Tác động của phát triển hệ thống tài chính đến đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam

UNIVERSITY OF ECONOMICS - THE UNIVERSITY OF DANANG
UNIVERSITY OF ECONOMICS - THE UNIVERSITY OF DANANG
PGS.TS. Nguyeãn Phuùc Nguyeân
TS. Ñöôøng Thò Lieân Haø
ThS. Döông Quyønh Anh Thö kyù HC
CN. Haø Nguyeãn Phöông Linh
GS.TS. Tröông Baù Thanh Chuû tòch
PGS.TS. Ñaøo Höõu Hoaø Phoù Chuû tòch
GS.TS. Leâ Theá Giôùi
GS.TS. Nguyeãn Tröôøng Sôn
GS.TS. Voõ Xuaân Tieán
PGS.TS. Leâ Höõu AÙi
PGS.TS. Voõ Thò Thuyù Anh
PGS.TS. Buøi Quang Bình
PGS.TS. Laâm Chí Duõng
PGS.TS. Nguyeãn Taán Huøng
PGS.TS. Leâ Vaên Huy
PGS.TS. Nguyeãn Thanh Lieâm
PGS.TS. Nguyeãn Thò Nhö Lieâm
PGS.TS. Traàn Ñình Khoâi Nguyeân
PGS.TS. Ñaëng Vaên Myõ
PGS.TS. Nguyeãn Hoaø Nhaân
PGS.TS. Nguyeãn Coâng Phöông
PGS.TS. Ngoâ Haø Taán
PGS.TS. Nguyeãn Maïnh Toaøn
PGS.TS. Löu Trang
PGS.TS. Hoaøng Tuøng
PGS.TS. Nguyeãn Ngoïc Vuõ
TS. Ñoaøn Gia Duõng
TS. Nguyeãn Hieäp
TS. Tröông Só Quyù
TS. Ninh Thò Thu Thuyû
TS. Traàn Phöôùc Tröõ
MỤC LỤC/CONTENTS
GPXB: 2469/GP-BTTTT caáp ngaøy 18/12/2012
In taïi Coâng ty TNHH In AÁn - QC&TM Thaønh Tín
In xong vaø noäp löu chieåu thaùng 03/2019
Website: tapchikhkt.due.udn.vn
ĐT: 0236 388 946 6 * Fax: 0236. 3 836 255
Tác động của phát triển hệ thống tài chính đến đầu tư của các doanh nghiệp 
Việt Nam
The effect of financial development on firm investment: An evidence from Vietnam
Lâm Chí Dũng, Nguyễn Trần Thuần
Hoạt động đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam: Sự can thiệp của nhà nước và đầu 
tư tư nhân đối với các doanh nghiệp khởi nghiệp
Venture capital activities in Vietnam: Government intervention and private 
investment in startups
Lê Văn Phúc, Nguyễn Thị Vân Anh
Tác động của vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài đến tăng trưởng kinh tế tại Việt 
Nam
The affect of foreign direct investment on economic growth in Vietnam
Nguyễn Thị Mỹ Linh, Nguyễn Thị Hoa
Ảnh hưởng của chính sách kế toán đến chất lượng thông tin trên báo cáo tài 
chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
The impact of accounting policies on the information quality in the listed 
companies' financial statements on Vietnam stock market
Huỳnh Đức Lộng, Lê Uyên Phương
Mức độ tập trung và cạnh tranh của các ngân hàng thương mại Việt Nam
Concentration and competition of Vietnamese commercial banks
Huỳnh Việt Khải, Phan Đình Khôi, Cao Văn Tài
Vốn xã hội và lợi nhuận của hộ nuôi tôm vùng ven biển tỉnh Bến Tre
Social capital and profit of households shrimp coastal areas in Ben Tre province
Dương Thế Duy
Nâng cao năng lực cạnh tranh điểm đến du lịch tỉnh Thừa Thiên Huế
Enhancing the tourism destination competitiveness of Thua Thien Hue province
Lê Văn Phúc, Nguyễn Hoàng Ngọc Linh
Hành vi truyền miệng của du khách: vai trò của chất lượng dịch vụ, tình cảm 
và hài lòng
Tourists' word-of-mouth: the role of service quality, affect and satisfaction
Nguyễn Hữu Khôi, Lê Nhật Hạnh
Các nhân tố tác động đến trải nghiệm của khách hàng trong mua trực tuyến 
tại thị trường bán lẻ Việt Nam
Factors affecting customer experience in online shopping in Vietnam retail maret
Phùng Thị Thủy, Lê Hữu Châu
Phát triển du lịch đường bộ trên tuyến hành lang kinh tế Đông Tây: Tiếp cận 
thực tiễn và hàm ý chính sách
The development of overland tour product on East West economic corridor: Reality 
approach and the implications for policy
Lê Thế Giới, Cao Trí Dũng
Ảnh hưởng của phong cách lãnh đạo đến kết quả hoạt động doanh nghiệp: 
Trường hợp nghiên cứu tại công ty cổ phân Five Stars
Effects of leadershio styles on firm performantce: The case of Five Stars joint stock 
company
Nguyễn Thị Thúy Hằng, Trần Mai Lâm Ái
Tác động của trí tuệ cảm xúc đến căng thẳng trong công việc của PG tại thành 
phố Cần Thơ
The impact of emotional intelligence on stress in the work of employee's in Can 
Tho
Nguyễn Thị Phương Dung, Võ Hồng Huệ
01
09
18
30
45
57
68
80
92
101
115
126
TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 7(01) - 2019 
1 
TÁC ĐỘNG CỦA PHÁT TRIỂN HỆ THỐNG TÀI CHÍNH ĐẾN ĐẦU TƯ 
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 
THE EFFECT OF FINANCIAL DEVELOPMENT ON FIRM INVESTMENT: AN 
EVIDENCE FROM VIETNAM 
Ngày nhận bài: 03/01/2019 
Ngày chấp nhận đăng: 04/03/2019 
Lâm Chí Dũng, Nguyễn Trần Thuần 
TÓM TẮT 
Bài báo này khảo sát tác động của sự phát triển hệ thống tài chính đến đầu tư dài hạn của các 
doanh nghiệp Việt Nam. Trên cơ sở nghiên cứu dữ liệu 569 doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên 
hai sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội giai đoạn 2000-2015, nhóm tác giả rút 
ra được hai kết luận chính. Thứ nhất, sự phát triển của hệ thống tài chính quốc gia có tác động 
tích cực, thúc đẩy tăng trưởng đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam được điều tra. Thứ hai, khi 
kiểm soát các yếu tố tương tác giữa chỉ số phát triển hệ thống tài chính với dòng tiền và nợ của 
doanh nghiệp, kết quả nghiên cứu cho thấy sự phát triển của hệ thống tài chính có thể tác động 
đến đầu tư của các doanh nghiệp thông qua gia tăng cơ hội cho các doanh nghiệp tiếp cận và sử 
dụng các nguồn vốn bên ngoài, giảm phụ thuộc vào các nguồn vốn nội bộ để tài trợ nhu cầu đầu 
tư của mình. 
Từ khóa: đầu tư doanh nghiệp, hệ thống tài chính; Việt Nam. 
ABSTRACT 
This paper investigates whether and how financial development affects firm investment in Vietnam. 
Using a dataset of 569 Vietnamese firms from 2000 to 2015, the authors document two key 
findings. First, financial development is positively associated with the firm investment. Second, 
when adding interaction terms between firm-level characteristics (cashflow, debt) and financial 
development indicators, the results suggest that the financial system is more developed, the firms 
take more great opportunities to access external funds for investment, reducre their dependence 
on internal sources of funding. 
Keywords: firm investment, financial system, Vietnam. 
1. Giới thiệu 
Sự phát triển của hệ thống tài chính có thể 
ảnh hưởng đến tăng trưởng của nền kinh tế. 
Tăng trưởng kinh tế lại là hiện tượng kinh tế 
vĩ mô có nền tảng xuất phát từ các yếu tố 
kinh tế vi mô như hoạt động đầu tư của các 
doanh nghiệp (Castro, Kalatzis, & Martins-
Filho, 2015; Gross, 2001). Do đó, nghiên cứu 
tác động của hệ thống tài chính đến hành vi 
đầu tư của các doanh nghiệp cũng là một 
cách tiếp cận tiềm năng để hiểu cơ chế mà hệ 
thống tài chính thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.  
Tuy nhiên, rất ít nghiên cứu khảo sát mối 
Lâm Chí Dũng, Nguyễn Trần Thuần, Trường Đại 
học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng 
quan hệ tác động của hệ thống tài chính đến 
hành vi đầu tư của các doanh nghiệp1 (Castro 
et al., 2015; Lerskullawat, 2018). 
Thực tiễn hệ thống tài chính Việt Nam 
giai đoạn 2000-2015 chứng kiến vai trò 
thống trị của các định chế tài chính trung 
gian, đặc biệt là hệ thống ngân hàng truyền 
thống, cả về quy mô, khả năng thanh khoản 
và khả năng tiếp cận dịch vụ tài chính của 
các tổ chức và cá nhân trong nền kinh tế. 
Đồng thời, ghi nhận sự phát triển mạnh mẽ 
1 Trong nghiên cứu này, khái niệm đầu tư của doanh nghiệp 
được hiểu là các chi tiêu vốn nhằm hình thành nên các tài sản 
dài hạn (như nhà xưởng, máy móc thiết bị, phương tiện vận 
tải,) phục vụ cho quá trình sản suất kinh doanh của doanh 
nghiệp. 
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 
2 
của các thị trường tài chính Việt Nam với sự 
ra đời và phát triển của thị trường chứng 
khoán. Tuy nhiên, hệ thống tài chính giai 
đoạn này cũng trải qua không ít thách thức và 
khó khăn. Chẳng hạn, quá trình tái cơ cấu hệ 
thống ngân hàng hay sự biến động lớn thị 
trường tín dụng với lãi suất cho vay với đỉnh 
điểm là hơn 20%/năm giữa năm 2008. Quy 
mô của thị trường chứng khoán vẫn còn khá 
nhỏ khi số lượng doanh nghiệp niêm yết 
chính thức trên cả hai sàn HOSE và HNX 
(hơn 600 doanh nghiệp) vẫn chưa nhiều so 
tổng số lượng doanh nghiệp đang hoạt động 
cả nước, hàng hóa giao dịch chưa đa dạng 
(Phan, 2018) trong khi đến 99% là nhà đầu tư 
cá nhân tham gia thị trường. Đối tượng này 
thường không có chiến lược đầu tư dài hạn 
và ổn định. Những đặc điểm khái quát này 
của hệ thống tài chính cho thấy hoạt động 
đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam vừa 
được hưởng lợi trong việc gia tăng cơ hội lựa 
chọn tiếp cận và sử dụng vốn nhưng cũng 
gặp nhiều khó khăn, thách thức từ sự phát 
triển của các định chế và thị trường tài chính. 
Do đó, tính cấp thiết đặt ra là cần khảo sát về 
tác động và cơ chế ảnh hưởng của sự phát 
triển hệ thống tài chính đến hành vi đầu tư 
của doanh nghiệp Việt Nam. Cho đến nay 
vẫn chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào tại 
Việt Nam giải quyết vấn đề này. Đây chính 
là khe hở nghiên cứu. 
Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả nỗ lực 
giải quyết hai vấn đề chính. Thứ nhất, khảo sát 
sự tồn tại mối quan hệ tác động của sự phát 
triển hệ thống đến tăng trưởng đầu tư dài hạn 
của các doanh nghiệp Việt Nam. Thứ hai, tìm 
kiếm cơ chế mà sự phát triển hệ thống tài 
chính có thể tác động đến tăng trưởng đầu tư 
dài hạn của các doanh nghiệp này. 
Các phần tiếp theo của bài báo này sẽ bao 
gồm: cơ sở lý thuyết, mô hình và dữ liệu 
nghiên cứu, kết quả nghiên cứu và thảo luận, 
và kết luận. 
2. Cơ sở lý thuyết 
Hệ thống tài chính quốc gia được hiểu bao 
gồm cả hệ thống các định chế tài chính (như 
các ngân hàng) và các thị trường tài chính 
(như: thị trường chứng khoán). Theo đó, sự 
phát triển của hệ thống tài chính được hiểu là 
tổng hợp sự phát triển của hệ thống các định 
chế tài chính truyền thống và các thị trường 
tài chính này (Gupta, Krishnamurti, & 
Tourani-Rad, 2011). Sự phát triển hệ thống 
tài chính của mỗi quốc gia được đặc trưng 
bởi khả năng các định chế và các thị trường 
tài chính tạo ra cơ chế thuận lợi và thúc đẩy 
các giao dịch trong nền kinh tế. Theo Levine 
(2005), một hệ thống tài chính phát triển 
được thể hiện qua quá trình cải thiện các 
chức năng của nó như huy động và tập hợp 
tiền gửi, phân bổ nguồn vốn và giám sát các 
khoản đầu tư, đa dạng hóa rủi ro và thúc đẩy 
trao đổi hàng hóa dịch vụ. 
Theo King and Levine (1993), một hệ 
thống tài chính phát triển mạnh có khả năng 
thúc đẩy tăng trưởng trong dài hạn, đổi mới 
công nghệ, nghiên cứu và phát triển thông 
qua nâng cao khả năng tiếp cận các nguồn 
vốn cho các doanh nghiệp. Trong khi đó, 
nghiên cứu tiên phong của Demirgüç-Kunt 
and Maksimovic (1996) cho rằng trong 
trường hợp hệ thống tài chính phát triển 
mạnh, tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp sẽ 
vượt qua mức tăng trưởng chỉ được tài trợ 
bởi vốn nội bộ của doanh nghiệp đó. Khi hệ 
thống tài chính phát triển càng cao thì nó có 
thể làm giảm chi phí giao dịch và thông tin, 
loại bỏ dần các rào cản về tiếp cận vốn từ bên 
ngoài và từ đó, giảm các rào cản tài trợ cho 
đầu tư của doanh nghiệp. Tác động này càng 
trở nên sâu sắc hơn đối với các doanh nghiệp 
gặp nhiều khó khăn về điều kiện tài chính. 
TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 7(01) - 2019 
3 
Nghiên cứu của Lerskullawat (2018) cũng 
chỉ ra rằng sự phát triển của hệ thống tài 
chính quốc gia đóng vai trò quan trọng đối 
với đầu tư dài hạn của các doanh nghiệp Thái 
Lan. Theo đó, tác giả kết luận rằng các khó 
khăn về điều kiện tài chính đã hạn chế đáng 
kể đầu tư dài hạn của các doanh nghiệp Thái 
Lan và sự phát triển của hệ thống tài chính 
quốc gia có thể thúc đẩy đầu tư của doanh 
nghiệp thông qua việc làm suy yếu tác động 
tiêu cực của các điều kiện tài chính này. 
Tương tự, nghiên cứu của Castro et al. 
(2015) và Love (2003) đề nghị rằng mức độ 
phát triển hệ thống tài chính càng cao thì 
càng làm gia tăng hiệu quả đầu tư của các 
doanh nghiệp thông qua việc làm suy yếu các 
rào cản tài chính của doanh nghiệp. Tác động 
tích cực của phát triển tài chính đến hiệu quả 
đầu tư dài hạn của doanh nghiệp cũng được 
khẳng định trong nghiên cứu của Naeem and 
Li (2019). 
Trong khi đó, Gelos and Werner (2002) 
cũng tìm thấy tác động của dòng tiền nội bộ 
doanh nghiệp đến đầu tư của doanh nghiệp là 
khá thấp sau khi tiến hành tự do hóa tài chính 
tại Mexico. Nói cách khác, tự do hóa tài 
chính (như là một khái cạnh của phát triển hệ 
thống tài chính) giúp các doanh nghiệp tiếp 
cận dễ dàng hơn với các nguồn vốn tài trợ từ 
bên ngoài, giảm sự phụ thuộc vào nguồn vốn 
từ các dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp. Từ 
đó, thúc đẩy tích cực hơn nữa cơ hội tăng 
trưởng đầu tư dài hạn của các doanh nghiệp. 
Các kết quả tương tự được tìm thấy trong 
nghiên cứu của Galindo, Schiantarelli, and 
Weiss (2007), Larrain and Stumpner (2017) 
hay Hillier and Loncan (2019). 
Như vậy, các kết quả nghiên cứu lý thuyết 
và thực nghiệm cho thấy có thể tồn tại mối 
quan hệ tác động tích cực giữa hệ thống tài 
chính quốc gia và hoạt động đầu tư dài hạn 
của các doanh nghiệp. Tuy nhiên, rất ít 
nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ này 
ở cấp độ doanh nghiệp, đặc biệt là đối với 
các nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam 
(Castro et al., 2015; Lerskullawat, 2018). 
3. Mô hình và dữ liệu nghiên cứu 
3.1. Mô hình 
Tương tự như nghiên cứu của Castro et al. 
(2015), nghiên cứu này sử dụng mô hình gia 
tốc đầu tư (accelerator investment model) để 
kiểm định tác động của hệ thống tài chính 
đến đầu tư dài hạn của doanh nghiệp Việt 
Nam. Theo đó, ta có mô hình (1) như sau: 
trong đó: 
INVi,t là tăng trưởng đầu tư TSCĐ của 
doanh nghiệp i trong năm t, được tính theo tỷ 
lệ tăng trưởng TSCĐ của doanh nghiệp i cuối 
năm t so với cuối năm t-1; 
FDt là biến phát triển hệ thống tài chính 
năm t. Nghiên cứu này sử dụng cách tiếp cận 
của Qũy tiền tệ quốc tế (IMF). Theo đó, chỉ 
số phát triển hệ thống tài chính quốc gia 
(FDt) được tính toán từ trung bình có trọng 
số của hai chỉ số thành phần: chỉ số các định 
chế tài chính (FI) và chỉ số các thị trường 
(FM): 
FD = wFIFI + wFMFM 
Trong đó, mỗi chỉ số thành phần, FI và 
FM, được tính toán, tổng hợp từ ba chỉ số 
thành phần nhỏ hơn. Đây là ba chỉ số đánh 
giá ba khía cạnh khác nhau của lần lượt các 
định chế tài chính và các thị trường tài chính 
của mỗi quốc gia, gồm: độ sâu tài chính (quy 
mô và khả năng thanh khoản của các thị 
trường), khả năng tiếp cận (khả năng của các 
doanh nghiệp và cá nhân tiếp cận dịch vụ tài 
chính), và hiệu quả (mức độ hoạt động của 
thị trường, khả năng các định chế cung cấp 
dịch vụ tài chính với mức chi phí thấp và thu 
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 
4 
nhập bền vững). Do giới hạn dung lượng của 
bài báo, chi tiết các tính toán được thể hiện 
tại bài nghiên cứu của Svirydzenka (2016). 
CFi,t là dòng tiền của doanh nghiệp i năm 
t; Di,t là nợ của doanh nghiệp i năm t; 
Ngoài ra, mô hình còn kiểm soát tác động 
của các đặc điểm nội tại khác đến tăng 
trưởng đầu tư TSCĐ của doanh nghiệp. Gồm 
biến SGi,t là tăng trưởng doanh thu của doanh 
nghiệp i năm t; Sizei,t là hàm logarit của tổng 
tài sản của doanh nghiệp i năm t; INVi,t là 
biến trễ của tăng trưởng đầu tư TSCĐ và 
INV2i,t-1 là dạng bình phương của biến trễ này 
nhằm kiểm soát tác động phi tuyến tính theo 
thời gian của tăng trưởng đầu tư TSCĐ của 
doanh nghiệp; εi,t: sai số thống kê. 
3.2. Dữ liệu nghiên cứu 
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ Stockplus 
với các báo cáo tài chính đã được kiểm toán 
độc lập trong giai đoạn 2000-2015 của 569 
doanh nghiệp niêm yết trên Sàn chứng khoán 
TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội. Các định chế 
tài chính (như ngân hàng, công ty bảo hiểm 
hay công ty chứng khoán) được loại trừ khỏi 
mẫu điều tra vì có sự khác biệt đặc thù về cấu 
trúc vốn so với các doanh nghiệp được điều 
tra (Rajan & Zingales, 1995). Kết quả, mẫu 
cuối cùng gồm có 4.331 quan sát doanh 
nghiệp-năm. Chỉ số phát triển hệ thống tài 
chính hàng năm của Việt Nam được thu thập 
từ dữ liệu của Qũy tiền tệ quốc tế (IMF). 
Bảng 1. Thống kê mô tả các biến 
Biến 
Giá trị 
Trung 
bình 
Trung 
vị 
Tối đa 
Tối 
thiểu 
INVt 0.75 0.07 153.60 -1.00 
CF/Kt-1 1.69 0.27 363.03 -85 
D/Kt-1 3.18 0.62 129.13 0.00 
Sizet 11.64 11.60 14.16 9.28 
SGt 1.05 0.14 197.41 1.00 
FDt 0.31 0.30 0.39 0.22 
Với dữ liệu bảng, nghiên cứu này đề xuất 
sử dụng mô hình ước lượng tác động cố định 
(fixed effect model – FEM) và ước lượng tác 
động ngẫu nhiên (random effect model - 
REM). Kiểm định Hausman cho thấy kết quả 
kiểm định theo mô hình FEM tốt hơn. Do đó, 
các phần tiếp theo của nghiên cứu này giới 
hạn phân tích kết quả ước lượng theo mô 
hình này. 
4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận 
4.1. Tác động của phát triển hệ thống tài 
chính đến đầu tư của doanh nghiệp Việt 
Nam 
Kết quả ước lượng cho thấy sự phát triển 
của hệ thống tài chính có thể thúc đẩy tăng 
trưởng đầu tư của các doanh nghiệp. Bảng 01 
ghi nhận hệ số ước lượng của biến phát triển 
hệ thống tài chính (FDt) trong mô hình FEM 
là dương (2.479) và đều có ý nghĩa thống kê 
5%. Điều này có nghĩa với chỉ số phát triển 
hệ thống tài chính được cải thiện 0,1 đơn vị 
thì tăng trưởng đầu tư TSCĐ của doanh 
nghiệp lên đến gần 25%. Trong khi đó, chỉ số 
phát triển hệ thống tài chính trong nghiên 
cứu này đánh giá cả ba khía cạnh: quy mô và 
khả năng thanh khoản của thị trường, khả 
năng của các doanh nghiệp và cá nhân tiếp 
cận dịch vụ tài chính, và hiệu quả hoạt động 
của các định chế tài chính và thị trường tài 
chính. Vì vậy, kết quả ước lượng sự phát 
triển của hệ thống tài chính (FDt) có mối 
quan hệ tương quan thuận với tăng trưởng 
đầu tư TSCĐ của các doanh nghiệp (INVt) có 
thể được lập luận do hệ thống tài chính phát 
triển tạo cơ hội thuận lợi cho các doanh 
nghiệp tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài tài 
trợ nhu cầu đầu tư, giảm phụ thuộc vào các 
nguồn vốn nội bộ. Hệ thống tài chính quốc 
gia càng phát triển, hoạt động đầu tư dài hạn 
của doanh nghiệp Việt Nam càng được thúc 
đẩy tích cực, và ngược lại. Kết quả này phù 
hợp nghiên cứu của Lerskullawat (2018). 
TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 7(01) - 2019 
5 
Bảng 01. Tác động phát triển hệ thống tài chính 
đến tăng trưởng đầu tư doanh nghiệp 
Biến 
(1) (2) 
FEM REM 
INVi,t-1 
-0.024*** 
(-3.28) 
-0.005 
(-0.68) 
INV2i,t-1 
1.25E-05*** 
(2.99) 
2.05E-06 
(0.53) 
(D/Kt-1)i,t 
-0.371*** 
(-4.73) 
-0.297** 
(-4.35) 
(CF/Kt-1)i,t 
0.153*** 
(4.15) 
0.032 
(0.95) 
SGi,t 
0.29*** 
(20.76) 
0.30*** 
(23.87) 
Sizei,t 
0.389 
(1.61) 
0.046 
(0.75) 
FDt 
2.479** 
(2.46) 
1.038 
(1.09) 
(D/Kt-1)i,t x FDt 
1.215*** 
(4.71) 
0.971*** 
(4.32) 
(CF/Kt-1)i,t x FDt 
-0.440*** 
(-3.81) 
-0.063 
(-0.59) 
*,**,*** là ý nghĩa thống kê tại 10%, 5% và 1%. 
4.2. Cơ chế tác động của hệ thống tài chính 
đến đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam 
4.2.1. Làm giảm sự phụ thuộc của doanh 
nghiệp vào nguồn vốn nội bộ để tài trợ đầu 
tư 
Phần này giải thích cơ chế mà phát triển 
hệ thống tài chính có thể tác động đến tăng 
trưởng đầu tư TSCĐ của doanh nghiệp. Theo 
đó, mô hình bao gồm biến tương tác giữa 
dòng tiền của doanh nghiệp và biến phát triển 
hệ thống tài chính [(CF/Kt-1)it X FDt]. Trong 
đó, dòng tiền của doanh nghiệp (CF) được 
tính toán từ kết quả kinh doanh của doanh 
nghiệp. CF/Kt-1 đại diện cho khả năng huy 
động nguồn vốn nội bộ để tài trợ nhu cầu đầu 
tư TSCĐ của doanh nghiệp. Bảng 02 ghi 
nhận hệ số ước lượng của biến tương tác này 
trong mô hình FEM là âm (- 0.44) và đạt ý 
nghĩa thống kê 1%. Kết quả này cho thấy sự 
phát triển hệ thống tài chính có thể thúc đẩy 
tăng trưởng đầu tư của doanh nghiệp thông 
qua giảm sự phụ thuộc của doanh nghiệp vào 
các nguồn vốn nội bộ. Thực chất, nguồn vốn 
nội bộ thường được doanh nghiệp ưu tiên sử 
dụng vì ít chịu áp lực về các điều kiện cam 
kết hoàn trả hay áp lực vỡ nợ như các nguồn 
vốn nợ (vay ngân hàng, phát hành trái phiếu 
doanh nghiệp) hay các vấn đề về sở hữu 
doanh nghiệp (phát hành thêm cổ phiếu ra 
công chúng). Tuy nhiên, nếu chỉ phụ thuộc 
vào nguồn vốn nội bộ, doanh nghiệp sẽ gặp 
một số thách thức. Thứ nhất, nguồn vốn nội 
bộ dựa trên nền tảng tích lũy chủ yếu từ kết 
quả kinh doanh của doanh nghiệp. Vì vậy 
trong nhiều trường hợp, sự giới hạn về quy 
mô nguồn vốn nội bộ này sẽ hạn chế cơ hội 
tăng trưởng đầu tư của doanh nghiệp. Thứ 
hai, việc sử dụng nguồn vốn nội bộ nhiều để 
tài trợ cho đầu tư của doanh nghiệp cũng có 
thể là một chỉ dấu thể hiện doanh nghiệp gặp 
khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn vốn 
nợ bên ngoài nên buộc doanh nghiệp này 
phải phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn vốn nội 
bộ. Điều này cũng có thể cho thấy sự phát 
triển của hệ thống tài chính chưa cao, hạn 
chế cơ hội của các doanh nghiệp trong việc 
tiếp cận nguồn vốn bên ngoài tài trợ nhu cầu 
đầu tư của mình. Do đó, kết quả nghiên cứu 
này cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam 
càng ít phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ nếu 
hệ thống tài chính càng phát triển là một dấu 
hiệu tích cực đối với tăng trưởng đầu tư của 
doanh nghiệp. 
4.2.2. Gia tăng cơ hội tiếp cận nguồn tài trợ 
bên ngoài cho đầu tư của doanh nghiệp. 
Biến tương tác giữa nợ của doanh nghiệp 
và sự phát triển hệ thống tài chính, (D/Kt-1)it X 
FDt, cũng được đưa vào các mô hình hồi quy 
để trả lời câu hỏi liệu nợ của doanh nghiệp có 
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 
6 
giải thích được phần nào mối quan hệ tác 
động giữa sự phát triển hệ thống tài chính và 
tăng trưởng đầu tư TSCĐ của doanh nghiệp 
hay không. Kết quả mô hình FEM cho thấy 
hệ số ước lượng của biến tương tác (D/Kt-1)it 
X FDt là dương, lần lượt (1.215) với ý nghĩa 
thống kê tối thiểu đạt 1%. Điều này hàm ý 
rằng hệ thống tài chính phát triển càng cao, 
doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội để tìm 
kiếm và sử dụng nguồn vốn nợ bên ngoài tài 
trợ cho tăng trưởng đầu tư của mình. 
Kết hợp phân tích các kết quả ước lượng 
nêu trên, có thể rút ra ba kết luận cơ bản đầu 
tiên. Thứ nhất, sự phát triển của hệ thống tài 
chính Việt Nam, với các định chế tài chính 
và các thị trường tài chính, có thể thúc đẩy 
tích cực tăng trưởng đầu tư dài hạn của các 
doanh nghiệp. Thứ hai, hệ thống tài chính có 
thể khuyến khích tăng trưởng đầu tư dài hạn 
của các doanh nghiệp Việt Nam thông qua 
việc doanh nghiệp được tạo điều kiện thuận 
lợi và dễ dàng sử dụng các nguồn vốn nợ từ 
bên ngoài tài trợ nhu cầu đầu tư của mình. 
Thứ ba, thông qua gia tăng khả năng tiếp cận 
và sử dụng các nguồn vốn bên ngoài, doanh 
nghiệp có thể giảm phụ thuộc vào các nguồn 
vốn nội bộ để tài trợ nhu cầu đầu tư của 
chính mình. Lập luận này phù hợp với nghiên 
cứu của Arbeláez and Echavarría (2002). 
Ngoài ra, một cách giải thích khác có thể 
được chấp nhận là một khi hệ thống tài chính 
càng phát triển, các doanh nghiệp càng có 
nhiều cơ hội tiếp cận và sử dụng thuận lợi 
các dịch vụ tài chính của nền kinh tế. Từ đó, 
các khó khăn/rào cản về điều kiện tài chính 
của doanh nghiệp được làm giảm hoặc tối 
thiểu hóa. Chẳng hạn, thông qua việc vay nợ 
ngoài nhiều, đòn bẩy nợ tăng, doanh nghiệp 
không chỉ có thể có cơ hội gia tăng năng lực 
sản xuất kinh doanh mà còn tận dụng các lợi 
ích lá chắn thuế do đòn bẩy nợ đem lại. Từ 
đó, tác động tích cực đến hiệu quả đầu tư dài 
hạn của doanh nghiệp. Lập luận này phù hợp 
với kết quả nghiên cứu của Laeven (2003) và 
Harris, Schiantarelli, and Siregar (1994). 
Ngoài ra, Bảng 01 cho thấy hệ số ước 
lượng biến trễ của tăng trưởng đầu tư TSCĐ 
của doanh nghiệp (INVi,t-1), và giá trị bình 
phương của nó (INV2it-1), lần lượt là âm và 
dương và đều có ý nghĩa thống kê đối với tất 
cả các doanh nghiệp được điều tra. Điều này 
cho thấy quyết định đầu tư dài hạn của doanh 
nghiệp trong năm trước có thể tác động đến 
hành vi đầu tư của doanh nghiệp trong năm 
tiếp theo. Kết quả này phù hợp với kết quả 
nghiên cứu của Lerskullawat (2018). Tuy 
nhiên, quan hệ tác động này là phi tuyến tính. 
Điều này có thể là một kết quả chấp nhận 
được khi mà doanh nghiệp không thể luôn 
duy trì trạng thái tăng trưởng đầu tư dài hạn 
cao liên tục trong suốt một thời gian dài. Quy 
mô đầu tư phụ thuộc vào nhu cầu và chiến 
lược kinh doanh của doanh nghiệp trong mỗi 
giai đoạn. Vì chu kỳ kinh doanh nên theo sau 
những giai đoạn tăng trưởng đầu tư cao và 
liên tục là những giai đoạn doanh nghiệp 
giảm tăng trưởng đầu tư và bắt đầu thu được 
kết quả từ hoạt động đầu tư trong những giai 
đoạn trước đó. Lập luận này có thể giải thích 
vì sao mối quan hệ tác động tự thân của tăng 
trưởng đầu tư qua thời gian là phi tuyến tính. 
5. Kết luận 
Nghiên cứu này khảo sát mối quan hệ 
giữa sự phát triển hệ thống tài chính quốc gia 
và đầu tư dài hạn của các doanh nghiệp Việt 
Nam niêm yết trên Sàn giao dịch chứng 
khoán TP.HCM và Hà Nội trong giai đoạn 
2000-2015. Kết quả nghiên cứu dẫn đến một 
số kết luận chính. Thứ nhất, sự phát triển hệ 
thống tài chính, với hai thành tố là các định 
chế tài chính và các thị trường tài chính, có 
thể thúc đẩy tích cực tăng trưởng đầu tư dài 
hạn của doanh nghiệp. Điều này giúp các 
doanh nghiệp có thể mở rộng đầu tư, nâng 
cao năng lực sản xuất kinh doanh, khai thác 
các cơ hội tăng trưởng trong tương lai. Thứ 
TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 7(01) - 2019 
7 
hai, về cơ chế tác động, sự phát triển hệ 
thống tài chính có thể tạo ra cơ hội thuận lợi 
cho doanh nghiệp tiếp cận và sử dụng nguồn 
vốn bên ngoài để tài trợ đầu tư, đặc biệt trong 
trường hợp nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp 
vượt quá năng lực tự tài trợ bởi nguồn vốn 
nội bộ. Điều này giúp doanh nghiệp giảm sự 
phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ vốn bị giới 
hạn chủ yếu bởi quy mô và tốc độ tích luỹ từ 
kết quả kinh doanh. Đối với các doanh 
nghiệp đối mặt với nhiều rào cản về điều 
kiện tài chính, tác động này của hệ thống tài 
chính càng được thể hiện mạnh mẽ. 
Nghiên cứu này có đóng góp ý nghĩa về 
mặt học thuật khi đây là một trong những 
nghiên cứu đầu tiên về mối quan hệ tác động 
giữa sự phát triển của hệ thống tài chính và 
hành vi đầu tư của các doanh nghiệp Việt 
Nam. Tuy nhiên, nghiên cứu này vẫn tồn tại 
một số hạn chế. Thứ nhất, số lượng doanh 
nghiệp khảo sát chỉ chiếm một tỷ lệ khá nhỏ. 
Do đó, ý nghĩa đại diện của kết quả nghiên 
cứu có thể bị giới hạn nhiều. Thứ hai, nghiên 
cứu này chưa kiểm soát tác động của sự khác 
biệt đặc điểm ngành, lĩnh vực đến mối quan 
hệ giữa sự phát triển hệ thống tài chính và 
đầu tư của các doanh nghiệp. Tuy nhiên, 
những hạn chế này cũng là những hướng 
nghiên cứu cần được hoàn thiện tiếp tục 
trong tương lai. 
TÀI LIỆU THAM KHẢO 
Arbeláez, M. A., & Echavarría, J. J. (2002). Credit, financial liberalization and 
manufacturing investment in Colombia. In. 
Arbeláez, M. A., & Echavarría, J. J. (2002). Credit, financial liberalization and 
manufacturing investment in Colombia. 
Castro, F., Kalatzis, A. E., & Martins-Filho, C. (2015). Financing in an emerging economy: 
Does financial development or financial structure matter? Emerging Markets Review, 
23, 96-123. 
Demirgüç-Kunt, A., & Maksimovic, V. (1996). Stock market development and financing 
choices of firms. The World Bank Economic Review, 10(2), 341-369. 
Galindo, A., Schiantarelli, F., & Weiss, A. (2007). Does financial liberalization improve the 
allocation of investment?: Micro-evidence from developing countries. Journal of 
Development Economics, 83(2), 562-587. 
Gelos, R. G., & Werner, A. M. (2002). Financial liberalization, credit constraints, and 
collateral: investment in the Mexican manufacturing sector. Journal of Development 
Economics, 67(1), 1-27. 
Gross, D. M. (2001). Financial intermediation: a contributing factor to economic growth 
and employment: International Labour Organisation. 
Gupta, K., Krishnamurti, C., & Tourani-Rad, A. (2011). Financial development, corporate 
governance and cost of equity capital. 
Harris, J. R., Schiantarelli, F., & Siregar, M. G. (1994). The effect of financial liberalization 
on the capital structure and investment decisions of Indonesian manufacturing 
establishments. The World Bank Economic Review, 8(1), 17-47. 
Hillier, D., & Loncan, T. (2019). Stock market integration, cost of equity capital, and 
corporate investment: Evidence from Brazil. European Financial Management. 
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 
8 
King, R. G., & Levine, R. (1993). Finance and growth: Schumpeter might be right. The 
quarterly journal of economics, 108(3), 717-737. 
Laeven, L. (2003). Does financial liberalization reduce financing constraints? Financial 
Management, 5-34. 
Larrain, M., & Stumpner, S. (2017). Capital account liberalization and aggregate 
productivity: The role of firm capital allocation. The journal of Finance, 72(4), 1825-
1858. 
Lerskullawat, A. (2018). Financial development, financial constraint, and firm investment: 
Evidence from Thailand. Kasetsart Journal of Social Sciences. 
Levine, R. (2005). Finance and growth: theory and evidence. Handbook of economic 
growth, 1, 865-934. 
Love, I. (2003). Financial development and financing constraints: International evidence 
from the structural investment model. The Review of Financial Studies, 16(3), 765-791. 
Naeem, K., & Li, M. C. (2019). Corporate investment efficiency: The role of financial 
development in firms with financing constraints and agency issues in OECD non-
financial firms. International Review of Financial Analysis, 62, 53-68. 
Phan, Q. T. (2018). Corporate debt and investment with financial constraints: Vietnamese 
listed firms. Research in International Business and Finance. 
Rajan, R. G., & Zingales, L. (1995). What do we know about capital structure? Some 
evidence from international data. The journal of Finance, 50(5), 1421-1460. 
Svirydzenka, K. (2016). Introducing a new broad-based index of financial development: 
International Monetary Fund.