Tác động của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm từ doanh nghiệp bất động sản và vật liệu xây dựng Việt Nam

37
© Học viện Ngân hàng
ISSN 1859 - 011X 
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
Số 222- Tháng 11. 2020
Tác động của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính 
doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm từ doanh 
nghiệp bất động sản và vật liệu xây dựng Việt Nam
Lê Thị Nhung
Khoa Kinh tế, Học viện Chính sách và Phát triển
Ngày nhận: 02/07/2020 
Ngày nhận bản sửa: 19/08/2020 
Ngày duyệt đăng: 22/09/2020
Tóm tắt: Nghiên cứu nhằm tìm ra các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của 
các doanh nghiệp bất động sản và doanh nghiệp vật liệu xây dựng niêm yết ở Việt 
Nam. Biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính và 09 biến độc lập gồm: Quy mô doanh 
nghiệp, cơ cấu tài sản, khả năng thanh toán, khả năng sinh lời, khả năng tăng 
trưởng, đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp, thuế, lợi ích lá chắn thuế từ khấu 
hao, thời gian hoạt động của doanh nghiệp. Thông qua việc áp dụng các phương 
pháp ước lượng dữ liệu bảng tĩnh, kết hợp với xây dựng, lựa chọn, kiểm định và 
khắc phục khuyết tật mô hình, nghiên cứu đã lựa chọn được 03 mô hình ứng với ba 
nhóm dữ liệu: Mô hình với dữ liệu của doanh nghiệp bất động sản, mô hình với dữ 
liệu của doanh nghiệp vật liệu xây dựng và mô hình dữ liệu gộp chung hai ngành ở 
Việt Nam dựa trên phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS). 
Impact of factors on corporate financial leverage: Empirical evidence from building materials 
and real estate enterprises in Vietnam
Abstract: The research is to find out factors affecting financial leverage of listed building materials 
and real estate enterprises in Vietnam. The dependent variable is financial leverage and has nine 
independent variables including: Enterprise size, tangiable assets, liquidity, profitability, growth 
opportunities, unique, tax, tax shield benefits from depreciation, age. Through the application of static 
panel data estimation methods, combined with the development, selection, testing and remediation 
of model defects, the study has selected 3 models for three data groups: The model with data of 
real estate firms, the model with data of building materials firms and the data model combines two 
sectors in Vietnam based on the generalized least squares estimation method (GLS). The result of the 
study is basically consistent with relevant empirical studies. Notably, the data in the research sample is 
governed by the classification order theory and static trade- off capital structure theory. The research 
may be useful to financial advisors, investors and corporate financial administrators.
Keywords: Building materials firm, financial leverage, impact factor, real estate firm, Vietnam.
Nhung Thi Le
lethinhung.litf@gmail.com
Academy of Policy and Development
Tác động của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm từ 
doanh nghiệp bất động sản và vật liệu xây dựng Việt Nam
38 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 222- Tháng 11. 2020
Kết quả bài viết cơ bản nhất quán với những nghiên cứu thực nghiệm liên quan. 
Đáng chú ý, dữ liệu trong mẫu nghiên cứu chịu sự chi phối của lý thuyết trật tự phân 
hạng và lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn dạng tĩnh. Bài viết có thể hữu ích đối với các 
chuyên gia tư vấn tài chính, nhà đầu tư và các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp.
Từ khóa: Đòn bẩy tài chính, doanh nghiệp bất động sản, doanh nghiệp vật liệu xây 
dựng, nhân tố tác động, Việt Nam.
1. Giới thiệu
Theo Myers (1977, 147), trong quá trình 
hoạt động, doanh nghiệp sử dụng vốn vay 
bù đắp sự thiếu hụt vốn, gia tăng tỷ suất lợi 
nhuận vốn chủ sở hữu, đồng thời, việc gia 
tăng vay nợ làm tăng rủi ro tài chính cho 
doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính thể hiện 
mức độ sử dụng vốn vay trong tổng nguồn 
vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp 
sử dụng đòn bẩy tài chính với hy vọng là 
sẽ gia tăng lợi nhuận cho cổ đông thường. 
Từ đó, doanh nghiệp có thể dùng các nguồn 
vốn có chi phí cố định để tạo ra lợi nhuận 
lớn hơn chi phí trả cho việc huy động vốn 
có lợi tức cố định. Phần lợi nhuận còn lại sẽ 
thuộc về cổ đông thường. Trong nghiên cứu 
này, đòn bẩy tài chính được định nghĩa như 
là mức độ sử dụng vốn vay dài hạn trong cơ 
cấu nguồn vốn huy động của doanh nghiệp. 
2. Cơ sở lý thuyết
2.1. Các lý thuyết về đòn bẩy tài chính
2.1.1. Lý thuyết cơ cấu nguồn vốn của 
Modigliani và Miller (lý thuyết M&M)
Lý thuyết về mối quan hệ giữa cơ cấu nguồn 
vốn và giá trị doanh nghiệp do hai nhà 
nghiên cứu Franco Modigliani và Merton 
Miller ra đời vào năm 1958 và sau đó tiếp 
tục được phát triển vào năm 1963. Nội 
dung lý thuyết M&M được phát biểu thành 
hai mệnh đề quan trọng: Mệnh đề thứ nhất 
nói về giá trị doanh nghiệp, mệnh đề thứ 
hai nói về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh 
đề này được xem xét trong hai trường hợp 
là có thuế và không có thuế thu nhập doanh 
nghiệp. Trong môi trường không có thuế 
(Modigliani và Miller, 1958), giá trị doanh 
nghiệp vay nợ và không vay nợ là như nhau. 
Trong môi trường có thuế (Modigliani và 
Miller, 1963), giá trị doanh nghiệp có vay 
nợ cao hơn giá trị doanh nghiệp không sử 
dụng đòn bẩy tài chính do được hưởng lợi 
ích từ lá chắn thuế. Lý thuyết M&M về cơ 
cấu nguồn vốn được xem là lý thuyết hiện 
đại lý giải được mối quan hệ giữa giá trị 
doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức 
độ sử dụng nợ của doanh nghiệp. Lý thuyết 
M&M đã làm rõ thêm ảnh hưởng của cơ 
cấu nguồn vốn đến chi phí sử dụng vốn, giá 
trị doanh nghiệp.
2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cơ cấu nguồn vốn 
dạng tĩnh
Dựa trên nền tảng lý thuyết M&M, Lý 
thuyết đánh đổi là một bước phát triển về 
lý luận khi xem xét đến tác động của thuế 
và chi phí khánh kiệt tài chính khi giải thích 
cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp. Lý 
thuyết đánh đổi được khởi xướng bởi Kraus 
và Litzenberger (1973) và được phát triển 
bởi Myers (1977). Theo đó, cơ cấu nguồn 
vốn tối ưu phản ánh sự đánh đổi giữa lợi 
ích về thuế của nợ vay và chi phí khánh kiệt 
tài chính. Khi doanh nghiệp tăng hệ số nợ 
thì chi phí khánh kiệt tài chính gia tăng do 
LÊ THỊ NHUNG
39Số 222- Tháng 11. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
tăng xác suất phá sản doanh nghiệp. Đến 
một điểm nào đó, giá trị tăng lên của tấm lá 
chắn thuế từ lãi vay sẽ bị bù trừ bởi chi phí 
phá sản kỳ vọng hay tại điểm đó, chi phí 
khánh kiệt tài chính sẽ vượt qua lợi ích của 
lá chắn thuế từ lãi vay. Ở điểm này, giá trị 
doanh nghiệp bắt đầu giảm, chi phí sử dụng 
vốn bình quân của doanh nghiệp bắt đầu 
tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Lúc 
này lợi ích của tấm chắn thuế không đủ bù 
đắp cho chi phí khánh kiệt tài chính.
Lý thuyết đánh đổi cũng hàm ý rằng lợi 
ích từ việc sử dụng nợ chỉ có ý nghĩa đối 
với doanh nghiệp trong trường hợp doanh 
nghiệp có nghĩa vụ về thuế. Do đó, các 
doanh nghiệp có khoản lỗ lũy kế sẽ có lợi 
ích rất nhỏ từ lá chắn thuế. Ngoài ra, doanh 
nghiệp có lợi ích từ lá chắn thuế từ nguồn 
khác như nguồn khấu hao tài sản cố định có 
thể nhận được lợi ích thấp hơn từ đòn bẩy 
tài chính. Thêm vào đó, trong trường hợp 
các doanh nghiệp có mức thuế suất thuế 
thu nhập doanh nghiệp khác nhau thì doanh 
nghiệp nào có mức thuế suất cao hơn sẽ có 
động cơ vay lớn hơn. Lý thuyết này cũng 
ngụ ý rằng, các doanh nghiệp có khả năng 
gặp khó khăn tài chính cao hơn sẽ sử dụng 
nợ vay ít hơn các doanh nghiệp ít rủi ro phá 
sản. Vì vậy, trong điều kiện các yếu tố khác 
tương đồng, doanh nghiệp có biến động về 
lợi nhuận trước thuế và lãi vay cao thường 
vay với tỷ lệ thấp.
Như vậy, Lý thuyết đánh đổi là một bổ 
sung quan trọng trong việc hoàn thiện hệ 
thống lý thuyết về cơ cấu nguồn vốn hiện 
đại khi xem xét cơ cấu nguồn vốn ở cả hai 
khía cạnh chi phí và lợi ích thay vì chỉ tính 
toán đến lợi ích và giả thiết chi phí không 
tồn tại như trong lý thuyết M&M.
2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên 
cứu bởi Myers và Majluf (1984), nghiên 
cứu chia nguồn tài trợ thành nguồn vốn 
bên trong (lợi nhuận giữ lại) và nguồn vốn 
bên ngoài (vốn vay và phát hành cổ phiếu 
mới) và giải thích trật tự ưu tiên giữa các 
nguồn vốn này khi các doanh nghiệp huy 
động vốn. Theo Myers và Majluf (1984) 
thì doanh nghiệp ưa thích dùng lợi nhuận 
giữ lại hơn là sử dụng vốn vay và coi phát 
hành cổ phiếu mới để huy động vốn là 
phương án cuối cùng. Tức là, nguồn vốn 
bên trong sẽ được ưu tiên sử dụng trước 
khi tính đến huy động vốn từ bên ngoài. 
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích lý 
do các doanh nghiệp có xu hướng ưu tiên 
sử dụng nguồn vốn bên trong và nếu cần 
phải huy động thêm vốn bên ngoài thì họ sẽ 
ưu tiên sử dụng nguồn vốn vay trước. Phát 
hành vốn cổ phần mới thường là phương 
án cuối cùng khi doanh nghiệp đã sử dụng 
hết khả năng vay nợ, tức là khi xuất hiện 
mối đe dọa của chi phí khánh kiệt tài chính 
của doanh nghiệp cho các chủ nợ hiện hữu 
cũng như các nhà quản lý.
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm liên 
quan
Dựa trên các lý thuyết về cơ cấu nguồn 
vốn đã nêu ở trên, nhiều nghiên cứu thực 
nghiệm ở các nước trên thế giới đã được 
thực hiện nhằm phát hiện các nhân tố quan 
trọng tác động đến đòn bẩy tài chính của 
các doanh nghiệp. Nghiên cứu tiêu biểu 
về chủ đề này là của Titman và Wessels 
(1988) giới thiệu các nhân tố được xác định 
từ các lý thuyết khác nhau có ảnh hưởng 
đến việc lựa chọn hệ số nợ của các doanh 
nghiệp sản xuất ở Mỹ trong giai đoạn 1974- 
1982. Những nhân tố này gồm có: Cấu trúc 
tài sản, lợi ích lá chắn thuế phi nợ, khả năng 
tăng trưởng, đặc điểm riêng tài sản của 
DN, phân nhóm ngành công nghiệp, quy 
Tác động của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm từ 
doanh nghiệp bất động sản và vật liệu xây dựng Việt Nam
40 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 222- Tháng 11. 2020
mô DN, biến động thu nhập, và khả năng 
sinh lời. Trong đó, nghiên cứu tìm ra mối 
quan hệ ngược chiều giữa đặc điểm riêng 
tài sản của DN đến hệ số nợ. Đồng thời, nợ 
ngắn hạn chịu sự tác động ngược chiều bởi 
quy mô DN. Tuy nhiên, nghiên cứu không 
cung cấp được bằng chứng đủ mạnh về tác 
động đến hệ số nợ do sự ảnh hưởng của lá 
chắn thuế phi nợ, biến động thu nhập, cấu 
trúc tài sản và khả năng tăng trưởng trong 
tương lai. Ngoài ra, còn có các nghiên cứu 
của Hatfield và cộng sự (1994) sử dụng dữ 
liệu từ 183 doanh nghiệp công nghiệp Mỹ 
trong giai đoạn 1982- 1986; nghiên cứu 
của Rajan và Zingales (1995) đã chỉ ra một 
cách tổng quát, đòn bẩy tài chính của doanh 
nghiệp là giống nhau giữa các nước G7
Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến 
đòn bẩy tài chính ban đầu chủ yếu tập trung 
vào đối tượng các doanh nghiệp lớn, có cổ 
phiếu niêm yết tại các nước phát triển như 
Mỹ và Châu Âu. Đến năm 2001, nghiên 
cứu của Booth và cộng sự (2001) mở đầu 
cho nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến 
đòn bẩy tài chính tại các nước đang phát 
triển và tại các nền kinh tế chuyển đổi nhằm 
đánh giá khả năng giải thích của lý thuyết 
cơ cấu nguồn vốn tại các thị trường này. 
Có thể kể đến các nghiên cứu của Booth và 
cộng sự (2001), Bhaduri (2002), Huang và 
Song (2002), Graham và cộng sự (2004), 
Kahle và cộng sự (2005), Al- Qaisi (2010), 
Hijazi và Tariq (2006), Mutalib (2011), Ali 
và Afzal (2011), Trong đó, đáng chú ý 
là nghiên cứu của Hijazi và Tariq (2006) 
tìm ra các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài 
chính của các doanh nghiệp niêm yết ngành 
xi măng ở Pakistan trong thời gian 1997- 
2001 gồm: Quy mô doanh nghiệp, cơ cấu 
tài sản, khả năng sinh lời và khả năng tăng 
trưởng. Kết quả nghiên cứu chỉ ra, ngoại 
trừ nhân tố quy mô doanh nghiệp, các nhân 
tố khác đều có tác động đáng kể đến đòn 
bẩy tài chính. Cùng nghiên cứu về ngành 
xi măng, Mutalib (2011) tiến hành phân 
tích thực nghiệm các nhân tố tác động đến 
cấu trúc vốn của các DN xi măng ở Nigeria 
trong giai đoạn 2000- 2009. Nghiên cứu sử 
dụng phương pháp ước lượng bình phương 
nhỏ nhất cho mẫu dữ liệu bảng với 08 biến 
độc lập. Kết quả cho thấy, có 07 biến độc 
lập có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn. 
Trong đó, khả năng sinh lời, quy mô DN, 
khả năng thanh toán và biến trễ bậc 1 của 
hệ số nợ có tác động ngược chiều đến cơ 
cấu nguồn vốn, ngược lại, khả năng tăng 
trưởng, tuổi của DN, cơ cấu tài sản có tác 
động thuận chiều đến tỷ lệ nợ.
Những nghiên cứu về nhân tố tác động 
đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp 
trong những năm gần đây còn bổ sung 
thêm các yếu tố dẫn đến sự khác biệt giữa 
các nhóm doanh nghiệp như: Đặc trưng 
của doanh nghiệp, đặc điểm sở hữu của 
doanh nghiệp, thời gian hoạt động của 
doanh nghiệp (Chẳng hạn: Nghiên cứu của 
Pitman (2002), Bhaduri (2002)). Đồng 
thời, các nghiên cứu không chỉ xem xét các 
nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính 
của các doanh nghiệp trên một thị trường 
mà còn mở rộng kết hợp nghiên cứu nhiều 
thị trường để đánh giá tác động các nhân tố 
ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính giữa các 
quốc gia khác nhau. Chẳng hạn, nghiên cứu 
đòn bẩy tài chính của 10 nước đang phát 
triển bao gồm: Ấn Độ, Malaysia, Thái Lan, 
Zimbabwe, Mexico, Brazil, Thổ Nhĩ Kỳ, 
Jordan, Pakistan, Hàn Quốc của Booth và 
cộng sự (2001); nghiên cứu về đòn bẩy tài 
chính ở các nước ASEAN của Gurcharan 
(2010). 
Tại Việt Nam, trong những năm gần đây, 
đã có nhiều nghiên cứu về các nhân tố tác 
động đến đòn bẩy tài chính của các doanh 
nghiệp Việt Nam, được thực hiện bởi: 
LÊ THỊ NHUNG
41Số 222- Tháng 11. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
Tran Dinh Khoi Nguyen và Ramachadran 
(2006), nghiên cứu đòn bẩy tài chính của 
các doanh nghiệp nhỏ và vừa tại Việt Nam. 
Qua khảo sát 558 doanh nghiệp trong giai 
đoạn 1998- 2001, nghiên cứu đã chỉ ra các 
nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính 
của mẫu nghiên cứu gồm: Quy mô doanh 
nghiệp, khả năng tăng trưởng, rủi ro kinh 
doanh, cơ cấu tài sản và mối quan hệ giữa 
doanh nghiệp với ngân hàng thương mại 
trong việc tiếp cận vốn. Ngoài ra, còn có 
nghiên cứu của Biger, Nam V. Nguyen 
và Quyen X. Hoang (2008) về đòn bẩy 
tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam; 
Nghiên cứu của Okuda và Lai Thi Phuong 
Nhung (2012) nghiên cứu các nhân tố xác 
định cơ cấu nguồn vốn các doanh nghiệp 
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán 
Thành phố Hồ Chí Minh; Nghiên cứu của 
Nguyen Thi Thuy Dung và cộng sự (2014) 
xác định cơ cấu nguồn vốn của các doanh 
nghiệp niêm yết ở Việt Nam, nghiên cứu 
sử dụng mô hình GMM phân tích các nhân 
tố tác động đến cơ cấu nguồn vốn của 116 
doanh nghiệp niêm yết phi tài chính tại hai 
sàn là Sở giao dịch chứng khoán thành phố 
Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) 
trong giai đoạn 2007- 2010.
Nhìn chung, tổng quan các nghiên cứu 
thực nghiệm có liên quan đã chỉ ra các 
nhân tố: Quy mô doanh nghiệp, cơ cấu 
tài sản, khả năng sinh lời, thuế, lợi ích lá 
chắn thuế phi nợ, khả năng tăng trưởng, 
khả năng thanh toán, đặc điểm riêng của tài 
sản doanh nghiệp và thời gian hoạt động có 
ảnh hưởng tới đòn bẩy tài chính của doanh 
nghiệp. Trong bài viết này, tác giả sử dụng 
phương pháp phân tích dữ liệu bảng tĩnh để 
xác định các nhân tố tác động tới đòn bẩy 
tài chính của doanh nghiệp bất động sả ... với số liệu thu được ở Bảng 4.
Bảng 4 cho thấy, trung bình hệ số VIF là 
Bảng 3. Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình
FL SIZE TANG LIQUID ROA GROWTH UNIQUE TAX NDTS AGE
FL 1
SIZE 0,395 1
TANG 0,122 -0,059 1
LIQUID -0,266 -0,046 -0,291 1
ROA -0,322 -0,184 -0,095 0,178 1
GROWTH 0,033 -0,010 -0,035 -0,094 -0,022 1
UNIQUE 0,020 -0,010 -0,011 -0,106 -0,099 -0,015 1
TAX 0,080 0,007 -0,026 -0,050 -0,035 0,006 -0,018 1
NDTS -0,020 -0,200 0,303 -0,150 0,010 -0,023 -0,067 -0,037 1
AGE -0,030 -0,321 0,194 -0,101 0,137 -0,073 0,046 -0,043 0,190 1
Nguồn: Tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata 12
Bảng 4. Kết quả nhân tử phóng đại phương 
sai
Biến VIF 1/VIF
SIZE 1,28 0,78
UNIQUE 1,28 0,78
TANG 1,21 0,83
AGE 1,20 0,83
LIQUID 1,19 0,84
ROA 1,18 0,85
NDTS 1,17 0,85
GROWTH 1,02 0,99
TAX 1,01 0,99
Trung bình VIF 1,17
Nguồn: Tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata 12
LÊ THỊ NHUNG
45Số 222- Tháng 11. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
1,17, khi VIF nhỏ hơn 2 thì mô hình không 
có hiện tượng đa cộng tuyến (Menard, 1995).
4.2. Kiểm định lựa chọn và xây dựng lại 
mô hình
Nghiên cứu tiến hành kiểm định lựa chọn 
và kiểm tra khuyết tật mô hình xác định 
các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính 
đối với: Các doanh nghiệp gộp chung của 
ngành BĐS và VLXD ở Việt Nam; và các 
doanh nghiệp trong từng ngành. 
Kết quả như sau: Nghiên cứu thực hiện 
ước lượng các doanh nghiệp gộp chung hai 
ngành và doanh nghiệp ngành BĐS bằng 
mô hình REM, ước lượng mô hình doanh 
nghiệp ngành VLXD bằng mô hình FEM. 
Kết quả kiểm tra khuyết tật cho thấy, cả 
ba mô hình này đều có khuyết tật phương 
sai sai số thay đổi và tự tương quan. Do 
đó, nghiên cứu tiến hành khắc phục khuyết 
tật của ba mô hình bằng phương pháp ước 
lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát 
(GLS). Kết quả ước lượng mô hình bằng 
phương pháp GLS của các nhóm doanh 
nghiệp được tổng hợp trong Bảng 5.
5. Thảo luận kết quả
Từ số liệu Bảng 5 cho thấy: Thông qua kết 
quả kiểm định Wald, cả ba mô hình đều 
phù hợp. Cụ thể:
Đối với nhóm doanh nghiệp gộp chung: Có 
04 biến là SIZE, LIQUID, ROA và AGE 
tác động tới đòn bẩy tài chính. Trong đó, 
tác động cùng chiều tới đòn bẩy tài chính 
được nhìn thấy qua biến SIZE và AGE; 
trong khi đó sự tác động của LIQUID và 
ROA tới đòn bẩy tài chính là ngược chiều.
Bảng 5. Tổng hợp kết quả ước lượng bằng phương pháp GLS của ba nhóm doanh nghiệp
Biến độc lập
Nhóm doanh nghiệp 
gộp chung Nhóm ngành BĐS Nhóm ngành VLXD
Hệ số hồi 
quy Xác suất P
Hệ số hồi 
quy Xác suất P
Hệ số hồi 
quy Xác suất P
SIZE 0,0451 0,000 0,0346 0,000 0,0366 0,000
TANG 0,0510 0,254 -0,1733 0,064 -0,0414 0,387
LIQUID -0,0179 0,000 -0,0656 0,200 -0,1042 0,000
ROA -0,5317 0,000 -0,3604 0,011 -0,4320 0,001
GROWTH 0,0001 0,464 0,0009 0,534 0,1111 0,001
UNIQUE -0,0091 0,592 -0,0067 0,708 0,2245 0,031
TAX 0,0027 0,172 0,0030 0,150 0,0976 0,000
NDTS -0,0011 0,954 -0,0077 0,740 -0,0921 0,002
AGE 0,0320 0,030 0,0031 0,895 0,0078 0,601
Hệ số chặn -0,4425 0,001 -0,1628 0,440 -0,1979 0,204
Số quan sát 395 240 155
Kiểm định Wald 153,53 37,44 592,36
Xác suất P (Wald) 0,0000 0,0000 0,0000
Nguồn: Tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata 12
Tác động của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm từ 
doanh nghiệp bất động sản và vật liệu xây dựng Việt Nam
46 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 222- Tháng 11. 2020
Đối với nhóm ngành BĐS: Có 02 nhân tố 
tác động đến đòn bẩy tài chính, sự tác động 
ngược chiều tới đòn bẩy tài chính được 
nhìn thấy ở ROA, trong khi SIZE có tác 
động cùng chiều tới biến phụ thuộc.
Đối với nhóm ngành VLXD: Có 07 nhân tố 
tác động đến đòn bẩy tài chính, trong đó, 
đòn bẩy tài chính tăng khi LIQUID, ROA 
và NDTS giảm, ngược lại, khi các nhân tố 
SIZE, GROWTH, UNIQUE và TAX tăng 
thì đòn bẩy tài chính tăng.
Đáng chú ý, kết quả cả 3 mô hình đều cho 
thấy: SIZE có tác động tích cực và cùng 
chiều đến đòn bẩy tài chính, kết quả nhất 
quán với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 
dạng tĩnh và tương đồng với nghiên cứu của 
Titman và Wessels (1988), Tran Dinh Khoi 
Nguyen và Ramachandran (2006), Bhaduri 
(2002). Điều đó chứng tỏ các doanh nghiệp 
quy mô lớn có khả năng tiếp cận vốn vay dễ 
dàng, giảm được chi phí giao dịch khi phát 
hành các khoản nợ vay dài hạn làm tăng 
mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính. Ngược 
lại, ROA có tác động ngược chiều và lớn 
nhất đến đòn bẩy tài chính trong 3 mô hình. 
Kết quả này đồng nhất với lý thuyết trật tự 
phân hạng. Thực tế cho thấy, những doanh 
nghiệp có lợi nhuận cao thường dùng lợi 
nhuận giữ lại để tài trợ cho nhu cầu vốn của 
mình. Kết quả tương tự được chỉ ra tại các 
nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), 
Rajan và Zingales (1995).
GROWTH được nhìn thấy có tác động 
cùng chiều tới đòn bẩy tài chính của các 
doanh nghiệp ngành VLXD ở Việt Nam. 
Điều này gợi ý rằng, những doanh nghiệp 
có cơ hội tăng trưởng trong ngành VLXD 
ở Việt Nam thường sử dụng nhiều nợ hơn 
vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các dự án 
mới. Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật 
tự phân hạng và nghiên cứu của Drobetz 
và Fix (2003). Tuy nhiên, kết quả này 
trái ngược với nghiên cứu của Titman và 
Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995). 
Trong khi đó, nhân tố này không tác động 
đến đòn bẩy tài chính ở các doanh nghiệp 
gộp chung và các doanh nghiệp ngành BĐS 
ở mức ý nghĩa 5%.
Tương tự, UNIQUE và TAX tác động 
cùng chiều tới đòn bẩy tài chính ở nhóm 
doanh nghiệp ngành VLXD. Cả hai nhân 
tố này đều không có đủ căn cứ kết luận về 
tác động đến đòn bẩy tài chính tại nhóm 
doanh nghiệp gộp chung và doanh nghiệp 
BĐS (với mức ý nghĩa 5%). Tác động cùng 
chiều của UNIQUE đến đòn bẩy tài chính 
cho thấy kết quả trái ngược với nghiên 
cứu của Titman (1984) và Bhaduri (2002). 
Trong khi đó, tác động cùng chiều của 
thuế đến đòn bẩy tài chính là nhất quát với 
nghiên cứu của Graham (2003) và Bancel 
và Mittoo (2004). 
Đối với nhân tố AGE, kết quả tại mô 
hình dữ liệu gộp chung cho thấy tác động 
cùng chiều của nhân tố này đến đòn bẩy 
tài chính với mức ý nghĩa 5%, sự tác động 
này là không có ý nghĩa tại hai nhóm doanh 
nghiệp còn lại. Kết quả ước lượng này là 
đồng nhất với nghiên cứu được công bố 
bởi Myers (1977) và Pittman (2002). Điều 
đó chứng tỏ tên tuổi của doanh nghiệp tốt 
được xây dựng qua nhiều năm là nền tảng 
để doanh nghiệp có khả năng đáp ứng tốt 
được các nghĩa vụ tài chính khi sử dụng 
đòn bẩy tài chính.
LIQUID có tác động ngược chiều tới đòn 
bẩy tài chính của các doanh nghiệp gộp 
chung và doanh nghiệp ngành VLXD. 
Điều này cho thấy các doanh nghiệp có 
xu hướng sử dung các tài sản thanh khoản 
để tài trợ cho hoạt động đầu tư thay vì vay 
nợ. Kết quả này nhấn mạnh kết luận của lý 
LÊ THỊ NHUNG
47Số 222- Tháng 11. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
thuyết trật tự phân hạng. Mối quan hệ này 
cũng được xác nhận trong các nghiên cứu 
của Lipson và Mortal (2009) và Sarlija và 
Harc (2012).
Cuối cùng, NDTS tác động ngược chiều 
đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp 
VLXD, hai mô hình còn lại tác động 
này không có ý nghĩa thống kê ở mức ý 
nghĩa 5%. Kết quả này tương tự công bố 
của Bhaduri (2002), Graham và cộng sự 
(2004). Điều đó chứng tỏ lá chắn thuế từ 
khấu hao là một phương án thay thế tốt cho 
lá chắn thuế từ vay nợ, do đó, doanh nghiệp 
VLXD với lá chắn thuế từ khấu hao lớn có 
xu hướng vay nợ giảm.
6. Kết luận
Nghiên cứu xác định các nhân tố tác động 
đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp 
niêm yết trong ngành BĐS và VLXD ở 
Việt Nam cho giai đoạn 2013- 2017. Thông 
qua việc phân tích ban đầu với dữ liệu và áp 
dụng các phương pháp ước lượng mô hình 
dữ liệu bảng tĩnh, nghiên cứu đã xây dựng 
mô hình, lựa chọn, kiểm định các khuyết 
tật và khắc phục khuyết tật của mô hình 
bằng phương pháp GLS. Từ đó, nghiên 
cứu đã chọn ra 03 mô hình áp dụng cho 
các dữ liệu gồm: dữ liệu gộp chung, dữ liệu 
ngành VLXD và dữ liệu ngành BĐS, các 
kết quả thu được cơ bản nhất quán với cơ 
sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm 
liên quan. 
Đối với mô hình dữ liệu gộp chung, nghiên 
cứu tìm ra 04 nhân tố có tác động đến đòn 
bẩy tài chính. Mô hình ngành BĐS cho kết 
quả chỉ có SIZE và ROA tác động đến đòn 
bẩy tài chính. Mô hình ngành VLXD có 07 
nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính. 
Kết quả ở cả 03 mô hình đều cho thấy chiều 
hướng tác động của các nhân tố đến đòn 
bẩy tài chính là thống nhất, trong đó tác 
động của ROA đến đòn bẩy tài chính là 
mạnh nhất. Đáng chú ý, nghiên cứu một lần 
nữa thực chứng sự chi phối của lý thuyết 
trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi 
cấu trúc vốn dạng tĩnh đối với dữ liệu các 
doanh nghiệp ngành VLXD và BĐS ở Việt 
Nam trong giai đoạn 2013- 2017. Sự tác 
động của ROA, LIQUID, GROWTH đến 
đòn bẩy tài chính là nhất quán với lý thuyết 
trật tự phân hạng và các nghiên cứu thực 
nghiệm liên quan. Trong khi đó, lý thuyết 
đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh chi phối 
sự tác động của SIZE, AGE, TAX, NDTS 
tới việc lựa chọn nợ vay của doanh nghiệp 
BĐS và VLXD Việt Nam. Chiều hướng tác 
động của UNIQUE đến đòn bẩy tài chính 
thu được trong nghiên cứu này đi ngược lại 
với các nghiên cứu thực nghiệm trước đó. 
Nghiên cứu này chứa đựng ít nhất hai giới 
hạn. Một là, nghiên cứu được xây dựng 
trên cơ sở dữ liệu từ các doanh nghiệp phi 
tài chính trong lĩnh vực VLXD và BĐS. 
Hai là, mô hình ước lượng sử dụng số liệu 
đòn bẩy tài chính tính theo giá trị sổ sách 
đóng vai trò là biến phụ thuộc và 09 biến 
độc lập. Trong những nghiên cứu tiếp theo 
có thể mở rộng theo hướng đưa thêm biến 
đòn bẩy tài chính tính theo giá trị thị trường 
và một số biến độc lập như dòng tiền, biến 
động thu nhập, vào mô hình ước lượng 
và nên mở rộng dữ liệu nghiên cứu trong 
các doanh nghiệp ở Việt Nam. ■
Tài liệu tham khảo
Al-Qaisi, K. (2010). “The capital structure choice of listed firms on two stock markets and one country”. The Business 
Review, Cambridge, 16(2), 155–160.
Tác động của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm từ 
doanh nghiệp bất động sản và vật liệu xây dựng Việt Nam
48 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 222- Tháng 11. 2020
Ali, R. và Afzal, M. (2011). “Post Financial Deregulations Era and Efficiency of Pakistan Banking Sector”. 
Interdisciplinary Journal of Contemporary research in business, 3(8), 1177–1187.
Bancel, F. và Mittoo, U. R. (2004). “Cross- Country Determinants of Capital Structure Choice: A Survey of European 
Firms”. Financial Management, 33(4), 103–132.
Bhaduri, S. N. (2002). “Determinants of corporate borrowing: Some evidence from the Indian corporate structure”. 
Journal of Economic and Finance, 26, 200–215.
Biger, N., Nguyen, N. V. và Hoang, Q. X. (2008). “The determinants of capital structure: Evidence from Vietnam”. 
International Finance Review, 8, 307–326.
Booth, L. V., Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A. và Maksimovic, V. (2001). “Capital structure in developing countries”. 
The Journal of Finance, I(1), 87- 130.
Breusch, T. S. và Pagan, A. R. (1980). “The lagrange multiplier test and its applications to model specification in 
econometrics”. The review of economic studies, 47(1), 239–253. 
Drobetz, W. và Fix, R. (2003). “What are the Determinants of the Capital Structure? Some Evidence for Switzerland”. 
Swiss Journal of Economics and Statistics (SJES), 141(I), 71–113.
Graham, J. R. (2003). “Taxes and Corporate Finance: A review”. Review of Financial Studies, 16(4), 1075–1129.
Graham, John, R., Lang, Mark, H., Shackelford và Douglas, A. (2004). “Employee Stock Options, Corporate Taxes, and 
Debt Policy”. Journal of Finance, 59(4), 1585–1618.
Gurcharan, S. (2010). “A review of Optimal capital structure determinant of selected ASEAN countries”. International 
Research Journal of Finance and Economics, 47, 30- 41.
Hatfield, G. B., Cheng, L. T. W. và Davidson, W. N. (1994). “The determination of optimal capital structure: The effect of 
firm and industry debt ratios on market value”. Journal of Financial and Strategic Decision, 7(3), 1–14.
Hijazi, S. T. và Tariq, Y. B. (2006). “Determinants of Capital Structure: A case for the Pakistani Cement Industry”. The 
Lahore Journal of Economics, 11(1), 63–80.
Huang, S. G. và Song, F. M. (2001). “The determinants of capital structure in the service industry: Evidence from 
China”. School of Economics and Finance and Center for China Financial Research, The University of Hong Kong 
Press for SSRN.
Kahle, Kathleen, M., Shastri và Kuldeep (2005). “Firm Performance, Capital Structure, and the Tax Benefit of Employee 
Stock Options”. Journal of Financial & Quantitative Analysis, 40(1), 135–160.
Kraus, A. và Litzenberger, R. H. (1973). “A State- Preference model of Optimal Financial Leverage”. Journal of Finance, 
28(4), 911–922.
Lipson, M. L. và Mortal, S. (2009). “Liquidity and Capital Structure”. Journal of Financial Markets, 12(4), 611–644.
Menard, S. (1995). Applied logistic regression analysis. Sage University series on Quantitative applications in the Social 
Sciences, 106, 2nd Edition, 66.
Mutalib Anifowose (2011). “Determinants of Capital Structure in Cement Industry: A case of Nigerian listed Cement 
firms”. Electronic Journal.
Modigliani, F. và Miller, M. H. (1958), “The cost of capital, corporate finance and the theory of investment”, American 
Economic Review, 48(3), trang 261- 297.
Modigliani, F. và Miller, M. H. (1963), “Corporate income taxes and the cost of capital: A correction”, American 
Economic Review, 53, trang 433- 443.
Myers, S. C. (1977). “Determinants of Corporate borrowing”. Journal of Financial Economics, 5(2), 147–175.
Myers, S.C. và Majluf, N. S. (1984). “Corporate financing and investment decisions when firms have information that 
investors do not have”. Journal of Financial Economics, 13(2), 187–221.
Nguyen Thi Thuy Dung, Diaz-Rainey, I. và Gregoriou, A. (2014). “Determinants of the Capital Structure of Listed 
Vietnamese Companies”. Journal of Southeast Asian Economies (JSEAE), 31(3), 412–431.
Okuda, H. và Lai Thi Phuong Nhung (2010). “The determinants of the Fundraising structure of listed companies in 
Vietnam: Estimation of the effects of Government ownership”. Global COE Hi-Stat Discussion paper series 110.
Pittman, J. A. (2002). “The Influence of Firm Maturation on Tax- Induced Financing and Investment Decisions”. Journal 
of the American Taxation Association (JATA), 24(2), 35–59.
Rajan, R. G. và Zingales, L. (1995). “What do we know about Capital Structure? Some Evidence from International 
Data”. Journal of Finance, 50(5), 1421–1460.
Sarlija, N. và Harc, M. (2012). “The impact of Liquidity on the Capital Structure: A case study of Croatian firms”. 
Business Systema Research, 13(1), 30–36.
Titman, S. và Wessels, R. (1988). “The Determinants of Capital Structure Choice”. Journal of Finance, 43(1), 1–18.
Tran Dinh Khoi Nguyen và Ramachadran, N. (2006). “Capital structure in small and medium- sized enterprises: The 
case of Vietnam”. ASEAN Economic Bulletin, 23(2), 192–211.