Quản trị lợi nhuận tại các công ty phát hành thêm cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 56, 04/2020
1
QUẢN TRỊ LỢI NHUẬN TẠI CÁC CÔNG TY 
PHÁT HÀNH THÊM CỔ PHIẾU TRÊN 
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
EARNINGS MANAGEMENT AROUND SEASONED EQUITY 
OFFERINGS: THE CASE OF VIETNAM
Phạm Nguyễn Đình Tuấn, Trần Thị Bích Duyên1
Ngày nhận bài: 26/10/2019 Ngày chấp nhận đăng: 10/12/2019 Ngày đăng: 05/04/2020
Tóm tắt
Mục tiêu chính của nghiên cứu nhằm xem xét hành vi quản trị lợi nhuận dựa trên cơ sở dồn tích 
và thông qua các quyết định kinh tế tại các công ty có hoạt động phát hành thêm cổ phiếu trên thị 
trường chứng khoán Việt Nam. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ 824 trường hợp phát hành 
thêm cổ phiếu trong giai đoạn từ 2008 đến 2018. Các biến đại diện cho hành vi quản trị lợi nhuận 
được đo lường từ mô hình Dechow và cộng sự (1995); Roychowdhury (2006); Gunny (2010). Phù 
hợp với kết quả nghiên cứu trước đây, các công ty có xu hướng điều chỉnh tăng lợi nhuận từ trước 
một năm tính từ thời điểm ra thông báo về hoạt động phát hành thêm cổ phiếu. Người quản trị tại 
các công ty này lựa chọn việc điều chỉnh lợi nhuận dựa trên cơ sở dồn tích và thông qua việc đưa 
ra các chính sách kinh tế nhằm tăng doanh thu như nới lỏng đánh giá về nợ cho khách hàng hoặc 
giảm giá bán hàng hóa trong kỳ.
Từ khóa: Quản trị lợi nhuận dựa vào cơ sở dồn tích; quản trị lợi nhuận thông qua quyết định kinh 
tế; phát hành thêm cổ phiếu.
Abstract
The primary of this study is to examine the accrual-based earnings management and real activities 
manipulation in the company that has seasoned equity offerings on the Vietnam exchange. We use 
four models from Dechow et al. (1995); Roychowdhury (2006); Gunny (2010) to measure earnings 
management in 824 cases from 2008 to 2018. Consistent with the previous research, seasoned 
equity issuers can raise reported earnings prior to the offering by altering discretionary accounting 
accruals and engage in real activities manipulation, such as acceleration of the timing of sales 
through increased price discounts or more lenient credit terms.
Keywords: Accrual-based earnings management; real activities manipulation; seasoned equity 
offering (SEO).
____________________________________________________
1 Trường Đại học Quy Nhơn
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 56, 04/2020
2
cho thấy người quản trị có động cơ lớn về lợi 
ích và do đó quản trị lợi nhuận được coi là một 
biện pháp để họ đạt được các lợi ích này. Điều 
này xuất phát bởi vì sự bất cân xứng thông tin 
giữa các công ty phát hành thêm cổ phiếu và thị 
trường dẫn đến chỉ tiêu lợi nhuận trên Báo cáo 
tài chính được xem là thước đo quan trọng để 
đánh giá hoạt động của doanh nghiệp. Và như 
vậy, người quản trị với việc thực hiện quản trị 
lợi nhuận có thể điều chỉnh chỉ tiêu lợi nhuận 
tăng hoặc giảm theo ý muốn.
Trong bối cảnh phát hành thêm cổ phiếu 
trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nghiên 
cứu trước đây của Phạm Thị Bích Vân (2017) 
đã cho thấy người quản trị lựa chọn hành vi 
quản trị lợi nhuận dựa trên cơ sở dồn tích để 
điều chỉnh tăng lợi nhuận. Tuy nhiên, kết quả 
nghiên cứu còn nhiều hạn chế khi chỉ xét đối 
tượng nghiên cứu tại năm 2010 và tác giả chỉ 
đo lường quản trị lợi nhuận dựa trên cơ sở dồn 
tích. Điều này để lại khoảng trống lớn trong 
nghiên cứu và cần thiết phải có nghiên cứu bổ 
sung một cách toàn diện và có xét đến quản trị 
lợi nhuận thông qua các quyết định kinh tế. Các 
nội dung sau của nghiên cứu được trình bày 
gồm: tổng quan nghiên cứu; cơ sở lý thuyết và 
xây dựng giả thuyết nghiên cứu; phương pháp 
nghiên cứu; kết quả nghiên cứu và bàn luận.
2. Tổng quan nghiên cứu
2.1. Quản trị lợi nhuận dựa vào cơ sở dồn 
tích và thông qua các quyết định kinh tế
Hiện nay, quản trị lợi nhuận được xem 
là một trong những cách thức điều chỉnh lợi 
nhuận được người quản trị lựa chọn thường 
xuyên vì nhiều mục đích. Mặc dù, hành vi quản 
trị lợi nhuận thường được xem xét trong giới 
hạn và vẫn chịu ảnh hưởng bởi quy định về kế 
toán hiện hành, tác động của nó vẫn là điều cần 
thiết phải có những đánh giá phù hợp. Theo Xu 
và cộng sự (2007), quản trị lợi nhuận dựa trên 
cơ sở dồn tích thực chất chỉ là sự chuyển dịch 
lợi nhuận kế toán giữa các kỳ. Người quản trị 
mong muốn điều chỉnh tăng lợi nhuận trong kỳ 
hiện tại, thì đòi hỏi phải có biện pháp dự trữ lợi 
1. Lời mở đầu
Quản trị lợi nhuận có thể được hiểu là việc 
người quản trị thay đổi chỉ tiêu lợi nhuận kế 
toán (tăng hoặc giảm) so với mức lợi nhuận 
đạt được ở mức hoạt động thông thường của 
doanh nghiệp. Điều này có thể được thực hiện 
thông qua việc vận dụng linh hoạt chính sách 
kế toán, phương pháp hoặc ước tính kế toán để 
điều chỉnh lợi nhuận. Bên cạnh đó, việc đưa 
ra các chính sách như nới lỏng nợ, giảm giá 
mạnh để gia tăng khách hàng, sản xuất thái quá 
sản phẩm nhằm giảm giá vốn hàng bán hoặc 
cắt giảm quá mức các chi phí tùy ý của doanh 
nghiệp cũng có tác động làm tăng lợi nhuận 
trong kỳ. Mặc dù, hành vi quản trị lợi nhuận 
vẫn được xem là nằm trong khuôn khổ chính 
sách, quy định kế toán và chưa đạt đến mức độ 
“gian lận kế toán” (Dechow và Skinner, 2000). 
Tuy nhiên, quản trị lợi nhuận dễ dẫn đến việc 
hiểu sai về tình hình hoạt động kinh doanh của 
doanh nghiệp. Và dù ban đầu, người quản trị 
lựa chọn quản trị lợi nhuận vì lợi ích cá nhân 
hay vì doanh nghiệp, xấu hay tốt (Jiraporn và 
cộng sự, 2008) thì kết quả vẫn có thể dẫn đến 
những thiệt hại cho bên sử dụng thông tin Báo 
cáo tài chính của doanh nghiệp. Chính vì lý do 
đó, hành vi quản trị lợi nhuận luôn là mục tiêu 
theo đuổi bởi nhiều nhà nghiên cứu cả trên thế 
giới và tại Việt Nam.
Hoạt động phát hành cổ phiếu là một sự 
kiện quan trọng của các công ty trên thị trường 
chứng khoán. Thứ nhất, nó giúp các công ty 
phát triển nhanh về vốn nhằm đáp ứng các 
yêu cầu về mở rộng sản xuất hoặc đầu tư,
Thứ hai, nó giúp công ty tránh các chi phí vốn 
phát sinh như chi phí lãi vay. Đứng về phía cá 
nhân người quản trị, lợi ích mang đến cho họ 
có thể xuất phát từ việc đạt được các mục tiêu 
quản lý do đó đem đến các khoản thưởng, uy 
tín hoặc kéo dài hợp đồng, Lợi ích này đồng 
thời có thể gắn với các giao dịch nội gián, khi 
người quản trị tìm cách bán cổ phiếu với giá 
tăng cao do sự kỳ vọng từ thị trường. Từ các 
nghiên cứu trước đây trên thế giới như Teoh và 
cộng sự (1998b); Cohen và Zarowin (2010)@ 
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 56, 04/2020
3
Sự cân bằng giữa quản trị lợi nhuận trên cơ 
sở dồn tích và dựa vào các quyết định kinh tế 
như một mối quan hệ tuần tự. Trong đó, người 
quản trị có thể áp dụng quản trị lợi nhuận dựa 
vào các quyết định kinh tế vào bất cứ thời điểm 
nào trong kỳ vì sự linh hoạt trong việc đưa ra 
các quyết định kinh tế. Tuy nhiên, họ có xu 
hướng lựa chọn quản trị lợi nhuận trên cơ sở 
dồn tích sau khi kết thúc niên độ kế toán nhưng 
trước khi Báo cáo tài chính được phát hành 
nhằm đạt được mục tiêu lợi nhuận nếu quản trị 
lợi nhuận dựa vào các quyết định kinh tế chưa 
giúp họ đạt được (Cohen và Zarowin, 2010).
2.2. Quản trị lợi nhuận khi phát hành 
cổ phiếu
Thị trường vốn chứa đựng yếu tố bất đối 
xứng thông tin giữa người quản trị nắm rõ 
về hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, 
trái ngược lại với nhà đầu tư thường nắm rất 
ít thông tin. Do đó, thông tin từ Báo cáo tài 
chính, đặc biệt là chỉ tiêu lợi nhuận được xem 
là thước đo quan trọng trong việc đánh giá hiệu 
quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp 
(Xu và cộng sự, 2007) và làm căn cứ cho các 
quyết định của nhà đầu tư. Dù vậy, chỉ tiêu lợi 
nhuận lại có thể bị tác động bởi người quản 
trị thông qua việc thực hiện quản trị lợi nhuận. 
Trên cơ sở mối quan hệ giữa lợi nhuận và giá 
cổ phiếu, nghiên cứu của Guay, Kothari, and 
Watts (1996); Subramanyam (1996) chứng 
minh tại các thị trường thiếu cơ chế quản lý 
thích hợp, giá cổ phiếu chịu sự tác động bởi 
quản trị lợi nhuận và do đó người quản trị có 
động cơ mạnh mẽ để tăng giá cổ phiếu cũng 
như giá trị của doanh nghiệp. Cùng kết quả như 
trên, Beyer (2009) đã chỉ ra quản trị lợi nhuận 
tạo ra sự chênh lệch giữa giá cổ phiếu và giá trị 
thực sự của doanh nghiệp. Nhìn chung, người 
quản trị có xu hướng điều chỉnh tăng lợi nhuận 
nhằm làm cho nhà đầu tư kỳ vọng vào kết quả 
tương lai của doanh nghiệp. Kết quả là quản trị 
lợi nhuận không những có thể giúp tăng giá cổ 
phiếu, cũng như giá trị doanh nghiệp nó còn tạo 
sự thuận lợi khi phát hành cổ phiếu.
nhuận trước đó hoặc dịch chuyển lợi nhuận ở 
các kỳ tương lai. Nghiên cứu của Jones (1991) 
cho rằng phương pháp được lựa chọn chủ yếu 
để thực hiện quản trị lợi nhuận theo cách thức 
này chủ yếu là sự lựa chọn việc ghi nhận sớm 
hay muộn doanh thu và chi phí trong kỳ. Và do 
đó trong dài hạn sự chuyển dịch này không làm 
thay đổi tổng lợi nhuận kế toán (Healy, 1985).
Trong giai đoạn đầu, các nhà nghiên cứu chủ 
yếu đánh giá hành vi quản trị lợi nhuận dựa vào 
cơ sở dồn tích. Tuy nhiên, một loạt các nghiên 
cứu như của Baber và cộng sự (1991); Bushee 
(1998) tại Mỹ cho thấy xuất hiện việc cắt giảm 
chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) một 
cách thái quá nhằm điều chỉnh tăng lợi nhuận 
trong kỳ. Cùng với đó là kết quả khảo sát ấn 
tượng của Graham và cộng sự (2005) cho thấy 
xu hướng người quản trị ưu thích đưa ra các 
quyết định kinh tế có ảnh hưởng đến lợi nhuận 
hơn là thông qua cơ sở dồn tích để quản trị lợi 
nhuận. Dù vậy, sự phát triển nghiên cứu về 
quản trị lợi nhuận dựa và các quyết định kinh 
tế chỉ thực sự bùng nổ từ khi Roychowdhury 
(2006) trình bày ba mô hình để đo lường được 
hành vi này. Hiện nay, hướng nghiên cứu mới 
này thật sự phát triển và ngày càng nhiều bằng 
chứng thực nghiệm đã cho thấy xu hướng lựa 
chọn song hành trên cơ sở dồn tích và dựa vào 
các quyết định kinh tế (Zang, 2012). Các quyết 
định kinh tế mà người quản trị có thể đưa ra để 
tác động đến lợi nhuận bao gồm: giảm giá và 
nới lỏng quy định về nợ nhằm tăng doanh số 
hàng bán trong kỳ (Roychowdhury, 2006); lựa 
chọn bán tài sản dài hạn và các khoản đầu tư 
trong giai đoạn khó khăn (Gunny, 2010); tăng 
số lượng hàng sản xuất trong kỳ, do tổng chi 
phí sản xuất cố định không đổi vì vậy sẽ giảm 
giá thành cho mỗi đơn vị sản phẩm hoàn thành, 
điều này gián tiếp tác động đến giá vốn hàng 
bán (Chi và cộng sự, 2011); cắt giảm các khoản 
chi phí tùy ý như chi phí dành cho nghiên cứu 
và phát triển, chi phí bán hàng và quản lý doanh 
nghiệp (Cheng, 2004). Các quyết định này sẽ 
có ảnh hưởng thay đổi cả chỉ tiêu lợi nhuận và 
dòng tiền của doanh nghiệp. 
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 56, 04/2020
4
Tại Việt Nam, luận án Tiến sĩ của Phạm 
Thị Bích Vân (2017) đã cho thấy các công ty 
phát hành thêm cổ phiếu có hành vi quản trị 
lợi nhuận dựa vào cơ sở dồn tích. Tuy nhiên, 
nghiên cứu chỉ tiến hành đo lường hành vi quản 
trị lợi nhuận tại năm 2010 với 106 quan sát. Do 
đó, kết quả nghiên cứu chưa thể phản ánh toàn 
diện hành vi quản trị lợi nhuận tại các công ty 
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
3. Cơ sở lý thuyết và giả thuyết nghiên cứu
Lý thuyết đại diện của Jensen (1986) được 
xem là lý thuyết cổ điển trình bày mối quan hệ 
nảy sinh giữa chủ sở hữu vốn và người đang 
kiểm soát hoạt động hàng ngày của doanh 
nghiệp vì mỗi bên đều có những lợi ích riêng 
muốn đạt được và những lợi ích đó có thể trái 
ngược nhau. Trong mối quan hệ này, các bên 
đều có xu hướng đưa ra các quyết định nhằm 
tối đa hóa lợi ích bản thân. Do đó, lý thuyết 
đại diện đánh giá hành vi quản trị lợi nhuận 
đồng thời trên hai khía cạnh: vì lợi ích cá nhân 
người quản trị và vì lợi ích chung của cổ đông. 
Quan điểm này thể hiện trong nghiên cứu của 
Jiraporn và cộng sự (2008), khi cho thấy mối 
quan hệ giữa quản trị lợi nhuận và chi phí đại 
diện nảy sinh trong mối quan hệ giữa chủ sở 
hữu và nhà quản lý có thể xem xét dưới hai 
góc độ. Trong khi người quản trị có thể hành 
động vì lợi ích cá nhân và do đó xu hướng quản 
trị lợi nhuận càng mạnh mẽ khi xung đột càng 
cao. Ngược lại, ngay cả khi chi phí đại diện 
thấp, quản trị lợi nhuận cao có thể nhằm truyền 
đạt thông tin về kỳ vọng lợi nhuận trong tương 
lai của người quản trị. Do đó, nó góp phần xây 
dựng mối quan hệ tích cực giữa người quản trị 
và cổ đông.
Trong mối quan hệ giữa công ty phát hành 
cổ phiếu và nhà đầu tư nảy sinh vấn đề bất cân 
đối thông tin. Người quản trị công ty nắm rõ 
mọi yếu tố liên quan đến hiệu quả hoạt động 
kinh doanh trong cả ngắn hạn và dài hạn đối 
nghịch với các bên liên quan chủ yếu sử dụng 
thông tin trên Báo cáo tài chính. Điều này, tạo 
ra cơ hội lớn cho người quản trị thực hiện quản 
trị lợi nhuận vì các mục tiêu riêng. Bên cạnh đó 
trong bối cảnh phát hành thêm cổ phiếu, người 
quản trị còn phải chịu áp lực đảm bảo sự kiện 
Hoạt động tăng vốn thông qua phát hành cổ 
phiếu được xem là sự kiện quan trọng của doanh 
nghiệp, trong đó người quản trị có động cơ lớn 
để thực hiện quản trị lợi nhuận gắn với các sự 
kiện này. Đặc biệt đối với các công ty lần đầu 
phát hành cổ phiếu ra công chúng, động cơ này 
được thúc đẩy mạnh mẽ bởi sự bất đối xứng 
thông tin khi nhà đầu tư có rất ít cơ hội tiếp cận 
đầy đủ thông tin về doanh nghiệp (Cheung và 
Krinsky, 1994). Mặt khác, có lý do để tin rằng 
các nhà đầu tư trước có thể dựa vào sự kiện này 
để chuyển đổi khoản đầu tư đang sở hữu thành 
tiền. Và do đó, người quản trị có thể sẵn sàng 
thực hiện quản trị lợi nhuận để tác động đến 
việc định giá doanh nghiệp trên thị trường khi 
phát hành cổ phiếu (Fan, 2007). Các giả thuyết 
được ủng hộ bởi nhiều nhà nghiên cứu sau này, 
điển hình là kết quả từ nghiên cứu của Teoh và 
cộng sự (1998a) khi nhóm tác giả tìm thấy bằng 
chứng về lợi nhuận được điều chỉnh tăng mạnh 
mẽ trong năm phát hành cổ phiếu lần đầu. Tuy 
nhiên, khi kiểm chứng lại giả thuyết này trong 
bối cảnh phát hành lần đầu ở nước Anh, nghiên 
cứu của Ball và Shivakumar (2008) lại cho 
thấy xu hướng thận trọng khi cung cấp Báo cáo 
tài chính ra bên ngoài. Kết quả cho thấy vai trò 
quản lý, giám sát của thị trường có lẽ đã hạn 
chế được động cơ quản trị lợi nhuận của người 
quản trị.
Bên cạnh đó, các đợt phát hành thêm cổ 
phiếu cũng có tác động đến động cơ quản trị 
lợi nhuận. Nghiên cứu của Teoh và cộng sự 
(1998b) nhằm chứng minh giả thuyết này khi 
xem xét mức độ lợi nhuận được điều chỉnh 
trong phạm vi ba năm trước và sau năm có sự 
kiện phát hành thêm. Kết quả đã cung cấp bằng 
chứng mạnh mẽ cho thấy người quản trị có xu 
hướng quản trị lợi nhuận trước khi công bố về 
phát hành thêm cổ phiếu. Bổ sung vào kết quả 
trước đó, nghiên cứu của Cohen và Zarowin 
(2010) còn cho thấy hành vi quản trị lợi nhuận 
dựa vào các quyết định kinh tế được người 
quản trị lựa chọn do sự linh hoạt trong phương 
thức điều chỉnh lợi nhuận và dễ dàng vượt qua 
các cơ chế quản lý, giám sát của thị trường.
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 56, 04/2020
5
hàng, chính sách sản xuất và chính sách cắt 
giảm chi phí tùy ý. Do đó, ba giả thuyết tương 
ứn ... 7)
INT
it
A
it–1
0,0681***
(0,0245)
Constant
0,0203***
(0,00350)
0,0499***
(0,00407)
-0,0830***
(0,0161)
0,0346***
(0,00706)
Quan sát 11.409 11.521 11.203 10.768
Hệ số của các các biến được trình bày theo giá trị trung bình từ các ước lượng mô hình (1), (2), (3) và (4) 
phân theo ngành và năm; sai số chuẩn mạnh được trình bày trong dấu (); dấu *, **, *** tương ứng lần lượt 
cho p < 0,1, p < 0,05 và p < 0,01
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Bảng 3. Kết quả đo lường quản trị lợi nhuận
Thời 
điểm
Quan 
sát
Trung 
bình
t test
Độ lệch 
chuẩn
Nhỏ 
nhất
Phân vị 
25th
Trung 
vị
Sign 
test
Phân vị 
75th
Lớn 
nhất
Jones (1991) - DA
Năm t-4 421 0,0217 0,0029 0,1609 -0,8311 -0,0570 0,0151 0,0009 0,0888 0,7284
Năm t-3 482 0,0217 0,0019 0,1640 -0,6190 -0,0483 0,0143 0,0027 0,0912 0,8279
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 56, 04/2020
9
Thời 
điểm
Quan 
sát
Trung 
bình
t test
Độ lệch 
chuẩn
Nhỏ 
nhất
Phân vị 
25th
Trung 
vị
Sign 
test
Phân vị 
75th
Lớn 
nhất
Năm t-2 614 0,0127 0,0227 0,1568 -0,9520 -0,0572 0,0122 0,0055 0,0888 0,7284
Năm t-1 735 0,0224 0,0004 0,1815 -0,9520 -0,0519 0,0167 0,0001 0,1001 0,6649
Năm t0 817 0,0449 0,0000 0,2010 -0,8759 -0,0505 0,0271 0,0000 0,1281 0,8279
Năm t1 773 0,0411 0,0000 0,1703 -0,5239 -0,0385 0,0304 0,0000 0,1071 0,8279
Năm t2 683 0,0140 0,0051 0,1423 -0,5296 -0,0514 0,0054 0,0540 0,0758 0,6481
Năm t3 594 0,0132 0,0079 0,1326 -0,5000 -0,0455 0,0134 0,0048 0,0723 0,5838
Năm t4 514 -0,0022 0,6575 0,1242 -0,5232 -0,0608 -0,0023 0,7733 0,0550 0,5500
Roychowdhury (2006) - Ab_CFO
Năm t-4 409 -0,0131 0,0674 0,1764 -0,7481 -0,0924 -0,0130 0,3834 0,0731 0,7431
Năm t-3 473 -0,0091 0,1259 0,1731 -0,7481 -0,0836 -0,0110 0,5000 0,0738 0,6847
Năm t-2 599 -0,0079 0,1205 0,1647 -0,6868 -0,0922 -0,0111 0,4351 0,0783 0,7026
Năm t-1 734 -0,0127 0,0351 0,1896 -0,6901 -0,0960 -0,0135 0,2416 0,0706 1,1907
Năm t0 824 -0,0272 0,0001 0,2081 -0,7481 -0,1158 -0,0186 0,0439 0,0721 0,8387
Năm t1 779 -0,0347 0,0000 0,1797 -0,7481 -0,1124 -0,0290 0,0013 0,0536 0,6378
Năm t2 689 -0,0118 0,0165 0,1452 -0,6380 -0,0803 -0,0091 0,6484 0,0551 0,6378
Năm t3 598 -0,0193 0,0002 0,1321 -0,5314 -0,0785 -0,0203 0,0151 0,0452 0,4696
Năm t4 518 -0,0099 0,0378 0,1266 -0,5698 -0,0691 -0,0142 0,3145 0,0564 0,4635
Gunny (2010) - Ab_PROD
Năm t-4 389 0,0098 0,3645 0,1620 -0,6902 -0,0685 0,0129 0,2893 0,0932 0,8577
Năm t-3 439 -0,0033 0,5866 0,1555 -0,6369 -0,0793 -0,0025 0,7318 0,0889 0,5276
Năm t-2 517 0,0047 0,3897 0,2112 -0,6563 -0,0825 0,0001 0,9319 0,0873 3,3051
Năm t-1 660 0,0128 0,0117 0,1909 -0,5728 -0,0759 0,0024 0,3931 0,0972 1,4779
Năm t0 779 0,0113 0,0154 0,2350 -1,2480 -0,0836 0,0027 0,5707 0,0934 3,3051
Năm t1 770 0,0164 0,0012 0,1569 -0,6902 -0,0578 0,0166 0,0287 0,0934 0,8430
Năm t2 682 0,0109 0,0273 0,1660 -1,4700 -0,0576 0,0114 0,0053 0,0837 1,2198
Năm t3 592 0,0137 0,0007 0,1459 -0,7755 -0,0498 0,0098 0,1178 0,0740 1,0164
Năm t4 513 0,0144 0,0006 0,1270 -0,4408 -0,0492 0,0159 0,0520 0,0770 0,7670
Gunny (2010) - Ab_SGA
Năm t-4 416 -0,0069 0,6171 0,0755 -0,2392 -0,0444 -0,0117 0,9828 0,0184 0,3441
Năm t-3 477 -0,0039 0,7061 0,0787 -0,2659 -0,0434 -0,0125 0,9965 0,0235 0,3243
Năm t-2 608 -0,0022 0,8368 0,0821 -0,3393 -0,0438 -0,0147 0,9597 0,0258 0,5039
Năm t-1 732 -0,0040 0,7342 0,0822 -0,3393 -0,0462 -0,0149 0,9705 0,0234 0,4240
Năm t0 818 -0,0079 0,6880 0,0822 -0,3204 -0,0493 -0,0153 0,9862 0,0193 0,4240
Năm t1 773 -0,0106 0,0215 0,0741 -0,3540 -0,0486 -0,0160 0,8245 0,0152 0,4067
Năm t2 684 -0,0122 0,0001 0,0662 -0,2817 -0,0477 -0,0167 0,2969 0,0129 0,3095
Năm t3 594 -0,0090 0,0023 0,0636 -0,1993 -0,0407 -0,0154 0,4513 0,0132 0,2949
Năm t4 515 -0,0036 0,0650 0,0682 -0,1993 -0,0401 -0,0110 0,8731 0,0167 0,4844
Giá trị p được trình bày cho kiểm định t (t test) một phía và kiểm định dấu hạng (sign test) một phía.
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 56, 04/2020
10
t
-4
 đến t
-1
 và từ năm t
2
 trở đi hầu như chỉ duy trì 
ở mức 0% - 2% tổng tài sản, cho thấy đây là 
giai đoạn công ty không thực hiện quản trị lợi 
nhuận gắn với bối cảnh nghiên cứu. Kết quả 
này phù hợp với các nghiên cứu trước đây trên 
thế giới như Teoh và cộng sự (1998b); Cohen 
và Zarowin (2010)@ và trong bối cảnh Việt 
Nam của Phạm Thị Bích Vân (2017). Do đó, 
nghiên cứu chấp nhận giả thuyết H1 đã đặt ra 
cho thấy người quản trị các công ty phát hành 
thêm cổ phiếu đã thực hiện quản trị lợi nhuận 
dựa vào cơ sở dồn tích.
Bàn luận kết quả nghiên cứu
Dựa trên kết quả tại Bảng 3, giá trị DA tại 
các công ty phát hành thêm cổ phiếu có sự biến 
động lớn từ năm t
0
 đến hết t1. Với mức ý nghĩa 
1%, giá trị trung bình và trung vị của DA trong 
khoảng này cao bất thường so với các công ty 
khác trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 
Đặc biệt, giá trị DA trung bình cao nhất tại t
0
cho thấy lợi nhuận được điều chỉnh tăng trung 
bình gần 4,5% tổng tài sản và kéo dài hết năm t1 
với mức tăng trung bình đạt 4,1% tổng tài sản. 
Bên cạnh đó, giá trị DA đo lường tại các năm 
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
N ă m t -4 N ă m t -3 N ă m t -2 N ă m t -1 N ă m t 0 N ă m t 1 N ă m t 2 N ă m t 3 N ă m t 4
DA-trung bình DA-trung vị
Hình 2. Phân tích biến động DA tại các công ty phát hành thêm cổ phiếu
Các chính sách bán hàng được người quản 
trị thực hiện có tác động đến lợi nhuận kế toán 
bao gồm việc nới lỏng đánh giá tín dụng (nợ) 
của khách hàng và đưa ra giá bán giảm mạnh 
so với kỳ trước. Kết quả này dẫn đến doanh thu 
tăng mạnh trong kỳ song về dòng tiền lại ít có 
sự tăng trưởng tương ứng. Do đó, biến Ab_CFO 
đại diện cho việc người quản trị áp dụng chính 
sách này có dấu âm (-) thể hiện sự ngược chiều 
cho hành vi quản trị lợi nhuận. Dựa trên kết quả 
đã trình bày ở Bảng 3, giá trị Ab_CFO suy giảm 
mạnh mẽ tại năm t
0
 và năm t1 cho thấy đây là 
thời điểm người quản trị đã thực hiện quản trị 
lợi nhuận với dòng tiền bất thường suy giảm 
trung bình gần 2,7% và 3,5% tổng tài sản lần 
lượt tại t
0
 và t1. Bên cạnh đó, giá trị Ab_CFO 
nhìn chung không có sự khác biệt trong các thời 
điểm xung quanh hai năm này cho thấy người 
quản trị chỉ thực hiện quản trị lợi nhuận gắn với 
bối cảnh phát hành thêm cổ phiếu. Và do đó, 
nghiên cứu chấp nhận giả thuyết H2A đã đặt 
ra cho thấy có người quản trị đã thực hiện các 
chính sách bán hàng nhằm điều chỉnh tăng lợi 
nhuận trong thời điểm phát hành thêm cổ phiếu. 
Kết quả này tương tự Cohen và Zarowin (2010) 
khi nghiên cứu tại Mỹ và có sự đóng góp lớn 
về bằng chứng thực chứng trong bối cảnh thị 
trường chứng khoán Việt Nam.
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 56, 04/2020
11
tăng cao bất thường từ năm t
-1
 đến hết thời gian 
nghiên cứu tại năm t
4
 với mức ý nghĩa 1%. 
Trái ngược lại, giá trị trung vị bắt đầu tăng cao 
bất thường từ năm t1 và cũng kéo dài hết năm 
t
4
. Các kết quả này dường như cho thấy việc 
người quản trị đưa ra quyết định tăng sản xuất 
bất thường diễn ra sau thời điểm phát hành cổ 
phiếu (bắt đầu từ năm t1). Do đó, nghiên cứu 
bác bỏ giả thuyết H2B, cho thấy không có bằng 
chứng về mối liên hệ giữa quản trị lợi nhuận 
thông qua việc đưa ra chính sách sản xuất bất 
thường với sự kiện phát hành thêm cổ phiếu 
trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dù 
vậy, kết quả này trái ngược với nghiên cứu của 
Cohen và Zarowin (2010) tại Mỹ khi chỉ ra 
người quản trị điều chỉnh tăng cao Ab_PROD 
trong năm t
0
.
Nhằm đạt mục tiêu tăng lợi nhuận, bên cạnh 
việc tăng doanh thu người quản trị có thể lựa 
chọn cách thức nhằm giảm giá vốn hàng bán 
được ghi nhận trong kỳ. Theo đó, biến Ab_
PROD đại diện cho chi phí sản xuất tăng cao 
bất thường gắn với việc người quản trị ra quyết 
định tăng sản xuất một cách thái quá vượt quá 
nhu cầu tiêu thụ thực tế của doanh nghiệp. 
Theo đó, biến phí đơn vị sản xuất không đổi 
nhưng định phí đơn vị sản xuất sẽ giảm dẫn 
đến giá thành đơn vị sản phẩm giảm. Bởi vì 
số lượng hàng đã bán trong kỳ tương ứng với 
doanh thu được ghi nhận không thay đổi, việc 
giá thành sản xuất giảm sẽ giúp giá vốn hàng 
bán được ghi nhận giảm đi và từ đó lợi nhuận 
tăng lên. Dựa vào kết quả đo lường ở Bảng 3, 
giá trị trung bình của Ab_PROD có xu hướng 
-4,0%
-3,5%
-3,0%
-2,5%
-2,0%
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
N ă m t -4 N ă m t -3 N ă m t -2 N ă m t -1 N ă m t 0 N ă m t 1 N ă m t 2 N ă m t 3 N ă m t 4
Ab_CFO-trung bình Ab_CFO-trung vị
Hình 3. Phân tích biến động Ab_CFO tại các công ty phát hành thêm cổ phiếu
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
N ă m t -4 N ă m t -3 N ă m t -2 N ă m t -1 N ă m t 0 N ă m t 1 N ă m t 2 N ă m t 3 N ă m t 4
Ab_PROD-trung bình Ab_PROD-trung vị
Hình 4. Phân tích biến động Ab_PROD tại các công ty phát hành thêm cổ phiếu
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 56, 04/2020
12
thấy sự khác biệt về chênh lệch giá trị trung vị. 
Điều này cho thấy hầu như các công ty phát 
hành thêm cổ phiếu không áp dụng chính sách 
cắt giảm chi phí bán hàng và quản lý doanh 
nghiệp nhằm tăng lợi nhuận. Vì không đủ bằng 
chứng thực chứng cho rằng có hành vi quản 
trị lợi nhuận thông qua việc cắt giảm chi phí, 
nhóm tác giả bác bỏ giả thuyết H2C đã đặt 
ra. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng không 
được ủng hộ so với kết quả từ thị trường chứng 
khoán Mỹ của Cohen và Zarowin (2010).
Việc cắt giảm chi phí trong doanh nghiệp 
mà ở đây là chi phí bán hàng và chi phí quản lý 
doanh nghiệp có thể giúp tăng lợi nhuận trong 
kỳ. Theo đó, khi người quản trị áp dụng chính 
sách cắt giảm chi phí để quản trị lợi nhuận thì 
giá trị biến Ab_SGA - chi phí tùy ý bất thường 
sẽ ghi nhận giá trị âm. Dựa trên kết quả đo 
lường đã trình bày ở Bảng 3, dường như giá 
trị trung bình của biến Ab_SGA chỉ thật sự suy 
giảm mạnh kể từ sau năm t1 với mức ý nghĩa 
1% và kết quả kiểm định kiểm hạng không cho 
-1,8%
-1,6%
-1,4%
-1,2%
-1,0%
-0,8%
-0,6%
-0,4%
-0,2%
0,0%
N ă m t -4 N ă m t -3 N ă m t -2 N ă m t -1 N ă m t 0 N ă m t 1 N ă m t 2 N ă m t 3 N ă m t 4
Ab_SGA-trung bình Ab_SGA-trung vị
Hình 5. Phân tích biến động Ab_SGA tại các công ty phát hành thêm cổ phiếu
6. Kết luận
Vấn đề quản trị lợi nhuận trong bối cảnh các 
công ty phát hành thêm cổ phiếu dù đã được 
đề cập đến trong nghiên cứu trước đây tại Việt 
Nam. Tuy nhiên, hạn chế về số lượng quan sát 
cùng quãng thời gian và mô hình nghiên cứu 
khiến cho các kết luận chưa thể bao quát hết 
cách thức người quản trị thực hiện quản trị lợi 
nhuận. Bằng cách mở rộng thời gian nghiên cứu 
từ 2008 đến 2018 với 824 trường hợp phát hành 
thêm cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt 
Nam kết hợp với việc đo lường đồng thời hành 
vi quản trị lợi nhuận dựa trên cơ sở dồn tích 
và thông qua các quyết định kinh tế. Kết quả 
nghiên cứu đã cung cấp các bằng chứng thực 
chứng quan trọng cho thấy người quản trị có xu 
hướng điều chỉnh tăng lợi nhuận từ trước một 
năm tính từ thời điểm công bố thông tin về hoạt 
động phát hành. Theo đó, lợi nhuận được điều 
chỉnh thông qua việc lựa chọn các chính sách kế 
toán, ước tính kế toán hoặc tăng doanh thu do 
các quyết định về đánh giá nợ cho khách hàng 
hay giảm giá bán trong kỳ.
Tài liệu tham khảo
Baber, W. R., Fairfield, P. M., & Haggard, J. A. (1991). The effect of concern about reported income on 
discretionary spending decisions: The case of research and development. The Accounting Review, 818-
829.
Ball, R., & Shivakumar, L. (2008). Earnings quality at initial public offerings. Journal of Accounting and 
Economics, 45(2), 324-349.
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 56, 04/2020
13
Beyer, A. (2009). Capital market prices, management forecasts, and earnings management. The Accounting 
Review, 84(6), 1713-1747.
Bushee, B. J. (1998). The influence of institutional investors on myopic R&D investment behavior. The 
Accounting Review, 305-333.
Cheng, S. (2004). R&D expenditures and CEO compensation. The Accounting Review, 79(2), 305-328.
Cheung, C. S., & Krinsky, I. (1994). Information asymmetry and the underpricing of initial public offerings: 
Further empirical evidence. Journal of Business Finance & Accounting, 21(5), 739-747.
Chi, W., Lisic, L. L., & Pevzner, M. (2011). Is enhanced audit quality associated with greater real earnings 
management? Accounting horizons, 25(2), 315-335.
Cohen, D. A., & Zarowin, P. (2010). Accrual-based and real earnings management activities around seasoned 
equity offerings. Journal of Accounting and Economics, 50(1), 2-19.
Dechow, P. M., & Skinner, D. J. (2000). Earnings management: Reconciling the views of accounting 
academics, practitioners, and regulators. Accounting horizons, 14(2), 235-250.
Dechow, P. M., Sloan, R. G., & Sweeney, A. P. (1995). Detecting earnings management. The Accounting 
Review, 193-225.
Fan, Q. (2007). Earnings management and ownership retention for initial public offering firms: Theory and 
evidence. The Accounting Review, 82(1), 27-64.
Graham, J. R., Harvey, C. R., & Rajgopal, S. (2005). The economic implications of corporate financial 
reporting. Journal of Accounting and Economics, 40(1), 3-73.
Gunny, K. A. (2010). The relation between earnings management using real activities manipulation and 
future performance: Evidence from meeting earnings benchmarks. Contemporary Accounting Research, 
27(3), 855-888.
Healy, P. M. (1985). The effect of bonus schemes on accounting decisions. Journal of Accounting and 
Economics, 7(1-3), 85-107.
Jensen, M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. The American 
economic review, 76(2), 323-329.
Jiraporn, P., Miller, G. A., Yoon, S. S., & Kim, Y. S. (2008). Is earnings management opportunistic or 
beneficial? An agency theory perspective. International Review of Financial Analysis, 17(3), 622-634.
Jones, J. J. (1991). Earnings management during import relief investigations. Journal of Accounting 
Research, 29, 193-228.
Kothari, S. P., Leone, A. J., & Wasley, C. E. (2005). Performance matched discretionary accrual measures. 
Journal of Accounting and Economics, 39(1), 163-197.
Phạm Thị Bích Vân. (2017). Quản trị lợi nhuận khi phát hành thêm cổ phiếu của các công ty niêm yết trên 
thị trường chứng khoán Việt Nam. (Luận án Tiến sĩ), Trường Đại học Đà Nẵng, 
Roychowdhury, S. (2006). Earnings management through real activities manipulation. Journal of Accounting 
and Economics, 42(3), 335-370.
Teoh, S. H., Welch, I., & Wong, T. J. (1998a). Earnings management and the long-run market performance 
of initial public offerings. The Journal of Finance, 53(6), 1935-1974.
Teoh, S. H., Welch, I., & Wong, T. J. (1998b). Earnings management and the underperformance of seasoned 
equity offerings. Journal of financial economics, 50(1), 63-99.
Xu, R. Z., Taylor, G. K., & Dugan, M. T. (2007). Review of real earnings management literature. Journal of 
Accounting Literature, 26, 195-228.
Zang, A. Y. (2012). Evidence on the trade-off between real activities manipulation and accrual-based 
earnings management. The Accounting Review, 87(2), 675-703.