Tác động của đa dạng hóa đến rủi ro hệ thống của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

100 | Tạp chí Quản lý và Kinh tế quốc tế, số 133 (12/2020) 
Tạp chí Quản lý và Kinh tế quốc tế 
Trang chủ:  
TÁC ĐỘNG CỦA ĐA DẠNG HÓA ĐẾN 
RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT 
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 
Lê Trương Niệm1 
Trường Đại học Công Nghiệp Thực Phẩm Thành phố Hồ Chí Minh, 
Tp. Hồ Chí Minh, Việt Nam 
Bùi Hữu Phước 
Trường Đại Học Tài Chính – Marketing, Tp. Hồ Chí Minh, Việt Nam 
Ngày nhận: 24/10/2020; Ngày hoàn thành biên tập: 04/12/2020; Ngày duyệt đăng: 15/12/2020 
Tóm tắt: Nghiên cứu phân tích sự tác động của đa dạng hóa đến rủi ro hệ thống của 
công ty bằng quy trình 2 bước của Heckman. Kết quả nghiên cứu cho thấy cả hai dạng là 
đa dạng hóa ngành kinh doanh và đa dạng hóa khu vực địa lý đều có tác động cùng 
chiều lên rủi ro hệ thống và mức độ đa dạng hóa càng cao thì rủi ro hệ thống càng lớn. 
Kết quả nghiên cứu hàm ý rằng, những lợi ích công ty hưởng không đủ bù đắp những 
thiệt hại phát sinh do đa dạng hóa. Qui mô công ty và cơ cấu chi phí tác động cùng chiều 
đến rủi ro hệ thống, đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trưởng tác động ngược chiều lên rủi 
ro hệ thống. 
Từ khóa: Đa dạng hóa ngành kinh doanh, Đa dạng hóa khu vực địa lý, Rủi ro hệ thống 
THE EFFECTS OF DIVERSIFICATION ON SYSTEMATIC RISK 
OF LISTED COMPANIES ON VIETNAM STOCK EXCHANGE 
Abstract: This study analyzes the effects of diversification on systematic risk using 
Heckman’s two-step procedure. The authors find that both geographic and industrial 
diversification impact positively on the systematic risk and the higher the degree of 
diversification, the greater the systematic risk. The results imply that the benefits which 
a company achieves are not enough to compensate for the damages arising from 
diversification. Firm size and capital intensity have a positive impact on the systematic 
risk, financial leverage and growth opportunities have a negligible impact on the 
systematic risk. 
Keywords: Industrial diversification, Geographic diversification, Systematic risk 
1 Tác giả liên hệ, Email: niemlt@hufi.edu.vn 
Tạp chí Quản lý và Kinh tế quốc tế, số 133 (12/2020) | 101 
1. Giới thiệu 
Rủi ro hệ thống của công ty là yếu tố quan trọng được cả công ty và nhà đầu 
tư quan tâm, các công ty sử dụng rủi ro hệ thống để tính chi phí sử dụng vốn nhằm 
mục đích đưa ra quyết định đầu tư vào các dự án, các nhà đầu tư sử dụng thông 
tin về rủi ro hệ thống để định giá chứng khoán nhằm ra quyết định nên đầu tư vào 
cổ phiếu của công ty. Do đó, việc nghiên cứu các yếu tố tác động đến rủi ro hệ 
thống là cần thiết. Đa dạng hóa công ty là một trong những yếu tố tác động đến rủi 
ro hệ thống của công ty. Lợi ích của đa dạng hóa giúp giảm rủi ro hệ thống là 
công ty có dòng tiền ở các ngành kinh doanh, khu vực địa lý có mối tương quan 
không hoàn hảo có thể làm giảm độ biến động trong dòng tiền của công ty và vì 
thế, giúp làm giảm rủi ro hệ thống của công ty. Nhưng khi đa dạng hóa khu vực 
địa lý công ty gặp phải những rủi ro khác như rủi ro tỷ giá, rủi ro chính trị, đa 
dạng hóa ngành kinh doanh công ty cần giải quyết vấn đề thông tin bất cân xứng, 
khó khăn hơn trong việc giám sát các ngành, kiểm soát giám đốc bộ phận, những 
vấn đề này có thể làm gia tăng rủi ro hệ thống của công ty (Reeb & cộng sự, 
1998). Vậy đa dạng hóa của các công ty niêm yết ở Việt Nam phải đối mặt với 
những rủi ro phát sinh do đa dạng hóa thì sẽ được hưởng lợi ích giảm rủi ro hệ 
thống nhiều hơn hay phải gánh chịu rủi ro hệ thống lớn hơn? 
Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về sự tác động của đa dạng hóa 
đến rủi ro hệ thống có cả 3 trường hợp. Thứ nhất, Fatemi (1984), Michel & 
Shaked (1986), Goldberg & Heflin (1995) cho rằng đa dạng hóa làm giảm rủi ro 
hệ thống của công ty. Thứ hai, Brewer (1981), Thompson (1984), Jafarinejad & 
cộng sự (2018) chứng minh đa dạng hóa không tác động đến rủi ro hệ thống công 
ty. Reeb & cộng sự (1998), Olibe & cộng sự (2008) và Krapl (2015) nhận định 
rằng đa dạng hóa làm tăng rủi ro hệ thống của công ty. Ở Việt Nam, có ít công 
trình nghiên cứu về sự tác động của đa dạng hóa công ty đến rủi ro hệ thống. Gần 
đây, Vũ & Nguyễn (2018) nghiên cứu về đa dạng hóa nguồn tài trợ và cho rằng, 
hoạt động đa dạng hóa nguồn tài trợ nợ giúp cho doanh nghiệp linh hoạt trong 
nguồn vốn để từ đó, có thể triển khai các hoạt động đầu tư dễ dàng hơn, đặc biệt 
là đầu tư vào các ngành có liên quan. Hoạt động đa dạng hóa nguồn vốn chủ sở 
hữu giúp ích một phần trong việc giảm rủi ro phá sản. Bằng cách tiếp cận khác với 
nghiên cứu của Vũ & Nguyễn (2018), nhóm tác giả nghiên cứu ở ba góc độ: (i) 
Nghiên cứu về đa dạng hóa ngành kinh doanh và đa dạng hóa khu vực địa lý, (ii) 
Đo lường rủi ro theo quan điểm thị trường (mô hình CAPM), và (iii) Phương pháp 
nghiên cứu là qui trình 2 bước của Heckman (1979) thì đa dạng hóa tác động như 
thế nào đến rủi ro hệ thống? Kết quả của nghiên cứu này cung cấp thêm bằng 
chứng thực nghiệm về mối tương quan giữa đa dạng hóa và rủi ro hệ thống ở thị 
trường có nhiều điểm đặc trưng như Việt Nam. 
102 | Tạp chí Quản lý và Kinh tế quốc tế, số 133 (12/2020) 
2. Tổng quan nghiên cứu và phát triển giả thuyết 
Rủi ro hệ thống (hay còn gọi là rủi ro thị trường) là loại rủi ro có ảnh hưởng 
đến tất cả các nhà đầu tư do sự biến động các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế, tuy 
nhiên, do mức độ ảnh hưởng khác nhau mà tác động đến các đối tượng cũng khác 
nhau. Có một số nguyên nhân dẫn đến rủi ro hệ thống như thay đổi trong lãi suất, 
thay đổi trong sức mua (lạm phát), biến động của giá xăng dầu, những thay đổi 
trong kỳ vọng của nhà đầu tư về triển vọng của nền kinh tế. 
Rủi ro hệ thống được tính theo công thức sau: 
ܤܧܶܣ௜ =
ܥ݋ݒ(ܴ௜, ܴெ)
ܸܽݎ(ܴெ)
=
ߪ௜.ெ
ߪெଶ
=
ߩ௜ெ∗ ߪ௜
ߪெ
Lợi ích của đa dạng hóa là giảm hệ số tương quan ߩ௜ெ vì thế có thể giảm rủi 
ro hệ thống BETA, nhưng khi đa dạng hóa có khả năng gặp phải những vấn đề về 
rủi ro tỷ giá, rủi ro chính trị, chi phí đại diện sẽ làm tăng độ biến động tỷ suất sinh 
lời ߪ௜, do đó, có thể làm tăng rủi ro hệ thống BETA, vấn đề này sẽ được thảo luận 
bên dưới. 
2.1 Tác động của đa dạng hóa khu vực địa lý đến rủi ro hệ thống 
Đa dạng hóa đầu tư là hoạt động mà nhà đầu tư bỏ vốn ra đầu tư vào nhiều tài 
sản, ngành nghề kinh doanh hay khu vực địa lý khác nhau. Đa dạng hóa khu vực 
địa lý là mở rộng thị trường hoạt động của công ty ra các khu vực khác nhau 
(nhiều tỉnh, thành, thậm chí nhiều nước), một công ty được xem là đa dạng hóa 
khu vực địa lý nếu công ty hoạt động trong từ hai khu vực địa lý trở lên, ngược lại 
công ty chỉ hoạt động trong một khu vực địa lý thì không đa dạng hóa khu vực địa 
lý (Jafarinejad & cộng sự, 2018; Denis & cộng sự, 2002; Berger & Ofek, 1995). 
Khi đa dạng hóa khu vực địa lý, các công ty có thể có những cơ hội và phải đối 
đầu với nhiều thách thức (Krapl, 2015). Thông thường, đa dạng hóa khu vực địa 
lý sẽ giúp các công ty đa dạng dòng thu nhập ở nhiều khu vực địa lý khác nhau, cổ 
phiếu của các công ty này có thể được nhiều nhà đầu tư mong muốn sở hữu, vì 
thông qua danh mục đa dạng của công ty thì nhà đầu tư gián tiếp đa dạng hóa 
danh mục đầu tư (Agmon & Lessard, 1977). Ngoài ra, đa dạng hóa khu vực địa lý 
có tác động làm giảm rủi ro nhờ tăng khả năng huy động nợ của công ty (Logue & 
Merville, 1972) và giảm khả năng phá sản của công ty (Michel & Shaked, 1986). 
Mặt khác, đa dạng hóa khu vực địa lý khiến công ty phải đối mặt với nhiều rủi ro 
như rủi ro chính trị, rủi ro tỷ giá, những bất lợi về thuế, vấn đề chi phí đại diện, 
thông tin bất cân xứng (Reeb & cộng sự, 1998). 
Krapl (2015) nghiên cứu về sự tác động của đa dạng hóa khu vực địa lý đến 
rủi ro hệ thống của công ty. Dữ liệu nghiên cứu gồm tất cả các công ty được giao 
dịch trên Nasdaq, Amex và NYSE từ 1980 đến 2011. Krapl (2015) đo lường đa 
Tạp chí Quản lý và Kinh tế quốc tế, số 133 (12/2020) | 103 
dạng hóa bằng (i) Tỷ lệ doanh thu nước ngoài trên tổng doanh thu, (ii) Tỷ lệ tài 
sản nước ngoài trên tổng tài sản, (iii) Số bộ phận khu vực địa lý và (iv) Ước lượng 
mô hình 1 nhân tố để xác định độ nhạy tỷ giá (hệ số FX exposure). Krapl (2015) 
sử dụng mô hình CAPM để ước tính rủi ro hệ thống bằng cách dùng tỷ suất sinh 
lời hàng tháng, cửa sổ cuộn 5 năm. Bằng phương pháp nghiên cứu là thống kê mô 
tả, ma trận tương quan, hồi quy OLS với biến giả theo năm, theo ngành, tác giả 
phát hiện đa dạng hóa khu vực địa lý làm tăng rủi ro hệ thống của công ty. 
Ở Việt Nam, có không ít công ty, tập đoàn lớn đã và đang đa dạng hóa theo 
khu vực địa lý và mở rộng đầu tư ra nước ngoài. Trong những năm gần đây, tình 
hình kinh tế trên thế giới đối mặt với nhiều rủi ro lớn với các nhân tố khó lường, 
thị trường toàn cầu có những bất ổn, tăng trưởng thương mại toàn cầu giảm mạnh, 
thị trường hàng hóa kém sôi động, giá cả hàng hóa thế giới ở mức thấp đã ảnh 
hưởng tới hoạt động kinh doanh của các công ty ở nước ta, xu hướng gia tăng chủ 
nghĩa bảo hộ sản xuất, bảo hộ mậu dịch, cùng những thay đổi trong chính sách 
thương mại của một số nước lớn, chiến tranh thương mại giữa Mỹ và Trung Quốc. 
Chính những yếu tố này làm gia tăng rủi ro hệ thống đối với các công ty niêm yết. 
Cho nên, nhóm tác giả đặt giả thuyết là đa dạng hóa khu vực địa lý làm gia tăng 
rủi ro hệ thống của các công ty (giả thuyết H1). 
2.2 Tác động của đa dạng hóa ngành kinh doanh đến rủi ro hệ thống 
Đa dạng hóa ngành kinh doanh là việc công ty mở rộng kinh doanh sang 
ngành kinh doanh khác, một công ty được xem là đa dạng hóa ngành kinh doanh 
nếu công ty đó hoạt động trong từ hai ngành, bộ phận kinh doanh trở lên, ngược lại 
công ty chỉ hoạt động trong một ngành hay một bộ phận là công ty không đa dạng 
hóa ngành kinh doanh (Denis & cộng sự, 2002). Khi xem xét về sự tác động của đa 
dạng hóa ngành kinh doanh đến rủi ro hệ thống, có một số nghiên cứu chia đa dạng 
hóa ngành thành hai loại là đa dạng hóa ngành liên quan và đa dạng hóa ngành 
không liên quan, và đi đến kết luận rằng đa dạng hóa ngành liên quan có rủi ro hệ 
thống thấp hơn so với đa dạng hóa ngành không liên quan (Lubatkin & Rogers, 
1989; Bettis & Hall, 1982), nhưng cũng có nghiên cứu cho rằng đa dạng hóa liên 
quan có rủi ro cao hơn đa dạng hóa không liên quan (Amit & Livnat, 1988). 
Thompson (1984) nghiên cứu về tác động của chiến lược đa dạng hóa đến rủi 
ro hệ thống. Dữ liệu nghiên cứu của tác giả gồm 100 công ty qui mô lớn phi tài 
chính ở Mỹ thời kỳ 1966 đến 1969. Tác giả đo lường đa dạng hóa đơn giản bằng 
việc đếm số ngành, ước lượng hệ số beta bằng CAPM để đo lường rủi ro hệ thống. 
Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu là kiểm định Chi bình phương (chi-
square test), OLS. Kết quả nghiên cứu của tác giả không có mối quan hệ có ý 
nghĩa thống kê giữa đa dạng hóa và rủi ro hệ thống. 
104 | Tạp chí Quản lý và Kinh tế quốc tế, số 133 (12/2020) 
Thời gian gần đây, Jafarinejad & cộng sự (2018) thu thập dữ liệu nghiên cứu 
là cơ sở dữ liệu bộ phận lịch sử COMPUSTAT trong giai đoạn 1998-2016. Bằng 
phương pháp nghiên cứu là qui trình 2 bước của Heckman (1979), nhóm tác giả 
cũng cho rằng đa dạng hóa ngành kinh doanh không ảnh hưởng đáng kể đến rủi ro 
hệ thống của công ty. 
Rủi ro hệ thống tác động đến hầu hết các ngành kinh doanh, với tình hình 
kinh tế chính trị khó lường trên thế giới sẽ ảnh hưởng đến kinh tế Việt Nam, vì thế 
sẽ ảnh hưởng đến các ngành kinh doanh của các công ty Việt Nam, các công ty đa 
dạng hóa kinh doanh nhiều ngành sẽ bị rủi ro hệ thống tác động mạnh hơn. Vậy 
nên nhóm tác giả đặt giả thuyết H2 là đa dạng hóa ngành kinh doanh làm tăng rủi 
ro hệ thống của công ty. 
Giữa đa dạng hóa khu vực địa lý và đa dạng hóa ngành kinh doanh thì đa 
dạng hóa khu vực địa lý có mức độ đa dạng hóa cao hơn (Jafarinejad & cộng sự, 
2018), công ty đa dạng hóa khu vực địa lý có rủi ro hệ thống lớn hơn do ngoài bị 
tác động bởi rủi ro hệ thống trong nước còn bị tác động bởi các rủi ro khác như rủi 
ro tỷ giá, rủi ro chính trị (Reeb & cộng sự, 1998) nên nhóm tác giả đặt ra giả 
thuyết H3 là mức độ đa dạng hóa càng cao gánh chịu rủi ro hệ thống càng lớn. 
3. Phương pháp nghiên cứu 
Nhóm tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng gồm thống kê mô 
tả, phân tích tương quan, hồi quy hai giai đoạn của Heckman (1979), hồi quy với 
sai số chuẩn của Driscoll & Kraay (1998). 
Quyết định đa dạng hóa là sự lựa chọn của công ty, không ngẫu nhiên, đây 
được xem là vấn đề sai lệch trong chọn mẫu (de Andrés & cộng sự, 2017; 
Villalonga, 2004; Campa & Kedia, 2002), các yếu tố ảnh hưởng đến xu hướng đa 
dạng hóa của các công ty cũng có thể ảnh hưởng đến rủi ro công ty. Vì vậy, biến 
đa dạng hóa sẽ tương quan với phần dư (error term) trong mô hình nghiên cứu sự 
tác động của đa dạng hóa đến rủi ro công ty nên phương pháp ước lượng tuyến 
tính thông thường không thật sự phù hợp, mà phương pháp phù hợp hơn là hồi 
quy hai giai đoạn của Heckman (de Andrés & cộng sự, 2017). Phương pháp hồi 
quy hai giai đoạn của Heckman coi sai lệch trong lựa chọn này là một vấn đề biến 
bị bỏ sót và hiệu chỉnh sự sai lệch này. Cách hiệu chỉnh là hồi quy probit mô hình 
lựa chọn ở bước 1 nhằm thu được tỷ lệ Mill’s nghịch đảo, tỷ lệ Mill’s nghịch đảo 
sẽ được đưa vào bước hai (hồi quy mô hình sự tác động của đa dạng hóa đến rủi 
ro) để hiệu chỉnh sai lệch trong chọn mẫu. Khi thực hiện bước thứ hai trong qui 
trình hồi quy hai bước của Heckman xuất hiện hiện tượng tự tương quan, phương 
sai sai số thay đổi và phụ thuộc chéo (kết quả không báo cáo) nên để khắc phục 
vấn đề này nhóm tác giả đã hồi quy với sai số chuẩn của Driscoll & Kraay (1998). 
Nhằm đảm bảo ước lượng thu được vững và đáng tin cậy, Đặng & Nguyễn (2017) 
Tạp chí Quản lý và Kinh tế quốc tế, số 133 (12/2020) | 105 
đã áp dụng phương pháp ước lượng hồi quy với sai số chuẩn của Driscoll & 
Kraay để khắc phục hiện tượng tự tương quan giữa các sai số và hiện tượng 
phương sai sai số thay đổi khi sử dụng dữ liệu bảng để nghiên cứu. 
Nhóm tác giả thực hiện bước 1 trong qui trình hồi quy hai bước của Heckman 
là ước lượng mô hình lựa chọn để thu thập tỷ lệ Mill nghịch đảo (mô hình 1). Trên 
cơ sở kế thừa các nghiên cứu de Andrés & cộng sự (2017), Dastidar (2009) và 
Villalonga (2004), nhóm tác giả xây dựng mô hình 1 như sau: 
ܦܷܯܵܩ௜௧ = ߙ଴ + ߙଵܮܶܣ௜௧ + ߙଶܧܵ௜௧ + ߙଷܵܩ௜௧ + ߙସܲܰܦ௜௧ + + ߝ௜௧(mô hình 1) 
Với: DUMSG là biến giả nhận giá trị 0 nếu công ty không đa dạng hóa, nhận 
giá trị 1 nếu công ty đa dạng hóa ngành, 2 nếu công ty đa dạng hóa khu vực địa lý, 
3 nếu công ty vừa đa dạng hóa ngành vừa đa dạng hóa khu vực địa lý. 
Những đặc điểm thuộc về công ty: qui mô công ty được tính bằng cánh lấy 
Logarit tổng tài sản (LTA), khả năng sinh lời ES được tính bằng cách lấy thu nhập 
trước thuế và lãi vay chia cho doanh thu thuần, tăng trưởng doanh thu (SG) được 
tính bằng cách lấy doanh thu năm hiện tại trừ doanh thu năm trước sau đó chia 
cho doanh thu năm trước. PND được tính bằng cách lấy số lượng công ty đa dạng 
hóa chia cho tổng số công ty trong ngành, là biến đại diện cho đặc điểm của ngành 
tác động đến xu hướng đa dạng hóa của công ty. 
Tiếp th ... 3
**
* 
LI
Q
0,
00
1 
0,
00
1 
0,
00
1 
0,
00
0 
0,
00
1 
0,
00
1 
0,
00
1 
RO
A
-0
,1
90
-0
,1
99
-0
,1
75
-0
,1
62
-0
,1
86
-0
,1
73
-0
,1
73
EF
F 
-0
,0
26
* 
-0
,0
27
* 
-0
,0
27
-0
,0
28
-0
,0
26
-0
,0
24
-0
,0
25
C
I 
0,
18
1*
**
0,
17
2*
**
0,
18
3*
**
0,
17
3*
**
0,
19
6*
**
0,
18
8*
**
0,
18
8*
**
M
B
-0
,1
21
**
-0
,1
24
**
-0
,1
22
**
-0
,1
21
**
-0
,1
22
**
-0
,1
21
**
-0
,1
21
**
IM
R
-2
73
,7
61
**
* 
-2
97
,7
38
**
* 
-2
98
,4
01
14
5,
68
**
* 
-3
03
,8
95
14
8,
74
**
* 
-2
64
07
0*
**
-2
68
,0
62
13
1,
16
**
* 
-2
75
,3
62
**
* 
_C
O
N
S 
-4
,2
22
**
* 
-4
,1
73
**
* 
-4
,1
76
**
* 
-4
,1
35
**
* 
-4
,2
52
**
* 
-4
,1
97
**
* 
-4
,1
93
**
* 
**
*,
 *
* 
và
 *
 lầ
n 
lư
ợt
 tư
ơn
g 
ứn
g 
vớ
i c
ác
 m
ức
 ý
 n
gh
ĩa
 1
%
, 5
%
, v
à 
10
%
N
gu
ồn
: P
hâ
n 
tíc
h 
củ
a 
nh
óm
 tá
c 
gi
ả 
Tạp chí Quản lý và Kinh tế quốc tế, số 133 (12/2020) | 113 
Trong bảng 6 hệ số của biến giả của GM là 0,192 và có ý nghĩa ở mức 1%, 
cho thấy những công ty vừa đa dạng hóa ngành vừa đa dạng hóa khu vực địa lý có 
rủi ro hệ thống lớn hơn, hệ số của GS là 0,067 và có mức ý nghĩa 10% cho thấy 
những công ty đa dạng hóa khu vực địa lý tác động cùng chiều lên rủi ro hệ thống 
(mô hình 2.1, giả thuyết H1). Trong mô hình 2.2, hệ số của biến giả công ty đa 
dạng hóa khu vực địa lý là dương 0,118 và có ý nghĩa ở mức 1%, cho thấy công ty 
đa dạng hóa khu vực địa lý có rủi ro hệ thống cao hơn so với công ty không đa 
dạng khu vực địa lý (giả thuyết H1). Trong mô hình 2.3, khi đa dạng hóa khu vực 
địa lý là chỉ số Berry -Herfindahl thì không có sự tác động có ý nghĩa thống kê 
đến rủi ro hệ thống, nhưng khi đại diện cho đa dạng hóa khu vực địa lý là FS thì 
có sự tác động cùng chiều với mức ý nghĩa 5% (mô hình 2.4, giả thuyết H1), giải 
thích cho điều này nhóm tác giả cho rằng các công ty niêm yết thường chọn báo 
cáo bộ phận theo lĩnh vực kinh doanh là chính yếu nên báo cáo rất chi tiết theo 
lĩnh vực kinh doanh, còn báo cáo bộ phận theo khu vực địa lý là thứ yếu nên khi 
báo cáo bộ phận theo khu vực địa lý thường chia làm 2 phần là trong nước và 
ngoài nước (ngoài nước có thể là 1 nước ngoài hoặc nhiều nước ngoài), ít có công 
ty nào báo cáo cụ thể bao nhiêu nước nên cách đo lường theo FS sẽ hiệu quả hơn. 
Đa dạng hóa ngành kinh doanh tác động cùng chiều lên rủi ro hệ thống với mức ý 
nghĩa 1% khi đo lường bằng chỉ số Berry – Herfindahl (mô hình 2.6, giả thuyết 
H2) và bằng DIVS (mô hình 2.7, giả thuyết H2). Tóm lại, đa dạng hóa ngành kinh 
doanh và đa dạng hóa khu vực địa lý có tác động cùng chiều lên rủi ro hệ thống. 
Quy mô công ty (LMC) tác động cùng chiều đến rủi ro hệ thống với mức ý 
nghĩa 1%. Đòn bẩy tài chính tác động ngược chiều lên rủi ro hệ thống với mức ý 
nghĩa 1%. Cơ cấu chi phí CI tác động cùng chiều lên rủi ro hệ thống với mức ý 
nghĩa 1%. MB tác động ngược chiều lên rủi ro hệ thống, tỷ lệ Mill’s nghịch đảo 
IMR tác động ngược chiều lên rủi ro hệ thống với mức ý nghĩa 1% (Bảng 6). 
4.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu 
Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả phát hiện đa dạng hóa khu vực địa lý 
tác động cùng chiều lên rủi ro hệ thống của công ty, đa dạng hóa ngành kinh 
doanh tác động cùng chiều lên rủi ro hệ thống của công ty, công ty có mức độ đa 
dạng hóa càng cao thì rủi ro hệ thống càng lớn, các công ty đa dạng hóa ngành 
kinh doanh rủi ro hệ thống lớn hơn các công ty không đa dạng hóa ngành kinh 
doanh, các công ty đa dạng hóa khu vực địa lý có rủi ro hệ thống lớn hơn các công 
ty không đa dạng hóa khu vực địa lý, công ty vừa đa dạng hóa ngành kinh doanh 
vừa đa dạng hóa khu vực địa lý rủi ro hệ thống là lớn nhất khi so sánh với các 
dạng đa dạng hóa còn lại và không đa dạng hóa. Kết quả nghiên cứu này phù hợp 
với (Krapl, 2015; Olibe & cộng sự, 2008; Reeb & cộng sự, 1998) và phù hợp với 
môi trường kinh doanh trong nước và thế giới có nhiều biến động khó lường trong 
những năm qua, những biến động của các quốc gia trên thế giới sẽ ảnh hưởng đến 
114 | Tạp chí Quản lý và Kinh tế quốc tế, số 133 (12/2020) 
thị trường chứng khoán của quốc gia đó và cũng ảnh hưởng đến rủi ro và tỷ suất 
sinh lời của các chứng khoán ở thị trường chứng khoán Việt Nam do quá trình hội 
nhập tài chính quốc tế tạo nên sự liên kết chặt chẽ giữa các thị trường chứng 
khoán (Anh, 2020). Trong giai đoạn 2015 – 2019, kinh tế Việt Nam mới dần hồi 
phục nhưng thu nhập dân cư suy giảm chưa hồi phục. Mặt khác, các công ty đa 
dạng hóa ngành nghề kinh doanh hay đa dạng hóa khu vực địa lý luôn gắn liền với 
tăng quy mô kinh doanh, tăng đầu tư dài hạn, do đó, các công ty tất nhiên gặp phải 
rủi ro kinh doanh cao. Các công ty đa dạng hóa khu vực địa lý ngoài chịu tác động 
của các yếu tố rủi ro trong nước còn phải đối mặt với các rủi ro khác như rủi ro tỷ 
giá, rủi ro chính trị, những bất lợi về thuế, vấn đề chi phí đại diện, thông tin bất 
cân xứng (Reeb & cộng sự, 1998), do có sự hội nhập kinh tế sâu rộng giữa các 
quốc gia nên ngay cả các công ty trong nước cũng chịu tác động từ rủi ro hệ thống 
của các quốc gia khác trên thế giới (Jafarinejad & cộng sự, 2018). Chiến tranh 
thương mại Mỹ - Trung, chủ nghĩa bảo hộ sản xuất, bảo hộ mậu dịch cùng những 
thay đổi về địa chính trị, chính sách thương mại của một số nước lớn đều là các 
nguồn gốc gây ra rủi ro hệ thống. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng thiệt hai do đa 
dạng hóa lấn át lợi ích của đa dạng hóa công ty. 
Quy mô công ty tác động cùng chiều lên rủi ro hệ thống, kết quả nghiên cứu 
này trái ngược với Hitt & cộng sự (2006) và Nachum (2004). Lý do là các công ty 
có quy mô lớn có khả năng đa dạng hóa cao (Bảng 3), mà mức độ đa dạng hóa cao 
thì rủi ro hệ thống lớn (Bảng 6). 
Đòn bẩy tài chính tác động ngược chiều lên rủi ro hệ thống với mức ý nghĩa 
1%. Kết quả nghiên cứu này trái ngược với Aabo & cộng sự (2016), giải thích cho 
điều này nhóm tác giả cho rằng các công ty có khả năng vay nợ lớn được các ngân 
hàng thương mại, các nhà đầu tư trái phiếu công ty đánh giá cao về tình hình tài 
chính, uy tín công ty, thông tin này được các cổ đông tiếp nhận và do đó, đòn bẩy 
tài chính tác động ngược chiều lên rủi ro hệ thống. 
Cơ cấu chi phí tác động cùng chiều lên rủi ro hệ thống, các công ty có tỷ lệ 
chi phí cố định cao trong cơ cấu chi phí thì rủi ro lớn, kết quả nghiên cứu này phù 
hợp với Lev (1974) và lý thuyết tài chính doanh nghiệp cho rằng những công ty 
sử dụng đòn cân định phí thì sẽ có nhiều rủi ro (Brealey & cộng sự, 2001). 
Ngược với kỳ vọng, cơ hội tăng trưởng tác động ngược chiều lên rủi ro hệ 
thống, kết quả này trái ngược với các nghiên cứu Logue & Merville (1972) và 
Beaver & cộng sự (1970), nhưng phù hợp với lý thuyết tài chính doanh nghiệp 
cho rằng công ty có cơ hội tăng trưởng tốt thì rủi ro sẽ thấp. 
5. Kết luận 
Bài viết này phân tích sự tác động của cả hai dạng đa dạng hóa là đa dạng 
hóa ngành và đa dạng hóa khu vực địa lý đến rủi ro hệ thống của công ty bằng quy 
Tạp chí Quản lý và Kinh tế quốc tế, số 133 (12/2020) | 115 
trình 2 bước của Heckman, kết quả nghiên cứu cho thấy đa dạng hóa tác động 
cùng chiều lên rủi ro hệ thống. Quy mô công ty và cơ cấu chi phí tác động cùng 
chiều đến rủi ro hệ thống, đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trưởng tác động ngược 
chiều lên rủi ro hệ thống. Các kết quả nghiên cứu đa dạng hóa tác động cùng 
chiều đến rủi ro hệ thống phù hợp với (Krapl, 2015; Olibe & cộng sự, 2008; Reeb 
& cộng sự, 1998) và tình hình kinh tế chính trị trên thế giới và trong nước có 
nhiều biến động. 
Trên cơ sở kết quả nghiên cứu này, nhóm tác giả đề xuất các giải pháp như sau: 
Dành cho các công ty, trong bối cảnh kinh tế hiện tại, các công ty không nên 
đa dạng hóa vì môi trường kinh doanh thay đổi nhanh chóng khó lường, có sự 
cạnh tranh khốc liệt khi thâm nhập một ngành mới, các yếu tố vĩ mô có nhiều bất 
ổn, xu hướng bảo hộ của các quốc gia ngày càng tăng, các chính sách thường 
xuyên thay đổi. Nếu phải đa dạng hóa để tăng trưởng thì phải có chiến lược rõ 
ràng, xác định đúng thời điểm để đa dạng hóa, cần có sự chuẩn bị trước để vượt 
qua các rào cản về ngôn ngữ, pháp lý, tìm hiểu kỹ về nhu cầu, văn hóa nước công 
ty đầu tư để kiểm soát rủi ro. 
Dành cho nhà đầu tư, việc đầu tư vào các công ty đã đa dạng hóa không có 
tác dụng đa dạng hóa gián tiếp danh mục đầu tư của mình vì rủi ro hệ thống của 
các công ty đa dạng hóa có xu hướng cao hơn so với rủi ro hệ thống của các công 
ty không đa dạng. Nếu các nhà đầu tư đang nắm giữ cổ phiếu của các công ty có 
chiến lược đa dạng hóa ngành và đa dạng hóa khu vực địa lý thì cần phải nghiên 
cứu kỹ các tài liệu liên quan đến quyết định này để biểu quyết chiến lược đa dạng 
hóa của công ty nhằm bảo vệ lợi ích của chính mình. 
Tài liệu tham khảo 
Aabo, T., Pantzalis, C., Sørensen, H. & Toustrup, M.T. (2016), “Corporate risk and 
external sourcing: a study of Scandinavian multinational firms”, International 
Business Review, Vol. 25 No. 6, pp. 1297 - 1308. 
Agmon, T. & Lessard, D.R. (1977), “Investor recognition of corporate international 
diversification”, The Journal of Finance, Vol. 32 No. 4, pp. 1049 - 1055. 
Anh, N.T.H. (2020), “Mức độ liên kết giữa các thị trường chứng khoán Đông Nam Á và 
thị trường chứng khoán quốc tế”, Tạp chí Kinh tế đối ngoại, Số 113, tr. 43 - 59. 
Amit, R. & Livnat, J. (1988), “Diversification strategies, business cycles and economic 
performance”, Strategic Management Journal, Vol. 9 No. 2, pp. 99 - 110. 
Beaver, W., Kettler, P. & Scholes, M. (1970), “The association between market 
determined and accounting determined risk measures”, The Accounting Review, Vol. 
45 No. 4, pp. 654 - 682. 
Berger, P.G. & Ofek, E. (1995), “Diversification”s effect on firm value”, Journal of 
Financial Economics, Vol. 37 No. 1, pp. 39 - 65. 
116 | Tạp chí Quản lý và Kinh tế quốc tế, số 133 (12/2020) 
Bettis, R.A. & Hall, W.K. (1982), “Diversification strategy, accounting determined risk, 
and accounting determined return”, The Academy of Management Journal, Vol. 25 
No. 2, pp. 254 - 264. 
Bộ Tài chính. (2006), Thông tư số 20/2006/TT-BTC ngày 20/3/2006 của Bộ Tài chính 
hướng dẫn kế toán thực hiện sáu (06) Chuẩn mực kế toán đợt 4 ban hành theo Quyết 
định số 12/2005/QÐ-BTC ngày 15-02-2005 của Bộ trưởng Bộ Tài chính. 
Brealey, R.A., Myers, S.C. & Marcus, A.J. (2001), Fundamentals of corporate finance, 
The McGraw-Hill Companies, United States of America. 
Brewer, H.L. (1981), “Investor benefits from corporate international diversification”, The 
Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 16 No. 1, pp. 113 - 126. 
Campa, J.M. & Kedia, S. (2002), “Explaining the diversification discount”, Journal of 
Finance, Vol. 57 No. 4, pp. 1731 - 1762. 
Dastidar, P. (2009), “International corporate diversification and performance: does firm 
self-selection matter?”, Journal of International Business Studies, Vol. 40 No. 1, pp. 
71 - 85. 
de Andrés, P., de la Fuente, G. & Velasco, P. (2017), “Does it really matter how a firm 
diversifies? Assets-in-place diversification versus growth options diversification”, 
Journal of Corporate Finance, Vol. 43, pp. 316 - 339. 
Denis, D.J., Denis, D.K. & Yost, K. (2002), “Global diversification, industrial 
diversification, and firm value”, Journal of Finance, Vol. 57 No. 5, pp. 1951 - 1979. 
Driscoll, J. & Kraay, A. (1998), “Consistent Covariance Matrix Estimation With Spatially 
Dependent Panel Data”, The Review of Economics and Statistics, Vol. 80 No. 4, pp. 
549-560. 
Đặng, V.D. & Nguyễn, H.C. (2017), “Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công 
ty niêm yết tại Việt Nam”, Tạp chí Kinh tế đối ngoại, Số 91, tr. 46 - 58. 
Fatemi, A.M. (1984), “Shareholder benefits from corporate international diversification”, 
The Journal of Finance, Vol. 39 No. 5, pp. 1325 - 1344. 
Goldberg, S.R. & Heflin, F. (1995), “The association between the level of international 
diversification and risk”, Vol. 6 No. 1, pp. 1 - 25. 
Grant, R.M., Jammine, A.P. & Thomas, H. (1988), “Diversity, diversification, and 
profitability among british manufacturing companies, 1972 - 1984”, Academy of 
Management Journal, Vol. 31 No. 4, pp. 771 - 801. 
Heckman, J.J. (1979), “Sample selection bias as a specification error”, Econometrica, 
Vol. 47 No. 1, pp. 153 - 161. 
Hitt, M.A., Tihanyi, L., Miller, T. & Connelly, B. (2006), “International diversification: 
antecedents, outcomes, and moderators”, Journal of Management, Vol. 32 No. 6, pp. 
831 - 867. 
Jafarinejad, M., Ngo, T. & Escobari, D. (2018), “Disentangling the impacts of industrial and 
global diversification on firm risk”, Global Finance Journal, Vol. 37, pp. 39 - 56. 
Krapl, A.A. (2015), “Corporate international diversification and risk”, International 
Review of Financial Analysis, Vol. 37, pp. 1 - 13. 
Lev, B. (1974), “On the association between operating leverage and risk”, The Journal of 
Financial and Quantitative Analysis, Vol. 9 No. 4, pp. 627 - 641. 
Tạp chí Quản lý và Kinh tế quốc tế, số 133 (12/2020) | 117 
Logue, D.E. & Merville, L.J. (1972), “Financial policy and market expectations”, 
Financial Management, Vol. 1 No. 2, pp. 37 - 44. 
Lubatkin, M. & Rogers, R.C. (1989), “Diversification, systematic risk, and shareholder 
return: a capital market extension of rumelt”s 1974 study”, The Academy of 
Management Journal, Vol. 32 No. 2, pp. 454 - 465. 
Michel, A. & Shaked, I. (1986), “Multinational corporations vs. domestic corporations: 
financial performance and characteristics”, Journal of International Business 
Studies, Vol. 17 No. 3, pp. 89 - 100. 
Nachum, L. (2004), “Geographic and industrial diversification of developing country 
firms”, Journal of Management Studies, Vol. 41 No. 2, pp. 273 - 294. 
Olibe, K.O., Michello, F.A. & Thorne, J. (2008), “Systematic risk and international 
diversification: an empirical perspective”, International Review of Financial 
Analysis, Vol. 17 No. 4, pp. 681 - 698. 
Reeb, D.M., Kwok, C.C.Y. & Baek, H.Y. (1998), “Systematic risk of the multinational 
corporation”, Journal of International Business Studies, Vol. 29 No. 2, pp. 263 - 279. 
Song, S., Park, S. & Lee, S. (2017), “Impacts of geographic diversification on restaurant 
firms” risk: domestic vs. international diversification”, International Journal of 
Hospitality Management, Vol. 61, pp. 107 - 118. 
Thompson, R.S. (1984), “Diversification strategy and systematic risk: an empirical 
inquiry”, Managerial and Decision Economics, Vol. 5 No. 2, pp. 98 - 103. 
Villalonga, B. (2004), “Does diversification cause the "diversification discount"?”, 
Financial Management, Vol. 33 No. 2, pp. 5 - 27. 
Vũ, H.T. & Nguyễn, M.H. (2018), “Tác động của đa dạng hóa nguồn tài trợ tới rủi ro: Vai 
trò trung gian của đa dạng hóa đầu tư tài sản”, Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế và Kinh 
doanh Châu Á, Số 4, tr. 04 - 29.