Tác động của quản trị công ty đến cấu trúc vốn: Nghiên cứu thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

22 Nguyễn V. Thuận và Nguyễn T. T. Thủy. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 15(3), 22-33 
Tác động của quản trị công ty đến cấu trúc vốn: 
Nghiên cứu thực nghiệm từ các công ty niêm yết 
trên thị trường chứng khoán Việt Nam 
Nguyễn Văn Thuận1 và Nguyễn Thị Thu Thủy2 
1,2Trường Đại học Tài chính – Marketing 
*Tác giả liên hệ, Email: thuan.nv@ufm.edu.vn 
THÔNG TIN TÓM TẮT 
DOI:10.46223/HCMCOUJS.econ.
vi.15.2.235.2020 
Ngày nhận: 20/03/2020 
Ngày nhận lại: 11/04/2020 
Duyệt đăng: 22/04/2020 
Từ khóa: 
Cấu trúc vốn 
Phương pháp GMM 
Quản trị công ty 
TTCK Việt Nam 
Keywords: 
Capital structure 
GMM method 
Corporate governance 
Vietnam’s stock market 
Nghiên cứu này kiểm chứng tác động của quản trị công ty 
với cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng 
khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2018. Sử dụng phương pháp 
GMM cho mẫu dữ liệu gồm 479 công ty. Kết quả cho thấy có mối 
quan hệ cùng chiều giữa thành viên hội đồng quản trị độc lập 
(TVHDQTDL), quy mô hội đồng quản trị (QMHDQT), tỷ suất lợi 
nhuận trên tổng tài sản (ROA), tài sản cố định (TSCD) với cấu trúc 
vốn của doanh nghiệp. Mối quan hệ ngược chiều của quy mô công 
ty (QMCT) với cấu trúc vốn. Tác giả không tìm thấy mối quan hệ 
giữa nữ tổng giám đốc điều hành (CEONU) và cấu trúc vốn. 
ABSTRACT 
This study examines the impact of corporate governance on the 
capital structure of firms listed on Vietnam’s stock market during the 
2008-2018 period. Using the GMM method to analyze data collected 
from 479 companies, the results show a positive correlation among 
independent members of the Board of Directors, BOD size, Return on 
Assets (ROA), fixed assets with firm’s capital structure and a negative 
correlation between firm size and its capital structure. The findings 
did not reveal any relationship between female directors and firm’s 
capital structure. 
1. Giới thiệu 
Cấu trúc vốn đóng vai trò quan trọng đến tình hình tài chính của công ty (Heng, Azrbaijani 
và San, 2012) về cách mà công ty lựa chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các hoạt động 
kinh doanh của mình. Chọn kết hợp sai cấu trúc vốn có thể dẫn đến khó khăn tài chính. Adam và 
Mehran, (2003) cho rằng quản trị công ty là một hoạt động liên quan đến các cấu trúc vốn và quy 
trình dẫn đến việc tạo ra giá trị cổ đông bằng cách quản lý các công việc của công ty. Các vấn đề 
của công ty nên được quản lý để đảm bảo bảo vệ lợi ích tập thể và cá nhân của các bên liên quan 
của công ty. Các quyết định về cấu trúc vốn là một trong những vấn đề cấp thiết nhất mà ban lãnh 
đạo các công ty phải giải quyết. Mặc dù, có nhiều nghiên cứu của Nadeem Ahmed Sheikh và 
Zongjun Wang (2012); S.Buvanendra và cộng sự (2017); Robert Kieschnick và RabihMoussawi 
(2018); Mai Thị Phương Thùy và Trương Nguyễn Tường Vi (2018) về thực tiễn quản trị công ty 
Nguyễn V. Thuận và Nguyễn T. T. Thủy. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 15(3), 22-33 23 
và cấu trúc vốn nhưng kết quả các nghiên cứu không đồng nhất với nhau do các quan điểm lý 
thuyết khác nhau, lựa chọn phương pháp và đo lường các biến cũng khác nhau, do quan điểm mâu 
thuẫn về sự tham gia của hội đồng quản trị trong việc ra quyết định và bối cảnh bản chất của các 
công ty cá nhân (shafana, 2016). Nghiên cứu ảnh hưởng của mối quan hệ thực nghiệm giữa quản 
trị công ty và cấu trúc vốn của công ty phần lớn chưa được khám phá. Mục tiêu chính trong nghiên 
cứu này xác định tác động của quản trị công ty đến cấu trúc vốn. 
2. Các quan điểm về quản trị công ty và cấu trúc vốn 
2.1. Các quan điểm về quản trị công ty 
Shleifer và Vishny (1997) định nghĩa quản trị công ty (QTCT) bằng cách nói rằng QTCT 
xử lý các vấn đề để đảm bảo các nhà đầu tư của doanh nghiệp nhận được lợi ích từ các khoản đầu 
tư của mình. Một khái niệm tương tự được đề xuất bởi Caramanolis – Cotelli (1995), người xem 
QTCT là việc xác định phân chia vốn/tài sản giữa những người trong công ty (bao gồm ban giám 
đốc, tổng giám đốc, hoặc tổ chức, cá nhân khác liên quan đến ban quản lý công ty) và các nhà đầu 
tư bên ngoài. 
2.2. Các quan điểm về cấu trúc vốn 
Cấu trúc vốn là cách mà một công ty tài trợ chính bằng cách kết hợp nợ dài hạn, nợ ngắn 
hạn và vốn chủ sở hữu (Ross và cộng sự, 2005). Nó cho thấy cách một công ty tài trợ cho hoạt 
động tổng thể và tăng trưởng của mình bằng cách sử dụng các nguồn vốn khác nhau. Cấu trúc vốn 
của các công ty thay đổi theo quy mô, loại hình và một số đặc điểm khác như tuổi của công ty, 
quy mô công ty, cơ cấu tài sản, lợi nhuận, tăng trưởng công ty, rủi ro và thanh khoản của công ty 
(Al-Najjar và Taylor, 2008) 
3. Cơ sở lý thuyết và giả thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty và 
cấu trúc vốn 
3.1. Quy mô hội đồng quản trị và cấu trúc vốn 
Từ quan điểm quản lý cho thấy Chủ tịch hội đồng quản trị là một trong những yếu tố quan 
trọng nhất của cơ chế quản trị công ty trong việc giám sát hiệu quả và hoạt động thích hợp của 
công ty. Nó đóng một vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu sự thất bại của công ty (Chancharat 
và cộng sự, 2012). Nó chịu trách nhiệm theo dõi các hoạt động chính và thông qua các quyết định 
chiến lược. Các nghiên cứu trước cho kết quả 2 chiều liên quan đến mối quan hệ giữa quy mô hội 
đồng quản trị và cấu trúc vốn. Một mặt, Berger và cộng sự (1997) cho thấy rằng quy mô hội đồng 
quản trị có ảnh hưởng tiêu cực đến cấu trúc vốn. Tương tự, Robert Kieschnick và RabihMoussawi 
(2018) tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa quy mô hội đồng quản trị và cấu trúc vốn. Mặt khác, 
Jensen (1986) nhận thấy rằng các công ty có quy mô hội đồng quản trị càng lớn thì có cấu trúc vốn 
càng cao hơn so với các công ty có quy mô ban đầu nhỏ hơn và cho thấy rằng các công ty có hội 
đồng quản trị lớn có nhiều khả năng sử dụng nhiều khoản nợ hơn vốn chủ sở hữu. 
H1: Quy mô hội đồng quản trị có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn của công ty 
3.2. Thành viên hội đồng quản trị độc lập và cấu trúc vốn 
Thành viên hội đồng quản trị độc lập cần phải có kiến thức hoặc thông tin, có thể cho phép 
công ty có mức độ tài chính cao hơn cấu trúc vốn, sự có mặt của các thành viên hội đồng quản trị 
độc lập dự kiến sẽ dẫn đến đòn bẩy tài chính cao (Berger và cộng sự, 1997). Theo Detthamrong 
và cộng sự (2017) bổ sung, nhiệm kỳ của thành viên hội đồng quản trị độc lập không được dài hơn 
chín năm, bắt đầu từ ngày bổ nhiệm lần đầu vị trí của thành viên độc lập. Umawadee Detthamronga 
và cộng sự (2017) đã tìm thấy kết quả là thành viên hội đồng quản trị độc lập có tác động ngược 
24 Nguyễn V. Thuận và Nguyễn T. T. Thủy. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 15(3), 22-33 
chiều với cấu trúc vốn trái lại Nadeem Ahmed Sheikh và Zongjun Wang (2012) thì có thấy thành 
viên hội đồng quản trị độc lập có tác động cùng cùng chiều với cấu trúc vốn. 
H2: Thành viên hội đồng quản trị độc lập có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn. 
3.3. Nữ tổng giám đốc điều hành và cấu trúc vốn 
Có một niềm tin rằng nhà quản lý nữ sẽ có thể nâng cao hiệu quả của hội đồng quản trị. 
Nhà quản lý nữ có thể hỗ trợ quản lý của công ty thông qua sử dụng các kỹ năng và kiến thức về 
quản lý nhân sự, truyền thông và quan hệ công chúng nhiều hơn đối tác nam giới (Zelechowski và 
Bilimoria, 2004). Strøm và cộng sự (2014) thấy rằng CEO nữ trong hội đồng quản trị của các giám 
đốc sẽ cho kết quả hoạt động tài chính tốt hơn, dựa trên mẫu của các công ty ở 73 quốc gia trong 
giai đoạn 1998-2008. Huang và cộng sự (2015) cho thấy nhiều công ty ở các nước tiên tiến có đòn 
bẩy thấp, sự hiện diện của CEO nữ trong các công ty có đòn bẩy thấp có thể thúc đẩy họ có đòn 
bẩy cao hơn. Vì các công ty ở các nước đang phát triển nói chung có nhiều hạn chế về mặt tài 
chính so với các nước phát triển 
H3: CEO nữ có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn 
3.4. Quyền kiêm nhiệm và cấu trúc vốn 
Nếu Giám đốc điều hành cũng là Chủ tịch của hội đồng quản trị, chi phí đại diện sẽ tăng 
nhiều hơn bởi vì khả năng giám sát của hội đồng đến các Giám đốc điều hành bị giảm (Dey và 
cộng sự, 2011) cho rằng, các doanh nghiệp sẽ hoạt động kém hiệu quả hơn khi CEO và chủ tịch 
HĐQT là hai cá nhân khác nhau. Nadeem Ahmed Sheikh và Zongjun Wang (2012) cho thấy quyền 
kiêm nhiệm có tác động ngược chiều với cấu trúc vốn. Quyền kiêm nhiệm có lẽ đã làm tăng đáng 
kể sức mạnh của Giám đốc điều hành so với của hội đồng quản trị, do đó có thể giảm hiệu quả của 
các cơ chế kiểm soát của cơ cấu quản trị công ty (Simpson và Gleason, 1999) và dẫn đến dưới 
hoặc vượt mức đòn bẩy, phụ thuộc vào sự ưa thích rủi ro của Giám đốc điều hành. 
H4: Chủ tịch hội đồng quản trị kiêm nhiệm tổng giám đốc có mối quan hệ ngược chiều với 
cấu trúc vốn của công ty. 
3.5. Quyền sở hữu tập trung và cấu trúc vốn 
 Lý thuyết đại diện cho thấy rằng quyền sở hữu tập trung của công ty sẽ dẫn đến giám sát 
hiệu quả hơn. Sở hữu tập trung làm giảm thiểu xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và chủ sở hữu 
(Suto, 2003). Cấu trúc sở hữu của một công ty cũng có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như nó có 
hàm ý cho các mối quan hệ đại diện trong công ty (Claessens và Fan, 2002; Wiwattanakantang, 
1999). Tuy nhiên, các công ty có sự tập trung quyền sở hữu cao có một loại vấn đề đại diện khác. 
Đó là, có thể có một xung đột lợi ích cổ đông lớn và cổ đông thiểu số. Wiwattanakantang (1999) 
cho thấy rằng quyền sở hữu tập trung có tác động tích cực đến đòn bẩy tài chính. Nadeem Ahmed 
Sheikh và Zongjun Wang (2012) cũng cho thấy kết quả quyền sở hữu tập trung có tác động cùng 
chiều với cấu trúc vốn. 
H5: Sở hữu tập trung có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn. 
3.6. Quy mô của ban kiểm soát và cấu trúc vốn 
Ban kiểm soát có trách nhiệm tư vấn lựa chọn kiểm toán viên bên ngoài, quản lý kiểm soát, 
tạo sự tự tin trong tính chính xác, độ tin cậy và chất lượng của tài chính (Anderson và cộng sự, 
2004). Những nghiên cứu trước đây như của Chen và cộng sự (2016) cho thấy rằng kiểm toán báo 
cáo tài chính cung cấp thông tin quan trọng về rủi ro tín dụng của công ty đối với các nhà cung 
cấp vốn. Thông tin có thể dẫn đến phê duyệt tín dụng nghiêm ngặt, do đó ảnh hưởng đến một cơ 
hội nhận khoản vay. Hiệu quả của ban kiểm soát sẽ cho phép các doanh nghiệp tiếp cận tốt hơn 
Nguyễn V. Thuận và Nguyễn T. T. Thủy. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 15(3), 22-33 25 
với nguồn tài chính bên ngoài khi cần thiết. Do đó, có thể hy vọng ban kiểm soát sẽ có mối liên 
kết với đòn bẩy. Tuy nhiên, mối quan hệ có thể là tích cực hoặc tiêu cực phụ thuộc vào mức độ 
của đòn bẩy. Một mặt, ban kiểm soát có thể cho phép công ty tăng đòn bẩy của nó do thông tin tốt 
hơn và tin cậy được nhận thức bởi các thị trường (các chủ nợ và nhà đầu tư). Mặt khác, nó có thể 
hạ thấp đòn bẩy tài chính của công ty nếu mức độ đòn bẩy hiện tại được coi là quá cao. 
H6: Quy mô ban kiểm soát có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn. 
4. Phương pháp nghiên cứu 
4.1. Phương pháp tiếp cận 
Đề tài được tiếp cận theo hướng lược khảo các nghiên cứu trước để tìm ra khe hỏng của 
nghiên cứu sau đó nghiên cứu được tiếp cận bằng cách kết hợp giữa phương pháp định tính và 
định lượng. Trong nghiên cứu định lượng tác giả sử dụng phương pháp ước lượng GMM theo 
nghiên cứu của Arellano và Bond (1991) để xử lý tính nội sinh. Tác giả sử dụng phương pháp hồi 
quy tổng quát GMM (Generalized method of moments). GMM có 2 dạng ước lượng phổ biến được 
sử dụng là Dif-GMM và Sys-GMM, nghiên cứu lựa chọn sử dụng Sys-GMM cho 479 công ty 
niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 10 năm từ 2008-2018 của các ngành nghề chủ 
yếu như vật liệu xây dựng, sản xuất kinh doanh, thực phẩm, sản xuất kinh doanh, thủy sản, Xây 
dựng, công nghệ viễn thông, năng lượng, điện và khí. 
4.2. Mô hình nghiên cứu 
 Tác động của quản trị công ty lên cấu trúc vốn 
Mô hình nghiên cứu được xây dựng dựa trên các công trình của Umawadee Detthamronga và cộng 
sự (2017); Nadeem Ahmed Sheikh và Zongjun Wang (2012); S. Buvanendra và cộng sự (2017); 
Robert Kieschnick và RabihMoussawi (2018); Mai Thị Phương Thùy và Trương Nguyễn Tường 
Vi (2018). 
𝑳𝑬𝑽𝒊𝒕 = ∝ + β1𝐐𝐌𝐇Đ𝐐𝐓 + β2TVHĐQTDL+ β3CEONU+ β4CEOKN+ β5TOP5+ 
 β6QMBKS + β7 TUOI + β8QMCT + β9TSCD + β10TTR + 𝛃𝟏𝟏𝑹𝑶𝑨 + 𝛃𝟏𝟐𝑵𝑮𝑨𝑵𝑯 + µit 
Trong đó : LEV: Đòn bẩy tài chính, QMHĐQT: Quy mô hội đồng, TVHĐQTDL: Thành 
viên hội đồng quản trị độc lập, CEONU: Nữ tổng giám đốc điều hành, CEOKN: Quyền kiêm 
nhiệm (Chủ tịch kiêm nhiệm tổng Giám đốc), TOP5: Sở hữu tập trung, QMBKS: Quy mô ban 
kiểm soát, Tài sản cố định: TSCD, TUOI: Tuổi của công ty, TTR: Tăng trưởng, QMCT: Quy mô 
công ty, ROA: tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản, ngành của công ty: NGANH, α: Là số hạng tung 
độ gốc, µit: Là sai số của mô hình theo i và t. 
Bảng 1 
Tóm tắt các biến nghiên cứu 
Biến Khái niệm Cách đo lường 
Biến phụ thuộc 
LEV 
Đòn bẩy tài chính 
Tỷ lệ nợ/Tổng tài sản 
QMHĐQT 
TVHĐQTDL 
Quy mô HĐQT 
Thành viên HĐQT độc lập 
Ln (số lượng thành viên trong HĐQT) 
Số lượng thành viên HĐQT độc lập/Tổng số 
thành viên HĐQT 
CEOKN Quyền kiêm nhiệm Biến giả nhận giá trị là 1 nếu có Chủ tịch 
26 Nguyễn V. Thuận và Nguyễn T. T. Thủy. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 15(3), 22-33 
kiêm nhiệm tổng Giám đốc và ngược lại thì 
nhận giá trị là 0. 
TOP5 Sở hữu tập trung Tổng phần trăm sở hữu của các cổ phần cổ 
đông lớn và cổ đông nội bộ trong công ty. 
QMBKS 
CEONU 
Quy mô ban kiểm soát 
Nữ tổng giám đốc điều hành 
Ln (tổng số thành viên trong BKS) 
Biến giả nhận giá trị là 1 nếu có nữ tổng giám 
đốc điều hành ngược lại nhận giá trị là 0 
Các biến kiểm soát 
QMCT 
TSCĐ 
TTR 
TUOI 
ROA 
NGANH 
Quy mô công ty 
Tài sản cố định 
Tăng trưởng 
Tuổi của công ty 
Lợi nhuận trên tổng tài sản 
Ngành của công ty 
Ln (tổng tài sản) 
Tổng tài sản cố định/Tổng tài sản 
(Giá trị sổ sách tổng tài sản năm nay – giá trị 
sổ sách tổng tài sản năm trước)/Giá trị sổ sách 
tổng tài sản năm trước 
Ln (năm nghiên cứu - năm thành lập công ty) 
Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản 
Biến giả (1-9), 1 là dầu khí, 2 là vật liệu cơ 
bản, 3 là hàng tiêu dùng, 4 là y tế, 5 là dịch 
vụ tiêu dùng, 6 là viễn thông 7 là các dịch vụ 
hạ tầng, 8 là công nghiệp, 9 là công nghệ. 
4.3. Phương pháp nghiên cứu 
4.3.1. Dữ liệu nghiên cứu 
Để thực hiện nghiên cứu thực nghiệm theo mô hình trên, các công ty được chọn để kiểm 
định quản trị công ty và cấu trúc vốn của doanh nghiệp là các công ty niêm yết trên sàn HOSE và 
HNX trong giai đoạn 10 năm từ 2008-2018 để đảm bảo tính đại diện, có thể phản ánh được tình 
hình hoạt động của TTCK VN. Tác giả chọn số lượng công ty niêm yết trên hai sàn là 479 công 
ty (5.269 quan sát) vì số lượng các công ty niêm yết không đều nhau nên tác giả áp dụng chọn mẫu 
theo phương pháp phi ngẫu nhiên (phương pháp chọn mẫu thuận tiện), tác giả trừ ra tất cả các công 
ty thuộc ngành Tài chính, Ngân hàng và Bảo hiểm vì các công ty thuộc ngành này có loại hình 
kinh doanh đặc thù riêng, có các quy định về quản trị doanh nghiệp cũng như các quy định hiện 
hành ...  sinh “Endogeneity test“ có P.value =0.0000 < α cho thấy mô 
hình bị nội sinh và biến bị nội sinh cũng phù hợp cho mô hình. 
Bảng 4 
Kiểm định sự phù hợp của biến công cụ và nội sinh “Ivreg2“ 
Nguồn: Kết quả phân tích từ Stata 
Nguyễn V. Thuận và Nguyễn T. T. Thủy. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 15(3), 22-33 29 
5.3. Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi, tự tương quan và đa cộng tuyến 
Bảng 5 
Kiểm định phương sai sai số thay đổi, tự tương quan và đa cộng tuyến 
Phương sai sai số thay đổi Tự tương quan Đa cộng tuyến 
Chi2 P-value =0.000 F (1, 479) = 354.198 VIF: 1.21 
 Prob > F = 0.0000 
Bảng 5 cho thấy mô hình có phương sai sai số thay đổi, có tự tương quan và mô hình không có đa 
cộng tuyến. 
5.4. Kết quả hồi quy của mô hình quản trị công ty và cấu trúc vốn 
Bảng 6 
Kết quả hồi quy của mô hình quản trị công ty và cấu trúc vốn 
Biến phụ 
thuộc LEV 
[1] [2] [3] [4] [5] [6] 
L.LEV 
0.88935*** 
(0.000) 
0.88218*** 
(0.000) 
0.86828*** 
(0.000) 
0.88023*** 
(0.000) 
0.87390*** 
(0.000) 
0.86177*** 
(0.000) 
TOP5 
0.01289 
(0.133) 
0.00880 
(0.450) 
0.00718 
(0.493) 
0.00867 
(0.448) 
0.00908 
(0.357) 
0.00091 
(0.937) 
CEOKN 
 -0.05443 
(0.493) 
-0.04962 
(0.396) 
-0.05306 
(0.390) 
-0.26879 
(0.650) 
-0.03790 
(0.591) 
CEONU 
 -0.16137 
(0.647) 
-0.03692 
(0.342) 
-0.05629 
(0.259) 
-0.04572 
(0.220) 
TVHDQTDL 
-0.17949 
(0.406) 
-0.09616 
(0.682) 
-0.45933** 
(0.033) 
QMBKS 
-0.00867 
(0.683) 
-0.00198 
(0.927) 
QMHDQT 
-0.04751*** 
(0.004) 
TUOI 
-0.00198 
(0.622) 
0.00005 
(0.988) 
-0.00066 
(0.824) 
-0.00089 
(0.775) 
-0.00097 
(0.760) 
-0.00286 
(0.428) 
QMCT 
0.00280 
(0.429) 
0.00297 
(0.525) 
0.00526 
(0.454) 
0.00276 
(0.746) 
0.00527 
(0.484) 
0.01220* 
(0.071) 
ROA 
-0.28687*** 
(0.000) 
-0.2893*** 
(0.000) 
-0.28690*** 
(0.000) 
-0.28430*** 
(0.000) 
-0.26184*** 
(0.000) 
0.28909*** 
(0.000) 
TSCD 
-0.02344** 
(0.015) 
-0.02299** 
(0.013) 
-0.02435** 
(0.012) 
-0.02455** 
(0.015) 
-0.02819*** 
(0.005) 
-0.01984* 
(0.081) 
TTR 
6.32000 
(0.956) 
-7.3300 
(0.942) 
-0.00002 
(0.868) 
-0.00003 
(0.852) 
-0.00003 
(0.783) 
5.79000 
(0.967) 
30 Nguyễn V. Thuận và Nguyễn T. T. Thủy. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 15(3), 22-33 
Biến phụ 
thuộc LEV 
[1] [2] [3] [4] [5] [6] 
NGANH 
-0.00001 
(0.978) 
-0.00016 
(0.780) 
-0.00017 
(0.767) 
-0.00018 
(0.764) 
-0.00023 
(0.682) 
-0.00029 
(0.662) 
Số quan sát 4775 4775 4775 4775 4775 4775 
Số nhóm 480 480 480 480 480 480 
Số biến 
công cụ 
90 78 84 80 66 96 
F test - P.value 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 
AR (1) test – 
P.value 
0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 
AR (2) test – 
P.value 
0.918 0.844 0.875 0.824 0.912 0.773 
Hansen test – 
P.value 
0.331 0.188 0.153 0.133 0.710 0.472 
Ghi chú: Kết quả hồi quy theo phương pháp Sys-GMM với biến phụ thuộc LEV (Đòn bẩy tài chính) Sở hữu tập 
trung(TOP5), Quy mô hội đồng quản trị (QMHDQT), Quyền kiêm nhiệm (CEOKN), Quy mô của ban kiểm soát 
(QMBKS), Nữ tổng giám đốc điều hành (CEONU), Thành viên hội đồng quản trị độc lập (TVHDQTDL) Quy mô 
công ty (QMCT), Tăng trưởng(TTR), Độ tuổi công ty (TUOI), Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), Tài sản cố 
đinh (TSCD) 
***, **, * đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10%. Giá trị trong ngoặc đơn là P.value. 
Nguồn: Kết quả phân tích từ Stata 
 Thảo luận kết quả ước lượng 
Hệ số của thành viên hội đồng quản trị độc lập (TVHDQTDL) trong cột 6 Bảng 6 bằng 
(0.45933) với mức ý nghĩa 5%. Kết quả mang dấu âm tương đồng với nghiên cứu của Umawadee 
Detthamronga và cộng sự (2017). Tuy nhiên, kết quả này lại trái ngược với giả thuyết đưa ra. Như 
vậy có thể thấy số lượng các thành viên hội đồng quản trị độc lập tại các công ty niêm yết tại Việt 
Nam chưa phát huy tác dụng so với mong đợi của Nghị định 71/2017/NĐ-CP. Các thành viên độc 
lập phải là các chuyên gia trong từng lĩnh vực, có thể phát huy những thế mạnh chuyên môn trong 
việc kiểm soát việc đưa ra các quyết định về những khoản vay và giám sát việc thực hiện quyết 
định của ban điều hành. Phải là những người có uy tín, có kiến thức, kinh nghiệm và địa vị xã hội 
và nhìn nhận dưới góc độ lợi ích để thực hiện chứ không phải là tuân thủ pháp luật cho vấn đề này. 
Hệ số của quy mô hội đồng quản trị trong cột 6 Bảng 6 bằng (-0.04751) với mức ý nghĩa 
1%. Quy mô hội đồng quản trị càng lớn thì cấu trúc vốn của doanh nghiệp càng thấp, điều này trái 
ngược với giả thuyết đưa ra. Tuy nhiên, kết quả này cũng ủng hộ quan điểm của Robert Kieschnick 
và RabihMoussawi (2018), Berger và cộng sự (1997). Theo điều 149 trong luật doanh nghiệp 
2004, hội đồng quản trị là cơ quan quản lý công ty, có toàn quyền nhân danh công ty để quyết 
định, thực hiện các quyền và nghĩa vụ của công ty không thuộc thẩm quyền của Đại hội đồng cổ 
đông. Khi thực hiện chức năng, quyền và nghĩa vụ của mình, Hội đồng quản trị tuân thủ đúng quy 
định của pháp luật, Điều lệ công ty và nghị quyết của Đại hội đồng cổ đông. Trong trường hợp 
nghị quyết do Hội đồng quản trị thông qua trái với quy định của pháp luật hoặc Điều lệ công ty 
gây thiệt hại cho công ty thì các thành viên tán thành thông qua nghị quyết đó phải cùng liên đới 
Nguyễn V. Thuận và Nguyễn T. T. Thủy. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 15(3), 22-33 31 
chịu trách nhiệm cá nhân về nghị quyết đó và phải đền bù thiệt hại cho công ty, thành viên phản 
đối thông qua nghị quyết nói trên được miễn trừ trách nhiệm. Vì vậy khi quyết định những khoản 
vay nào hội đồng quản trị rất cân nhắc để bảo đảm sự an toàn cho công ty và cho cả cá nhân của 
mình vì thế quy mô hội đồng quản trị có mối tương quan âm với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. 
Hệ số quy mô công ty (QMCT) ở Bảng 6, cột 6 cho thấy hệ số hồi quy của QMCT bằng 
0.01220 với mức ý nghĩa 10%. Quy mô công ty càng lớn mức độ sử dụng đòn bẩy càng cao, kết 
quả này tương đồng với các nghiên cứu của Robert Kieschnick và RabihMoussawi (2018); 
S.Buvanendra và ctv (2017). Các công ty lớn cần một lượng tiền lớn để mở rộng thị trường, chi 
nhánh mới cũng như đầu tư vào trang thiết bị hiện đại, mở rộng sản xuất kinh doanh, đa dạng hóa 
danh mục đầu tư, nhập công nghệ hiện đại và đào tạo nguồn nhân lực hiệu quả hơn, ... chính vì 
vậy một trong những cách mà các doanh nghiệp lớn đang làm chính là vay nợ. 
Xem xét mức độ tác động của lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) ở Bảng 6, cột 6 cho thấy hệ 
số lợi nhuận bằng (-0.28909) và có mức ý nghĩa thống kê 1%. Nghĩa là lợi nhuận trên tổng tài sản 
làm giảm cấu trúc vốn của công ty. Kết quả tương đồng với nghiên cứu của Mai Thị Phương Thùy 
và Trương Nguyễn Tường Vi (2018). Khi các doanh nghiệp có tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản cao 
thì họ không cần phải đi vay từ các tổ chức tín dụng hoặc nhà đầu tư, họ có thể phát triển công ty 
theo hướng kêu gọi đầu tư hoặc phát hành vốn cổ phần hơn là phát hành nợ. Do đó, các doanh 
nghiệp sẽ giảm áp lực trả lãi vay cũng như các khoản vay. 
Hệ số của tài sản cố định (TSCD) ở Bảng 6, cột 6 bằng (-0.0984) với mức ý nghĩa thống kê 
10%. Đầu tư tài sản cố định có tác động ngược chiều với cấu trúc vốn. Để bắt đầu cho hoạt động sản 
xuất kinh doanh, đầu tư tài sản cố định là bắt buộc. Các doanh nghiệp ít khi mạo hiểm đầu tư vào tài 
sản cố định khi doanh nghiệp chưa có lãi hoặc chưa chắc việc kinh doanh sẽ tạo ra lợi nhuận nên họ 
không mạo hiểm đầu tư vào tài sản cố định bằng hình thức đi vay. Bên cạnh đó các công ty khi mở 
rộng hoạt động kinh doanh họ thường tính toán rất kỹ về khoản đầu tư ban đầu. 
6. Kết luận và hàm ý chính sách 
6.1. Kết luận 
Kết quả cho thấy một số biến tác động đến cấu trúc vốn như thành viên hội đồng quản trị 
độc lập (TVHDQTDL), quy mô hội đồng quản trị (QMHDQT), tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản 
(ROA), tài sản cố định (TSCD) tác động âm và có ý nghĩa thống kê với cấu trúc vốn. Quy mô công 
ty (QMCT) tác động dương với cấu trúc vốn. Riêng TOP5, CEOKN, QMBKS, CEONU, TTR, 
TUOI là không có tác động với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. 
6.2. Hàm ý chính sách 
Thứ nhất, khi thực hiện chức năng, quyền và nghĩa vụ của mình, Hội đồng quản trị phải 
tuân thủ đúng quy định của pháp luật, Điều lệ công ty và nghị quyết của Đại hội đồng cổ đông 
để bảo đảm sự an toàn cho công ty. Và để thiết lập một cấu trúc HĐQT hoàn hảo cần xác định 
các loại thành viên HĐQT cần thiết theo mục tiêu của doanh nghiệp. Do đó, các công ty phải 
thường xuyên xem xét lại các kỹ năng cần có cho thành viên HĐQT và so sánh chúng với hồ sơ 
của các thành viên HĐQT. Những kỹ năng mềm và tính cách của các thành viên HĐQT cũng 
được xem xét vì chúng góp phần trong việc thiết lập một HĐQT phù hợp. Các doanh nghiệp nên 
cân nhắc trong các quyết định tuyển chọn, bổ nhiệm nhân sự cấp cao, đặc biệt là thành viên hội 
đồng quản trị. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp cần hoàn thiện quy chế quản trị công ty, đảm bảo 
công ty được định hướng, điều hành và giám sát tốt, phục vụ lợi ích chính đáng của cổ đông và 
các bên liên quan. 
Thứ hai, ở Việt Nam, khi thị trường vốn phát triển và tạo ra những kênh đầu tư hấp dẫn 
cho công chúng thì số lượng thành viên HĐQT độc lập càng trở nên cần thiết. Hiện chưa qui định 
32 Nguyễn V. Thuận và Nguyễn T. T. Thủy. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 15(3), 22-33 
trách nhiệm giám sát việc bổ nhiệm các thành viên độc lập. Vì vậy, nên các thành viên Hội đồng 
quản trị độc lập phải có sự độc lập nhất định đối với công ty không liên quan về tài sản với công 
ty để tạo ra sự khách quan, vô tư trong quá trình hoạt động. 
Các công ty nên đưa ra những tiêu chuẩn cao hơn về trình độ chuyên môn vì trình độ và 
kiến thức chuyên môn của họ giúp công ty đạt hiệu quả cao trong những quyết định về các khoản 
vay. Thành viên hội đồng quản trị phải là những người có uy tín và rất sợ mất uy tín của mình 
trước công chúng, trước mọi người. Họ phải là những người có kiến thức tốt, chuyên nghiệp trong 
lĩnh vực quản trị. 
Thứ ba, Luật Bình đẳng giới năm 2006 quy định các biện pháp thúc đẩy bình đẳng giới 
phải là các biện pháp nhằm đảm bảo bình đẳng giới thực chất và yêu cầu lồng ghép vấn đề bình 
đẳng giới trong xây dựng các văn bản quy phạm pháp luật nhằm thực hiện các mục tiêu bình đẳng 
giới. Bình đẳng giới trong lĩnh vực kinh tế cũng là một quy định của Luật này. Các trở ngại chung 
mà các nữ tổng giám đốc điều hành gặp phải như cân bằng công việc kinh doanh và gia đình (giữ 
gìn hạnh phúc gia đình, chăm lo con cái), những hạn chế trong quan hệ đối tác và mạng lưới kinh 
doanh (giao lưu). Nếu những vấn đề này không được giải quyết thấu đáo thì sẽ làm giảm tiềm năng 
và hiệu quả của các doanh nghiệp này đối với tăng trưởng kinh tế xã hội. Để làm được như vậy thì 
phụ nữ phải liên tục tự trau dồi kiến thức, biết cách cân bằng giữa công việc và gia đình. 
Thứ tư, bên cạnh đó việc mở rộng quy mô công ty và vay để đầu tư tài sản cố định cũng 
là điều mà các công ty nên xem xét kỹ lưỡng trước khi vay vốn, trong trường hợp công ty không 
tạo ra lợi nhuận việc trả lãi cao cho vấn đề này cũng là vấn đề rất đáng lo ngại. Vì vậy cần phải có 
sự tính toán và cân nhắc sự thiệt hại từ vấn đề vay vốn này. 
Tài liệu tham khảo 
Adams, R. & Mehran, H. (2003). Is Corporate Governance Different for Bank Holding 
Companies? Economic Policy Review, 9, 123-142. 
Anderson, R. C., Mansi, S. A. & Reeb, D. M. (2004). Board characteristics, accounting report 
integrity, and the cost of debt. Journal of Accounting and Economics, 37(3), 315-342. 
Berger, P. G., Ofek, E. L. I. & Yermack, D. L. (1997). Managerial entrenchment and capital 
structure decisions. J. Finance, 52, 1411-1438. 
Caramanis, C., & Lennox, C. (2008). Audit effort and earnings management. Journal of 
Accounting and Economics, 45(1), 116-138. 
Chancharat, N., Krishnamurti, C. & Tian, G. (2012). Board structure and survival of new economy 
IPO firms. Corporate Governance: An International Review, 20(2), 144-163. 
Chen, Z. et al. (2005). Ownership concentration, firm performance, and dividend policy in Hong 
Kong. Pacific-Basin Finance Journal, 13(4), 431-449. 
Claessens, S. & Fan, J. P. H. (2002). Corporate governance in Asia: A survey. International Review 
of Finance, 3(2), 71-103. 
Dey, A., Engel, E., & Liu, X. (2011). CEO and board chair roles: to split or not to split? Journal 
of Corporate Finance, 17(5), 1595-1618. 
Heng, T. B. & Azrbaijani, S. (2012). Board of Directors and Capital Structure: Evidence from 
Leading Malaysian Companies. Journal Asian Social Science, 8(3), 123-136. 
Nguyễn V. Thuận và Nguyễn T. T. Thủy. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 15(3), 22-33 33 
Huang, M. et al. (2015). Family firms, employee satisfaction, and corporate performance. Journal 
of Corporate Finance, 34, 108-127. 
Jensen, M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. The 
American Economic Review, 76(2), 323-329. 
Mai, T. P. T., & Trương, N. T. V. (2018). Tác động của quản trị doanh nghiệp đến cấu trúc vốn 
của công ty. Tạp chí Tài chính cơ quan thông tin của Bộ Tài chính, 60(2), 61-63. 
Nadeem, A. S. & Zongjun, W. (2011). Determinants of capital structure: an empirical study of 
firms in manufacturing industry of Pakistan. Managerial Finance, 2, 117-133. 
Robert, K. & Rabih, M. (2018). Firm age, corporate governance, and capital structure choices. 
Journal of Corporate Finance, 48(C), 597-614 
Ross, S.A. (1973). The Economic Theory of Agency: The Principal’s Problem. The American 
Economic Review, 2, 134-139 
S. Buvanendra, P. Sridharan & Thiyagarajan (2017). Firm characteristics, corporate governance 
and capital structure adjustments: A comparative study of listed firms in Sri Lanka and 
India. IIMB Management Review, 29(4), 245-258. 
Shleifer, A. and Vishny, R.W. (1997). A Survey of Corporate Governance. Journal of Finance, 2, 
737-783. 
Simpson, W. G. & Gleason, A. E. (1999). Board structure, ownership, and financial distress in 
banking firms. International Review of Economics & Finance, 8(3), 281-292. 
Strøm, R. Ø., D’Espallier, B. & Mersland, R. (2014). Female leadership, performance, and 
governance in microfinance institutions. Journal of Banking & Finance, 42(1), 60-75. 
Suto, M. (2003). Capital structure and investment behaviour of Malaysian firms in the 1990: A 
study of corporate governance before the crisis. Corporate Governance: An International 
Review, 11(1),25-39. 
Umawadee, D., Nongnit, C. & Chaiporn, V. (2017). Corporate governance, capital structure and 
firm performance: Evidence from Thailand. Research in International Business and 
Finance, 42, 689-709. 
Wiwattanakantang, Y. (2001). Controlling shareholders and corporate value: evidence from 
Thailand. Pacific-Basin Finance Journal, 9(4), 323-362. 
Zelechowski, D. D. & Bilimoria, D. (2004). Characteristics of women and men corporate inside 
directors in the US. Corporate Governance: An International Review, 12(3), 337-342.