Tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam: tiếp cận bằng hồi quy phân vị

 Trần Thị Tuấn Anh và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 56(5), 3-12 3 
TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN HIỆU QUẢ 
HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM: 
TIẾP CẬN BẰNG HỒI QUY PHÂN VỊ 
TRẦN THỊ TUẤN ANH 
Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh - anhttt@ueh.edu.vn 
ĐẶNG THỊ THU THỦY 
Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh - dttthuy7595@gmail.com 
(Ngày nhận: 29/03/2017; Ngày nhận lại: 14/04/2017; Ngày duyệt đăng: 04/08/2017) 
TÓM TẮT 
Bài nghiên cứu này phân tích tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt 
Nam với dữ liệu thu thập từ 100 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2012 đến năm 2016. 
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 
và mức độ tác động khác nhau ở những phân vị khác nhau. Trong điều kiện các yếu tố khác như nhau, đòn bẩy tài 
chính sẽ tác động ít tiêu cực hơn đối với các doanh nghiệp có ROE ở phân vị thấp. Và sự gia tăng của đòn bẩy tài 
chính sẽ gây suy giảm ROE nhiều hơn ở những doanh nghiệp có ROE ở phân vị cao. Ngoài ra, quy mô doanh 
nghiệp, hệ số lợi nhuận ròng, hiệu suất sử dụng tổng tài sản đều có ý nghĩa thống kê và mang dấu dương trên tất cả 
các phân vị được xét trong mối quan hệ với ROE. 
Từ khóa: cấu trúc vốn; đòn bẩy tài chính; hiệu quả hoạt động doanh nghiệp; Hồi quy phân vị; Hồi quy với dữ 
liệu bảng. 
Impact of financial leverage on performance of Vietnamese firms: A quantile regression 
approach 
ABSTRACT 
This paper investigates the impact of financial leverage on the performance Vietnamese firms by analyzing 
data collected from 100 enterprises listed on Vietnam’s stock market from 2012 to 2016. The results show that 
financial leverage has a negative impact on firm performance but the impact varies across ROE quantiles. If other 
factors are equal, financial leverage will have less negative effects on firms with low ROE quantiles. And increasing 
financial leverage will reduce ROE more in firms with high ROE quantiles. In addition, the firm size, net profit ratio, 
and asset utilization are significantly positive across ROE distributions which implies a positive effect on firm 
performance. 
Keywords: capital structure; financial leverage; Firm performance; Panel data regression; Quantile regression. 
1. Giới thiệu 
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp và tác 
động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt 
động của doanh nghiệp luôn luôn là một chủ 
đề được quan tâm nghiên cứu. Các khoản nợ 
tài chính được xem là phương thức tài trợ bên 
ngoài quan trọng cho các doanh nghiệp, và 
chúng có ý nghĩa lớn đối với các doanh 
nghiệp này để có được những khoản tiền cần 
thiết cho việc hoạt động. Các khoản nợ tài 
chính ảnh hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp 
thông qua tỷ số đòn bẩy tài chính. Đòn bẩy tài 
chính như là một công cụ để khuếch đại lợi 
nhuận, là việc sử dụng các chi phí tài chính cố 
định để gia tăng khả năng sinh lợi của doanh 
nghiệp. Trên thế giới, có nhiều tài liệu nghiên 
cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và 
hiệu quả doanh nghiệp, nhưng các kết luận 
4 Trần Thị Tuấn Anh và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 56(5), 3-12 
khá khác nhau đối với từng quốc gia và từng 
khu vực. Ở Việt Nam, đã có rất nhiều nghiên 
cứu thực hiện phân tích vai trò của đòn bẩy 
đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 
nhưng chưa có nghiên cứu nào tiếp cận theo 
hướng hồi quy phân vị để đạt được kết quả 
nghiên cứu trên toàn bộ phân phối của hiệu 
quả hoạt động doanh nghiệp. Với động lực 
như vậy, bài viết này thực hiện nghiên cứu tác 
động của đòn bẩy tài chính tới hiệu quả hoạt 
động của doanh nghiệp trên thị trường chứng 
khoán Việt Nam tiếp cận từ góc độ hồi quy 
phân vị, từ đó rút ra một số hàm ý giải pháp 
về đòn bẩy tài chính giúp cho các doanh 
nghiệp hoạt động hiệu quả hơn trên thị trường 
chứng khoán Việt Nam. 
2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu 
Mặc dù trên thế giới đã có nhiều nghiên 
cứu được thực hiện về mối quan hệ giữa đòn 
bẩy tài chính và hoạt động của công ty, nhưng 
những nghiên cứu này đạt được những kết 
luận nghiên cứu rất khác nhau. Một số nhà 
nghiên cứu tìm được bằng chứng thực nghiệm 
cho thấy rằng đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng 
tích cực đến hoạt động doanh nghiệp. Michael 
C. Jensen (1986) nghiên cứu chi phí của dòng 
tiền tự do, tài chính doanh nghiệp, và sự tiếp 
quản cho thấy nợ vay có thể làm giảm dòng 
tiền chạy tự do trong các doanh nghiệp, làm 
tăng giá trị của công ty. Bên cạnh đó, Allen N. 
Berger, Bon E (2006) nghiên cứu cơ cấu vốn 
và hoạt động doanh nghiệp cho thấy sự gia 
tăng tỷ lệ nợ của công ty có thể làm giảm chi 
phí liên quan với cổ phần bên ngoài. Bài 
nghiên cứu đề xuất một cách tiếp cận mới để 
kiểm tra lý thuyết “Đòn bẩy ảnh hưởng đến 
chi phí đại diện và do đó ảnh hưởng đến hiệu 
suất công ty” bằng cách sử dụng hiệu quả lợi 
nhuận và bài nghiên cứu cũng lần đầu tiên sử 
dụng một mô hình phương trình đồng thời cho 
các nguyên nhân nghịch đảo từ hiệu quả đối 
với cơ cấu vốn. Bài nghiên cứu lấy dữ liệu về 
ngành ngân hàng Hoa Kỳ và dùng phương 
pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất hai giai 
đoạn (Two-stage least squares - 2SLS) để ước 
lượng hiệu quả lợi nhuận theo tỷ lệ cơ cấu vốn 
cổ phần của công ty với các biến kiểm soát 
kiểm tra giả thuyết chi phí đại diện. Ngoài ra 
bài nghiên cứu này cũng xác định tỷ lệ vốn 
chủ sở hữu theo hiệu quả lợi nhuận của công 
ty với các biến số khác được sử dụng để kiểm 
tra giả thuyết ảnh hưởng ròng của rủi ro và 
nhượng quyền thương mại. 
Một số các nhà nghiên cứu phần khác lại 
phân tích thực nghiệm về sự tương quan âm 
giữa đòn bẩy tài chính và hiệu suất hoạt động 
doanh nghiệp. Stewart C. Myers, Stuart M. 
Turnbull (1977) với bài nghiên cứu “Ngân 
sách vốn và mô hình định giá tài sản vốn – 
Tin tốt và tin xấu” đã chỉ ra rằng khi các công 
ty có cơ hội phát triển hơn, các công ty sẽ có 
chính sách đòn bẩy tài chính bảo thủ hơn, cơ 
hội tăng trưởng và tỷ lệ nợ có mối quan hệ 
ngược chiều. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình 
CAPM (Capital Asset Pricing Model) để định 
giá tài sản vốn, kiểm tra những yếu tố tác 
động đến β (beta) và đánh giá các thủ tục lập 
ngân sách vốn truyền thống dựa trên công 
thức chiết khấu dòng tiền mặt và chi phí cơ 
hội của vốn. Tin tốt là có thể đánh giá các 
khoản đầu tư bằng vốn từ công thức CAPM 
và với beta được sử dụng để tính toán tỷ lệ 
chiết khấu. Tin xấu là beta của tài sản phụ 
thuộc vào vòng đời của dự án, xu hướng tăng 
trưởng của dòng tiền dự kiến và các biến số 
khác thường không được xem xét, điều này 
rất quan trọng trong việc đánh giá rủi ro kinh 
doanh. Fan và Qiu (2008) lấy Sơn Tây là một 
ví dụ để nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn 
bẩy tài chính và phát triển của các công ty 
niêm yết. Bài nghiên cứu lấy 21 công ty niêm 
yết ở tỉnh Sơn Tây của Trung Quốc là đối 
tượng nghiên cứu và sử dụng hồi quy phân 
tích để nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy 
tài chính và tăng trưởng của công ty và được 
in trong Tạp chí Vấn đề kinh tế. Các kết quả 
thực nghiệm cho thấy đòn bẩy tài chính của 
các công ty niêm yết ở tỉnh Sơn Tây, Trung 
Quốc có tác động ức chế lên tăng trưởng của 
công ty. 
 Trần Thị Tuấn Anh và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 56(5), 3-12 5 
Zhang Y, Zhang Z (2011) đã nghiên cứu 
về cơ cấu vốn, quản trị doanh nghiệp và hoạt 
động doanh nghiệp tại các công ty niêm yết vừa 
và nhỏ dựa trên các dữ liệu bảng của 381 công 
ty vừa và nhỏ niêm yết trong thị trường cổ 
phiếu niêm yết trên sàn Thượng Hải và sàn 
Thâm Quyến dành cho nhà đầu tư trong nước 
của Trung Quốc từ năm 2003 đến năm 2009. 
Bài nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của cơ cấu 
vốn và quản trị doanh nghiệp đến hoạt động 
công ty và phát hiện ra rằng trong những hạn 
chế nợ chung và hiệu suất của các công ty niêm 
yết vừa và nhỏ có mối tương quan tiêu cực. 
Ngoài ra, nhiều nghiên cứu khác lại kết 
luận rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính 
và hiệu suất doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi 
các yếu tố khác. Mối quan hệ này sẽ khác 
nhau trong những điều kiện khác nhau. Lv C, 
Jin C, Chen Y (2006) với bài nghiên cứu thực 
nghiệm về tác động của đòn bẩy tài chính đối 
với tăng trưởng doanh nghiệp với 2798 quan 
sát thu thập từ năm 1998 đến năm 2001 của 
hai sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải và 
Thâm Quyến của Trung Quốc. Kết quả cho 
thấy tác động của đòn bẩy tài chính lên sự 
tăng trưởng là khác nhau dưới những hiệu 
suất hoạt động khác nhau, đây là điểm khác 
với các nghiên cứu trước đây. Wang L (2006) 
với bài nghiên cứu “Cổ đông lớn, đòn bẩy tài 
chính và giá trị công ty – một nghiên cứu so 
sánh về các công ty thuộc nhà nước quản lý 
và các công ty tư nhân niêm yết” cho rằng tỷ 
lệ đòn bẩy tài chính của các công ty nhà nước 
có ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị của công ty, 
nhưng tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các công ty 
tư nhân đã ảnh hưởng tích cực đến giá trị 
doanh nghiệp. Yang N (2015) phân tích cơ 
cấu nguồn vốn, trách nhiệm xã hội và hiệu 
quả doanh nghiệp dựa trên các công ty niêm 
yết của Trung Quốc. Bài nghiên cứu chọn dữ 
liệu các công ty niêm yết trong thị trường cổ 
phiếu niêm yết trên sàn Thượng Hải và sàn 
Thâm Quyến dành cho nhà đầu tư trong nước 
của Trung Quốc trong giai đoạn 2009 – 2013 
là mẫu để tìm hiểu mối quan hệ giữa cơ cấu 
vốn, trách nhiệm xã hội và hiệu suất của công 
ty bằng cách xây dựng mô hình hồi quy dữ 
liệu bảng, và sử dụng phương pháp bình 
phương nhỏ nhất để ước lượng mô hình bảng. 
Nghiên cứu cho thấy rằng mối quan hệ giữa 
cơ cấu vốn và hiệu suất công ty được quy định 
bởi mức độ trách nhiệm xã hội: khi mức độ 
trách nhiệm xã hội doanh nghiệp cao, cơ cấu 
vốn và hiệu suất của công ty có mối quan hệ 
tiêu cực, nhưng khi mức độ trách nhiệm xã 
hội của doanh nghiệp còn thấp, cơ cấu vốn và 
hiệu suất doanh nghiệp có tương quan tích 
cực, ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu suất 
doanh nghiệp thay đổi tương ứng với mức độ 
trách nhiệm xã hội. 
Ngoài những lý thuyết nghiên cứu ở nước 
ngoài thì trong nước cũng có nhiều bài nghiên 
cứu về đòn bẩy tài chính, cơ cấu doanh nghiệp 
và ảnh hưởng của nó đối với lợi nhuận doanh 
nghiệp. Phạm Xuân Kiên (2011) nghiên cứu 
khả năng áp dụng mô hình phân tích tài chính 
hiện đại của những nước phát triển (mô hình 
Dupont) trong mối quan hệ giữa tỷ suất sinh 
lợi trên vốn cổ phần với đòn bẩy tài chính 
nhằm đánh giá chính xác hiệu quả sử dụng 
vốn chủ sở hữu, vốn vay và dấu hiệu rủi ro tài 
chính của các doanh nghiệp. Kết quả nghiên 
cứu cho thấy phân tích các chỉ tiêu tài chính 
theo các phương pháp hiện đại sẽ áp dụng phù 
hợp với các doanh nghiệp giao thông đường 
bộ Việt Nam. Đỗ Dương Thanh Ngọc (2011) 
sử dụng dữ liệu từ các báo cáo tài chính đã 
được kiểm toán từ năm 2006 đến năm 2010 
của 40 công ty để nghiên cứu các yếu tố tác 
động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của 
các doanh nghiệp trong ngành xây dựng niêm 
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 
Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ có tác 
động ngược chiều rất mạnh đến hiệu quả kinh 
doanh, tức là doanh nghiệp có tỷ lệ nợ càng 
cao thì hiệu quả kinh doanh càng thấp. Trần 
Thị Thùy Dung (2013) sử dụng số liệu của 
các công ty niêm yết trên thị trường chứng 
khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2004 
đến năm 2012 để phân tích tác động của đòn 
6 Trần Thị Tuấn Anh và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 56(5), 3-12 
bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp. Mô 
hình ước lượng là mô hình ảnh hưởng cố định 
sử dụng mẫu là dữ liệu bảng. Kết quả nghiên 
cứu cho thấy đòn bẩy tài chính có mối quan 
hệ ngược chiều với đầu tư doanh nghiệp, đặc 
biệt là đối với các doanh nghiệp tăng trưởng 
thấp. Đàm Thanh Tú (2015) vận dụng mô 
hình kinh tế lượng để phân tích các yếu tố ảnh 
hưởng đến khả năng sinh lời của các công ty 
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt 
Nam, cụ thể tác giả phân tích trên tập đoàn 
Vin-Group. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình 
hồi quy dựa trên dữ liệu chuỗi thời gian và 
phương pháp dùng để ước lượng mô hình là 
phương pháp bình phương nhỏ nhất – OLS. 
Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số tự tài trợ 
có tác động tích cực đến ROE của công ty, tác 
giả sử dụng đại diện cho khả năng sinh lời, 
điều này có nghĩa là VinGroup càng sử dụng 
đòn bẩy tài chính nhiều thì khả năng sinh lợi 
càng cao. Kết luận này đi ngược lại với giả 
thuyết mà bài nghiên cứu này đặt ra ở trên và 
các kết quả nghiên cứu khác. 
Những kết quả nghiên cứu trên thế giới 
và trong nước hầu hết đều sử dụng công cụ 
hồi quy truyền thống để hồi quy theo giá trị 
kỳ vọng của biến phụ thuộc, cụ thể là giá trị 
kỳ vọng của hiệu quả hoạt động doanh 
nghiệp. Thay vì dùng công cụ hồi quy truyền 
thống, bài viết này sử dụng một phương pháp 
hồi quy phân vị nhằm khi phân tích ảnh 
hưởng của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả 
hoạt động của doanh nghiệp trên từng phân vị 
của hàm phân phối của hiệu quả hoạt động 
doanh nghiệp. 
3. Phương pháp nghiên cứu 
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu mẫu của 
100 công ty niêm yết trên thị trường chứng 
khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2012 
đến năm 2016. Nguồn dữ liệu từ trang 
cophieu68.com. Bài báo cáo này sử dụng tỷ số 
lợi nhuận ròng trên vốn cổ phần (ROE) để đo 
lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. 
Thông thường, ROE của doanh nghiệp sẽ 
được tính bằng cách lấy lãi ròng sau thuế chia 
cho tổng vốn chủ sở hữu. ROE càng cao 
chứng tỏ công ty sử dụng đồng vốn cổ đông 
càng hiệu quả. 
Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng 
tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (LEV - Leverage) để 
đo lường đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. 
Tỷ số này cho biết doanh nghiệp có bao nhiêu 
phần trăm tài sản là từ đi vay. Qua đó tỷ số 
này cho biết khả năng tự chủ tài chính của 
doanh nghiệp. Các biến kiểm soát được đưa 
vào mô hình bao gồm tốc độ tăng trưởng 
doanh thu (GROWTH), quy mô doanh nghiệp 
(SIZE), ngành hoạt động (INDUST) và tuổi 
của doanh nghiệp (AGE). Hai yếu tố khác là 
hệ số lợi nhuận ròng (NETPROF) và hiệu 
suất sử dụng tổng tài sản (TURN) từ mô hình 
Dupont có thể ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt 
động của doanh nghiệp, vì vậy chúng được sử 
dụng như các biến kiểm soát trong bài báo cáo 
này. Cách tính toán các biến trong mô hình 
được thể hiện trong Bảng 1. 
Bảng 1 
Định nghĩa và mô tả các biến 
Loại 
biến 
Tên biến Cách tính 
Phụ 
thuộc 
ROE Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (Lợi nhuận ròng/Vốn chủ sở hữu) 
Độc lập LEV Tỷ lệ đòn bẩy tài chính (Tổng nợ/Tổng tài sản) 
Kiểm 
soát 
GROWTH 
Tốc độ tăng trưởng doanh thu ( logarit của [Doanh thu kỳ sau/Doanh thu 
kỳ trước]) 
 Trần Thị Tuấn Anh và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 56(5), 3-12 7 
Loại 
biến 
Tên biến Cách tính 
SIZE Quy mô doanh nghiệp (logarit của tổng tài sản) 
INDUST Các biến giả về ngành của doanh nghiệp 
NETPROF Hệ số lợi nhuận ròng (Lợi nhuận sau thuế/Tổng doanh thu) 
TURN Vòng quay tổng tài sản (Doanh thu thuần/Tổng tài sản bình quân) 
AGE Thời gian công ty hoạt động từ khi thành lập 
Để kiểm định mối liên hệ giữa đòn bẩy 
tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh 
nghiệp, bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi 
quy sau đây: 
ROEit= + it+ it+
it+ it+ it++
ji+ it +ɛit (1) 
Mô hình hồi quy (1) được thực hiện với 
các mô hình hồi quy dữ liệu bảng như OLS 
gộp, mô hình tác động cố định, mô hình tác 
động ngẫu nhiên và thực hiện các kiểm định 
cần thiết để lựa chọn mô hình phù hợp và 
khắc phục các trường hợp vi phạm giả thiết 
đảm bảo tính vững và tính hiệu quả cho ước 
lượng thu được. 
Bên cạnh việc hồi quy mô hình (1) với 
các phương pháp dữ liệu bảng thông thường, 
phương pháp hồi quy phân vị với dữ liệu bảng 
cũng được áp dụng để phân tích tác động của 
đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của 
doanh nghiệp trên các phân vị khác nhau. 
ROEit= + it+ τit+
it+ it+ i
t + ji + it+ɛτit (2) 
Trong đó, (0,1) là phân vị được chọn 
để thực hiện hồi quy. Mặc dù về hồi quy phân vị 
có thể thực hiện với bất kỳ phân vị nào thuộc 
khoảng (0,1). Tuy nhiên, bài viết chỉ trình bày 
kết quả hồi quy trên các phân vị 0,10 – 0,25 – 
0,5 – 0.75 – 0,90. Đây là các phân vị thường 
dùng trong các nghiên cứu thực nghiệm. 
Phương pháp hồi quy phân vị được 
Koenker & Bassett giới thiệu lần đầu tiên năm 
1978. Phương pháp này khác phương pháp 
hồi quy bình thường ở chỗ thay vì xác định 
tác động biên của biến độc lập đến giá trị 
trung bình của biến phụ thuộc, thì hồi quy 
phân vị sẽ giúp xác định tác động biên của 
biến độc lập đến biến phụ thuộc trên từng 
phân vị của biến phụ thuộc đó. Ưu điểm của 
phương pháp hồi quy phân vị là thể hiện một 
cách chi tiết về mối quan hệ giữa biến phụ 
thuộc và các biến độc lập trên từng phân vị có 
điều kiện của biến phụ thuộc. Hồi quy phân vị 
có tính ổn định; các kiểm định về tham số của 
hồi quy phân vị không dựa vào tính chuẩn của 
sai số; hồi quy phân vị đặc biệt phù hợp khi 
phân tích trên mô hình hồi quy có phương sai 
thay đổi (Hao & Naiman, 2007). Phương pháp 
hồi quy phân vị với dữ liệu bảng trong bài viết 
này được thực hiện theo phương pháp do 
Powell (2016) đề xuất. Các tính toán trong bài 
viết được thực hiện với sự hỗ trợ của phần 
mềm Stata. 
Trần Thị Tuấn Anh (2016) sử dụng số 
liệu của 238 doanh nghiệp niêm yết trên thị 
trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 
đến năm 2013 để phân tích các yếu tố tác 
động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. 
Ngoài ra, chưa có nghiên cứu nào trong nước 
thực hiện hồi quy phân vị để nghiên cứu tác 
động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt 
động doanh nghiệp. 
4. Kết quả nghiên cứu 
4.1. Thống kê mô tả 
Bảng 2 thể hiện kết quả thống kê mô tả 
các biến trong mô hình. Tỷ suất sinh lợi 
trung bình trên vốn chủ sở hữu của mẫu dữ 
8 Trần Thị Tuấn Anh và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 56(5), 3-12 
liệu thu thập được hàng năm ở mức trên 9% 
trong khi tốc độ tăng trưởng doanh thu trung 
bình đạt 19,41%. Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản 
trung bình của các doanh nghiệp trong mẫu 
trung bình của giai đoạn này vào khoảng 
45,6%. 
Bảng 2 
Thống kê mô tả các biến trong mô hình 
Tên biến Trung bình 
Độ lệch 
chuẩn 
Phân vị 
0.10 
Phân vị 
0.25 
Phân vị 
0.50 
Phân vị 
0.75 
Phân vị 
0.90 
ROE 0.0966 0.2642 0.0000 0.0400 0.1100 0.1800 0.2700 
LEV 0.4561 0.2363 0.1300 0.2700 0.4800 0.6300 0.7700 
GROWTH 0.1941 0.8913 -0.3550 -0.1200 0.0600 0.2600 0.7400 
SIZE 13.9199 1.2960 12.3538 12.9175 13.8399 14.7528 15.5494 
NETPROF 0.0541 0.6250 0.0000 0.0200 0.0600 0.1300 0.2850 
TURN 0.8879 0.7216 0.1400 0.3350 0.7300 1.2500 1.7600 
AGE 20.3900 10.4956 10.0000 13.0000 17.5000 25.0000 36.5000 
4.2. Kết quả hồi quy với dữ liệu bảng 
Bảng 3 
Kết quả hồi quy mô hình (1) 
Tên biến Pooled OLS FEM REM GLS 
 (1) (2) (3) (4) 
lev -0.315*** -0.406*** -0.306*** -0.166*** 
 [-5.75] [-2.77] [-5.44] [-9.35] 
growth -0.0119 -0.0193 -0.0122 -0.000669 
 [-0.98] [-1.47] [-1.01] [-0.14] 
size 0.0564*** 0.146*** 0.0516*** 0.0303*** 
 [5.67] [4.34] [5.05] [10.82] 
netprof 0.116*** 0.0869*** 0.114*** 0.190*** 
 [6.77] [4.67] [6.68] [10.99] 
turn 0.0883*** 0.154*** 0.0865*** 0.0806*** 
 [5.19] [3.77] [5.08] [15.81] 
lnAge -0.00919 -0.0208 0.00342 
 [-0.40] [-0.80] [0.48] 
Biến giả ngành Có không Có Có 
Biến giả năm Có Có Có Có 
Trần Thị Tuấn Anh và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 56(5), 3-12 9 
Tên biến Pooled OLS FEM REM GLS 
Kiểm định F 1.66*** 
Kiểm định Hausman 22.41*** 
Kiểm định phương sai thay đổi 870000*** 
Thống kê t được thể hiện trong dấu ngoặc vuông 
*,**,***: có ý nghĩa thống kê với 10%, 5% và 1% 
Nguồn: Tác giả tự tính toán từ số liệu thu thập được 
Dựa theo các kiểm định F và kiểm định 
Hausman cho thấy việc sử dụng mô hình tác 
động cố định là phù hợp với mẫu dữ liệu. Tuy 
nhiên, với sự hiện diện của hiện tượng 
phương sai thay đổi trong mô hình tác động 
cố định, mô hình được ước lượng bằng GLS 
(Generalized Least Squares) nhằm đảm bảo 
tính hiệu quả cho ước lượng thu được. Dấu và 
mức độ ý nghĩa thống kê của kết quả hồi quy 
theo GLS nhất quán với các kết quả thu được 
từ OLS, FEM và REM cũng là một dấu hiệu 
cho thấy tính vững của ước lượng. Hệ số của 
LEV mang dấu âm hàm ý rằng đòn bẩy tài 
chính có tác động ngược chiều đến hiệu quả 
doanh nghiệp, khi tỷ lệ nợ tăng lên thì ROE sẽ 
có xu hướng giảm trong điều kiện các yếu tố 
khác không đổi và biến LEV có ý nghĩa thống 
kê với mức 1%. Các biến quy mô doanh 
nghiệp, hệ số lợi nhuận ròng và hiệu suất sử 
dụng tổng tài sản có hệ số mang dấu dương, 
tức là có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả 
doanh nghiệp và đều có ý nghĩa thống kê ở 
mức 1%. Hệ số của biến tốc độ tăng trưởng và 
tuổi của doanh nghiệp không có ý nghĩa thống 
kê trong mô hình, nghĩa là bài viết này chưa 
tìm thấy bằng chứng về vai trò của hai yếu tố 
này trong mối liên hệ với hiệu quả hoạt động 
của doanh nghiệp. 
4.3. Kết quả hồi quy phân vị 
Bảng 4 
Kết quả hồi quy phân vị 
Biến độc lập 
Hồi quy phân vị 
0.1 0.25 0.5 0.75 0.9 
lev -0.105* -0.0319 -0.0378* -0.187*** -0.187*** 
 [-1.68] [-1.51] [-1.88] [-4.41] [-4.43] 
growth 0.00114 0.000902 -0.001 -0.00573 -0.00441 
 [0.08] [0.19] [-0.23] [-0.61] [-0.47] 
size 0.0229** 0.0112*** 0.00965*** 0.0327*** 0.0244*** 
 [2.00] [2.91] [2.62] [4.20] [3.15] 
netprof 0.317*** 0.297*** 0.286*** 0.110*** 0.0493*** 
 [16.24] [45.04] [45.54] [8.26] [3.73] 
turn 0.0601*** 0.0566*** 0.0767*** 0.0791*** 0.110*** 
 [3.11] [8.68] [12.32] [6.01] [8.37] 
10 Trần Thị Tuấn Anh và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 56(5), 3-12 
Biến độc lập 
Hồi quy phân vị 
0.1 0.25 0.5 0.75 0.9 
lnAge 0.00941 0.00683 0.0103 0.0116 -0.00587 
 [0.36] [0.77] [1.21] [0.65] [-0.33] 
Biến giả ngành Có Có Có Có Có 
Biến giả năm Có Có Có Có Có 
Thống kê t được thể hiện trong dấu ngoặc vuông 
*,**,***: có ý nghĩa thống kê với 10%, 5% và 1% 
Nguồn: Tác giả tự tính toán từ số liệu thu thập được 
Kết quả hồi quy mô hình (2) cho từng 
phân vị 0.1 – 0.25 – 0.5 – 0.75 – 0.9 được thể 
hiện trong Bảng 4. Riêng hệ số hồi quy của 
biến đòn bẩy tài chính LEV được biểu diễn ở 
Hình 1. Đường cong trên Hình 1 cho thấy sự 
thay đổi về độ lớn của hệ số này ở các phân vị 
khác nhau. Khoảng vệt mờ xung quanh đường 
được vẽ thể hiện khoảng tin cậy 95% của hệ 
số ước lượng được. Đường nằm ngang màu 
đen cho thấy độ lớn của hệ số hồi quy ước 
lượng bằng GLS khi không sử dụng hồi quy 
phân vị. 
Hình 1. Hệ số hồi quy của biến LEV trên các phân vị 
Nguồn: Tác giả tính toán từ số liệu thu thập được 
Trần Thị Tuấn Anh và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 56(5), 3-12 11 
Kết quả cho thấy rằng đòn bẩy tài chính 
có ý nghĩa thống kê trên tất cả các phân vị, 
hàm ý rằng đòn bẩy tài chính tác động đến 
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trên 
toàn bộ phân phối của biến ROE. Tuy nhiên, 
mức độ tác động ở những phân vị khác nhau 
sẽ khác nhau. Nếu như kết quả từ GLS trên dữ 
liệu bảng cho thấy tác động của đòn bẩy tài 
chính đến giá trị kỳ vọng của ROE, thì kết quả 
hồi quy phân vị cho thấy rằng ở những phân 
vị thấp; trong trường hợp này là các phân vị 
trong khoảng từ 0,1 đến 0,7; hàm ý rằng trong 
điều kiện các yếu tố khác như nhau, một sự 
gia tăng của LEV ở những doanh nghiệp 
thuộc phân vị thấp sẽ làm suy giảm ROE ít 
hơn so với những doanh nghiệp thuộc phân vị 
cao. Điều này thể hiện ở việc đường cong hệ 
số biến LEV ở phía trên đường thẳng hệ số 
của GLS trong khoảng phân vị từ 0.1 đến 0.7 
và ở phía dưới đường thẳng GLS trong phần 
còn lại (xem Hình 1). 
Ngoài ra, các hệ số hồi quy của quy mô 
doanh nghiệp, hệ số lợi nhuận ròng, hiệu suất 
sử dụng tổng tài sản đều mang dấu dương trên 
tất cả các phân vị được xét, tức là các yếu tố 
này tác động tích cực đến hiệu quả doanh 
nghiệp ở tất cả các phân vị đó và có ý nghĩa ở 
mức 1%. Hệ số của tốc độ tăng trưởng doanh 
thu và tuổi doanh nghiệp không có ý nghĩa 
thống kê trong kết quả hồi quy GLS cũng như 
trên tất cả các phân vị. 
5. Kết luận 
Bài nghiên cứu này phân tích tác động 
của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động 
của các doanh nghiệp Việt Nam với dữ liệu 
thu thập từ 100 công ty niêm yết trên thị 
trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2012 
đến năm 2016, bằng kết quả thực nghiệm có 
thể kết luận rằng: Đòn bẩy tài chính có tác 
động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của 
doanh nghiệp và mức độ tác động khác nhau 
ở những phân vị khác nhau. Trong điều kiện 
các yếu tố khác như nhau, đòn bẩy tài chính 
sẽ tác động ít tiêu cực hơn đối với các doanh 
nghiệp có ROE ở phân vị thấp, và sự gia tăng 
của đòn bẩy tài chính sẽ gây suy giảm ROE 
nhiều hơn ở những doanh nghiệp có ROE ở 
phân vị cao. 
Ngoài ra, quy mô doanh nghiệp, hệ số lợi 
nhuận ròng, hiệu suất sử dụng tổng tài sản đều 
mang dấu dương trên hàm hồi quy chung 
cũng như tất cả các phân vị được xét, tức là 
các yếu tố này tác động tích cực đến hiệu quả 
doanh nghiệp ở tất cả các phân vị và có ý 
nghĩa ở mức 1%. Tốc độ tăng trưởng doanh 
thu, ngành nghề và thời gian hoạt động của 
doanh nghiệp không có ý nghĩa thống kê nên 
bài viết này chưa tìm thấy bằng chứng về vai 
trò của tăng trưởng doanh thu cũng như thời 
gian hoạt động của doanh nghiệp đến tỷ suất 
sinh lợi ROE 
Tài liệu tham khảo 
Berger A., & Bon E. (2006). Capital Structure and Firm Performance: A New Approach to Testing Agency Theory 
and an Application to the Banking Industry. Journal of Banking & Finance, 4, 1065-1102. 
Đàm Thanh Tú (2015). Vận dụng mô hình kinh tế lượng để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng sinh lời 
của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí nghiên cứu Tài chính kế toán. 
Đỗ Dương Thanh Ngọc (2011). Các yếu tố tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp trong 
ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Luận văn thạc sĩ kinh tế. 
Fan, J., & Qiu, X. (2008). Taking Shanxi as an example to study on the relationship between financial leverage and 
growth of listing Corporation. J Economic Problem, 4, 68-70. 
Fu, L., Wan, D., & Zhang, Y. (2012). VC is a more active investor?–Evidence from GEM Listing Corporation. 
J Financial Research, 10, 125-138. 
Hao, Lingxin, & Daniel Q. Naiman (2007). Quantile Regression. Sage publication. 
12 Trần Thị Tuấn Anh và cộng sự. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 56(5), 3-12 
Jensen, M. (1986) Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. J American Economic Review, 
76, 323-329. 
Koenker, R. (2004). Quantile regression for longitudinal data. Journal of Multivariate Analysis, 91(1), 74–89. 
Lu, C., & Lv, R. (2012). Choice preference, growth performance and firm performance of capital structure. 
J Investment Research, 31(3), 114-124. 
Lv, C., Jin, C., & Chen Y. (2006). An empirical study that the impact of financial leverage on firm growth. 
J Research on Financial and Economic Issues, 2, 80-85. 
Myers, S. (1977). Determinants of Corporate Borrowing. J Financial Economics, 5(2), 147-175. 
Myers, S., & Turnbull, S. (2011). The Capital Budgeting and the Capital Asset Pricing Model-Good News and Bad 
News. J Finance, 32, 321-333. 
Phạm Xuân Kiên (2011). Phân tích tài chính trong các doanh nghiệp giao thông đường bộ Việt Nam. Luận án tiến sĩ. 
Powell, D. (2016). Quantile Regression with Non-additive Fixed Effects. Retrieved from Quantile Treatment Effects 
website:  
Trần Thị Thùy Dương (2013). Tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp. Luận văn thạc sĩ kinh tế. 
Trần Thị Tuấn Anh (2016). Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam: Tiếp cận bằng 
hồi quy phân vị. Tạp chí Phát triển Kinh tế, 27(2), 108-127. 
Wang, L. (2006). Majority shareholder holding, financial leverage and corporate value–a comparative study on the 
governance of state owned and private listing Corporation. J Securities Market Herald, 11, 63-70. 
Wu, C., Wu, S., & Cheng, J. (2012). An empirical study that the impact of venture capital on the investment and 
financing behavior of listing Corporation. J Economic Research, 1, 105-119. 
Wang, H., Zhang, R., & Hu, S. (2014). Private equity investment and cash dividend policy. J Accounting Research, 
10, 51-58. 
Zhang, Y., & Zhang, Z. (2011). Capital structure, corporate governance and corporate performance in small and 
medium sized listing Corporation. J Shanxi Finance and Economics University, 33(11), 73-79.