Tác động của năng lực tài chính đến giá trị doanh nghiệp - Nghiên cứu tại các doanh nghiệp xây dựng niêm yết Việt Nam

37Taïp chí nghieân cöùu Taøi chính keá toaùn
NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅISoá 12 (197) - 2019
Thông qua bốn tiêu chí đánh giá năng lực tài 
chính của DN là khả năng tạo tập nguồn vốn, khả 
năng sinh lời, khả năng đảm bảo an toàn tài chính 
và khả năng bù đắp tổn thất khi xảy ra rủi ro, tác 
giả tập trung vào các mục tiêu sau:
* Đối với tiêu chí khả năng tạo lập nguồn vốn, 
xem xét:
- Mối quan hệ giữa quy mô DN với giá trị DN.
- Mối quan hệ giữa khả năng tự tài trợ với giá 
trị DN.
- Mối quan hệ giữa tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái 
đầu tư với giá trị DN.
- Mối quan hệ giữa hệ số nợ ngắn hạn với giá 
trị DN.
* Đối với tiêu chí khả năng sinh lời: xem xét 
mối quan hệ giữa ROE với giá trị DN.
* Đối với tiêu chí khả năng đảm bảo an toàn 
tài chính: xem xét mối quan hệ giữa khả năng 
thanh toán hiện thời với giá trị DN.
* Đối với tiêu chí khả năng bù đắp tổn thất khi 
rủi ro xảy ra: xem xét mối quan hệ giữa hệ số dự 
báo nguy cơ phá sản Zscore và giá trị DN.
Ngoài ra, tác giả xem xét thêm mối quan hệ 
giữa tuổi của DN (thời gian hoạt động của DN) 
với giá trị DN.
Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu được tác giả sử dụng là dữ liệu thứ 
cấp, được lấy từ phần mềm FiinPro, các trang 
web cophieu68.com, cafef.com. Tác giả thu 
thập dữ liệu gồm các báo cáo tài chính của 72 
DNXDNY trong giai đoạn 2012-2018 làm mẫu 
nghiên cứu. Các biến được thể hiện theo dạng dữ 
liệu bảng (Panel Data) với hai chiều: chiều thời 
gian (từ năm 2012 đến năm 2018), chiều DN (72 
DN). Như vậy, dữ liệu bao gồm 504 quan sát.
TÁC ĐỘNG CỦA NĂNG LỰC TÀI CHÍNH ĐẾN GIÁ TRỊ 
DOANH NGHIỆP - NGHIÊN CỨU TẠI CÁC DOANH NGHIỆP 
XÂY DỰNG NIÊM YẾT VIỆT NAM 
Ths. Nguyễn Thị Tuyết*
Ngày nhận bài: 4/10/2019
Ngày chuyển phản biện: 6/10/2019
Ngày nhận phản biện: 19/10/2019
Ngày chấp nhận đăng: 23/10/2019
Giá trị doanh nghiệp (DN) được xem là bức tranh tổng thể về DN, là cơ sở để đưa ra các quyết định tài 
chính. Bên cạnh đó năng lực tài chính là yếu tố có ảnh hưởng không nhỏ đến giá trị DN. Trong bài viết 
này tác giả sử dụng mô hình kinh tế lượng nghiên cứu tác động của năng lực tài chính đến giá trị doanh 
nghiệp của các DNXDNY trong giai đoạn 2012-2018. Mục tiêu sử dụng phương pháp này là để thấy được 
mối quan hệ giữa năng lực tài chính với giá trị doanh nghiệp, từ đó có cơ sở để tập trung vào các nội 
dung quan trọng và cần thiết nhằm nâng cao được năng lực tài chính từ đó nâng cao giá trị DN.
• Từ khóa: năng lực tài chính, doanh nghiệp xây dưng.
Enterprise value is considered the overall picture of 
businesses, which is the basis for making financial 
decisions. Besides, financial capacity is a factor that 
has a significant impact on enterprise value. In this 
article, the author uses the econometric model to 
study the impact of financial capacity on enterprise 
value of listed construction enterprises in the 2012-
2018 period. The goal of using this method is to 
shed light on the relationship between financial 
capacity and business value. Based on that, the 
author will point out the essential factors to improve 
the financial capacity and thereby enhance the 
value of enterprises.
• Keywords: financial capacity, construction 
enterprises.
* Học viện Tài chính
38 Taïp chí nghieân cöùu Taøi chính keá toaùn
Phương pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng phần mềm STATA14 để phân 
tích lựa chọn mô hình hồi quy, kiểm định và ước 
lượng mô hình hồi quy dữ liệu bảng. Đối với dữ 
liệu bảng, có thể tiến hành hồi quy theo 3 phương 
pháp: Hồi quy bình phương nhỏ nhất (Pooled 
Ordinary Least Square - Pooled OSL), hồi quy 
tác động cố định (Fixed Effects Model - FEM), 
hồi quy tác động ngẫu nhiên (Random Effects 
Model - REM), thực hiện kiểm định Hausman 
test để lựa chọn mô hình hồi quy tác động cố định 
(FEM) và mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên 
(REM). Sau khi lựa chọn được mô hình phù hợp 
tác giả thực hiện các kiểm định để kiểm tra các 
khuyết tật của mô hình và tiến hành khắc phục 
đối với mô hình có các khuyết tật đó.
Lựa chọn các biến nghiên cứu trong mô hình
Việc lựa chọn các biến trong mô hình dựa 
trên tính hợp lý theo suy luận lý thuyết và dựa 
trên cơ sở của các nghiên cứu trước đây về tác 
động của năng lực tài chính đến giá trị DN ở các 
nước đang phát triển cũng như ở Việt Nam và 
dựa trên đặc thù ngành. Do đó, các biến được 
lựa chọn như sau:
Biến phụ thuộc: giá trị DN
Giá trị DN thường được đo bằng Tobin’s Q 
và M/B tại thời điểm cuối năm, trong đó chỉ số 
Tobin’s Q đại diện cho giá trị tài sản của DN 
điều chỉnh theo giá thị trường và M/B đại diện 
cho giá trị kỳ vọng của nhà đầu tư đối với DN. 
Nếu hệ số M/B lớn hơn 1 thì DNXD đang được 
thị trường đánh giá cao và hấp dẫn nhà đầu tư. 
Tobin’s Q là phương pháp được sử dụng phổ biến 
ở các nước phát triển để đo lường giá trị DN, tuy 
nhiên ở những quốc gia, thị trường chứng khoán 
còn chưa phát triển, hạn chế về giá thị trường và 
phương pháp hạch toán kế toán sẽ ảnh hưởng 
đến giá trị của chỉ số này. Vì vậy, trong nghiên 
cứu này tác giả sử dụng chỉ số M/B để đo lường 
giá trị của DN. Chỉ tiêu này được sử dụng làm 
biến phụ thuộc trong nghiên cứu của nhiều tác 
giả về tác động của năng lực tài chính đến giá 
trị DN như Abolfazl và cộng sự (2015), Marangu 
và Jagongo (2014), Asiri và cộng sự (2014), 
Rina Adi Kristianti (2013), Cristina và cộng sự 
(2010)
Các biến độc lập:
Quy mô doanh nghiệp (Lsize): được tính bằng 
cách lấy logarit cơ số tự nhiên của tổng tài sản 
hay tổng nguồn vốn. Trong nhiều nghiên cứu, 
quy mô DN được coi là nhân tố ảnh hưởng mạnh 
mẽ đến giá trị DN. Các nghiên cứu chỉ ra rằng: 
quy mô DN tăng thì ảnh hưởng tích cực đến giá 
trị DN do DN phát huy được lợi thế về quy mô. 
Theo Putu và cộng sự (2014) nghiên cứu dữ 
liệu bảng với 126 quan sát, với 42 DN sản xuất 
niêm yết tại Indonesia giai đoạn 2009-2011 và 
sử dụng phương pháp ước lượng nhỏ nhất từng 
phần (PLS) đã chỉ ra rằng DN lớn hơn có thể làm 
tăng giá trị DN. Nhiều nghiên cứu cũng chỉ ra 
mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô và giá trị 
DN như nghiên cứu Abolfazl và cộng sự (2015), 
Aggarwal (2015), Kodongo và cộng sự (2014), 
Rina Adi Kristianti (2013), Cristina và cộng sự 
(2010), Fauver and Naranjo (2010), Cheng và 
cộng sự (2010), Zeitun và các cộng sự (2007)
Khả năng tự tài trợ (self-funding ability - 
SFA): Chỉ tiêu này phản ánh khả năng huy động 
vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các tài sản của DN. 
Chỉ tiêu này càng cao, khả năng huy động vốn 
chủ sở hữu để tài trợ cho tài sản càng lớn, năng 
lực tài chính của DN càng cao, từ đó giúp DN 
nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh và nâng 
cao được giá trị DN.
Tỷ lệ lợi nhuận để lại để tái đầu tư (Retained 
Earnings Ratio - RER): Chỉ tiêu này cho biết cứ 
100 đồng lợi nhuận sau thuế thu được DN để lại 
bao nhiêu đồng để tái đầu tư. Nó phản ánh khả 
năng huy động vốn chủ sở hữu từ lợi nhuận để lại 
của DN. Đây chính là bộ phận năng lực tài chính 
chủ sở hữu nội sinh. Chỉ tiêu này càng cao thì khả 
năng huy động vốn chủ sở hữu từ lợi nhuận sau 
thuế càng cao, khả năng tự tích luỹ của DN càng 
lớn, từ đó nâng cao giá trị DN.
Hệ số nợ: Theo lý thuyết về trật tự phân hạng 
của Myers và Maijlus (1984) có một trật tự ưu 
tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và 
nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới 
và phát hành cổ phần do sự bất cân xứng thông 
tin. Theo quan điểm của nhà đầu tư, vốn cổ phần 
và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên mức độ rủi ro của 
vốn cổ phần cao hơn, do đó đòi hỏi tỷ suất sinh 
lời cao hơn. Điều này dẫn tới một trật tự phân 
NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅI Soá 12 (197) - 2019
39Taïp chí nghieân cöùu Taøi chính keá toaùn
hạng, theo đó nhà đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên 
bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ 
lại), tiếp theo là vay nợ mới và cuối cùng là phát 
hành vốn cổ phần mới. Theo lý thuyết này chỉ ra 
mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ và giá trị 
DN. Ngược lại với quan điểm trên theo lý thuyết 
tín hiệu của Ross (1977) cho rằng tăng đòn bẩy 
tài chính là tín hiệu tới thị trường rằng ban lãnh 
đạo DN tin tưởng về khả năng chi trả lãi vay, tin 
tưởng vào triển vọng của DN. Do đó, sự tăng lên 
trong tỷ lệ nợ sẽ làm tăng giá trị DN vì nhà đầu 
tư sẽ coi đòn bẩy cao hơn là tín hiệu tích cực của 
quy mô và ổn định của dòng thu nhập tương lai, 
đồng quan điểm này có Grossman và Hart (1982).
Do tỷ trọng nợ ngắn hạn trong tổng nợ phải 
trả của các DNXDNY rất lớn nên tác giả tách 
thành hai chỉ tiêu hệ số nợ ngắn hạn (Short-term 
debt on total assets - STDTA) và hệ số nợ dài hạn 
(Long-term debt on total assets - LTDTA) để đánh 
giá sự tác động khác nhau giữa hai biến này. 
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE): 
Chỉ tiêu này phản ánh một đồng vốn CSH BQ 
trong kỳ đưa vào kinh doanh tạo ra được bao 
nhiêu đồng lợi nhuận sau 
thuế. Đây là chỉ tiêu tổng 
hợp phản ánh trình độ quản 
lý và sử dụng nguồn vốn, 
tài sản của DN. ROE cao 
sẽ tạo ra cơ hội đầu tư, 
nếu đầu tư tốt sẽ dẫn đến 
tăng trưởng mạnh và sẽ tác 
động đến giá trị DN. Theo 
nghiên cứu của Marangu 
và Jagongo (2014) với dữ 
liệu của tất cả các công ty 
niêm yết trên thị trường 
chứng khoán ở Nairobi, 
Kenya giai đoạn 1991-
2003 chỉ ra rằng ROE có 
mối tương quan dương đến 
giá thị trường của cổ phiếu/
giá trị sổ sách của cổ phiếu.
Khả năng thanh toán 
(CR): khả năng thanh toán 
theo nghĩa chung là khả 
năng của DN đáp ứng ngay 
các nghĩa vụ tài chính phát 
sinh của DNXDNY. Nó 
được xác định bằng tài sản ngắn hạn chia cho nợ 
ngắn hạn của DNXDNY. Nghiên cứu của Karaca 
và Savsar (2012) chỉ ra rằng việc gia tăng khả 
năng thanh toán của DN làm gia tăng giá trị 
doanh nghiệp, nhưng theo nghiên cứu của Asiri 
và cộng sự (2014) thì lại cho rằng không có mối 
quan hệ giữa khả năng thanh toán và giá trị DN.
Hệ số dự báo nguy cơ phá sản (Z score): hệ 
số này giúp các nhà đầu tư đánh giá rủi ro tốt 
hơn, thậm chí có thể dự đoán được nguy cơ phá 
sản của DN trong tương lai gần đó chính là hệ 
số nguy cơ phá sản hay còn gọi là Z core do nhà 
kinh tế học Hoa Kỳ Edward I. Altman, giảng viên 
trường đại học New York thiết lập.
Thời gian hoạt động của DN (AGE): thời 
gian hoạt động của công ty được coi là một trong 
những biến quan trọng giải thích cho sự tác động 
đến giá trị DN. Thời gian hoạt động được xác 
định bằng cách lấy số năm kể từ khi công ty bắt 
đầu thành lập đến năm thu thập dữ liệu nghiên 
cứu như nghiên cứu của Aggarwal (2015) và 
Villalonga và Amit (2004).
NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅISoá 12 (197) - 2019
Thời gian hoạt động được xácđịnh bằng cách lấy số năm kể từ khi công ty bắt đầu 
thành lập đến năm thu thập dữ liệu nghiên cứu như nghiên cứu của Aggarwal 
(2015) và Villalonga và Amit (2004). 
Bảng 1. Thống kê các biến trong mô hình, ký hiệu và công thức tính 
Biến Ký hiệu Công thức tính 
Giá trị DN MB Giá thị trường của cổ phiếu/giá trị sổ sách của cổ phiếu 
Quy mô DN Lsize Ln(Tổng tài sản) 
Khả năng tự tài trợ SFA Vốn CSH/Tổng tài sản hoặc Tổng nguồn vốn 
Tỷ lệ lợi nhuận để lại để tái 
đầu tư 
RER (Lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư/ lợi nhuận sau thuế) * 100% 
Hệ số nợ ngắn hạn STDTA Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản hoặc tổng nguồn vốn 
Hệ số nợ dài hạn LTDTA Nợ dài hạn/Tổng tài sản hoặc tổng nguồn vốn 
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn 
CSH 
ROE (Lợi nhuận sau thuế/Vốn CSH bình quân)*100% 
Khả năng thanh toán CR Tài sản ngắn hạn/Tổng nợ ngắn hạn 
Hệ số dự báo nguy cơ 
phá sản 
Z score Z score = 1,2*A1+1,4*A2+3,3*A3+0,6*A4+1,0*A5 
Trong đó: 
A1 = Vốn luân chuyển (= Tài sản ngắn hạn - Nợ ngắn hạn) / 
Tổng tài sản. 
A2 = Lợi nhuận chưa phân phối / Tổng tài sản 
A3 = EBIT (Lợi nhuận trước lãi vay và thuế) / Tổng tài sản 
A4 = (Giá thị trường của cổ phiếu * Số lượng cổ phiếu lưu 
hành) /Tổng nợ 
 A5 = Hiệu quả sử dụng tài sản = Doanh thu / Tổng tài sản 
Thời gian hoạt động 
của DN 
AGE Logarit (Năm lấy số liệu - Năm thành lập) 
Nguồn: Tác giả tổng hợp 
* Các giả thuyết nghiên cứu 
Với mục tiêu tìm ra mối quan hệ giữa năng lực tài chính và giá trị doanh nghiệp, 
các giả thuyết được đưa ra như sau: 
40 Taïp chí nghieân cöùu Taøi chính keá toaùn
* Các giả thuyết nghiên cứu
Với mục tiêu tìm ra mối quan hệ giữa năng lực 
tài chính và giá trị doanh nghiệp, các giả thuyết 
được đưa ra như sau:
- Giả thuyết H
01
: Quy mô của DN có mối tương 
quan dương với giá trị DN của các DNXDNY.
- Giả thuyết H
02
: Khả năng tự tài trợ có 
mối tương quan dương với giá trị DN của các 
DNXDNY
- Giả thuyết H
03
: Tỷ lệ lợi nhuận để lại để tái 
đầu tư có mối tương quan dương với giá trị DN 
của các DNXDNY.
- Giả thuyết H
04
: Hệ số nợ ngắn hạn có 
mối tương quan dương với giá trị DN của các 
DNXDNY.
- Giả thuyết H
05
: Hệ số nợ dài hạn có mối tương 
quan dương với giá trị DN của các DNXDNY.
- Giả thuyết H
06
: Tỷ suất lợi nhuận trên vốn 
chủ sở hữu có mối tương quan dương đến giá trị 
DN của các DNXDNY.
- Giả thuyết H
07
: Khả năng thanh toán có 
mối tương quan dương đến giá trị DN của các 
DNXDNY.
- Giả thuyết H
08
: Hệ số dự báo nguy cơ phá sản 
có mối tương quan dương đến giá trị DN của các 
DNXDNY.
- Giả thuyết H
09
: Thời gian hoạt động của DN 
có mối tương quan dương đến giá trị DN của các 
DNXDNY.
* Các mô hình nghiên cứu:
Mô hình 1:
MB
it
 = β
0
 + β
1
Lsize
it 
+ β
2
SFA
it
 + β3RERit 
+β
4
STDTA
it
 + β
5
ROE
it
 +β
6
CR
it
 +β
7
Zscore
it
 + 
β
8
AGE
it 
+ u
it
Mô hình 2:
MB
it
 = β
0
 + β
1
Lsize
it 
+ β
2
SFA
it
 + β3RERit 
+β
4
LTDTA
it
 + β
5
ROE
it
 + β
6
CR
it
 + β
7
Zscore
it
 + 
β
8
AGE
it 
+ u
it
Trong đó:
β
0
: Hệ số chặn.
β
1
, β
2
, β3, β4, β5, β6, β7, β8: là các hệ số độ dốc 
của các biến độc lập.
u
it
: sai số của mô hình.
Lựa chọn mô hình ước lượng, kiểm định khuyết 
tật và khắc phục khuyết tật của mô hình
Kiểm tra đa cộng tuyến
Để kiểm tra vấn đề đa cộng tuyến tác giả dùng 
hệ số VIF (variance inflation factor - hệ số phóng 
đại phương sai). Nếu hệ số VIF vượt quá 10 thì có 
dấu hiệu đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu.
Qua kiểm định cho thấy hệ số VIF của các biến 
trong mô hình đều có giá trị < 10. Điều này cho 
thấy rằng mô hình hồi quy nghiên cứu không có 
hiện tượng đa cộng tuyến, các biến độc lập không 
ảnh hưởng đến kết quả giải thích của mô hình.
Lựa chọn mô hình ước lượng
Để thực hiện hồi quy dữ liệu bảng, có thể sử 
dụng các phương pháp như: Phương pháp hồi 
quy bình phương nhỏ nhất (Pool-OLS), Phương 
pháp hồi quy tác động cố định (Fixed Effects 
Model - FEM) và Phương pháp hồi quy tác động 
ngẫu nhiên (Random Effects Model - REM). Tuy 
nhiên, phương pháp hồi quy Pool - OLS bỏ qua 
yếu tố thời gian và sự khác biệt giữa các đơn vị 
chéo nên mô hình này thường không phù hợp 
trong phân tích dữ liệu bảng. Tác giả sử dụng 
kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mô hình 
hồi quy FEM và REM cho dữ liệu bảng của mẫu 
nghiên cứu. Thực chất đây là kiểm định liệu sai 
số duy nhất (unique errors) có tương quan với các 
biến giải thích hay không với giả định:
H
0
: Không có tương quan giữa các biến giải 
thích và thành phần ngẫu nhiên (chọn mô hình 
REM).
H
1
: Có tương quan giữa các biến giải thích và 
thành phần ngẫu nhiên (chọn mô hình FEM).
Tác giả tiến hành kiểm định Hausman cho tất 
cả 2 mô hình trên dữ liệu của mẫu nghiên cứu với 
phần mềm STATA14, các giá trị P value đều lớn 
hơn 0,05. Như vậy, với mức ý nghĩa 5%, chưa có 
cơ sở để bác bỏ giả thuyết H
0
; kết quả kiểm định 
Hausman chỉ ra rằng mô hình REM là mô hình 
phù hợp hơn mô hình FEM. Vì vậy, nghiên cứu 
sẽ sử dụng mô hình REM để hồi quy tìm ra những 
nhân tố quan trọng tác động đến giá trị DN của 
các DNXDNY giai đoạn 2012-2018.
Kiểm tra tính phù hợp của mô hình
Để kiểm tra mô hình có hiện tượng tự tương 
quan hay không, tác giả sử dụng kiểm định 
NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅI Soá 12 (197) - 2019
41Taïp chí nghieân cöùu Taøi chính keá toaùn
NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅISoá 12 (197) - 2019
Wooldridge Test, thực hiện lệnh xtserial trong 
STATA14. Kiểm định Wooldridge Test, có các 
giả thuyết như sau:
Giả thuyết H
0
: Không có tương quan bậc 1.
Giả thuyết H
1
: Có tương quan bậc 1.
Nếu P value có giá trị < 0,05 thì bác bỏ giả 
thuyết H
0
, mô hình có hiện tượng tự tương quan.
Từ kết quả kiểm định cho thấy giá trị P value 
của mô hình 1 và mô hình 2 là đều nhỏ hơn 0,05. 
Như vậy, giả thuyết H
0
 bị bác bỏ, chứng tỏ có 
hiện tượng tự tương quan giữa các biến trong mô 
hình nghiên cứu.
Để khắc phục khuyết tật này, tác giả sử dụng 
Phương pháp Bình phương nhỏ nhất tổng quát 
khả thi (FGLS - Feasible Generalized Least 
Squares) để nhằm thu được ước lượng vững và 
hiệu quả. Phương pháp này được nhiều tác giả sử 
dụng trong nghiên cứu của mình như Gill et all. 
(2010), Raherman và Nasr (2007), Từ Thị Kim 
Thoa và Nguyễn Thị Uyên (2014), Bùi Ngọc 
Toản (2016), Ngô Thị Kim Hoà (2018)
Kết quả phân tích hồi quy
Sau khi khắc phục các khuyết tật của các mô 
hình, kết quả chạy mô hình hồi quy đánh giá tác 
động của năng lực tài chính đến giá trị DN được 
thể hiện trong Bảng 2.
Dựa vào kết quả hồi quy có 7 nhân tố tác động 
đến giá trị DN của các DNXDNY giai đoạn 2012-
2018 trong hai mô hình nghiên cứu bao gồm: Khả 
năng tự tài trợ, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại tái đầu tư, hệ 
số nợ ngắn hạn, hệ số nợ dài hạn, tỷ suất sinh lời 
trên vốn chủ sở hữu, khả năng thanh toán, hệ số 
dự báo nguy cơ phá sản. Sau đây tác giả sẽ phân 
tích từng nhân tố một.
Các nhân tố có quan hệ cùng chiều với giá 
trị DN
Tỷ lệ lợi nhuận để lại để tái đầu tư (RER): 
Theo kết quả hồi quy trên bảng 2, biến tỷ lệ lợi 
nhuận để lại để tái đầu tư tác động cùng chiều với 
MB trong cả hai mô hình và có ý nghĩa thống kê 
ở mức 5%. Điều này cho thấy rằng, DN càng tăng 
tỷ lệ lợi nhuận để lại để tái đầu tư sẽ làm gia tăng 
giá trị DN. Tăng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu 
tư cũng là một trong các cách gia tăng năng lực 
tài chính của DN, do vậy thông qua biến này cho 
thấy năng lực tài chính có tác động cùng chiều 
với giá trị DN.
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 
(ROE): Biến ROE có hệ số hồi quy là 1,257 (mô 
hình 1) và 1,295 (mô hình 2) có ý nghĩa thống 
kê ở mức 5%. Kết quả này hàm ý các DN có tỷ 
suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu càng cao sẽ làm 
gia tăng giá trị DN. Kết quả này tương đồng với 
nghiên cứu của Marangu và Jagongo (2014) với 
dữ liệu của tất cả các công ty niêm yết trên thị 
trường chứng khoán ở Nairobi, Kenya giai đoạn 
1991-2003 chỉ ra rằng ROE có mối tương quan 
dương đến giá thị trường của cổ phiếu/giá trị sổ 
sách của cổ phiếu. 
Hệ số nợ ngắn hạn (STDTA): Biến STDTA 
có hệ số hồi quy là 2,589 (mô hình 1) có ý nghĩa 
thống kê cao ở mức 1%. Điều này giải thích rằng 
khi DN tăng hệ số nợ ngắn hạn sẽ làm tăng giá 
trị DN, cho thấy trong giai đoạn 2012-2018 các 
Bảng 2. Kết quả hồi quy của các mô hình 
VARIABLES Model 1 Model 2 
lsize -0.0359 -0.0452 
 (0.0861) (0.0851) 
sfa 0.204 -2.384*** 
 (1.150) (0.796) 
rer 0.887** 0.912** 
 (0.429) (0.429) 
stdta 2.589*** 
 (0.870) 
roe 1.257** 1.295** 
 (0.588) (0.589) 
cr 0.588*** 0.580*** 
 (0.209) (0.208) 
zscore -0.359*** -0.355*** 
 (0.0936) (0.0934) 
age 0.0263 0.0298 
 (0.0314) (0.0313) 
ltdta -2.582*** 
 (0.883) 
Constant 0.695 3.352 
 (1.688) (1.194) 
Observations 504 504 
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1 
Nguồn: Kết quả từ phần mềm STATA14 
Dựa vào kết quả hồi quy có 7 nhân tố tác động đến giá trị DN của các 
DNXDNY giai đoạn 2012-2018 trong hai mô hình nghiên cứu bao gồm: Khả năng 
tự tài trợ, tỷ lệ lợi nhuận giữ tại tái đầu tư, hệ số nợ ngắn hạn, hệ số nợ dài hạn, tỷ 
suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu, khả năng thanh toán, hệ số dự báo nguy cơ phá 
sản. Sau đây tác giả sẽ phân tích từng n ân tố một. 
42 Taïp chí nghieân cöùu Taøi chính keá toaùn
DNXDNY sử dụng rất hiệu quả nợ ngắn hạn trong 
việc nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh, từ đó 
nâng cao giá trị DN.
Khả năng thanh toán (CR): Biến khả năng 
thanh toán có hệ số hồi quy là 0,588 (mô hình 1) 
và 0,580 (mô hình 2) với mức ý nghĩa cao 1%, 
cho thấy hệ số khả năng thanh toán có tác động 
cùng chiều đến giá trị DN, cho thấy khi DN tăng 
được hệ số khả năng thanh toán tức là gia tăng 
năng lực tài chính sẽ làm tăng giá trị DN. Các 
DNXDNY khó khăn trong thu hồi công nợ nên 
tình hình tài chính hạn chế. Tuy nhiên, cũng có 
những DNXDNY duy trì được khả năng thanh 
toán tốt tạo ra cơ hội lớn trong kinh doanh từ đó 
gia tăng giá trị DN. Nghiên cứu này giống với 
nghiên cứu của Karaca và Savsar (2012).
Các nhân tố có quan hệ ngược chiều với giá 
trị DN
Khả năng tự tài trợ (SFA): Theo kết quả hồi 
quy cho thấy khả năng tự tài trợ có mối tương 
quan âm đến giá trị DN (mô hình 2), hệ số hồi 
quy là -2,384 với mức ý nghĩa cao 1%, trong giai 
đoạn này khả năng tự tài trợ càng cao thì giá trị 
DN càng giảm, điều này có nghĩa trong giai đoạn 
2012-2018 hiệu quả sử dụng vốn tự có của các 
DNXDNY thấp dẫn tới kết quả hoạt động kinh 
doanh của các DN trong giai đoạn này không cao 
dẫn tới giá trị DN giảm. Kết quả này ngược với 
kỳ vọng của tác giả.
Hệ số nợ dài hạn (LTDTA): Hệ số hồi quy 
biến này là - 2,582 với mức ý nghĩa cao 1%. Điều 
này được giải thích rằng các DN vay nợ dài hạn 
cao nhiều thì giá trị DN càng giảm. Điều này 
hoàn toàn trái ngược với kỳ vọng ban đầu của tác 
giả đó là sử dụng đòn bẩy tài chính để nâng cao 
hiệu quả sản xuất kinh doanh để từ đó gia tăng giá 
trị DN, có thể thấy rằng trong giai đoạn này DN 
không sử dụng hiệu quả vốn vay dài hạn.
Hệ số dự báo nguy cơ phá sản (Zscore): Hệ 
số hồi quy là -0,359 (mô hình 1) và - 0,355 (mô 
hình 2), biến này ở cả 2 mô hình đều có mức ý 
nghĩa thống kê cao là 1%, cho thấy hệ số dự báo 
nguy phá sản mà giảm sẽ làm tăng giá trị DN. 
Điều này ngược lại với kỳ vọng của tác giả đó 
là hệ số Zscore càng cao tình hình tài chính của 
DN càng lành mạnh là cơ sở giúp cho DN gia 
tăng giá trị DN, tuy nhiên hệ số này phụ thuộc 
vào nhiều yếu tố như lợi nhuận, doanh thu, tài 
sản đặc biệt là nợ ngắn hạn của DN, đối với 
DNXDNY chủ yếu sử dụng nợ ngắn hạn để đầu 
tư sản xuất kinh doanh. Như phân tích ở trên thì 
hệ số nợ ngắn hạn có tác động cùng chiều với giá 
trị DN, tuy nhiên nợ ngắn hạn càng cao thì hệ số 
Zscore càng nhỏ cho nên kết quả này vẫn hoàn 
toàn phù hợp với các DNXDNY trong giai đoạn 
nghiên cứu.
Kết luận từ mô hình nghiên cứu định lượng
Với dữ liệu 504 quan sát từ 72 DNXDNY giai 
đoạn 2012-2018 kết hợp sử dụng các phương 
pháp hồi quy Pooled OLS, FEM, REM và FGLS 
tác giả đã đánh giá tác động của năng lực tài chính 
đến giá trị DN của DNXDNY. Từ kết quả nghiên 
cứu gợi ý rằng để gia tăng giá trị DN cần tăng tỷ 
lệ lợi nhuận để lại để tái đầu tư, nâng cao hiệu quả 
sử dụng nợ ngắn hạn, cải thiện khả năng thanh 
toán để từ đó nâng cao hiệu quả sản xuất kinh 
doanh của DN. Bên cạnh đó cần cân đối trong 
việc sử dụng vốn chủ sở hữu, nợ dài hạn trong 
quá trình sản xuất kinh doanh để đem lại hiệu quả 
cao nhất cho DN.
Tài liệu tham khảo:
Karaca, S, S. and Savsar, A. (2012), The effect of 
financial ratios on the firm value: Evidence from Turkey, 
Journal of Applied Economic Sciences, Vol. 1(19), pp.56 - 
63. 
 Kodongo, O. Mokoteli, T, M. and Maina, L.(2014), 
Capital structure, profitability and firm value: panel 
evidence of listed firm in Kenya, MPRA paper, No.57116, 
pp.1-19. 
Kristianti, A, R. (2013). Determinants of firm value 
and debt policy as moderating variable at manufacturing 
companies that distribute dividend. International Conference 
on Entrepreneurship and Business Management, No 21-22, 
pp.74 - 79.
Phạm Hồng Thái (2013), Cấu trúc sở hữu và giá trị của 
các công ty niêm yết tại Việt Nam, 
nghien-cuu-trao-doi/trao-doi---binhluan/cau-truc-so-huu-
va-gia-tri-cua-cac-cong-ty-niem-yet-tai-viet-nam38953.
html 
 Cuong, Nguyen Thanh & Canh, Nguyen Thi (2012), 
“The Effect of Capital Structure on Firm Value for Vietnam’s 
Seafood Processing Enterprises”, International Research 
Journal of Finance and Economics, Issue 89 (2012), pp. 
221-223
Võ Xuân Vinh (2014), Cấu trúc sở hữu, hiệu quả hoạt 
động và giá trị doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán 
Việt Nam, Tạp chí phát triển và hội nhập, số 16, trang 28 
- 32. 
NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅI Soá 12 (197) - 2019