chính trị, thương 
mại toàn cầu và hướng tới mục tiêu phát triển bền 
vững, đáp ứng yêu cầu về một khu vực tài chính bao 
trùm, toàn diện và ổn định. Vấn đề tái cấu trúc thị 
trường tài chính (TTTC) đã được đặt ra trong Chiến 
lược Tài chính đến năm 2020 ban hành kèm theo 
Quyết định số 450/QĐ-TTg ngày 18/4/2012. Chiến 
lược Tài chính đến năm 2020 xác định mục tiêu là 
xây dựng nền tài chính quốc gia lành mạnh, đảm 
bảo giữ vững an ninh tài chính, ổn định kinh tế vĩ 
mô, tài chính - tiền tệ.
Các giải pháp quan trọng cũng đã được Chiến 
lược này đặt ra, đó là phải nâng cao hiệu quả huy 
động nguồn lực tài chính quốc gia; động viên hợp lý 
các nguồn thu từ thuế, phí và lệ phí; đến năm 2020 
xây dựng một hệ thống thuế đồng bộ, có cơ cấu bền 
vững, phù hợp với thông lệ quốc tế và có khả năng 
huy động đầy đủ, chủ động hợp lý nguồn thu cho 
ngân sách nhà nước (NSNN)...
Để triển khai hiệu quả Chiến lược Tài chính đến 
năm 2020, Bộ Tài chính đã trình Thủ tướng Chính 
phủ ban hành Quyết định phê duyệt Chiến lược Phát 
triển thị trường chứng khoán (TTCK) tới năm 2020 và 
Đề án Tái cấu trúc TTCK và doanh nghiệp (DN) bảo 
hiểm. Trong đó, đề ra các mục tiêu cụ thể sau:
Thứ nhất, phát triển toàn diện TTCK cả về quy 
mô và chất lượng hoạt động, cả về cung và cầu, đưa 
TTCK trở thành kênh huy động vốn hiệu quả, an 
toàn, đáp ứng nhu cầu về vốn và đầu tư của toàn xã 
hội. Chủ động hội nhập TTTC quốc tế, nâng cao khả 
Tình hình tái cấu trúc thị trường tài chính Việt Nam
Sau hơn 3 thập kỷ mở cửa và hội nhập kinh tế 
quốc tế, Việt Nam đã đạt được nhiều thành tựu, 
kinh tế tăng trưởng vượt bậc. Tăng trưởng GDP 
bình quân giai đoạn 1990 - 2017 đạt mức 6,77% và 
năm 2018 là 7,08%, cao hơn tốc độ tăng trưởng trung 
bình của khu vực Đông Á - Thái Bình Dương (không 
tính Trung Quốc) trong cùng giai đoạn (Ngân hàng 
Thế giới, 2018). Tuy nhiên, tại Báo cáo triển vọng 
TÁI CẤU TRÚC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH 
ĐỂ TĂNG TRƯỞNG NHANH, TOÀN DIỆN VÀ BỀN VỮNG
TSKH. NGUYỄN THÀNH LONG - Chủ tịch HĐQT Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội *
Mối quan hệ giữa thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế luôn nhận được sự quan tâm của nhiều nền kinh 
tế trên thế giới. Một số nghiên cứu chỉ ra rằng, khu vực tài chính lành mạnh, hiệu quả, bao gồm hệ thống ngân 
hàng và thị trường vốn – kênh dẫn vốn của nền kinh tế là nhân tố quan trọng góp phần thúc đẩy tăng trưởng 
kinh tế. Bài viết phân tích thực trạng quá trình tái cấu trúc thị trường tài chính Việt Nam; phân tích các nhân tố 
rủi ro trong khu vực tài chính có ảnh hưởng đến tiềm năng tăng trưởng kinh tế, từ đó gợi mở những vấn đề đặt 
ra đối với nền kinh tế Việt Nam trong quá trình thực hiện mục tiêu tăng trưởng nhanh, toàn diện và bền vững.
Từ khóa: Tái cấu trúc, thị trường tài chính, thị trường vốn, tăng trưởng kinh tế
FINANCIAL MARKET RESTRUCTURE FOR RAPID, 
COMPREHENSIVE AND SUSTAINABLE DEVELOPMENT
Nguyen Thanh Long Sc. D. – Chairman of the 
Management Board – HNX
The relationship between financial market 
and growth has usually been a concern of the 
world economies. There have been researches 
stating that healthy and effective financial 
sector including banking system and capital 
market – capital channel of economy are the 
most important factors of growth. This paper 
analyzes the practical restructure of Vietnam’s 
financial market and financial risks affecting 
growth to recommend issues of comprehensive 
and sustainable growth in Vietnam.
Keywords: Restructure, financial market, capital market, 
economic growth
Ngày nhận bài: 2/12/2018
Ngày hoàn thiện biên tập: 28/12/2018
Ngày duyệt đăng: 3/1/2019
*Email: longnt@hnx.vn
52
TÀI CHÍNH - Tháng 01/2019
đoạn 2012 - 2016 cung ứng vốn từ khu vực ngân 
hàng chiếm tới 85%. Năm 2017, tổng tài sản của 
các TCTD chiếm 96,2% và năm 2018 là 95,5% tổng 
tài sản toàn khu vực tài chính. Tỷ trọng tổng tài 
sản của các DN bảo hiểm chiếm 2,8%, các công ty 
chứng khoán và công ty quản lý quỹ chiếm 1%. 
Nền tài chính Việt Nam phụ thuộc rất lớn vào hoạt 
động và sức khỏe của hệ thống ngân hàng thương 
mại (NHTM). Thị trường vốn phát triển mạnh, với 
tỷ lệ vốn hóa tăng trưởng ấn tượng từ mức 27% 
GDP vào năm 2015 lên tới 82,2% GDP năm 2018. 
Cấu trúc TTTC dần được mở rộng và hoàn thiện, 
tính thanh khoản được nâng cao.
Nhìn chung, tăng trường kinh tế của Việt Nam 
trong thập kỷ qua đã được phản ánh rõ rệt qua 
mức độ tăng trưởng tín dụng của khu vực kinh 
tế tư nhân. Tỷ lệ tín dụng cung ứng cho khu vực 
kinh tế tư nhân tăng trưởng trung bình 4,8%/năm 
trong giai đoạn 2000 - 2015 và đạt mức 130,67% 
GDP vào năm 2017. Tỷ lệ này cao hơn so với con số 
bình quân của các quốc gia thuộc nhóm thu nhập 
trung bình và cao hơn đáng kể so với các quốc gia 
có cùng tốc độ tăng trưởng GDP tại thời điểm 2015, 
(theo ước tính của Quỹ Tiền tệ Quốc tế và Ngân 
hàng Thế giới).
Song hành cùng với tốc độ tăng trưởng tín dụng 
cao, tỷ trọng tín dụng cũng được sử dụng để thúc 
đẩy tăng trưởng cũng gia tăng. Điều này cho thấy, 
năng suất sử dụng vốn tín dụng còn thấp. Việc 
phân phối nguồn vốn qua kênh tín dụng còn kém 
hiệu quả, chủ yếu tập trung tại khu vực DN nhà 
nước có hiệu quả sử dụng thấp và tỷ lệ nợ xấu cao. 
Một lượng tín dụng lớn, chảy vào lĩnh vực bất động 
sản và vay thế chấp cá nhân. Trong khi đó, tốc độ 
tăng trưởng của lĩnh vực bất động sản giai đoạn 
2010-2016 chỉ đạt khoảng 5,2%/năm (theo Báo cáo 
Đánh giá quốc gia năm 2016 của Ngân hàng Thế 
giới). Nợ xấu tiếp tục là nguy cơ lớn, ảnh hưởng 
năng cạnh tranh, thu hẹp khoảng cách phát triển của 
TTCK Việt Nam so với các quốc gia phát triển trong 
khu vực.
Thứ hai, lấy TTCK làm cơ sở để phát triển TTTC 
Việt Nam, từng bước phát triển các mảng thị trường 
khác nhằm xây dựng một TTTC đồng bộ, liên thông 
chặt chẽ với nhau.
Thứ ba, củng cố và hoàn thiện hệ thống pháp luật 
quản lý, giám sát đối với toàn bộ TTCK nói riêng 
và TTTC nói chung. Cùng với đó, duy trì trật tự, an 
toàn, mở rộng phạm vi, tăng cường hiệu quả quản 
lý, giám sát thị trường nhằm bảo vệ quyền và lợi ích 
hợp pháp của nhà đầu tư, bảo đảm an toàn hệ thống 
tài chính quốc gia.
Nhằm góp phần thực hiện tốt các mục tiêu phát 
triển TTCK, đồng thời, tiến hành tái cấu trúc toàn 
diện TTCK và DN bảo hiểm, từng bước nâng cao 
vai trò, vị trí của TTCK và thị trường bảo hiểm; 
phấn đấu tới năm 2020 đưa thị trường này trở 
thành kênh dẫn vốn (trong trung và dài hạn) chủ 
đạo của nền kinh tế; hỗ trợ tích cực thị trường tiền 
tệ trong quá trình tái cơ cấu các tổ chức tín dụng 
(TCTD), một số định hướng đã được đặt ra, gồm:
- Nâng cao chất lượng và đa dạng hóa các sản 
phẩm chứng khoán và bảo hiểm; nâng cao chất 
lượng quản trị công ty, quản trị rủi ro tại các tổ 
chức phát hành; công khai, minh bạch các hoạt 
động trên TTCK.
- Cơ cấu lại hệ thống các tổ chức kinh doanh chứng 
khoán, DN bảo hiểm phù hợp với nhu cầu, đặc điểm 
và quy mô phát triển của thị trường; củng cố hoạt 
động, nâng cao năng lực tài chính, quản trị công ty, 
quản trị rủi ro tại các tổ chức theo thông lệ quốc tế.
- Tập trung phát triển nhà đầu tư tổ chức, khuyến 
khích nhà đầu tư cá nhân; thu hút dòng vốn đầu tư 
gián tiếp nước ngoài trung và dài hạn; đồng thời, 
tăng cường công tác giám sát và có biện pháp phù 
hợp, kịp thời để chủ động ứng phó với biến động của 
dòng vốn đầu tư nước ngoài.
- Tái cấu trúc tổ chức thị trường theo hướng 
chuyên biệt hóa các sản phẩm và dịch vụ cung cấp 
với cơ cấu quản trị điều hành thống nhất, minh bạch, 
chuyên nghiệp, bảo đảm thị trường hoạt động lành 
mạnh, ổn định, vững chắc trong sự quản lý, giám sát 
chặt chẽ của Nhà nước.
Những yếu tố tác động tới tiềm năng 
tăng trưởng kinh tế toàn diện, bền vững
Khu vực tài chính Việt Nam được cấu phần 
bởi thị trường tiền tệ và thị trường vốn, trong 
đó tín dụng ngân hàng giữ vai trò chủ đạo. Giai 
HÌNH 1: CHỈ SỐ TIẾP CẬN TÍN DỤNG CỦA VIỆT NAM NĂM 2018
Nguồn: Báo cáo Môi trường kinh doanh năm 2018 
53
Xuân Kỷ Hợi
Những vấn đề đặt ra trong quá trình 
tái cấu trúc thị trường tài chính Việt Nam 
Nhằm hướng tới mục tiêu tăng trưởng kinh tế 
toàn diện, bao trùm, bền vững, quá trình tái cấu trúc 
TTTC cần chú trọng những giải pháp sau:
Thứ nhất, tập trung hiện đại hóa, nâng cao năng 
lực tài chính và hoạt động của khu vực ngân hàng; 
Tập trung cải cách năng lực quản trị và hệ thống 
kiểm soát nội bộ, quản lý rủi ro của khu vực NHTM, 
thúc đẩy vai trò tích cực của khu vực tài chính tới 
tăng trưởng kinh tế; Đẩy mạnh tái cơ cấu NHTM và 
xử lý nợ xấu, tạo lập hệ thống cơ sở hạ tầng tài chính 
để xử lý nợ xấu, tăng khả năng cung cấp tín dụng 
ra nền kinh tế thực; Nâng cao hiệu quả và năng lực 
cạnh tranh, năng lực tài chính của các NHTM; Bảo 
đảm các TCTD có đủ vốn tự có theo chuẩn mực 
Basel II, hướng tới Basel III; Nâng cao năng lực quản 
trị rủi ro tại các NHTM, phù hợp với chuẩn mực và 
thông lệ quốc tế.
Thứ hai, mặc dù đã đạt quy mô tương đối lớn, 
tuy nhiên, tác động của khu vực tài chính đến tăng 
trưởng trong dài hạn chủ yếu qua cải thiện năng suất 
vốn, thay vì đơn thuần gia tăng khối lượng tín dụng. 
Đẩy mạnh tăng trưởng tín dụng có thể tạo ra tăng 
trưởng kinh tế trong ngắn hạn nhưng nếu phân bổ 
vốn bị sai lệch, có thể dẫn đến tình trạng đầu tư kém, 
tài sản kém chất lượng, gia tăng rủi ro và gây mất ổn 
định. Để khu vực tài chính hỗ trợ tăng trưởng dài 
hạn và bền vững, hệ thống cần phải có động cơ nâng 
cao hiệu suất phân bổ vốn và rủi ro, phân bổ nguồn 
tín dụng hỗ trợ các DN, đặc biệt là khu vực DN nhỏ 
và vừa.
Thứ ba, tiếp tục mở rộng và phát triển thị trường 
vốn theo chiều sâu, tăng cường hội nhập. Sau 20 năm 
vận hành, TTCK đã đạt được những thành tựu đáng 
kể, phát huy được vai trò là kênh huy động vốn trung 
và dài hạn của nền kinh tế. Cấu trúc thị trường vốn 
còn chưa đa dạng, tính thanh khoản chưa đủ lớn, 
các cơ chế, công cụ phòng vệ rủi ro trên thị trường 
mới bắt đầu được hình thành cùng sự ra đời của thị 
trường phái sinh. Do vậy, dự thảo Luật Chứng khoán 
(sửa đổi) cần hướng tới các mục tiêu dài hạn sau:
- Tự do hóa hoạt động thị trường theo hướng 
loại bỏ bớt các điều kiện tiếp cận thị trường, cho 
phép các tổ chức DN dễ dàng tiếp cận thị trường 
hơn. Giải pháp cho mục tiêu này, là áp dụng cơ chế 
đăng ký phát hành dựa trên chế độ công bố thông 
tin đầy đủ theo thông lệ quốc tế. Bản chất của cơ chế 
này là bỏ bớt các điều kiện định lượng và các thủ 
tục hành chính mà các DN phải đáp ứng mới được 
đến tỷ lệ an toàn vốn và sức khỏe của hệ thống 
ngân hàng Việt Nam.
Bên cạnh đó, vấn đề phân phối nguồn vốn tín 
dụng chưa hiệu quả còn được thể hiện tại khu vực 
DN nhỏ và vừa. Các DN nhỏ và vừa còn gặp khó 
khăn trong tiếp cận vốn vay ngân hàng. Việc phân 
bổ nguồn vốn tín dụng thiếu hiệu quả và rào cản 
tiếp cận vốn của DN nhỏ và vừa là những nhân tố 
hạn chế đầu tư trong khu vực tư nhân. Quá trình giải 
ngân đầu tư công tiếp tục chậm và gặp nhiều vướng 
mắc... Những yếu tố trên đã gián tiếp hạn chế tiềm 
năng tăng trưởng của Việt Nam.
Thị trường vốn mặc dù đang dần gia tăng mức 
đóng góp vào cung ứng vốn cho nền kinh tế, song 
vẫn chưa thực sự là kênh huy động vốn trung và dài 
hạn hiệu quả. Giá trị vốn hóa TTCK Việt Nam từng 
đạt trên 80% GDP nhưng nguồn vốn “chảy” vào khu 
vực kinh tế thực thông qua việc phát hành cổ phiếu 
lần đầu ra công chúng (IPO) chưa lớn, chủ yếu tập 
trung phát sinh từ công tác cổ phần hóa các DN nhà 
nước cũng như đại chúng hóa các DN ở khu vực kinh 
tế tư nhân. 
Quy mô thị trường trái phiếu mặc dù đạt gần 
40% GDP nhưng chủ yếu là thị trường trái phiếu 
chính phủ (đạt gần 30% GDP), quy mô trái phiếu 
DN lại quá nhỏ (trên 7% GDP) và chưa thực sự trở 
thành kênh vay nợ hấp dẫn đối với DN. Như vậy, 
so với các nước trong khu vực, quy mô khu vực 
tài chính Việt Nam hiện nay vẫn ở mức khiêm tốn. 
Độ sâu tài chính của khu vực tài chính Việt Nam 
- chỉ số đo lường khả năng cung ứng vốn của khu 
vực tài chính đối với nền kinh tế chỉ đạt khoảng 
1,8 lần GDP, thấp hơn so với các nước trong khu 
vực (Singapore là 4 lần, Malaysia 3,7 lần. Thái 
Lan và Trung Quốc khoảng 3,3 lần, Philippines 
đạt gần 2 lần GDP). Tỷ lệ tiếp cận tài chính trong 
dân cư còn thấp, nhất là thông qua các định chế 
tài chính trung gian
HÌNH 2: QUY MÔ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM (% GDP)
Nguồn: Báo cáo giám sát trái phiếu châu Á 2018, Ngân hàng Phát triển châu Á (AsiaBondOnline)
54
TÀI CHÍNH - Tháng 01/2019
vào thị trường Việt Nam, đặc biệt là cơ chế giám sát 
hoạt động của NHTM thông qua các công cụ macro-
prudential và cách thức quản lý dựa trên rủi ro. Việc 
liên tục cập nhật, theo dõi quá trình phát triển của các 
mô hình tài chính, tín dụng mới dựa trên yêu tố công 
nghệ phải xác định là một ưu tiên quan trọng trong 
quá trình giám sát an toàn hoạt động của TTTC. 
Thứ năm, nghiên cứu và cải cách các chính sách thuế 
theo các giải pháp mà nhiều quốc gia đang triển khai, 
nhằm tạo điều kiện bảo đảm sự cạnh tranh lành mạnh 
giữa hệ thống tín dụng và thị trường vốn, bảo đảm sự 
bình đẳng về thu nhập giữa nhà đầu tư trên thị trường 
vốn và người gửi tiết kiệm; bình đẳng trong việc sử 
dụng nguồn tài chính huy động từ thị trường vốn cổ 
phần và nguồn tài chính từ hệ thống tín dụng. 
Tài liệu tham khảo: 
1. World Bank (2016), Báo cáo đánh giá Quốc gia: Việt Nam 2016 - Tiếp bước 
thành công, Nhóm ưu tiên tăng trưởng và bền vững;
2. World Bank (2018), World Bank East Asia and Pacific Economic Update, April 
2018: Enhancing Potential, Washington, DC: World Bank;
3. UNDP (2013), Ratael Ranieri & Raquel Almeida Ramos, Inclusive Growth: 
Building up a Concept, Working Paper number 104 March;
4. IMF (2013), Rahul Anand, Saurabh Mishra, Shanaka J Peiris, Inclusive growth 
revisited: Measurement and evolution, Washington D.c, 17 August;
5. World Bank (2009), Elena Ianchovichina & Susanna Lundstrom, Economic 
Policy and Debt Department, Economic Policy Division: Inclusive Growth 
Analytics Framework and Application, March, WPS4851;
6. National Bureau of Economic Research (2004), Levine. R. FINANCE AND 
GROWTH: THEORY AND EVIDENCE, Working Paper 10766;
7. Prochniak M. & Wasiak K. (2016), The Impact of the Financial System on 
Economic Growth in the Context of the Global Crisis: Empirical Evidence for the 
EU and OECD Countries;
8. Rajan R. & Zingales L. (1998), Financial Dependence and Growth, The 
American Economic Review, Vol. 88, No. 3;
9. Grossman G. & Helpman E. (1991), Trade, Knowledge Spillovers, and Growth, 
European Economic Review. Vol 35, Issues 2-3;
10. IMF (2018), Vietnam: Selected Issues, IMF Country Report No. 18/216.
phát hành cổ phiếu, huy động vốn trên TTCK. Với 
việc loại bỏ bớt các điều kiện và tiết giảm thủ tục 
hành chính thì nhiều tổ chức phát hành, kể cả các 
DN khởi nghiệp cũng có thể tiếp cận và huy động 
vốn trên thị trường.
- Mở rộng thị trường dưới hình thức áp dụng 
cơ chế đại chúng hóa, phát hành ra công chúng 
gắn với niêm yết, đăng ký giao dịch. Đây là thông 
lệ quốc tế tốt mà Việt Nam chưa áp dụng được 
đối với các DN tư nhân khi thực hiện chào bán cổ 
phiếu ra công chúng. 
- Tập trung phát triển cơ sở nhà đầu tư có 
tổ chức, tiếp tục thu hút vốn đầu tư gián tiếp 
nước ngoài. Trong đó, có các giải pháp như phấn 
đấu cải cách hệ thống thể chế và giải pháp kỹ 
thuật để đáp ứng các tiêu chí xếp hạng TTCK của 
MSCI, nhất là các tiêu chí về mức độ tiếp cận thị 
trường đối với nhà đầu tư nước ngoài. Bên cạnh 
đó, tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý các quy 
định hướng dẫn việc triển khai các loại hình quỹ 
đầu tư chuyên biệt, góp phần xã hội hóa nguồn 
lực đầu tư xã hội như: Quỹ Đầu tư cơ sở hạ tâng, 
Quỹ Đầu tư năng lượng, Quỹ Đầu tư bất động 
sản, Quỹ Đầu tư mạo hiểm...
- Thúc đẩy thị trường trái phiếu DN và đa dạng 
hóa cấu trúc sản phẩm trên thị trường phái sinh. Đối 
với thị trường trái phiếu DN, cần nghiên cứu và cho 
phép tổ chức thị trường các sản phẩm trái phiếu 
DN dành cho nhà đầu tư tổ chức và các nhà đầu tư 
chuyên nghiệp, tạo thêm kênh dẫn vốn mới bên cạnh 
cổ phiếu.
- Tăng cường năng lực giám sát, quản lý và cưỡng 
chế thực thi của cơ quan quản lý nhà nước.
Thứ tư, ưu tiên thiết lập các cơ chế giám sát, cảnh 
báo sớm, đảm bảo hoạt động ổn định của khu vực 
tài chính quốc gia. Đồng thời, nghiên cứu học tập, 
ứng dụng các chuẩn mực giám sát tài chính quốc tế 
Năm2016 Năm2017 Năm 2018
317
195
196,797
HÌNH 3: HUY ĐỘNG VỐN QUA TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ 
(nghìn tỷ đồng)
Nguồn: HNX
Quy mô niêm yết: 537 mã trái 
phiếu niêm yết
Giá trị niêm yết: đạt 1.122 nghìn 
tỷ đồng, tăng 10,4% so với 
cuối năm 2017 (tương đương 
22,4% GDP)
Tổng giá trị giao dịch bình quân: 
đạt hơn 8.836 tỷ đồng/phiên, 
giảm 2,5% so với năm 2017
HÌNH 4: HOẠT ĐỘNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM
 (tính đến ngày 18/12/2018)
Nguồn: Tạp chí Tài chính tổng hợp