Sự biến động giá cổ phiếu của các công ty thâu tóm ở Việt Nam

kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
45Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïiSoá 85 (10/2016)
Giới thiệu
M&A (viết tắt của cụm từ tiếng anh 
“Mergers and Acquisitions” - sáp nhập và 
thâu tóm) là hoạt động giành quyền kiểm soát 
một bộ phận hoặc toàn bộ doanh nghiệp thông 
qua việc sở hữu một phần hoặc toàn bộ doanh 
nghiệp đó. Nguyên tắc cơ bản của M&A là 
phải tạo ra những giá trị mới cho các cổ đông 
mà việc duy trì tình trạng cũ không đạt được. 
Hoạt động M&A không chỉ làm thay đổi tình 
trạng sở hữu của một doanh nghiệp đối với cổ 
phần hoặc tài sản mà còn làm thay đổi cả hoạt 
động quản trị điều hành doanh nghiệp. Tuy 
nhiên, mức độ thay đổi về quản trị còn phụ 
thuộc vào các quy định của pháp luật, điều lệ 
doanh nghiệp và các thỏa thuận của các bên 
khi tiến hành thương vụ M&A.
Tóm tắt 
Trong bài viết này, tác giả đã nghiên cứu mức độ biến động của giá cổ phiếu của 25 công ty niêm 
yết ở Việt Nam khi công bố thông tin thâu tóm và sáp nhập, giai đoạn từ 26/8/2008 đến 08/4/2015. 
Phương pháp nghiên cứu sự kiện được áp dụng để tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường với các 
khung cửa sổ sự kiện trước, xung quanh và sau ngày công bố thông tin. Kết quả cho thấy, đối với 
những cửa sổ sự kiện ngắn xung quanh ngày công bố thông tin (1 tuần giao dịch, 2 tuần giao dịch, 
4 tuần giao dịch), tỷ suất sinh lợi bất thường của các công ty thâu tóm có giá trị lớn hơn hoặc bằng 
không. Đối với cửa sổ sự kiện sau ngày công bố thông tin, kết quả về lợi nhuận bất thường cũng 
cho kết quả tương tự. Thị trường cho rằng động cơ chính của các thương vụ thâu tóm và sáp nhập 
là tăng giá trị của doanh nghiệp sau hợp nhất do lợi thế kinh tế theo quy mô.
Từ khóa: công ty bị thâu tóm, công ty tiến hành hoạt động thâu tóm, cửa sổ sự kiện, M&A, 
phương pháp nghiên cứu sự kiện, tỷ suất sinh lợi bất thường. 
Mã số: 318. Ngày nhận bài: /2016. Ngày hoàn thành biên tập: /2016. Ngày duyệt đăng: /2016.
Abstract 
In this research, the author investigated the changes of stock prices of 25 Vietnamese listed 
corporations which had announced merger and acquisition decisions from 26 August 2008 to 8 April 
2015. Event study was applied and abnormal returns were calculated for event windows preceding, 
surrounding and following the event (the announcement date). Empirical results showed that for short 
event-windows (1 transaction week, 2 transaction weeks, and 4 transaction weeks), abnormal returns 
of bidders’ stocks were larger than or equal to zero. The same finding results were for those of post 
event-windows. This was due to the fact that market expected these merger and acquisition deals were 
stemmed from good motives of managers. Moreover, investors waited to see higher combined value 
since economies of scale arised along with M&A.
Key words: target, bidder, event window, M&A, event study, abnormal return. 
Paper No. 318. Date of receipt: . Date of revision: /2016. Date of approval: /2016.
SỰ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY 
THÂU TÓM Ở VIỆT NAM
Phan Thị Hồng Hạnh*
* 
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
46 Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïi Soá 85 (10/2016)
Hình 1: Số lượng và giá trị của các thương vụ M&A trên toàn thế giới từ 1985-2015
Ở thị trường Việt Nam, hoạt động M&A 
diễn ra mạnh mẽ cả về số lượng lẫn giá trị. 
Với số lượng ít ỏi chỉ khoảng 30 thương vụ 
năm 1994 với tổng giá trị giao dịch chưa tới 
100 triệu đô la Mỹ, năm 2014 ghi nhận gần 
350 thương vụ với giá trị giao dịch tương ứng 
là 2,5 tỷ đô la Mỹ. Mặc dù có sự gia tăng mạnh 
về số lượng lẫn giá trị giao dịch, nhưng nghiên 
cứu về mức độ ảnh hưởng của những thương 
vụ thâu tóm này lên giá cổ phiếu (wealth 
effect) của các công ty tiến hành hoạt động 
thâu tóm (bidder) ở Việt Nam còn rất hạn chế. 
Trong bài nghiên cứu này, tác giả tổng 
hợp lý thuyết về động cơ cũng như cơ sở 
đánh giá hoạt động M&A. Tiếp theo đó, 
bài viết trình bày tình hình nghiên cứu 
về ảnh hưởng của quyết định thâu tóm 
lên giá cổ phiếu của công ty thâu tóm ở 
các thị trường phát triển và các thị trường 
đang phát triển. Số liệu của 25 thương vụ 
thâu tóm của các công ty niêm yết trên sàn 
chứng khoán Việt Nam được thu thập (21 
công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng 
khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE) và 4 công 
ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán 
Hà Nội (HNX)). Phương pháp nghiên cứu 
sự kiện được áp dụng và tỷ suất sinh lợi bất 
thường được tính toán cho các khung cửa 
sổ sự kiện trước, xung quanh và sau ngày 
công bố thông tin thâu tóm và sáp nhập. Từ 
đó, các giả thuyết về lợi nhuận bất thường 
cho các khung cửa sổ sự kiện mang giá trị 
không âm được đặt ra và kiểm định.
Bài viết được trình bày theo bố cục sau: cơ 
sở lý thuyết, phương pháp luận nghiên cứu, 
mẫu nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu, kết 
quả nghiên cứu.
1. Cơ sở lý thuyết 
1.1.Diễn biến của hoạt động M&A 
Thomson Reuters đã ghi nhận tổng cộng 
752.000 thương vụ M&A trên toàn cầu từ 
năm 1985 đến 2012. Hoạt động này giảm 
mạnh trong những năm 2008 và 2009 do 
khủng hoảng tài chính toàn cầu nhưng phục 
hồi mạnh vào năm 2010. Năm 2012 đã chứng 
kiến 370.000 thương vụ giao dịch với tổng giá 
trị 2,4 tỷ đô la Mỹ (Reuters, 2012) (Rahman 
and Lambkin, 2015).
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
47Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïiSoá 85 (10/2016)
Hoạt động M&A diễn ra rất sôi nổi ở khu 
vực Đông Nam Á, vào năm 2014 giá trị giao 
dịch lên tới 3.000 tỷ USD, với khoảng trên 
2.300 giao dịch. 
Hoạt động M&A ở Việt Nam liên tục tăng 
trưởng cả về số lượng lẫn giá trị giao dịch. 
Đặc biệt, M&A tăng trưởng mạnh trong vòng 
một thập kỷ gần đây, bắt đầu từ 2007 khi Việt 
Hình 2: Số lượng và giá trị của các thương vụ M&A ở Đông Nam Á từ 1995-2015
Hình 3: Số lượng và giá trị của các thương vụ M&A ở Việt Nam từ 1999-2014
Nguồn: IMAA Institute
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
48 Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïi Soá 85 (10/2016)
Nam tham gia vào Tổ chức Thương mại thế 
giới (WTO). Đáng lưu ý, số thương vụ M&A 
đạt đỉnh điểm năm 2011 (gần 400 giao dịch) 
và giá trị giao dịch đạt mức kỷ lục vào năm 
2012 (4,5 tỷ đô la Mỹ). 
1.2. Động cơ của hoạt động M&A 
M&A tạo ra hiệp lực và lợi thế kinh tế theo 
quy mô và theo đặc thù, giúp mở rộng hoạt 
động sản xuất và thâm nhập vào thị trường 
mới, tạo ra sản phẩm và dịch vụ mới, đa dạng 
hóa hoạt động của doanh nghiệp, giảm chi phí 
và rủi ro. Đặc biệt trong nền kinh tế vĩ mô tiềm 
ẩn nhiều rủi ro và biến động, những thương vụ 
M&A giữa các ngân hàng lớn còn xuất phát 
từ nhu cầu xác định lại vị trí chiến lược của 
doanh nghiệp và hình thành mô hình tập đoàn 
(Asimakopoulos và Athanasoglou, 2009). 
Các nghiên cứu trước đây cho thấy rằng hoạt 
động M&A được phân thành hai dạng: 1) tối 
đa hóa giá trị (các thương vụ M&A xuất phát 
từ động cơ làm tăng giá trị từ hợp lực của hai 
doanh nghiệp (Coase, 1937) và 2) làm suy giảm 
giá trị (các thương vụ M&A xuất phát từ động 
cơ xấu (Halpern 1983, Jensen 1986, Shleifer và 
Vishny 1989). Chính lợi ích nhóm của các nhà 
quản trị, tính kiêu căng, sự ngạo mạn của các 
nhà lãnh đạo đã dẫn đến những thương vụ thâu 
tóm làm giảm giá trị tài sản của cổ đông. 
Nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm 
cho thấy rằng M&A đem lại lợi nhuận cho các 
công ty bị thâu tóm nhưng không làm tăng giá 
trị tài sản cho các công ty tiến hành hoạt động 
thâu tóm.
Những lợi thế về quy mô hoạt động, sức 
mạnh về tài chính (Chatterjee, 1986) được 
cho là làm tăng giá trị tài sản cổ đông của các 
công ty tiến hành hoạt động tâu tóm. Những 
thương vụ thâu tóm xuất phát từ động cơ thỏa 
mãn những lợi ích riêng của các nhà quản trị 
làm ảnh hưởng đến giá trị tài sản của cổ đông 
(Jensen và Meckling, 1976) và khi những nhà 
điều hành các công ty có tiền mặt dồi dào 
thường tham gia vào các dự án không hiệu 
quả (lợi nhuận rất thấp hoặc không đem lại lợi 
nhuận (Chatterjee, 1986)). Theo Theo Roll’s 
(1986), lý thuyết về sự kiêu ngạo cho thấy 
rằng nhà quản trị của các công ty thâu tóm 
định giá sai giá trị của các công ty được thâu 
tóm. Chính vì giá trị được chuyển từ công ty 
tiến hành hoạt động thâu tóm sang công ty bị 
thâu tóm, không có sự thay đổi giá trị tài sản 
của công ty sau khi đã hợp nhất. 
1.3. Cơ sở đánh giá hoạt động M&A
Hai quan điểm nghiên cứu về kết quả hoạt 
động của doanh nghiệp sau khi sáp nhập: 1) 
đứng trên quan điểm của cổ đông - được đo 
lường dựa trên giá trị cổ phiếu, và 2) đứng trên 
quan điểm kế toán - được đo lường dựa trên 
kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh. Theo 
quan điểm 1, đo lường lợi nhuận cổ phiếu bằng 
phương pháp nghiên cứu sự kiện (event study) 
là một phương pháp phổ biến nhất được các 
nhà kinh tế học và học giả về tài chính sử dụng 
nhiều trong nghiên cứu (Andrade và cộng 
sự 2001, King và cộng sự 2004, McNamara 
và cộng sự 2008, Tuch và O’Sullivan 2007). 
Phương pháp này dựa trên thuyết thị trường 
hiệu quả với lập luận rằng giá cổ phiếu hiện tại 
phản ánh lợi nhuận trong tương lai của doanh 
nghiệp (Duso, Gugler và Yurtoglu, 2010). 
Những nghiên cứu trước đây cho thấy rằng 
thông tin thâu tóm được công bố không ảnh 
hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu trong ngắn hạn, 
và trong dài hạn lợi nhuận của cổ phiếu mang 
giá trị âm (Martynova và Renneboog 2008; 
Tuch và O’Sullivan, 2007). Những nghiên 
cứu theo hướng kế toán đã đánh giá hoạt động 
của công ty sau khi thâu tóm hoặc sáp nhập 
bằng cách so sánh lợi nhuận tổng sau khi hợp 
nhất với lợi nhuận riêng lẻ của các công ty nếu 
chưa sáp nhập. Các nghiên cứu này xem xét 
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
49Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïiSoá 85 (10/2016)
lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh trên doanh 
thu và lợi nhuận trên tổng tài sản sau 1, 2, và 3 
năm sau khi sáp nhập. King và cộng sự (2004) 
đã tính toán lợi nhuận trên tổng tài sản (Return 
on Assets - ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở 
hữu (Return on Equity - ROE) và lợi nhuận 
trên doanh thu (Return on Sales - ROS) trong 
các cửa sổ sự kiện (event window) từ ngày 1-5, 
6-21, 22-180, 181 - 3 năm và sau 3 năm, sử 
dụng số liệu sổ sách kế toán và dữ liệu từ thị 
trường chứng khoán. Nhóm tác giả đã đi đến 
kết luận rằng, sau khi thâu tóm hoặc sáp nhập, 
lợi nhuận bất thường (lợi nhuận của cổ phiếu so 
với trung bình ngành) mang giá trị âm nhưng 
không có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy 
rằng, tài sản cổ đông của công ty tiến hành thâu 
tóm không tăng sau sáp nhập. Tổng kết lại, dù 
đã có nhiều nghiên cứu chuyên sâu trong ba 
thập kỷ vừa qua, các nghiên cứu cho thấy rằng 
hoạt động sau thâu tóm và sáp nhập không 
được như kỳ vọng, kể cả lợi nhuận hoạt động 
lẫn giá thị trường của cổ phiếu. Tuy nhiên, một 
số nghiên cứu cho các kết quả ngược và mâu 
thuẫn lẫn nhau. Điều này được giải thích là do 
các nghiên cứu sử dụng những định nghĩa khác 
nhau về “lợi nhuận sau thâu tóm sáp nhập” và 
các nghiên cứu sử dụng các phương pháp luận 
đo lường lợi nhuận khác nhau. 
1.4. Các nghiên cứu liên quan
1.4.1. Nghiên cứu cho thị trường ở các 
nước phát triển 
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về hiệu 
ứng tài sản (sự thay đổi giá trị tài sản của cổ 
đông do giá cổ phiếu thay đổi) của cổ đông 
công ty tiến hành thâu tóm không rõ ràng. Đối 
với thị trường Mỹ, Morck và cộng sự (1990), 
Lang và cộng sự (1991), Moeller và cộng 
sự (2004,2005), Faccio và cộng sự (2006), 
Masulis và cộng sự (2007), Asquith (1983), 
Swhwert (2000) và Loderer và Martin (1990) 
cho rằng giá trị của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu 
là 0 hoặc dương . Trong khi đó, Franks và 
cộng sự (1991), Mulherin và Boone (2000), 
Andrade và cộng sự (2001), Dodd (1980), 
và Mikkeslon và Ruback (1985), Healy và 
cộng sự (1992) lại chứng minh tỷ suất sinh 
lợi có giá trị âm trong cửa sổ sự kiện. Đối 
với thị trường Anh, lợi nhuận âm cũng được 
chứng minh bởi Firth (1980) trong khi Franks 
và cộng sự (1977), Franks và Harris (1989), 
Higson và Elliott (1998) đã cho rằng giá trị tài 
sản của các công ty tiến hành hoạt động thâu 
tóm tăng vào ngày công bộ thông tin. Ngược 
lại, Sudarsanam và Mahate (2003) lại công 
bố kết quả nghiên cứu nhất quán với giả định 
kiêu ngạo (hubris hypothesis).
Tổng hợp kết quả của hơn 40 nghiên cứu 
về sự thay đổi giá cổ phiếu xung quanh ngày 
công bố thông tin (announcement date) của 
thương vụ M&A, Jensen và Ruback (1983) 
kết luận rằng, những công ty tiến hành hoạt 
động thâu tóm có lợi nhuận bất thường bằng 
không. Brumer (2002) đã thống kê lại 130 
nghiên cứu từ 1971-2001 và cũng có kết luận 
tương tự. Trái ngược lại với những nghiên 
cứu cho thị trường Mỹ, những nghiên cứu 
sau cho kết quả ngược lại: nghiên cứu của 
Eckbo (1986); Eckbo và Thorburn (2009) cho 
thị trường Canada, nghiên cứu của Pettway và 
Yamada (1986), Kang và cộng sự (2000) cho 
thị trường Nhật, nghiên cứu của Goergen và 
Renneboog (2004), Martynova và Renneboog 
(2008), Faccio và cộng sự (2006) cho một số 
nước Châu Âu. Những nghiên cứu cho thị 
trường Canada, Nhật và các nước châu Âu lại 
cho rằng: lợi nhuận bất thuờng của các công ty 
tiến hành hoạt động thâu tóm có giá trị dương.
Một số nghiên cứu đã xem xét lợi nhuận 
của cổ phiếu trong dài hạn sau khi thương vụ 
thâu tóm diễn ra. Các nghiên cứu này cho thấy 
rằng lợi nhuận âm trong dài hạn (Agrawal và 
cộng sự (1992), Loughran và Vijh (1997)). 
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
50 Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïi Soá 85 (10/2016)
Bradley và Sundaram (2004) chỉ ra rằng đối 
với các công ty đi thâu tóm, lợi nhuận cổ 
phiếu bằng không trong hai năm sau khi tiến 
hành hoạt động thâu tóm đối với các công ty 
mục tiêu là công ty tư nhân.
Trong khi đó, một số nghiên cứu đã chỉ ra 
rằng sự thay đổi của kết quả hoạt động kinh 
doanh của các doanh nghiệp sau khi thâu tóm 
doanh nghiệp khác. Các tác giả lựa chọn những 
chuẩn để so sánh (benchmarks) và các phương 
pháp (measures) khác nhau khi tính toán lợi 
nhuận hoạt động trong nghiên cứu của mình 
(Barber và Lyon,1996), và chính sự khác nhau 
về các thông tin kế toán do sử dụng những 
phương pháp kế toán khác nhau, các công trình 
nghiên cứu này không đưa ra được kết luận gì 
về lợi nhuận hoạt động của các doanh nghiệp 
sau khi tiến hành thâu tóm, cả ở thị truờng phát 
triển lẫn thị trường đang phát triển. 
Cụ thể, Healy và cộng sự (1992) đã nghiên 
cứu 50 thương vụ sáp nhập lớn nhất nước Mỹ 
và đã đưa ra kết luận rằng dòng tiền (cash flow 
performance) của doanh nghiệp sẽ được cải 
thiện sau khi sáp nhập. Tuy nhiên, khi nghiên 
cứu về lợi nhuận bất thường trong dài hạn giống 
như nghiên cứu của Barber và Lyon (1996), 
Ghosh (2001) đã lập luận rằng kết quả hoạt 
động của doanh nghiệp không được cải thiện 
sau khi sáp nhập. Tựu trung lại, các nghiên cứu 
cho thấy rằng kết quả hoạt động trong dài hạn 
của các doanh nghiệp Mỹ không được cải thiện 
sau khi sáp nhập. Nghiên cứu của Chatterjee 
và Meeks (1996), Manson và cộng sự (1993 
và 2000); nghiên cứu của Connet và cộng sự 
(2005), Powell và Stark (2005) cho thị trường 
Anh cũng cho kết quả tương tự. 
1.4.2. Nghiên cứu cho thị trường các nước 
đang phát triển 
Số lượng nghiên cứu về M&A ở những 
nước đang phát triển ít hơn cho những nước 
phát tr ... y mục tiêu của 
các công ty tiến hành hoạt động thâu tóm. Nếu 
cùng có nhiều trang báo mạng công bố thông 
tin về một thương vụ nào đó, trang báo mạng 
nào đăng tin vào ngày sớm nhất sẽ được chọn 
là ngày công bố thông tin.
Lợi nhuận bất thường được định nghĩa 
là sự chênh lệch giữa lợi nhuận (R) và chuẩn 
(benchmark) hoặc lợi nhuận bình thường 
(normal return) (lợi nhuận bình thường là lợi 
nhuận của cổ phiếu trong trường hợp nếu không 
có sự kiện). Lợi nhuận bất thường cho doanh 
nghiệp i sau t giai đoạn (trong bài nghiên cứu 
này là ngày) được tính theo công thức sau: 
ARit= Rit- NRit (1)
Lợi nhuận bất thường trung bình (không 
theo trọng số) giữa các doanh nghiệp trong 
giai đoạn t được tính như sau: 
11 i N
t it
N
AAR AR
N
=
= ∑
 (2)
Giai đoạn ước lượng (estimation period) 
- [T1, T2] - là khoảng thời gian trước giai 
đoạn diễn ra sự kiện (event period), [t1, 
t2]. Ngày diễn ra sự kiện (event date), t = 
0, thuộc giai đoạn diễn ra sự kiện (event 
period). Minh họa dòng thời gian liên quan 
đến sự kiện như sau: 
t1’ 
Khoảng thời gian sau khi sự 
kiện diễn ra 
(Post - Event Window) 
T1 T2 t1 t2 
Event 
(t=0) 
Khoảng thời gian ước lượng 
(Estimation Window) 
Khoảng thời gian diễn ra sự kiện 
(Event Window) 
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
53Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïiSoá 85 (10/2016)
2.2. Mẫu nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu 25 thương vụ thâu tóm 
từ 26/8/2008 đến 08/4/2015, với các công ty 
tiến hành hoạt động thâu tóm là các công ty 
niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam 
(gồm 21 công ty niêm yết trên sàn HOSE và 
4 công ty niêm yết trên sàn HNX). Cơ sở dữ 
liệu International Mergers (IMA) ghi nhận 55 
thương vụ M&A từ 2008 đến 2012 với các 
công ty thâu tóm là các công ty Việt Nam, 
trong đó có 17 thương vụ có công ty thâu tóm 
đang niêm yết tại thời điểm công bố thông tin. 
Tác giả tự thu thập thêm các thương vụ thâu 
tóm từ 2013-2015 với các công ty thâu tóm là 
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán 
Việt Nam (8 thương vụ).
Một số lưu ý về cơ sở dữ liệu
Tại thời điểm công bố thông tin về M&A 
(t=0), các công ty thâu tóm phải là các công ty 
đang niêm yết trên HOSE hoặc HNX. 
Trong khoảng thời gian 2008-2015, nếu một 
công ty niêm yết thực hiện nhiều thương vụ 
thâu tóm thì mỗi thương vụ được tính là một 
quan sát độc lập trong mẫu nghiên cứu (do mỗi 
thương vụ được thực hiện vào các giai đoạn 
khác nhau nên ngày công bố thông tin (t=0) của 
mỗi thương vụ là khác nhau, cửa sổ ước lượng 
và cửa sổ nghiên cứu cũng khác nhau).
Bảng 1: Phân bố ngành nghề của các 
công ty thâu tóm trong mẫu nghiên cứu
TT Lĩnh vực Số 
lượng
Tỷ lệ %
1 Bất động sản 9 36,00%
2 Vật liệu xây dựng 1 4,00%
3
Sản xuất kinh 
doanh 2 8,00%
4 Thép 1 4,00%
5 Chứng khoán 2 8,00%
6 Thủy sản 2 8,00%
7 Nhựa - Bao bì 1 4,00%
8 Thực phẩm 2 8,00%
9
Ngân hàng - Bảo 
hiểm 4 16,00%
10 Dầu khí 1 4,00%
 Tổng 25 100,00%
0 1 
Khoảng thời gian sau khi 
sự kiện diễn ra 
(Post - Event Window) 
) 
-200 -30 t1 
t2 
Event 
(t=0) 
Khoảng thời gian ước lượng 
(Estimation Window) 
Khoảng thời gian diễn ra sự kiện 
(Event Window) 
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
54 Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïi Soá 85 (10/2016)
Bảng 2: Thống kê thương vụ M&A 
trong mẫu nghiên cứu theo năm
Năm Số lượng Tỷ lệ %
2008 2 8,00%
2009 2 8,00%
2010 6 24,00%
2011 6 24,00%
2012 4 16,00%
2014 4 16,00%
2015 1 4,00%
Tổng 25 100,00%
2.3. Giả thuyết nghiên cứu 
Nhiều nghiên cứu tại các thị trường đang 
phát triển kết luận rằng tỷ sinh lợi cổ phiếu của 
công ty tiến hành thâu tóm có giá trị dương 
trong ngắn hạn. (Nội dung này đã được đề cập 
chi tiết trong mục 1.5.2.)
Từ những kết quả nghiên cứu cho thị 
trường đang phát triển đã đuợc đề cập, bài 
nghiên cứu đưa ra các giả thuyết sau: 
Giả thuyết 1 (H1): Lợi nhuận bất thường 
(Abnormal return - ARi) của cổ phiếu của 
công ty thâu tóm trong cửa sổ sự kiện trước 
ngày công bố thông tin lớn hơn hoặc bằng 0.
Giả thuyết 2 (H2): Lợi nhuận bất thường 
(Abnormal return - ARi) của cổ phiếu của 
công ty thâu tóm trong cửa sổ sự kiện xung 
quanh ngày công bố thông tin lớn hơn hoặc 
bằng 0.
Giả thuyết 3 (H3): Lợi nhuận bất thường 
(Abnormal return - ARi) của cổ phiếu của 
công ty thâu tóm trong cửa sổ sự kiện sau 
ngày công bố thông tin lớn hơn hoặc bằng 0.
3. Kết quả nghiên cứu
KếT QUẢ KIểM ĐịNH LợI NHUậN 
BấT THƯờNG TRƯớC NGày CôNG BỐ 
THôNG TIN
Bảng 3: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất 
thường ARit cho cửa sổ sự kiện (-3,-1)
Cửa sổ sự kiện (-3,-1)
 90% 95% 99%
mean 0.36837% 0.36837% 0.36837%
variance 0.00087367 0.000873669 0.000873669
Std Dev 0.02955789 0.02955789 0.02955789
t value 1.07929197 1.079292 1.079292
Kết luận Bác bỏ H1 Bác bỏ H1 Bác bỏ H1
Tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu 
cho giai đoạn trước ngày tin đồn không có giá 
trị lớn hơn hoặc bằng không. Khi thông tin về 
thâu tóm và sáp nhập chưa được công bố ra 
thị trường, giá cổ phiếu của các công ty không 
có những biến động bất thường so với khoảng 
thời gian trước đó. 
KếT QUẢ KIểM ĐịNH LợI NHUậN BấT 
THƯờNG XUNG QUANH NGày CôNG BỐ 
THôNG TIN
‐16, 1.63435%
19, ‐1.93436%‐2.5%
‐2.0%
‐1.5%
‐1.0%
‐0.5%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
‐20 ‐18 ‐16 ‐14 ‐12 ‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Lợ
i n
hu
ận
 %
Cửa sổ sự kiện (ngày)
Hình 4 : Lợi nhuận bất thường trung bình (Average Abnormal Return) 
cho cửa sổ sự kiện (-20,20)
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
55Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïiSoá 85 (10/2016)
Bảng 4: Kết quả kiểm định lợi nhuận 
bất thường ARit cho cửa sổ sự kiện (0,0)
Cửa sổ sự kiện (0,0)
 90% 95% 99%
Mean 0.54003% 0.54003% 0.54003%
Variance 0.0008978 0.00089781 0.000897812
Std Dev 0.0299635 0.02996351 0.029963513
t value 0.9011509 0.9011509 0.901150896
Kết luận E(ARit)>= 0 E(ARit) >= 0 Bác bỏ H2
Tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu tại 
ngày diễn ra sự kiện (t=0) có giá trị lớn hơn 
hoặc bằng 0. Thị trường phản ứng tích cực với 
cổ phiếu của các công ty thâu tóm sau khoảng 
thời gian chờ đợi thông tin thâu tóm được 
công bố chính thức. Nhà đầu tư kỳ vọng rằng 
các doanh nghiệp Việt đã tận dụng cơ hội, có 
chiến lược M&A phù hợp để trở thành những 
tập đoàn mạnh, kinh doanh đa ngành. 
Bảng 5: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất 
thường ARit cho cửa sổ sự kiện (-3,3)
Cửa sổ sự kiện (-3,3)
 90% 95% 99%
mean 0.41368% 0.41368% 0.41368%
variance 0.000835 0.000834995 0.000834995
Std Dev 0.0288963 0.028896275 0.028896275
t value 1.89383 1.89383 1.89383
Kết luận E(ARit) >= 0 E(ARit) >= 0 Bác bỏ H2
Bảng 6: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất 
thường ARit cho cửa sổ sự kiện (-5,5)
Cửa sổ sự kiện (-5,5)
 90% 95% 99%
mean 0.44137% 0.44137% 0.44137%
variance 0.0008268 0.000826774 0.000826774
Std Dev 0.0287537 0.028753674 0.028753674
t value 2.5455425 2.5455425 2.5455425
Kết luận E(ARit) >= 0 E(ARit) >= 0 E(ARit) >= 0
Bảng 7: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất 
thường ARit cho cửa sổ sự kiện (-10,10)
Cửa sổ sự kiện (-10,10)
 90% 95% 99%
mean 0.24794% 0.24794% 0.24794%
variance 0.000784835 0.000784835 0.000784835
Std Dev 0.028014901 0.028014901 0.028014901
Count 525 525 525
t value 2.027833254 2.027833254 2.027833254
Kết luận E(ARit) >= 0 E(ARit) >= 0 Bác bỏ H2 
Tương tự cho kết quả vào ngày t = 0, lợi 
nhuận bất thường cho giai đoạn xung quanh 
sự kiện trong khoảng thời gian một tuần giao 
dịch (-3,3) cho kết quả lớn hơn hoặc bằng 0 
(Bảng 5). Cửa sổ sự kiện tương ứng với hai 
tuần giao dịch (-5,5) và bốn tuần giao dịch 
xung quanh sự kiện (-10,10) cũng cho kết quả 
nhất quán với cửa sổ (-3,3) (Bảng 6, Bảng 7). 
Điều này được hiểu rằng giá cổ phiếu của các 
công ty thâu tóm tăng xung quanh sự kiện 
thâu tóm trong khoảng thời gian giao dịch từ 
một tuần đến một tháng. Thị trường cho rằng 
các thương vụ thâu tóm của các công ty niêm 
yết trên sàn chứng khoán ở Việt Nam xuất 
phát từ việc các công ty thâu tóm xác định 
đúng đối tác, hợp tác trên cơ sở cùng tận dụng 
ưu điểm, cộng hưởng sức mạnh của hai bên, 
nâng cao năng lực cạnh tranh. Hơn nữa, các 
doanh nghiệp bị mua là các doanh nghiệp đã 
có thương hiệu, có thị trường, công ty đi mua 
muốn thâu tóm để mở rộng chuỗi giá trị và tiếp 
cận thị trường. Kết quả nghiên cứu nhất quán 
với các kết quả nghiên cứu cho thị trường các 
nước đang phát triển. Cụ thể: nghiên cứu của 
Zhu và Malhotra (2008) cho thị trường Ý trong 
giai đọan 1999-2005, nghiên cứu của Boateng 
và cộng sự (2008) cho thị trường Trung Quốc, 
nghiên cứu của S. Bhabra và Huang (2013) 
cho thị trường Trung Quốc từ 1997 đến 2007. 
Các nghiên cứu này đều đi đến kết luận rằng 
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
56 Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïi Soá 85 (10/2016)
tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty tiến hành 
thâu tóm có giá trị dương trong ngắn hạn. 
Bảng 8: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất 
thường ARit cho cửa sổ sự kiện (-15,15)
Cửa sổ sự kiện (-15,15)
 90% 95% 99%
mean 0.14164% 0.14164% 0.14164%
variance 0.000811451 0.000811451 0.000811451
Std Dev 0.028485986 0.028485986 0.028485986
t value 1.591918836 1.591918836 1.591918836
Kết luận E(ARit) >= 0 Bác bỏ H2 Bác bỏ H2
Bảng 9: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất 
thường ARit cho cửa sổ sự kiện (-20,20)
Cửa sổ sự kiện (-20,20)
 90% 95% 99%
mean 0.04393% 0.04393% 0.04393%
variance 0.001019802 0.001019802 0.001019802
Std Dev 0.031934345 0.031934345 0.031934345
t value 0.440462092 0.440462092 0.440462092
Kết luận Bác bỏ H2 Bác bỏ H2 Bác bỏ H2
Bảng 10: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất 
thường ARit cho cửa sổ sự kiện (-30,30)
Cửa sổ sự kiện (-30,30)
 90% 95% 99%
mean -0.002796% -0.002796% -0.002796%
variance 0.001034036 0.001034036 0.001034036
Std Dev 0.03215643 0.03215643 0.03215643
t value -0.03395945 -0.03395945 -0.03395945
Kết luận Bác bỏ H2 Bác bỏ H2 Bác bỏ H2
Khi xét cửa sổ sự kiện trong khoảng thời 
gian dài (-15,15),(-20,20) và (-30,30), tỷ suất 
sinh lợi bất thường của công ty thâu tóm 
không lớn hơn hoặc bằng 0 (Bảng 8, Bảng 9, 
Bảng 10). Tỷ suất sinh lợi bất thường có giá 
trị lớn hơn hoặc bằng 0 cho các khung cửa sổ 
sự kiện ngắn (từ 1 tuần giao dịch đến 1 tháng 
giao dịch), nhưng không đúng cho các khung 
cửa sổ sự kiện dài hơn.
KếT QUẢ KIểM ĐịNH LợI NHUậN BấT 
THƯờNG SAU NGày CôNG BỐ THôNG TIN
Bảng 11: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất 
thường ARit cho cửa sổ sự kiện (1,3)
Cửa sổ sự kiện (1,3)
 90% 95% 99%
mean 0.41687% 0.41687% 0.41687%
variance 0.000797766 0.000797766 0.000797766
Std Dev 0.028244756 0.028244756 0.028244756
t value 1.278193245 1.2781932 1.2781932
Kết luận E(ARit) >= 0 E(ARit ) >=0 Bác bỏ H3
Bảng 12: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất 
thường ARit cho cửa sổ sự kiện (1,5)
Cửa sổ sự kiện (1,5)
90% 95% 99%
mean 0.46315% 0.46315% 0.46315%
variance 0.000866 0.000866 0.000866
Std Dev 0.02943 0.02943 0.02943
t value 1.75934 1.75934 1.75934
Kết luận E(ARit) > 0 E(ARit ) > = 0 Bác bỏ H3
Khung thời gian ngắn sau khi sự kiện diễn 
ra (1,3), (1,5), tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu 
cũng lớn hơn hoặc bằng 0 (Bảng 11, Bảng 12). 
Điều này cho thấy, giá cổ phiếu biến động tăng 
sau khi thông tin thâu tóm được công bố rộng 
rãi ra công chúng, và thị trường kỳ vọng rằng 
động cơ của các thương vụ thâu tóm của các 
công ty niêm yết ở Việt Nam dựa trên nền tảng 
hợp lực giữa công ty thâm tóm và công ty mục 
tiêu. Chính động cơ tích cực này đã đẩy giá cổ 
phiếu của công ty thâu tóm trong khoảng thời 
gian 3 đến 5 ngày giao dịch sau khi thông tin 
thâu tóm được công bố ra thị trường.
Tuy nhiên, kết quả cổ phiếu của công ty 
thâu tóm có tỷ suất sinh lợi dương ngược với 
kết quả bài nghiên cứu của Nguyễn và Lê 
(2011) cho các công ty thâu tóm tại thị trường 
chứng khoán Việt Nam từ 2005 đến 2/2011. 
Kết quả nghiên cứu của Nguyễn và Lê cho 
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
57Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïiSoá 85 (10/2016)
rằng tỷ suất sinh lợi tích lũy của các công ty 
nhỏ có giá trị dương (nhưng không có ý nghĩa 
thống kê) trong khi của các công ty lớn có giá 
trị âm. Sự khác biệt về kết quả nghiên cứu có 
thể được giải thích là do dữ liệu nghiên cứu 
của bài viết được thu thập từ 2008-2015. Giai 
đoạn này chứng kiến sự tăng trưởng mạnh của 
hoạt động M&A tại Việt Nam, bắt đầu từ 2007 
khi Việt Nam tham gia vào Tổ chức Thương 
mại thế giới (WTO) với nhiều rào cản được 
dỡ bỏ cho các nhà đầu tư tại Việt Nam cùng 
với sự phát triển của thị trường chứng khoán 
trong nước. Ngoài ra, sau giai đoạn phát triển 
tự phát ban đầu, từ năm 2011, thị trường M&A 
Việt Nam bước vào giai đoạn phát triển chiều 
sâu, theo đó, những công ty tốt, có tiềm năng 
phát triển trở thành doanh nghiệp mục tiêu của 
các công ty đi mua có tiềm lực tài chính, và 
các doanh nghiệp mục tiêu này cũng sẵn sàng 
hơn trong việc chào đón thâu tóm của các cổ 
đông chiến lược.
Kết luận 
Thâu tóm và sáp nhập là một hoạt động 
đầu tư của doanh nghiệp, bắt nguồn từ động 
cơ tích cực (gia tăng giá trị của doanh nghiệp 
khi sử dụng hiệp lực) hoặc từ động cơ tiêu 
cực (sự ngạo mạn hoặc lợi ích nhóm của các 
nhà quản trị). Bài nghiên cứu sử dụng phương 
pháp nghiên cứu sự kiện để tìm hiểu động 
cơ của hoạt động thâu tóm sáp nhập của các 
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán 
Việt Nam. Thông qua phân tích lợi nhuận bất 
thường, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho 
thấy rằng tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ 
phiếu các công ty đi mua có giá trị lớn hơn 
hoặc bằng 0 tại ngày công bố thông tin thâu 
tóm và cho các khung cửa sổ xung quanh sự 
kiện ngắn (-3,3), (-5,5), (-10,10) cũng như cho 
giai đoạn sau sự kiện (1,3) và (1,5). Kết quả 
này nhất quán với các nghiên cứu của Zhu và 
Malhotra (2008) cho thị trường Ý, nghiên cứu 
của Boateng và cộng sự (2008), nghiên cứu 
của S. Bhabra và Huang (2013) cho thị trường 
Trung Quốc. Nhà đầu tư kỳ vọng rằng sau khi 
thâu tóm, kết quả hoạt động kinh doanh của 
công ty sau sáp nhập sẽ khả quan do động cơ 
tích cực của các thương vụ thâu tóm và sáp 
nhập là làm tăng giá trị của doanh nghiệp sau 
hợp nhất. Thông qua thâu tóm và sáp nhập, 
công ty đi mua mở rộng hoạt động sản xuất 
và thâm nhập vào thị trường mới, tạo ra sản 
phẩm và dịch vụ mới, đa dạng hóa hoạt động 
của doanh nghiệp hoặc xác định vị trí chiến 
lược và hình thành mô hình tập đoàn.q
Tài liệu tham khảo
1. Frank de Jong and Peter de Goeij, 2009, Event Study Methodology, Tilburg University
2. Harjeet S. Bhabra, Jiayin Huang, 2013, An empirical investigation of mergers and 
acquisitions by Chinese listed companies, 1997-2007, Journal of Mulitnational Financial 
Management
3. Mahabubur Rahman, Mary Lambkin, 2015, Creating or destroying value through 
mergers and acquisitions: A marketing perspective, Industrial Marketing Management
4. Neelam, Surendra, 2013, Impact of Corporate Governance Score on Abnormal Returns 
of Mergers and Acquisitions, Procedia Economics and Finance 5, 2013
5. Nguyễn Thu Hiền, Lê Tường Luật ,2011, Ảnh hưởng của công bố thông tin thâu tóm và 
sáp nhập lên suất sinh lời cổ phiếu công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp 
chí phát triển KH&CN, Tập 14, Q2 - 2011