Nhìn lại các biện pháp điều hành chính sách tiền tệ ở Việt Nam từ năm 2011 đến năm 2015

Mã số: 267 
Ngày nhận: 07/05/2016 
Ngày gửi phản biện lần 1: 14/6/2016 
Ngày gửi phản biện lần 2: 07/07/2016 
Ngày hoàn thành biên tập: 20/10/2016 
Ngày duyệt đăng: 23/10/2016 
N u s t t t N 
t 
Mai Thu Hi n1 
 t t: Bài nghiên cứu này phân tích thực trạng điều hành chính sách tiền tệ ở Việt 
Nam giai đoạn 2011-2015, từ đó đưa ra các đánh giá về việc thực hiện mục tiêu điều 
hành chính sách cũng như việc sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ. Trên cơ sở Kế 
hoạch phát triển kinh tế xã hội 5 năm 2016-2020, bài nghiên cứu đưa ra một số đề xuất 
điều hành chính sách tiền tệ trong thời gian tới. 
T khóa: Chính sách tiền tệ, mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian, công cụ chính sách 
tiền tệ. 
Abtract: This paper analyses the conduct of monetary policy, then evaluates the 
implementation of monetary policy goals as well as the usage of monetary policy tools in 
Vietnam during the period of 2011-2015. On the basis of the Plan for economic and 
social development in five years 2016-2020, the paper provides some recommendations 
for the conduct of monetary policy in next years. 
Keywords: Monetary policy, primary goal, intermediate target, monetary policy tool. 
1. Đặt vấ 
1
 Trường Đại học Ngoại thương, E-mail: hien.mai.1512@gmail.com 
Trước diễn biến rất phức tạp của tình hình kinh tế thế giới phục hồi chậm hơn dự 
báo sau khủng hoảng tài chính, khủng hoảng nợ công diễn ra trầm trọng ở nhiều quốc gia 
khiến những yếu kém nội tại của nền kinh tế bộc lộ nặng nề hơn, tại kỳ họp thứ 2, Quốc 
hội khóa XIII đã quyết định điều chỉnh mục tiêu, nhiệm vụ phát triển kinh tế-xã hội, 
trong đó tập trung ưu tiên kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, duy trì tăng trưởng ở 
mức hợp lý gắn với đẩy mạnh thực hiện ba đột phá chiến lược, cơ cấu lại nền kinh tế và 
đổi mới mô hình tăng trưởng. Theo Báo cáo kết quả thực hiện nhiệm vụ phát triển kinh 
tế-xã hội 5 năm 2011-2015, tại kỳ họp thứ 11 Quốc hội Khóa XIII, về cơ bản chúng ta đã 
thực hiện được mục tiêu tổng quát đã đề ra, nhất là kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ 
mô, tăng trưởng kinh tế đạt mức cao hơn ở những năm cuối, bước đầu thực hiện có kết 
quả các đột phá chiến lược và tái cơ cấu kinh tế: chỉ số giá tiêu dùng giảm từ 18,13% năm 
2011 xuống còn 0,6% năm 2015, tăng trưởng kinh tế được duy trì ở mức hợp lý, từ năm 
2013 dần phục hồi, năm sau cao hơn năm trước, tăng trưởng GDP bình quân 5 năm đạt 
5,91%. Mặc dù vậy, kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát và một số cân đối lớn vẫn được 
đánh giá là ổn định chưa vững chắc. Do đó, Kế hoạch phát triển kinh tế-xã hội 5 năm 
2016-2020 vẫn đặt ra mục tiêu tổng quát là “bảo đảm ổn định kinh tế vĩ mô, phấn đấu 
tăng trưởng kinh tế cao hơn 5 năm trước” với chỉ tiêu tốc độ tăng trưởng kinh tế bình 
quân 5 năm đạt 6,5-7%/năm”. Các giải pháp chủ yếu về chính sách vĩ mô là “điều hành 
hiệu quả các chính sách tiền tệ, tài khóa và các chính sách liên quan để kiểm soát lạm 
phát, ổn định kinh tế vĩ mô, thúc đẩy tăng trưởng; bảo đảm các cân đối lớn của nền kinh 
tế; điều hành lãi suất, tỷ giá theo nguyên tắc thị trường, bảo đảm giá trị đồng tiền Việt 
Nam, tăng dự trữ ngoại hối”. 
Việc điều hành CSTT giai đoạn 2011-2015 đã đạt được những thành công nhất 
định, đặc biệt là lạm phát đã được kiềm chế ở mức thấp và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế hợp 
lý. Trong thời gian tới, để thực hiện tốt Kế hoạch phát triển kinh tế-xã hội giai đoạn 
2016-2020 với các giải pháp kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô và thúc đẩy tăng 
trưởng, việc nghiên cứu các biện pháp điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) ở Việt Nam 
giai đoạn 2011-2015 có ý nghĩa quan trọng nhằm đưa ra các đánh giá về những mặt thành 
công và những tồn tại hạn chế, trên cơ sở đó đưa ra một số đề xuất cho việc điều hành 
CSTT của Việt Nam cho giai đoạn 2016 – 2020. Bài nghiên cứu sẽ phân tích việc điều 
hành CSTT trong giai đoạn 2011-2015, từ đó đưa ra đánh giá về việc thực hiện mục tiêu 
điều hành CSTT và việc sử dụng các công cụ CSTT tại Việt Nam. Bài nghiên cứu gồm 5 
phần. Sau phần đặt vấn đề là khái quát về thực trạng điều hành CSTT ở Việt Nam giai 
đoạn 2011-2015 và phần đánh giá thực trạng điều hành CSTT. Phần thứ 4 là một số đề 
xuất điều hành CSTT giai đoạn 2016-2020 và phần cuối cùng là kết luận. 
2. K qu t t ự tr g u CS t N g o -2015 
2.1. Về việc thực hiện các mục tiêu của CSTT 
CSTT mà Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đang áp dụng có mục tiêu cuối cùng và 
mục tiêu trung gian (Hình 1). Mục tiêu cuối cùng là ổn định lạm phát và tăng trưởng kinh 
tế, được áp dụng linh hoạt theo từng thời kỳ phù hợp với định hướng của Chính phủ và 
diễn biến thị trường. Mục tiêu trung gian là tăng trưởng lượng cung tiền (tổng phương 
tiện thanh toán TPTTT M2), tín dụng, lãi suất thị trường và tỷ giá hối đoái. Từ tháng 
11/2010 đến tháng 2/2012, trước bối cảnh lạm phát tăng cao, NHNN thực hiện CSTT thắt 
chặt nhằm mục tiêu kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô. Từ tháng 3/2012 đến nay, 
NHNN thực hiện CSTT nới lỏng nhằm giảm lãi suất, tháo gỡ khó khăn cho doanh 
nghiệp. 
a. Mục tiêu cuối cùng 
Luật NHNN năm 2010 quy định mục tiêu của CSTT là ổn định giá trị đồng tiền 
biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát (Điều 3). Có thể thấy trong cả giai đoạn 2011-2015, mục 
tiêu của CSTT luôn là kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, tuy nhiên NHNN vẫn 
theo đuổi một CSTT đa mục tiêu khi kết hợp mục tiêu kiểm soát lạm phát với ổn định 
kinh tế vĩ mô, đảm bảo an sinh xã hội đi đôi với đổi mới mô hình tăng trưởng, hay thực 
hiện các giải pháp tháp gỡ khó khăn cho hoạt động sản xuất kinh doanh để hỗ trợ tăng 
trưởng kinh tế hợp lý, đồng thời đảm bảo an toàn cho các tổ chức tín dụng (TCTD). 
Riêng năm 2011, NHNN đã điều chỉnh mục tiêu duy nhất của CSTT là kiểm soát lạm 
phát do tình hình trong nước và quốc tế diễn biến phức tạp khiến lạm phát tăng cao. 
Hình 1. ệ t ụ t u ệt N 
Ngu n:Vụ TT, N NN 
CSTT hướng vào mục tiêu khối lượng tiền 
 ục tiêu cuối 
cùng 
 ục tiêu trung 
gian 
 ục tiêu hoạt 
động 
Công cụ CSTT 
- Các NV bơm/ 
hút thanh khoản 
ngắn hạn: TTM, 
TCV, Swap, can 
thiệp ngoại hối 
- ãi suất chiết 
khấu, TCV,TTM 
- Dự trữ bắt buộc 
- Tỷ giá B NH 
- Công cụ khác 
- Khối lượng tiền 
cung ứng do CP 
phê duyệt hàng 
năm 
- ãi suất NH 
- Cung cầu ngoại 
tệ 
- 2, tín dụng 
- ãi suất thị 
trường 
- Tỷ giá thị 
trường 
- n định lạm 
phát 
- Hỗ trợ tăng 
trưởng kinh tế 
Việc theo đuổi một CSTT đa mục tiêu thường rất khó thực hiện. Thực tế là mục 
tiêu cuối cùng của CSTT là chỉ tiêu lạm phát và GDP trong 5 năm qua thường xuyên 
không đạt được (Bảng 1). Kết thúc Kế hoạch 5 năm 2006-2010, Việt Nam đạt tốc độ tăng 
trưởng bình quân khoảng 7% (thấp hơn so với chỉ tiêu 7,5-8%) và lạm phát bình quân 5 
năm ở mức cao 10,97% (Chính phủ, 2006-2010). Do vậy, Kế hoạch 5 năm 2011-2015 đã 
đề ra mục tiêu phát triển kinh tế nhanh, bền vững; trong 2-3 năm đầu tập trung thực hiện 
mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô, tăng trưởng ở mức hợp lý và 2-3 năm tiếp theo phát triển 
nhanh và bền vững, hài hòa giữa mục tiêu tăng trưởng, ổn định kinh tế vĩ mô; với GDP 
bình quân 5 năm tăng khoảng 6,5%-7% và chỉ số giá tiêu dùng tăng khoảng 5%-7% vào 
năm 2015 (Nghị quyết 10/2011/QH13 ngày 08/11/2011). Vì nôn nóng với mục tiêu tăng 
trưởng nhanh và bền vững trong khi chưa đánh giá được tình hình kinh tế trong nước và 
những biến động của tình hình thế giới sau khủng hoảng tài chính toàn cầu và khủng 
hoảng nợ công, và cũng do hậu quả của CSTT nới lỏng giai đoạn 7/2008-10/2010, chỉ 
tiêu lạm phát đặt ra năm 2011 là dưới 7% và tăng trưởng là 7-7,5%, trong khi tỷ lệ lạm 
phát và tăng trưởng thực tế là 18,58% và 5,58%. 
Sang năm 2012, sau khi thực hiện chính sách tài khóa (CSTK) và CSTT thắt chặt, 
lạm phát 4 tháng đầu năm chỉ còn 2,6%. Vì thế, tại kỳ họp thứ 3 (ngày 26/04/2012), Quốc 
hội khoá XIII đã điều chỉnh tỷ lệ lạm phát mục tiêu từ dưới 10% xuống 8%-9%. Kết quả 
là lạm phát đã được kiềm chế ở mức 9,21% nhưng hậu quả của các biện pháp thắt chặt là 
sản xuất đình đốn, nhiều doanh nghiệp bị giải thể và nhiều lao động mất việc làm, tỷ lệ 
tăng trưởng chỉ đạt 5,03% so với chỉ tiêu 6%-6,5%. Từ năm 2013-2015, mặc dù vẫn có 
chênh lệch giữa thực tế và mục tiêu nhưng xu hướng tích cực hơn là lạm phát thực tế thấp 
hơn lạm phát mục tiêu, không những thế tăng trưởng thực tế hai năm 2014-2015 còn vượt 
mục tiêu. 
Bả 1. Lạ p át, GDP, tă trư M2 và tí dụ , 2011-2015 
Mục tiêu (% thay đổi) 2011 2012 2013 2014 2015 
M2 
15-
16 
14-
16 
14-16 16-18 16-18 
Tín dụng < 20 
15-
17 
Khoảng 12 12-14 13-15 
Lạm phát <7 
<10,
0 
Khoảng 8 Khoảng 7 Khoảng 5 
GDP 7-7,5 6-6,5 
Khoảng 
5,5 
Khoảng 
5,8 
Khoảng 
6,2 
Thực t (thay đổi so với tháng 12 năm trước) 
M2 12,08 18,46 18,85 17,69 16,23 
Tín dụng 14,69 8,85 12,52 14,16 15,51 
Ngu n: Tính toán từ số liệu của N NN, Báo cáo thường niên NHNN (2011-2015), Nghị quyết 
Quốc hội (2011-2015), Báo cáo tình hình kinh tế - xã hội của Chính phủ (2011-2015) 
b. Mục tiêu trung gian 
TPTTT M2 và tín dụng 
NHNN điều tiết tốc độ tăng của lượng cung tiền và tín dụng nhằm đạt được mục 
tiêu cuối cùng là kiểm soát lạm phát và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Tốc độ tăng của M2 
chệch khỏi mục tiêu trong 3 năm 2011-2013 và ngược lại nằm trong khoảng mục tiêu 
trong 2 năm 2014-2015. Bình quân 5 năm 2011-2015, tốc độ tăng của M2 là 16,7% cao 
hơn so với mục tiêu là 15,9% và giảm đi một nửa so với mức 32,47% giai đoạn 2006-
2010. Sự suy giảm đột ngột tốc độ tăng của 2 đã làm giảm lượng tiền trong lưu thông, 
từ đó làm giảm cầu tiền và giá cả hàng hóa. Tương tự 2, tăng trưởng tín dụng cũng bị 
chệch khỏi mục tiêu 3 trong số 5 năm giai đoạn 2011-2015. Tốc độ tăng trưởng tín dụng 
bình quân giai đoạn 2011-2015 rất thấp, chỉ đạt 13,15% so với 34,96% giai đoạn 2006-
2010 (Chính phủ, 2006-2010). Sự suy giảm của M2 và tín dụng cho thấy nhu cầu về vốn 
vay, lượng tiền mặt trong lưu thông và các loại tiền gửi đều giảm. Điều này xuất phát từ 
thực tế là tổng cầu trong nền kinh tế suy giảm, người dân không có thu nhập để mua hàng 
hóa dẫn đến doanh nghiệp không bán được hàng khiến sản xuất đình trệ phải cắt giảm sản 
lượng và nhân công, ngân hàng không cho vay được. Tất cả tạo một vòng xoáy khiến M2 
và tín dụng giảm, từ đó lạm phát giảm và tăng trưởng kinh tế cũng suy giảm. 
Lãi suất thị trường 
Đầu năm 2011, khi lãi suất huy động USD trong nước vẫn cao hơn lãi suất USD 
trên thị trường quốc tế, gây áp lực tăng lãi suất tiền gửi VND và lãi suất cho vay USD, 
NHNN đã ban hành các văn bản nhằm quy định lãi suất tiền gửi tối đa bằng VND và lãi 
suất huy động vốn tối đa bằng USD. 
Hình 2. Lã suất chính sách và lã suất t ị trườ , 2011-2015 
Tiền gửi 12,36 10,24 22,98 19,36 14,31 
Lạm phát 18,58 9,21 6,59 4,09 0,63 
GDP 5,89 5,03 5,42 5,98 6,68 
 Ngu n: NHNN 
Sang năm 2012, cùng với việc điều chỉnh giảm các lãi suất chính sách, NHNN đã 
giảm được mặt bằng lãi suất huy động và cho vay, tiếp tục điều chỉnh giảm trần lãi suất 
huy động VND (lãi suất đối với tiền gửi VND không kỳ hạn và có kỳ hạn dưới 1 tháng là 
2%/năm, có kỳ hạn từ 1 tháng đến dưới 12 tháng là 9%/năm theo Thông tư 19/2012/TT-
NHNN ngày 08/06/2012), cho phép tổ chức tín dụng (TCTD) tự ấn định lãi suất tiền gửi 
có kỳ hạn từ 12 tháng trở lên trên cơ sở cung - cầu vốn thị trường, quy định trần lãi suất 
cho vay ngắn hạn tối đa bằng VND (Thông tư 14/2012/TT-NHNN ngày 04/05/2012) và 
điều chỉnh giảm từ 15% xuống 12% (Thông tư 20/2012/TT-NHNN ngày 08/06/2012), rà 
soát điều chỉnh các khoản vay cũ về mức dưới 15%. Việc giảm lãi suất điều hành, huy 
động, cho vay và liên ngân hàng phản ánh thị trường tiền tệ đã ổn định hơn nhiều so với 
năm 2011 (NHNN, 2012). 
Từ năm 2013-2015, NHNN tiếp tục xu hướng giảm lãi suất từ năm 2012 nhằm 
tháo gỡ khó khăn cho sản xuất kinh doanh. Kết quả là năm 2015 đã đưa lãi suất về chỉ 
bằng 50% mức lãi suất cuối năm 2011 và thấp hơn giai đoạn 2005-2006, điều chỉnh giảm 
lãi suất cho vay một số chương trình tín dụng ngành, lĩnh vực xuống mức khoảng 6,5-
6,6%/năm; tiếp tục yêu cầu các TCTD rà soát giảm lãi suất cho vay của các khoản vay cũ 
về mức lãi suất cho vay hiện hành. Mặc dù mặt bằng lãi suất tiếp tục giảm nhưng lòng tin 
vào VND được củng cố nên huy động vốn vẫn tăng (tốc độ tăng năm 2015 là 14,31% 
thấp hơn năm 2013-2014 nhưng cao hơn năm 2011-2012), tạo điều kiện cho các TCTD 
có nguồn vốn đáp ứng cho nền kinh tế (tăng trưởng tín dụng năm 2015 tăng 15,51% là 
mức cao nhất trong cả giai đoạn 2015) (Bảng 1). 
Tỷ giá thị trường 
 n định tỷ giá cũng được coi là mục tiêu trung gian để kiểm soát lạm phát. Để ổn 
định tỷ giá trên thị trường, NHNN đã điều hành bằng việc điều tiết tỷ giá trên thị trường 
ngoại tệ liên ngân hàng (TG NH) và biên độ. Kể từ ngày 26/02/1999 đến hết năm 2015, 
NHNN đã công bố áp dụng một chế độ tỷ giá thả nổi có điều tiết, cho phép tỷ giá trên thị 
trường của các Ngân hàng thương mại (NHT ) được biến động xung quanh TGLNH 
trong biên độ cho phép. Việc điều chỉnh TG NH và biên độ để điều tiết tỷ giá thị trường 
được áp dụng linh hoạt phù hợp với các diễn biến của nền kinh tế (cụ thể xem phần sau). 
NHNN còn sử dụng các biện pháp can thiệp ngoại hối và kiểm soát tín dụng USD 
và VND thông qua việc điều chỉnh mối quan hệ lãi suất giữa USD và VND để điều tiết 
cung cầu ngoại tệ trên thị trường, từ đó điều tiết tỷ giá thị trường. Đối với một nền kinh tế 
bị đô la hóa và phụ thuộc phần lớn vào nhập khẩu như Việt Nam, việc kiểm soát chặt chẽ 
huy động và cho vay bằng ngoại tệ và không để rủi ro thanh khoản có ý nghĩa hết sức 
quan trọng. Chính vì vậy, mỗi khi có căng thẳng cung cầu trên thị trường ngoại hối hoặc 
khi thị trường có vấn đề về thanh khoản ngoại tệ, NHNN thường điều chỉnh mối quan hệ 
lãi suất VND và USD để hạn chế sự chuyển dịch từ USD sang VND hoặc ngược lại. 
 Trong 7 tháng đầu năm 2011, NHNN thực hiện một số biện pháp kiểm soát tín 
dụng bằng ngoại tệ khi thanh khoản ngoại tệ ở mức thấp: thu hẹp các khoản vay ngoại tệ 
trong nước theo hướng quy định điều kiện chặt chẽ hơn đối với khách hàng không có 
nguồn thu ngoại tệ từ hoạt động sản xuất kinh doanh để trả nợ vay (Thông tư 
07/2011/TT-NHNN ngày 24/03/2011); tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc (DTBB) bằng ngoại tệ; 
quy định mức lãi suất huy động vốn tối đa bằng VND và USD. Cụ thể, để lãi suất huy 
động USD trong và ngoài nước có mối tương quan hợp lý, góp phần ổn định thị trường 
tiền tệ và ngoại hối, NHNN đã quy định quy định trần lãi suất huy động VND 14%/năm 
(Thông tư 02/2011/TT-NHNN ngày 03/03/2011); quy định mức lãi suất huy động tối đa 
bằng USD của tổ chức tại TCTD từ 1% xuống 0,5%/năm, của cá nhân từ 3% xuống 2% 
(Thông tư 09/2011/TT-NHNN ngày 09/04/2011, Thông tư 14/2011/TT-NHNN ngày 
01/06/2011). Việc điều chỉnh giảm trần lãi suất tiền gửi USD đã khuyến khích khách 
hàng bán USD gửi VND vào ngân hàng, giảm áp lực cầu ngoại tệ, tác động tích cực đến 
tỷ giá VND/USD, hạn chế bớt tình trạng đô la hóa. Mặc dù chênh lệch lãi suất vẫn khiến 
cho các doanh nghiệp có nhu cầu về vốn chuyển sang vay USD, huy động và tín dụng 
VND vẫn ở mức thấp  ... m hụt ngân sách, doanh nghiệp nhà nước và đầu tư công tràn lan không hiệu quả, chi 
phí sản xuất cao do một số vấn đề nội tại và cơ cấu kinh tế, việc chuyển đổi từ giá bao 
cấp, chỉ đạo hành chính của một số mặt hàng chịu sự quản lý về giá sang giá thị trường. 
Việc theo đuổi một CSTT đa mục tiêu dẫn đến mục tiêu cuối cùng của CSTT là 
chỉ tiêu lạm phát và GDP trong 5 năm qua thường xuyên không đạt được. Điều này thể 
hiện công tác dự báo còn chưa tốt, liều lượng của các biện pháp can thiệp còn chưa phù 
hợp và can thiệp còn chưa bền vững. Hậu quả của CSTT nới lỏng giai đoạn 7/2008-
10/2010 dẫn đến áp lực lạm phát từ năm 2010. Trước bối cảnh đó, NHNN thực hiện 
CSTT thắt chặt nhằm mục tiêu kiềm chế lạm phát từ tháng 11/2010 đến tháng 2/2012 
nhưng lạm phát năm 2011 vẫn tăng cao ở mức 18,58% so với mức 9,19% năm 2010, hậu 
quả là tăng trưởng kinh tế chậm lại, tình hình kinh tế khó khăn. Do vậy, từ tháng 3/2012 
đến nay, NHNN thực hiện CSTT nới lỏng nhằm giảm lãi suất, tháo gỡ khó khăn cho 
doanh nghiệp. Đây là bước đi đúng đắn góp phần hỗ trợ kinh tế tăng trưởng, lạm phát 
cũng được kiểm soát ở mức thấp, một phần do chi phí đầu vào sản xuất giảm do giá thế 
giới giảm từ năm 2013 cho đến nay. 
NHNN điều tiết lượng cung tiền M2, tín dụng, lãi suất thị trường và tỷ giá hối đoái 
nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng là kiểm soát lạm phát và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. 
Tăng trưởng M2 và tín dụng thường không đạt được chỉ tiêu định hướng được giao. Việc 
điều tiết tăng trưởng 2 còn khó khăn do 2 bao gồm tiền mặt và tiền gửi bằng VND và 
USD. Đối với một nền kinh tế dùng nhiều tiền mặt như Việt Nam, tình trạng đô la hóa và 
vàng trong dân cư còn cao và vẫn còn tồn tại thị trường ngoại hối phi chính thức, việc 
tính toán, dự báo và điều tiết M2 không hề đơn giản. Ngoài ra, sự biến đổi cơ cấu của nền 
kinh tế kể từ khi đổi mới, sự hội nhập ngày càng sâu rộng vào các thị trường tài chính 
quốc tế đã tạo ra nhiều dịch vụ và tài sản mới, các dòng vốn di chuyển nhiều hơn và sự 
thay đổi nhanh chóng khung thể chế cũng như khu vực tài chính khiến cho việc dự đoán 
mối quan hệ ổn định cho các biến số kinh tế vĩ mô như 2 và lạm phát trở nên khó khăn. 
Thêm vào đó, nền kinh tế còn chịu ảnh hưởng nhiều của các cú sốc (các điều chỉnh về giá 
cả các mặt hàng chịu sự quản lý về giá và các cải cách thuế khóa, cú sốc giá gạo và dầu 
và các cú sốc nguồn cung như các cú sốc cung thực phẩm) khiến việc kiểm soát và dự 
đoán trước cung cầu tiền tệ trở nên phức tạp hơn. 
Tăng trưởng tín dụng cũng theo mệnh lệnh hành chính, chưa quan tâm đến chất 
lượng tín dụng. Khả năng kiểm soát tín dụng của NHNN vẫn còn hạn chế do trên thị 
trường vẫn tồn tại cho vay theo chính sách, theo chỉ đạo mà không dựa vào các lý do 
thương mại. 
Lãi suất thị trường chịu sự điều tiết bởi các mệnh lệnh hành chính chứ chưa theo 
các lãi suất điều hành của NHNN và theo cung cầu vốn trên thị trường, do đó làm giảm 
tác dụng của các công cụ lãi suất chính sách, TTM và DTBB. Việc quy định trần lãi suất 
huy động, lãi suất cho vay còn dẫn đến hậu quả là có lúc NHNN không kịp thay đổi trần 
lãi suất trong khi lạm phát đã giảm, điều này gây thiệt hại cho người gửi tiền (do lãi suất 
thực âm) hoặc NHNN phải ra các quy định khuyến khích các TCTD giảm lãi suất của các 
khoản vay cũ ở mức cao về các mức lãi suất thấp hơn theo quy định trần lãi suất mới. 
Điều này có thể dẫn đến hậu quả là các TCTD tìm cách phá trần (bằng các biện pháp trá 
hình, ngoài sổ sách, hoa hồng), tham gia vào cuộc đua cạnh tranh lãi suất, từ đó làm tăng 
rủi ro thanh khoản, rủi ro đạo đức cho toàn hệ thống. 
Điều tiết ổn định tỷ giá thị trường còn khó khăn thể hiện ở chỗ đầu cơ ngoại tệ và 
những bất cân đối về cung cầu ngoại tệ thường xuyên diễn ra, nhất là khi có các cú sốc 
bên ngoài từ bên ngoài như Trung uốc phá giá đồng Nhân dân tệ và Fed tăng lãi suất, 
khiến cho tỷ giá biến động khôn lường và NHNN thường xuyên phải can thiệp điều chỉnh 
tỷ giá bằng các biện pháp như quản lý chặt chẽ tín dụng ngoại tệ; duy trì trần lãi suất huy 
động ngoại tệ ở mức thấp; đảm bảo tỷ lệ hợp lý giữa lãi suất VND và USD, tỷ lệ dự trữ 
bắt buộc cao đối với tiền gửi ngoại tệ nhằm hạn chế tình trạng đô la hóa, đầu cơ và găm 
giữ ngoại tệ; quản lý chặt chẽ thị trường vàng; điều tiết thanh khoản VND dư thừa trên 
TTM thông qua phát hành tín phiếu NHNN. 
b. Về việc điều hành các công cụ CSTT 
Nghiệp vụ thị trường mở 
Mặc dù nghiệp vụ TTM có mục tiêu là điều tiết vốn khả dụng hàng ngày của 
TCTD nhưng khả năng điều tiết còn bị hạn chế do bị giới hạn bởi tốc độ tăng của M2. 
Hàng hóa trên thị trường còn chưa đa dạng về chủng loại và thời hạn, chủ yếu là tín phiếu 
kho bạc và tín phiếu NHNN. Đối với chào mua GTCG, phương thức chủ yếu là đấu thầu 
khối lượng nhằm mục đích hỗ trợ thanh khoản cho các TCTD gặp khó khăn vay vốn trên 
thị trường TTLNH nên không tạo ra sự cạnh tranh về lãi suất để hạ lãi suất thị trường. 
Năm 2014-2015, lãi suất chào mua trên TT được điều chỉnh cao hơn lãi suất NH để 
khuyến khích TCTD tham gia thị trường NH và nâng cao vai trò người cho vay cuối 
cùng của NHNN. Do vậy, các mức lãi suất trên thị trường hình thành ở các phiên đấu 
thầu không hoàn toàn hình thành theo quan hệ cung cầu. Ngoài ra, các NHTM nhỏ và 
không sở hữu nhiều GTCG thì khó đủ điều kiện thành viên để tham gia TTM. Do vậy, số 
thành viên tham gia mỗi phiên đấu thầu khá ít. 
Lãi suất tái chiết khấu, tái cấp vốn 
NHNN sử dụng các công cụ lãi suất chính sách để điều tiết mục tiêu trung gian là 
lãi suất thị trường để nhằm đạt được mục tiêu của CSTT. Lãi suất TCK được coi là lãi 
suất sàn, lãi suất TCV là lãi suất trần, lãi suất cơ bản là lãi suất định hướng thị trường. 
Hình 2 cho thấy lãi suất TCV và TCK chưa tạo thành hành lang lãi suất cho lãi suất thị 
trường; lãi suất TTM, lãi suất cơ bản không mang tính chất là lãi suất cơ sở, định hướng 
thị trường. Bởi vì thực tế NHNN trực tiếp quyết định các mức lãi suất cho vay và huy 
động vốn của các TCTD (quy định trần lãi suất) nên công cụ lãi suất điều hành của 
NHNN đã không phát huy hết tác dụng vai trò định hướng thị trường. 
Công cụ TCV trong thời gian qua thường được sử dụng với thời hạn ngắn nhằm 
hỗ trợ thanh khoản cho TCTD, thường vào trước các dịp lễ tết. TCV chưa phát huy hiệu 
quả vai trò cung ứng vốn ngắn hạn và phương tiện thanh toán cho các TCTD, chưa tác 
động được nhiều đến cung cầu vốn và các loại lãi suất trên thị trường. Nguyên nhân là 
trong điều kiện lạm phát gia tăng, sử dụng TCV hỗ trợ thanh khoản cho các TCTD có thể 
làm tăng lượng cung tiền và gây thêm áp lực kiểm soát lạm phát. Ngoài ra, NHNN chỉ 
được cho vay TCV trong giới hạn mức tăng 2 đã được phê duyệt và nhiều TCTD cần 
vay nhưng không đáp ứng điều kiện được vay TCV. Thêm vào đó, mức lãi suất TCV thấp 
hơn lãi suất thị trường còn tạo cơ hội cho một số TCTD có điều kiện vay được vốn giá rẻ 
từ nguồn TCV mang đi cho vay lại chứ không huy động vốn từ nền kinh tế, từ đó làm gia 
tăng rủi ro trên thị trường tiền tệ. Bên cạnh việc sử dụng TCV nhằm hỗ trợ thanh khoản, 
công cụ TCV còn được sử dụng để hỗ trợ nhà ở, hỗ trợ xử lý nợ xấu nhưng kết quả còn 
chưa rõ ràng. 
Dự trữ bắt buộc 
 Từ tháng 9/2011 cho đến nay, tỷ lệ DTBB được duy trì không đổi chứng tỏ công 
cụ DTBB không phát huy tác dụng trong việc kiểm soát cơ số tiền MB, từ đó không có 
tác động đến lượng cung tiền. Việc quy định DTBB chưa bao trùm toàn bộ khối lượng 
tiền trong nền kinh tế nên hạn chế khả năng kiểm soát cung tiền của NHNN qua công cụ 
này. Vẫn còn một số loại như tiền gửi của các TCTD, tiền kí quỹ, tiền nhận ủy thác chưa 
thực hiện DTBB. Trong điều kiện hội nhập ngày này, với khả năng vay nước ngoài cũng 
như thu hút nguồn vốn đầu tư phát triển của Việt Nam thì loại tiền gửi chưa phải DTBB 
ngày càng lớn và tác động không nhỏ đến luân chuyển tiền tệ của Việt Nam và ảnh 
hưởng phần nào đến khả năng kiểm soát tiền tệ của công cụ DTBB. Ngoài ra, các NHTM 
Nhà nước, NHTM Cổ phần, ngân hàng hàng liên doanh, chi nhánh ngân hàng nước 
ngoài, công ty tài chính, công ty cho thuê tài chính với các quy mô, trình độ phát triển 
khác nhau đều được áp dụng cùng một mức DTBB, do vậy, nhiều khi quyết định thay đổi 
tỷ lệ DTBB cần phải cân nhắc, đặc biệt đối với các ngân hàng quy mô nhỏ, mức độ an 
toàn thấp hoặc đang gặp vấn đề về thanh khoản. 
Tỷ giá trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng 
NHNN thường xuyên phải can thiệp điều chỉnh TG NH để ổn định tỷ giá thị 
trường. Điều này đòi hỏi phải có dự trữ ngoại hối dồi dào để đảm bảo khả năng can thiệp, 
tuy nhiên, Việt Nam lại là nước có thâm hụt thương mại dai dẳng và dự trữ ngoại tệ 
mỏng, mặc dù có cải thiện trong những năm gần đây nhưng chưa thể hiện tính bền vững. 
Duy trì tỷ giá cố định còn không phù hợp trong bối cảnh tự do hóa tài khoản vốn, khi 
Việt Nam đang gia nhập ngày càng sâu rộng các Hiệp định và Cộng đồng thương mại tự 
do. 
4. Một số xuất u CS t N g o 6-2020 
Với mục tiêu tổng quát của Kế hoạch phát triển kinh tế xã hội 5 năm 2016-2020 
như đã nêu ở trên, trong đó tập trung vào việc kiểm soát lạm phát để ổn định kinh tế vĩ 
mô, dưới đây là một số đề xuất điều hành CSTT trong thời gian tới. 
Thứ nhất, tiếp tục trao quyền độc lập cho NHNN trong việc điều hành CSTT. Khi 
được trao quyền độc lập trong việc điều hành CSTT, NHNN chủ động trong việc xác 
định mục tiêu cũng như các công cụ CSTT để điều hành chính sách nhằm đạt được mục 
tiêu đã đặt ra. Trên cơ sở đó, NHNN có thể chủ động nâng cao năng lực điều hành của 
mình thông qua việc củng cố, hoàn thiện bộ máy và nâng cao hiệu quả hoạt động các 
chức năng cơ bản của NHNN; tăng cường tính minh bạch của CSTT, tính minh bạch và 
độ tin cậy về dữ liệu, nâng cao chất lượng nguồn thông tin; tăng cường khả năng dự báo 
rủi ro và thay đổi trong thị trường tài chính quốc tế; xây dựng cơ chế truyền dẫn CSTT, 
nâng cao hiệu quả CSTT thông qua công cụ CSTT; phát triển thị trường tài chính và thị 
trường ngoại hối; và phát triển hệ thống thanh tra, giám sát và phối hợp xây dựng mạng 
lưới an ninh tài chính quốc gia. 
Thứ hai, luôn coi kiểm soát lạm phát là mục tiêu hàng đầu của CSTT, coi ổn định 
giá cả là mục tiêu trong dài hạn nhưng có thể cho phép giá cả tăng lên ở một mức độ nhất 
định trong ngắn hạn để giảm bớt sự bất ổn đối với tăng trưởng kinh tế. Khi có sự mẫu 
thuẫn giữa mục tiêu kiểm soát lạm phát và tăng trưởng kinh tế thì dành ưu tiên cho kiểm 
soát lạm phát. 
Thứ ba, nghiên cứu vận hành tốt chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý mà NHNN mà 
NHNN tuyên bố áp dụng đầu năm 2016. Trước mắt, Việt Nam cần chuẩn bị lộ trình phù 
hợp cho việc chuyển đổi sang cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn. Trong quá trình chuyển đổi, 
khi tỷ giá chưa được thả nổi mà vẫn được điều tiết ổn định, mỗi khi có mẫu thuẫn giữa ổn 
định tỷ giá và mục tiêu lạm phát thì NHNN cần ưu tiên cho mục tiêu lạm phát. Song song 
với việc cho phép tỷ giá linh hoạt hơn có thể tiến hành các biện pháp nhằm xây hệ thống 
quản trị rủi ro, phát triển thị trường ngoại hối và sau đó là chính sách can thiệp hợp lý của 
NHNN. Việc tăng cường sức mạnh cho hệ thống ngân hàng, cải cách khu vực tài chính 
và nâng cao năng lực sản xuất của nền kinh tế nên được thực hiện ngay từ đầu, khi bắt 
đầu hoặc trước khi thực hiện chuyển đổi tỷ giá. Việc mở cửa tài khoản vốn nên được thực 
hiện song song với việc linh hoạt tỷ giá. 
Thứ tư, trên cơ sở lạm phát đang được duy trì ở mức thấp và chế độ tỷ giá được áp 
dụng từ năm 2016 đã linh hoạt hơn, NHNN nghiên cứu việc áp dụng chính sách mục tiêu 
lạm phát (CSMTLP). Chế độ tỷ giá linh hoạt cùng với CS T P làm cái neo danh nghĩa 
sẽ làm tăng độ tin cậy cho chế độ tỷ giá mới được áp dụng, kết hợp với việc trao cho 
NHNN tính độc lập trong điều hành CSTT sẽ góp phần thực hiện đổi mới việc điều hành 
CSTT theo hướng chủ động, linh hoạt hơn nhằm đạt mục tiêu nhằm kiểm soát lạm phát. 
Việc áp dụng CSMTLP bao gồm việc chuyển đổi sang CSMTLP, xây dựng khung thể 
chế cho CSMTLP và vận hành CSMTLP. Việc chuyển đổi sang CSMTLP nhằm tập 
trung hoàn thiện các điều kiện còn thiếu cho việc áp dụng một CS T P đầy đủ. Xây 
dựng khung thể chế cho CSMTLP bao gồm xây dựng khung pháp lý cho NHNN thực 
hiện CSMTLP, lựa chọn và xác định mục tiêu lạm phát và thực hiện công tác truyền 
thông để thể hiện tính minh bạch và trách nhiệm giải trình của NHNN. Vận hành 
CSMTLP bao gồm nâng cao năng lực dự báo lạm phát, xây dựng kênh truyền dẫn CSTT 
trong nền kinh tế phù hợp với Việt Nam nhấn mạnh ổn định giá cả là mục tiêu chính của 
CSTT và lãi suất ngắn hạn là mục tiêu hoạt động, và vận hành chính sách thông qua 
những công cụ gián tiếp như là dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở, lãi suất tái cấp 
vốn để duy trì mục tiêu hoạt động ở mức mong muốn. 
Thứ năm, phối hợp đồng bộ giữa các chính sách kinh tế vĩ mô, tăng cường thực 
hiện chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt, điều chỉnh lạm phát thông qua lãi suất và duy trì 
mức tăng trưởng tín dụng hợp lý, kết hợp giữa chính sách tài khóa với CSTT và chính 
sách tỷ giá, tạo điều kiện cho sự phát triển thị trường tài chính trong nước và duy trì tính 
thanh khoản của thị trường ngoại hối, đảm bảo cho các luồng vốn chu chuyển phù hợp 
với trình độ phát triển của hệ thống tài chính và khả năng giám sát các luồng vốn quốc tế. 
Thứ sáu, nghiên cứu phát triển các công cụ CSTT, xây dựng phương pháp xác 
định lãi suất điều hành của NHNN và cơ chế điều hành lãi suất dựa trên cung cầu thị 
trường, đa dạng hàng hóa cho TTM, sử dụng phương pháp đấu thầu lãi suất. Tiếp tục 
triển khai các giải pháp tín dụng theo hướng tháo gỡ khó khăn, hỗ trợ doanh nghiệp, đảm 
bảo cung ứng vốn cho các ngành nghề quan trọng. 
K t uậ 
Việc điều hành CSTT giai đoạn 2011-2015 đã đạt được những thành công nhất 
định, đặc biệt là lạm phát đã được kiềm chế ở mức thấp và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế hợp 
lý. Trong thời gian tới, để thực hiện tốt kế hoạch phát triển kinh tế-xã hội giai đoạn 2016-
2020 với các giải pháp kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô và thúc đẩy tăng 
trưởng, tác giả đề xuất NHNN tiếp tục thực hiện chính sách tiền tệ chủ động, linh hoạt, 
phối hợp chặt chẽ với chính sách tài khóa và những chính sách kinh tế vĩ mô khác theo 
hướng thực hiện quá trình chuyển đổi sang chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý và CSMTLP. 
Trong quá trình chuyển đổi sẽ chuẩn bị mọi điều kiện cần thiết để áp dụng thành công 
chế độ tỷ giá linh hoạt hơn kết hợp với CSMTLP. 
 u t k ảo 
1. Chính phủ (2006-2010), Tình hình kinh tế - xã hội năm 2006, 2007, 2008, 2009, 
2010. 
2. Chính phủ (2011-2015), Tình hình kinh tế - xã hội năm 2011, 2012, 2013, 2014, 
2015. 
3. Chính phủ (2016), Báo cáo đánh giá bổ sung kết quả thực hiện nhiệm vụ phát 
triển kinh tế-xã hội năm 2015, kết quả thực hiện 5 năm 2011-2015 và kế hoạch 
phát triển kinh tế-xã hội 5 năm 2016-2020, Kỳ họp thứ 11, Quốc hội Khóa XIII. 
4. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2011-2014), Báo cáo thường niên 2011, 2012, 
2013, 2014. 
5. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2016), Thông cáo báo chí về chương tr nh cho 
vay hỗ trợ nhà ở, Nghị quyết 02/NQ-CP ngày 23/03/2016.