Tác động của cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

KINH TEÁ TAØI CHÍNH
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN 33Số 145 - tháng 11/2019
TAÙC ÑOÄNG CuÛA CAáu TRuÙC sÔÛ HÖÕu TÔÙI HIEÄu QuAÛ 
HOAÏT ÑOÄNG CuÛA DOANH NGHIEÄp COÙ VOáN NHAØ NÖÔÙC 
ÑAàu TÖ NIEÂm YEáT TREÂN THò TRÖÔØNG 
CHÖÙNG KHOAÙN VIEÄT NAm
ThS. Vũ NGọC TUấN*
*Vụ Tổng hợp, Kiểm toán nhà nước
Bài viết nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu, trọng tâm là thành phần sở hữu nhà nước tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010-2017. Kết quả kiểm định hai mô hình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh và dữ liệu bảng động đều cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 
không chịu tác động bởi cấu trúc sở hữu cũng như việc Nhà nước có nắm giữ quyền chi phối doanh nghiệp 
hay không; ngoài ra kết quả kiểm định cho thấy tín hiệu kỳ vọng tích cực của thị trường đối với các doanh 
nghiệp có vốn Nhà nước đầu tư. Bên cạnh đó, mặc dù hiệu quả hoạt động vẫn còn phụ thuộc nhiều vào 
quy mô, song có quan hệ ngược chiều với tỷ trọng tài sản cố định và vốn vay. Đây là những điểm cần lưu ý 
trong nghiên cứu hoạch định chính sách tái cơ cấu vốn nhà nước đầu tư tại các doanh nghiệp, đặc biệt các 
doanh nghiệp đã niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Từ khóa: Cấu trúc sở hữu, hiệu quả hoạt động, sở hữu nhà nước, Việt Nam.
Impact of ownership structure on the performance of state-invested enterprises listed on Vietnam’s 
stock market
The paper examines the impact of ownership structure, focusing on the state ownership and the 
performance of state-invested enterprises listed on Vietnam’s stock market in the period 2010-2017. The test 
results of two regression models of static and dynamicdata table both show that the performance of enterprises 
is not affected by the ownership structure as well as whether the state has the right to dominate the business 
or not. In addition, the test results show a positive expectation of the market for state-invested enterprises. 
Besides, although operating efficiency still depends much on scale, it is negatively related to the proportion of 
fixed assets and loans. These are points to be noted in the study of planning policies on restructuring the state 
capital invested in enterprises, especially enterprises already listed on the stock market.
Key words: Ownership structure, operational efficiency, state ownership, Vietnam.
Giới thiệu
Tại Việt Nam, quá trình sắp xếp, đổi mới nâng 
cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhà nước 
đã được tiến hành trên 25 năm, đạt được những kết 
quả nhất định. Hai trong số giải pháp tái cấu trúc 
vốn được đẩy mạnh thực hiện trong những năm trở 
lại đây là cổ phần hóa và thoái vốn Nhà nước đầu tư 
tại doanh nghiệp. Thực tế hiện nay, việc tái cơ cấu 
doanh nghiệp nhà nước, xét ở khía cạnh mức độ sở 
hữu nhà nước, chủ yếu được dựa trên cơ sở tiêu chí 
ngành nghề, lĩnh vực hoạt động; trong khi việc xem 
xét trên khía cạnh hiệu quả hoạt động còn hạn chế. 
Chính vì vậy, việc nghiên cứu chủ đề “Tác động của 
cấu trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của doanh 
nghiệp có vốn nhà nước đầu tư niêm yết trên thị 
trường chứng khoán Việt Nam” sẽ kiểm chứng mối 
KINH TEÁ TAØI CHÍNH
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN34 Số 145 - tháng 11/2019
quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, trọng tâm là sở hữu 
nhà nước với hiệu quả hoạt động. Bài viết tiếp cận 
nghiên cứu trên cơ sở quan điểm giả thiết không có 
sự khác biệt giữa mục tiêu của cổ đông nhà nước và 
các cổ đông khác và do đó cấu trúc sở hữu sẽ không 
ảnh hưởng nhiều đến hiệu quả hoạt động doanh 
nghiệp; và kiểm định thông qua phương pháp hồi 
quy dữ liệu bảng tĩnh và dữ liệu bảng động.
1. Cơ sở lý thuyết và tổng quan tình hình 
nghiên cứu
1.1. Cơ sở lý thuyết
- Giả thiết tín hiệu: Theo quan điểm này, sự xuất 
hiện của cổ đông nhà nước cùng với mức độ sở 
hữu của nó trong một doanh nghiệp được cho là 
có tác động đến nhận thức của các nhà đầu tư về 
giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, sự nhận thức 
này không hoàn toàn giống nhau đối với các nhà 
đầu tư. Một số nhà đầu tư không ưa thích vai trò cổ 
đông lớn hay lớn nhất của Nhà nước đối với doanh 
nghiệp, họ cho rằng những doanh nghiệp mà có 
Nhà nước nắm giữ lượng cổ phần khống chế sẽ có 
hiệu quả thấp (Paudyal và cộng sự, 1998). Chính vì 
vậy, sự xuất hiện của Nhà nước với vai trò là một 
cổ đông lớn sẽ tạo ra tín hiệu tiêu cực với các nhà 
đầu tư. Trong khi đó, ở chiều ngược lại cho rằng 
Nhà nước bán bớt cổ phần ở các doanh nghiệp 
Nhà nước là do gánh nặng về ngân sách. Nên việc 
bán một phần nhỏ thể hiện mức độ tự tin của Nhà 
nước về triển vọng của doanh nghiệp trong tương 
lai. Điều này nghĩa là nếu Nhà nước không tin vào 
hiệu quả hoạt động thì sẽ bán hết cổ phần vì không 
sẽ tạo ra khó khăn trong việc cổ phần hóa doanh 
nghiệp nếu doanh nghiệp không có hiệu quả tốt. 
- Lý luận về vai trò giám sát: Jensen và Meckling 
(1976) đã nêu ra vấn đề tách biệt giữa người sở hữu 
và quản lý cũng như sự khác biệt về mục tiêu giữa 
hai nhóm người này ở các doanh nghiệp hiện đại. 
Nghiên cứu của Bos (1991) đã đề cập đến sự mâu 
thuẫn này. Trong môi trường cạnh tranh hoàn hảo, 
Nhà nước có thể đề cao lợi ích của doanh nghiệp, 
điều này sẽ dẫn đến không có sự khác biệt giữa mục 
tiêu của cổ đông nhà nước và các cổ đông khác. 
Trong trường hợp này, Nhà nước có thể buông lỏng 
nhiệm vụ giám sát của mình cũng như vai trò của 
một cổ đông lớn cho các cổ đông khác. Tuy nhiên, 
nếu trong điều kiện cạnh tranh không hoàn hảo, 
Nhà nước có thể tăng cường công tác giám sát tác 
động vào các nhà quản lý để đạt được mục tiêu về 
xã hội và công ích. Điều này đồng nghĩa với việc 
mức độ sở hữu của Nhà nước cùng với sự kiểm 
soát chặt chẽ sẽ có thể làm giảm lợi ích về mặt kinh 
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN 35Số 145 - tháng 11/2019
tế của các cổ đông nói chung và hiệu quả hoạt động 
nói riêng. 
1.2. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Với giác độ tiếp cận so sánh hiệu quả hoạt động 
của các doanh nghiệp trước và sau cổ phần hóa, 
đa số các kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng các 
doanh nghiệp sau cổ phần hóa hoạt động hiệu quả 
hơn; điển hình như các kết quả nghiên cứu của 
Boubakri và Cosset (1998), Megginson và cộng sự 
(1994), Megginson và Netter (2001). Hay như các 
nghiên cứu trên giác độ tiếp cận tiếp cận so sánh 
hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp với đa 
loại hình sở hữu cho kết quả chung là hiệu quả hoạt 
động từ thấp đến cao của doanh nghiệp sở hữu nhà 
nước, sở hữu hỗn hợp và sở hữu tư nhân (Ehrlich 
và cộng sự, 1994; Majumdar, 1998; Tian và Lihui, 
2000; Boardman và cộng sự, 2002). Tuy nhiên, 
không phải nhà nghiên cứu nào cũng đồng tình với 
các kết quả nghiên cứu trên như Aussenegg và Jelic 
(2002), Harper (2002), Alipour (2013). Lý giải cho 
sự khác nhau của kết quả nghiên cứu là bởi sự khác 
biệt về đặc điểm của các quốc gia cũng như mức độ 
phát triển kinh tế giữa các thời kỳ. 
Tại Việt Nam, Đoàn Ngọc Phúc (2014) nghiên 
cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả 
hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp sau cổ 
phần hóa ở Việt Nam, song mới chỉ nghiên cứu 
mối quan hệ giữa nợ (ngắn hạn, dài hạn, tổng nợ) 
với hiệu quả kinh doanh (ROA, ROE). Hay trực 
tiếp nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu tới 
hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở Việt 
Nam song giới hạn trong phạm vi nghiên cứu các 
doanh nghiệp xây dựng niêm yết (trong giai đoạn 
2008-2013) với tác động của sở hữu nhà nước và 
sở hữu nước ngoài (Lê Đức Hoàng, 2015). Kết quả 
nghiên cứu cho thấy mối quan hệ phi tuyến giữa sở 
hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài với hiệu quả 
hoạt động, sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực 
tới hiệu quả hoạt động trong khi sở hữu nước ngoài 
có tác động tích cực. Về phương pháp lựa chọn mô 
hình nghiên cứu, các nghiên cứu trên lựa chọn mô 
hình nghiên cứu dữ liệu bảng (panel data) với mô 
hình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh.
2. Phương pháp nghiên cứu 
2.1. Phương pháp và mô hình nghiên cứu
Kỹ thuật hồi quy dữ liệu bảng được sử dụng để 
kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu 
quả hoạt động; được thực hiện thông qua dữ liệu 
bảng tĩnh và dữ liệu bảng động. Đối với mô hình 
hồi quy dữ liệu bảng tĩnh, thực hiện các kiểm định 
lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp giữa mô hình 
ước lượng bình phương nhỏ nhất (Pool-OLS), hay 
mô hình hồi quy tác động cố định (Fixed-effects 
model) hoặc mô hình hồi quy tác động ngẫu 
nhiên (Random-effects model). Tuy nhiên, do mô 
hình nghiên cứu tiềm ẩn vấn đề về biến nội sinh 
(như sự tương quan hai chiều giữa biến cấu trúc 
vốn chủ sở hữu và hiệu quả hoạt động cũng như 
tác động của biến trễ) và phương pháp ước lượng 
GMM được thực hiện để khắc phục khuyết tật của 
mô hình dữ liệu bảng động theo hướng dẫn của 
Roodman (2009).
Mô hình ước lượng có dạng như sau:
Trong đó:
- Biến phụ thuộc: PFit để đo lường hiệu quả hoạt 
động của doanh nghiệp i trong năm t. Thước đo 
hiệu quả hoạt động được dựa trên các chỉ số: Phần 
trăm thay đổi của tỷ suất sinh lời (ROA, ROE), 
Tobin-Q (xác định bằng (vốn hóa thị trường + nợ 
phải trả)/tổng tài sản). 
- Biến độc lập: Stateit, InLocalit, OrLocalit, 
Foreignit lần lượt là tỷ lệ % sở hữu của cổ đông lớn 
(>=5%) là Nhà nước, cá nhân trong nước, tổ chức 
trong nước (trừ Nhà nước) và nước ngoài; thước 
đo là % cổ phần nắm giữ. 
- Biến kiểm soát: Xit; là gồm: 
+ Quy mô doanh nghiệp (Sizeit, đo lường bởi 
logarit tổng tài sản); 
KINH TEÁ TAØI CHÍNH
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN36 Số 145 - tháng 11/2019
Bảng 1. Thống kê mô tả mẫu
Biến Quan sát Mean Std. Dev. Min Max
ROA 3.378 ,0638894 ,0779738 -,6455064 ,7168319
ROE 3.378 ,1184148 ,2277222 -7,836373 ,8625817
TobinsQ 3.052 1,054437 ,5377493 ,2696844 9,043993
State 3.432 31,04974 25,10232 0 98,11
InLocal 3.432 5,818703 12,48258 0 99
OrLocal 3.432 10,13094 18,31181 0 88,44
Foreign 3.432 2,81377 7,763858 0 51,69
LTD 3.378 ,1052953 ,1457932 0 ,7872828
STD 3.378 ,408937 ,2189205 ,0088495 ,9618473
SIZE 3.378 26,99807 1,463544 23,33036 31,75637
FixAss 3.378 ,2658415 ,2243634 0 ,9697497
Lev 3.378 ,5142299 ,2245218 ,0146074 ,9706117
CostD 3.378 ,0457381 ,0721013 -,3499103 2,291716
Liq 3.378 2,169346 2,732486 ,0577059 67,13638
age 3.114 5,44605 3,260577 0 17
industry 3.432 9,825175 4,182903 1 14
Board 3.432 ,3601399 ,4801107 0 1
+ Đòn bẩy tài chính (LTDit và STDit lần lượt 
là tỷ lệ % nợ dài hạn và nợ ngắn hạn/tổng tài sản; 
CostDit là chi phí nợ, đo bằng chi phí tài chính/nợ 
phải trả); 
+ Và một số nhân tố khác như cấu trúc tài sản 
(FixAssit là tỷ lệ % tài sản cố định/tổng tài sản); khả 
năng thanh toán (Liqit bằng tài sản ngắn hạn/nợ 
ngắn hạn); tuổi của doanh nghiệp (Ageit là thời 
gian niêm yết).
Yearkit là tập hợp của n biến giả thời gian và 
Industrylit là tập hợp m biến giả ngành. Boardbit 
doanh nghiệp Nhà nước giữ cổ phần chi phối hay 
không chi phối, là biến giả nhận giá trị 1 nếu có tỷ 
lệ % sở hữu từ 50% tổng số cổ phần trở lên và nhận 
giá trị 0 nếu dưới 50%. 
2.2. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp 
có vốn nhà nước đầu tư niêm yết trên thị trường 
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 8 năm 
(2010-2017) do Vietstock cung cấp, loại trừ các 
doanh nghiệp thuộc nhóm ngành tài chính (như 
ngân hàng, doanh nghiệp bảo hiểm và quỹ đầu 
tư...) do đặc thù kinh doanh của các doanh nghiệp 
thuộc lĩnh vực này (Rajan và Zingales, 1995).
Bảng 2. Thống kê mô tả giá trị trung bình các biến theo từng năm
Biến Năm 2010
Năm 
2011
Năm 
2012
Năm 
2013
Năm 
2014
Năm 
2015
Năm 
2016
Năm 
2017
ROE ,1785659 ,1495178 ,1115274 ,0960702 ,1038134 ,1152753 ,105805 ,0904628
ROA ,0836919 ,0725388 ,0608355 ,0560634 ,0614717 ,0635235 ,0583862 ,0557738
TobinsQ 1,119425 ,8639779 ,8994524 ,9922794 1,068683 1,093714 1,158498 1,206399
State 34,49795 34,21888 34,99590 35,77858 36,32830 25,57485 24,12793 22,87552
InLocal 2,342098 3,227855 3,844779 4,828858 6,592238 8,253497 8,045921 9,414382
OrLocal 4,220583 5,226131 5,702121 5,703986 6,782424 17,24089 17,45429 18,71706
Foreign 1,475455 1,773613 2,228671 2,662331 3,266760 3,695874 3,427226 3,980233
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN 37Số 145 - tháng 11/2019
LTD ,1180385 ,1145855 ,1079113 ,102267 ,1008314 ,1014604 ,1012806 ,096893
STD ,4060229 ,4148276 ,4142285 ,4169603 ,4058078 ,4035886 ,3992923 ,4108616
SIZE 26,76107 26,87716 26,91433 26,95676 27,00840 27,08892 27,15300 27,20894
FixAss ,2909974 ,2906524 ,2909207 ,2850381 ,2746597 ,2344746 ,231651 ,2306257
Lev ,5240415 ,5294131 ,5221398 ,5192273 ,5066392 ,505049 ,500573 ,5077545
CostD ,0516852 ,0728492 ,0516648 ,0451559 ,0366349 ,0383942 ,0395744 ,0310874
Liq 1,967484 1,912827 1,966607 2,006457 2,228125 2,379054 2,472918 2,401716
Phân tích sơ bộ qua chỉ số thống kê:
- Về một số chỉ số hiệu quả hoạt động: Hệ số 
TobinsQ giai đoạn nghiên cứu có giá trị bình quân 
1,054, cho thấy với giá trị thị trường của tất cả các 
khoản nợ và vốn cổ phần cao hơn so với giá trị tài 
sản doanh nghiệp, các doanh nghiệp có vốn Nhà 
nước đầu tư có được sự hấp dẫn đối với các nhà đầu 
tư. Xét theo thời gian, mặc dù tỷ suất lợi nhuận trên 
vốn chủ sở hữu (ROE) và trên tổng tài sản (ROA) 
không tăng, thậm chí có xu hướng giảm trong giai 
đoạn 2010-2013, phục hồi năm 2014 và lại có xu 
hướng giảm trong giai đoạn 2015-2017 song hệ số 
TobinsQ có xu hướng tăng dần trong cả giai đoạn 
2010-2017 cho thấy kỳ vọng ngày càng cao của các 
nhà đầu tư đối với các doanh nghiệp có vốn Nhà 
nước đầu tư. 
- Về chỉ số cấu trúc sở hữu: Sở hữu nhà nước là 
cổ đông lớn (>=5%) bình quân 31,05%, trong khi 
sở hữu trong nước là 6,83% (sở hữu cá nhân 5,82%, 
sở hữu tổ chức 1,01%), sở hữu nước ngoài chiếm 
2,81%. Xét theo thời gian, sở hữu nhà nước cơ 
bản ổn định trong giai đoạn 2010-2014, song giảm 
mạnh từ năm 2015 (từ 36,3% năm 2014 xuống 
25,57% năm 2015 và có xu hướng tiếp tục giảm các 
năm sau). Trong khi đó, mức độ đầu tư của các cá 
nhân và tổ chức trong nước, nước ngoài tăng dần 
qua các năm thể hiện ở tỷ trọng sở hữu là cổ đông 
lớn ngày càng tăng.
3. Kết quả nghiên cứu
Kiểm tra mối liên hệ tuyến tính giữa các biến độc 
lập và biến phụ thuộc thông qua kiểm định hệ số 
tương quan Pearson ở mức ý nghĩa tương quan 5% 
để cho thấy một số thông tin cơ bản ban đầu về mối 
quan hệ giữa các biến: (i) Sở hữu nhà nước (State) 
có mối quan hệ thuận chiều với hiệu quả hoạt động 
theo các chỉ tiêu ROA, ROE, trong khi chưa cho 
thấy có mối quan hệ tương quan với TobinsQ; và 
(ii) các chỉ số nợ có mối quan hệ ngược chiều với 
hiệu quả hoạt động; (iii) việc Nhà nước nắm giữ 
quyền chi phối có mối quan hệ thuận chiều với 
hiệu quả hoạt động theo các chỉ tiêu ROA, ROE, 
song dường như lại ảnh hưởng không tích cực tới 
TobinsQ; (iv) tuổi niêm yết của doanh nghiệp (age), 
lĩnh vực ngành nghề của doanh nghiệp (industry) 
cũng có tương quan với ROE, ROA. Tóm lại, việc 
tồn tại mối tương quan giữa sở hữu nhà nước với 
hiệu quả hoạt động cho phép thực hiện các mô 
hình hồi quy để phân tích tác động của sở hữu nhà 
nước tới hiệu quả hoạt động.
Kết quả hồi quy dữ liệu bảng thông qua dữ liệu 
bảng tĩnh và dữ liệu bảng động: 
- Đối với mô hình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh: Thông 
qua kiểm định White và kiểm định Wooldridge 
cho thấy mô hình hồi quy Pool – OLS lần lượt tồn 
tại hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng 
tự tương quan. Để khắc phục hiện tượng trên, 
việc lựa chọn mô hình nghiên cứu giữa mô hình 
Fixed effect (FEM) và Random effect (REM) thông 
qua kiểm định Hausman, kết quả mô hình FEM 
được coi là phù hợp hơn mô hình REM; do mô 
hình FEM tồn tại hiện tượng phương sai thay đổi, 
chuyển sang mô hình FEM-robust.
- Đối với mô hình hồi quy dữ liệu bảng động: 
Phương pháp ước lượng GMM được thực hiện để 
khắc phục khuyết tật của mô hình dữ liệu bảng 
động theo hướng dẫn của Roodman (2009). Các 
biến độc lập (biến giải thích) nội sinh được lựa 
chọn ngoài biến trễ của chính PF còn gồm State, 
LTD với độ trễ bậc 2 trở lên; việc lựa chọn độ trễ 
bậc 2 trên cơ sở lý giải tác động của những thay đổi 
về cấu trúc sở hữu cũng như nợ dài hạn tới hiệu 
quả hoạt động cần có khoảng thời gian nhất định, 
tối thiểu trên 1 năm.
KINH TEÁ TAØI CHÍNH
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN38 Số 145 - tháng 11/2019
Bảng 3. Tổng hợp kết quả mô hình tĩnh FEM-robust, và mô hình động D-GMM
Mô hình
Biến
FE-robust
ROA
D-GMM
ROA
FE-robust
ROE
D-GMM
ROE
FE-robust
TobinsQ
D-GMM
TobinsQ
State 0.00009 -0.00069 0.00038 -0.00189 0.00017 0.00152
(0.00018) (0.00097) (0.00043) (0.00518) (0.00119) (0.00583)
InLocal 0.00036*** 0.00129 0.00072* 0.00651 0.00147 0.00944
(0.00012) (0.00120) (0.00038) (0.00397) (0.00091) (0.00628)
OrLocal 0.00038*** -0.00047 0.00081 -0.00215 0.00232** -0.00497
(0.00012) (0.00060) (0.00064) (0.00381) (0.00110) (0.00499)
Foreign -0.00077** -0.00166 -0.00233* -0.01535* 0.00154 0.00545
(0.00030) (0.00247) (0.00133) (0.00839) (0.00335) (0.01861)
LTD -0.23879*** -0.35202*** -0.44028*** -1.14792*** -0.27015* 0.80353
(0.02733) (0.11643) (0.11683) (0.41448) (0.16071) (0.98142)
STD -0.19154*** -0.22748** -0.51562*** -0.62455 -0.06632 0.56049
(0.02489) (0.10162) (0.17462) (0.40834) (0.13848) (0.75646)
SIZE 0.03293*** 0.05106 0.14363*** 0.38864*** 0.11179** 0.09945
(0.00737) (0.03353) (0.04307) (0.13017) (0.04460) (0.28824)
FixAss -0.06854*** -0.05030 -0.25178*** 0.03973 0.08676 0.17787
(0.01426) (0.06456) (0.07426) (0.32422) (0.11990) (0.47784)
CostD -0.13678*** -0.07741 -0.25582*** 0.35724 -0.26462** -0.34175
(0.04052) (0.13419) (0.05275) (0.53984) (0.13060) (1.00216)
Liq 0.00007 -0.00258 -0.00445 -0.01435 0.01419 0.00056
(0.00091) (0.00696) (0.00375) (0.02004) (0.01005) (0.04307)
Age -0.00739*** -0.00879** -0.02350*** -0.04093*** 0.01302*** 0.03949**
(0.00085) (0.00361) (0.00457) (0.01290) (0.00456) (0.01960)
Board 0.00943 -0.00851 -0.01705 -0.11519 0.02926 -0.12089
(0.00963) (0.04433) (0.02683) (0.17895) (0.04262) (0.22997)
L.ROA 0.19004
(0.17725)
industry 0.00000 0.00000 0.00000
(0.00000) (0.00000) (0.00000)
L.ROE -0.28794
(0.21384)
L.TobinsQ 0.07413
(0.08016)
Constant -0.66898*** -3.30135*** -2.07479*
(0.18773) (1.03696) (1.16604)
Observations 3,109 2,338 3,109 2,338 3,052 2,216
R-squared 0.19159 0.06418 0.07527
Number of i 427 420 427 420 422 405
Robust standard errors in parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN 39Số 145 - tháng 11/2019
Nghiên cứu bảng 3 cho thấy không có trường 
hợp kết quả nào mâu thuẫn trái chiều giữa mô hình 
tĩnh và mô hình động; đồng thời hai mô hình đều 
có chung một số kết quả quan trọng, được phân 
tích như sau:
(i) Về cơ bản các thành phần sở hữu không có sự 
tác động có ý nghĩa thống kê (pvalue<1%) tới hiệu 
quả hoạt động; việc Nhà nước nắm giữ quyền chi 
phối hay không chi phối doanh nghiệp cũng không 
có sự tác động có ý nghĩa thống kê tới hiệu quả 
hoạt động theo cả 3 chỉ tiêu ROA, ROE, TobinsQ.
Từ kết quả này có thể nhận định rằng hiệu quả 
hoạt động có vốn Nhà nước đầu tư niêm yết trên 
thị trường chứng khoán không bị tác động bởi cấu 
trúc vốn chủ sở hữu; sự thay đổi của cấu trúc vốn 
chủ sở hữu không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt 
động. Điều này là phù hợp khi thị trường chứng 
khoán phát triển, việc thay đổi cấu trúc vốn chủ sở 
hữu là thường xuyên do các hoạt động giao dịch, 
đầu tư trên thị trường, đặc biệt trong giai đoạn ngắn 
hạn. Bên cạnh vấn đề thực tiễn, vận dụng lý luận 
về vai trò giám sát, nghiên cứu của Bos (1991) đã 
đề cập đến khả năng trong môi trường cạnh tranh 
hoàn hảo, Nhà nước có thể đề cao lợi ích của doanh 
nghiệp, điều này sẽ dẫn đến không có sự khác biệt 
giữa mục tiêu của cổ đông nhà nước và các cổ đông 
khác; vì vậy sự thay đổi cấu trúc sở hữu sẽ không 
ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả hoạt 
động doanh nghiệp. 
Nếu mở rộng khai thác kết quả một số nhân 
tố khác liên quan đến cấu trúc sở hữu có tác động 
có ý nghĩa thống kê tại mô hình tĩnh, song không 
có ý nghĩa thống kê ở mô hình động cho thấy tác 
động tích cực của thành phần sở hữu tư nhân trong 
nước (bao gồm OrLocal và InLocal) tới hiệu quả 
hoạt động (theo chỉ tiêu ROA với mức ý nghĩa 
thống kê p-value < 1%); trong khi sở hữu nước 
ngoài (Foreign) lại không cho thấy dấu hiệu ảnh 
hưởng tích cực tới hiệu quả hoạt động, thậm chí 
là tác động tiêu cực (tới chỉ tiêu ROA với mức ý 
nghĩa thống kê p-value < 5%, ROE với mức ý nghĩa 
p-value <10%). Qua phân tích này, trường hợp 
thoái vốn nhà nước đầu tư của các doanh nghiệp 
niêm yết trên thị trường chứng khoán giai đoạn 
nghiên cứu sẽ hiệu quả hơn nếu ưu tiên cho các 
nhà đầu tư trong nước.
(ii) Tỷ lệ nợ dài hạn (LTD) tác động có ngược 
chiều tới hiệu quả hoạt động theo chỉ tiêu ROA, 
ROE; quy mô doanh nghiệp (Size) tác động cùng 
chiều, tuổi niêm yết (Age) tác động ngược chiều tới 
hiệu quả hoạt động theo chỉ tiêu ROA, ROE song 
lại tác động cùng chiều tới TobinsQ. 
- Tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản tác động ngược 
chiều tới hiệu quả hoạt động theo chỉ tiêu ROA, 
ROE; cho thấy các doanh nghiệp có vốn nhà nước 
đầu tư giai đoạn 2010-2017 càng sử dụng nhiều 
khoản vay dài hạn để tài trợ cho tài sản doanh 
nghiệp thì hiệu quả hoạt động càng thấp, chi phí 
tài chính biên của doanh nghiệp khi gia tăng vốn 
vay dài hạn lớn hơn so với lợi nhuận biên doanh 
nghiệp đạt được. Về lý thuyết có thể giải thích trên 
cơ sở lý thuyết đại diện, do sự bất cân xứng thông 
tin dẫn đến khi các khoản vay nợ càng dài thì rủi ro 
của người cho vay càng lớn, vì vậy chi phí đại diện 
của người cho vay hay chi phí tài chính của doanh 
nghiệp càng lớn. 
- Với kết quả tỷ lệ nợ (dài hạn và ngắn hạn)/tài 
sản tác động ngược chiều tới hiệu quả hoạt động 
và không có bằng chứng có ý nghĩa thống kê về 
tác động của cấu trúc vốn chủ sở hữu, trong đó có 
sở hữu nhà nước tới hiệu quả hoạt động, nhưng 
quy mô doanh nghiệp tác động (Size) cùng chiều 
tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (theo chỉ 
tiêu ROE) cho thấy hiệu quả hoạt động có vốn nhà 
nước đầu tư vẫn còn phụ thuộc nhiều vào quy mô 
doanh nghiệp.
- Tuổi niêm yết (Age) tác động ngược chiều tới 
hiệu quả hoạt động theo chỉ tiêu ROA, ROE, song có 
tác động cùng chiều tới TobinsQ cho thấy tín hiệu kỳ 
vọng tích cực của thị trường về tiềm năng lợi nhuận 
của doanh nghiệp có vốn nhà nước đầu tư.
4. Kết luận và hàm ý chính sách
Với kết quả sở hữu nhà nước cũng như việc 
Nhà nước nắm giữ quyền chi phối hay không chi 
phối doanh nghiệp không có sự tác động tới hiệu 
quả hoạt động, cũng như tín hiệu kỳ vọng tích cực 
của thị trường đối với các doanh nghiệp có vốn 
KINH TEÁ TAØI CHÍNH
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN40 Số 145 - tháng 11/2019
Nhà nước đầu tư cho gợi ý chính sách: Các doanh 
nghiệp sau cổ phần hóa cần sớm được niêm yết 
trên thị trường chứng khoán, và không cần thiết 
phải tiếp tục thoái vốn nhà nước đầu tư tại doanh 
nghiệp trong trường hợp các doanh nghiệp đã đủ 
điều kiện niêm yết trên thị trường chứng khoán 
nếu chỉ xét trên khía cạnh để đảm bảo hiệu quả đầu 
tư vốn nhà nước (không tính tới các yêu cầu khác 
như thu hẹp lĩnh vực ngành nghề Nhà nước đầu 
tư). Ngoài ra, kết hợp với kết quả cấu trúc sở hữu 
của các thành phần sở hữu khác cũng không có ảnh 
hưởng tới hiệu quả hoạt động, cho thấy giải pháp 
thay đổi cấu trúc vốn chủ sở hữu không nên là giải 
pháp ưu tiên hàng đầu khi xem xét lựa chọn các 
giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh 
nghiệp đã niêm yết trên thị trường chứng khoán; 
đây là điểm cần lưu ý trong nghiên cứu hoạch định 
chính sách tái cơ cấu vốn nhà nước đầu tư tại các 
doanh nghiệp.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Alipour Mohammad (2013), Has 
privatization of state-owned enterprises 
in Iran led to improved performance?, 
International Journal of Commerce and 
Management, Số 23 (4),Trang: 281-305;
2. Aussenegg Wolfgang và Ranko Jelic (2002), 
Operating Performance of Privatized 
Companies in Transition Economies - The Case 
of Poland, Hungary and the Czech Republic, 
soạn), EFMA 2003 Helsinki Meetings;
3. Boardman Anthony E., Claude Laurin và 
Aidan R. Vining (2002), Privatization 
in Canada: Operating and Stock 
Price Performance with International 
Comparisons, Canadian Journal of 
Administrative Sciences / Revue Canadienne 
des Sciences de l’Administration, Số 19 
(2),Trang: 137-154;
4. Bos Dieter (1991), Privatization: a theoretical 
treatment, OUP Catalogue;
5. Boubakri Narjess và Jean-Claude Cosset (1998), 
The Financial and Operating Performance 
of Newly Privatized Firms: Evidence from 
Developing Countries, The Journal of Finance, 
Số 53 (3),Trang: 1081-1110;
6. Đoàn Ngọc Phúc (2014), Ảnh hưởng của 
cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh 
doanh của doanh nghiệp sau cổ phần hóa ở 
Việt Nam, Tạp chí Những vấn đề Kinh tế và 
Chính trị thế giới, Số 7,Trang: 72-80;
7. Ehrlich Isaac, Georges Gallais-Hamonno, 
Zhiqiang Liu và Randall Lutter (1994), 
Productivity Growth and Firm Ownership: 
An Analytical and Empirical Investigation, 
The Journal of Political Economy, Số 102 
(5),Trang: 1006-1038;
8. Harper Joel T. (2002), The performance of 
privatized firms in the Czech Republic, Tạp 
chí Journal of Banking & Finance, Số 26 
(4),Trang: 621-649;
9. Jensen Michael C. và William H. Meckling 
(1976), Theory of the firm: Managerial 
behavior, agency costs and ownership 
structure, Journal of Financial Economics, 
Số 3 (4),Trang: 305-360;
10. Lê Đức Hoàng (2015), ‘Tác động của cấu 
trúc sở hữu tới hiệu quả hoạt động của các 
doanh nghiệp ở Việt Nam’, Luận án Tiến sĩ, 
Đại học Kinh tế Quốc dân;
11. Majumdar SumitK (1998), Assessing 
comparative efficiency of the state-owned 
mixed and private sectors in Indian industry, 
Public Choice, Số 96 (1-2), Trang: 1-24;
12. Megginson William L và Jeffry M Netter 
(2001), From state to market: A survey of 
empirical studies on privatization, Journal of 
economic literature, Trang: 321-389;
13. Megginson William L., Robert C. Nash và 
Matthias Van Randenborgh (1994), The 
Financial and Operating Performance of 
Newly Privatized Firms: An International 
Empirical Analysis, The Journal of Finance, 
Số 49 (2), Trang: 403-452;
14. Paudyal K., B. Saadouni và R. J. Briston 
(1998), Privatisation initial public offerings 
in Malaysia: Initial premium and long-term 
performance, Pacific-Basin Finance 
Journal, Số 6 (5), Trang: 427-451;
15. Rajan Raghuram G và Luigi Zingales (1995), 
What do we know about capital structure? Some 
evidence from international data, The Journal of 
Finance, Số 50 (5), Trang: 1421-1460;
16. Roodman David (2009), How to do 
xtabond2: An introduction to difference and 
system GMM in Stata, The stata journal, Số 
9 (1), Trang: 86-136;
17. Tian và George Lihui (2000), ‘State 
shareholding and corporate performance: A 
study of a unique Chinese data set’, working 
paper, London Business School, London.