Nguyên nhân gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính tại các công ty niêm yết và biện pháp tái cơ cấu

22
Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật
NGUYÊN NHÂN GÂY RA TÌNH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI 
CHÍNH TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VÀ BIỆN PHÁP 
TÁI CƠ CẤU
Bùi Kim Yến *, Trần Triệu Anh Khoa**
TÓM TẮT 
Cùng với sự trưởng thành của thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam, các công ty niêm 
yết đã phát triển góp phần to lớn làm nên diện mạo của TTCK ngày nay. 
Tuy nhiên, trải qua những bước thăng trầm của nền kinh tế trong và ngoài nước, các công 
ty niêm yết cũng đã gặp không ít khó khăn trở ngại trên bước đường phát triển của mình. Một số 
các công ty niêm yết đã lâm vào tình trạng khó khăn đến mức không còn khả năng thanh khoản, 
thua lỗ kéo dài, các khoản nợ vượt quá giá trị tổng tài sản của công ty, thường được hiểu như trạng 
thái kiệt quệ tài chính. 
Bài viết này nhằm nghiên cứu tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài 
chính; nguyên nhân gây ra kiệt quệ tài chính và biện pháp tái cấu trúc công ty sau kiệt quệ tài chính.
Từ khoá: Kiệt quệ tài chính, tái cấu trú, nguyên nhân nội sinh, nguyên nhân ngoại sinh.
CAUSES STATE CAUSE BANKRUPT THEM FINANCIALLY IN COMPANIES 
AND RESTRUCTURING MEASURES
ABSTRACT
Along with the maturity of the securities market (stock market) Vietnam, the company was 
developing membranes Although a major contributor to be the face of the stock market today.
However, going through the ups and downs of the economy steps in and outside the country, 
the company has listing Yet no less difficult obstacle on the way of its development. A number of listed 
companies in the state however was difficulty level is no longer Able to liquidity, losses sustained, the 
debt exceeded the total asset value of the company, often be understood as the state exhausted User.
This article aims to study the theory and other review previous studies on financial 
exhaustion; cause cause, bankrupt them financially and measures to restructure the company after 
the financial exhaustion.
Keywords: bankrupt them financially, permanent restructuring, endogenous causes, 
exogenous causes.
* PGS.TS. Giảng viên trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh 
** Chuyên viên Liên Việt Postbank
23
Nguyên nhân gây ra . . .
1. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ 
CÁC NGHIÊN CỨU VỀ KIỆT QUỆ TÀI 
CHÍNH 
 1.1. Tổng quan lý thuyết
1.1.1. Khái niệm về kiệt quệ tài chính 
Gestel cùng với các đồng sự (2006) mô tả 
kiệt quệ tài chính là kết quả của sự thua lỗ kéo 
dài mà nguyên nhân là do sự gia tăng không 
cân xứng về công nợ kèm theo sự sụt giảm 
trong giá trị tài sản. 
Gordon (1971) nhấn mạnh rằng kiệt quệ 
tài chính chỉ là một giai đoạn trong một quá 
trình mà tiếp theo sau đó là sự thất bại và tái 
cấu trúc. Công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ 
tài chính khi mà khả năng tạo ra lợi nhuận sụt 
giảm và giá trị của các khoản nợ vượt quá giá 
trị tổng tài sản của công ty. 
Trong bài nghiên cứu của Gilbert và đồng 
sự (1990), công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ 
tài chính sẽ có sự lựa chọn để tái cơ cấu nợ 
nhằm đạt được một mức độ thích hợp để duy 
trì khả năng thanh toán hay nộp đơn phá sản. 
1.1.2. Nguyên nhân gây ra kiệt quệ tài 
chính
Kiệt quệ tài chính là một quá trình chuyển 
đổi linh hoạt và phức tạp các yếu tố khác nhau 
gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính của công 
ty. Các yếu tố này được phân thành hai loại: 
các yếu tố nội sinh và các yếu tố ngoại sinh. 
Các yếu tố nội sinh đóng vai trò là nguyên 
nhân gây nên tình trạng kiệt quệ tài chính của 
công ty bao gồm: kinh nghiệm quản lý yếu 
kém dẫn đến các quyết định tài chính sai lầm, 
chậm đổi mới khoa học công nghệ nâng cao 
chất lượng sản phẩm dẫn đến năng lực cạnh 
tranh thấp và hoạt động kinh doanh thua lỗ 
kéo dài, thiếu vốn hoạt động dẫn đến công ty 
sẽ bỏ qua những cơ hội kinh doanh tốt, thanh 
khoản kém và làm suy giảm uy tín cùa công 
ty trên thị trường. 
Các yếu tố ngoại sinh đa phần đến từ các 
tác nhân của chính sách kinh tế vĩ mô và thị 
trường bao gồm: suy thoái kinh tế, lạm phát 
biến động bất lợi tỷ giá hối đoái, lãi suất cho 
vay tăng cao, thay đổi bất lợi trong các chính 
sách của chính phủ. 
Việc xác định các nguyên nhân gây ra tình 
trạng kiệt quệ tài chính thường được dựa vào 
các nghiên cứu thực nghiệm. 
Karels và Prakash (1987), phân loại các 
yếu tố gây ra kiệt quệ tài chính thành hai 
nhóm: nhóm các yếu tố rủi ro nội bộ và nhóm 
các yếu tố bên ngoài. Nhóm các yếu tố rủi 
ro nội bộ thông thường liên quan đến các kỹ 
năng quản lý công ty, các quyết định tài chính 
mà qua đó gây tác động đến tình trạng của 
công ty. Nhóm các yếu tố bên ngoài tác động 
đến công ty thông thường là sự biến động 
trong chính sách kinh tế, bất ổn của thị trường 
lao động hay thảm họa tự nhiên. 
Nghiên cứu của Bibeault (1983) chỉ ra 
rằng có 5 yếu tố bên ngoài gây ra tình trạng 
kiệt quệ tài chính của công ty là: biến động 
của nền kinh tế, biến động môi trường cạnh 
tranh, thay đổi các yếu tố xã hội và thay đổi 
khoa học công nghệ. Kết quả nghiên cứu của 
ông cho thấy 41% công ty phá sản là do sự 
tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô, 31% là 
do môi trường cạnh tranh thay đổi, 13% là do 
những thay đổi bất lợi trong chính sách của 
chính phủ và 15% là chịu sự tác động của thay 
đổi xã hội và khoa học công nghệ. Tuy nhiên, 
80% các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài 
chính là do sự tác động của các yếu tố quản lý, 
cụ thể là thiếu năng lực quản lý. Theo nghiên 
cứu của Whitaker (1999), các công ty rơi vào 
tình trạng kiệt quệ tài chính do yếu tố nội bộ 
(yếu kém trong quản lý) chiếm 76,8%, các 
công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính 
do chịu tác động của cả hai yếu tố bên trong 
24
Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật
và bên ngoài là 37,5%. Cuối cùng chỉ có 9,4% 
trong các công ty là do ảnh hưởng của yếu tố 
bên ngoài. 
Nghiên cứu của Andrade và Kaplan 
(1998) cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao là 
nguyên nhân chính đẩy công ty rơi vào tình 
trạng kiệt quệ tài chính bởi vì đây là lý do gây 
thiếu hụt tiền mặt trong công ty. 
1.1.3. Tái cấu trúc công ty sau kiệt quệ 
tài chính
Khi rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, 
công ty sẽ phải đưa ra các quyết định liên 
quan đến hai vấn đề chính, đó là: tái cơ cấu tài 
sản và tái cơ cấu tài chính. 
Các biện pháp tái cơ cấu tài sản bao 
gồm: 
 y Bán tài sản, đây được xem là giải pháp 
giảm thiểu khó khăn tài chính tạm thời. Nguồn 
tiền từ việc bán tháo tài sản có thể được sử 
dụng để giảm dư nợ hay thực hiện các cơ hội 
đầu tư mới. Việc bán tài sản của nhiều công 
ty được coi là động lực chính để cân đối tài 
chính. Vì ở thời điểm hiện tại, tiền mặt vẫn 
quan trọng hơn lợi nhuận. 
 y Sát nhập với công ty khác là hình thức 
kết hợp mà hai công ty thường có cùng quy 
mô, thống nhất gộp chung cổ phần. Công ty bị 
sáp nhập chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa 
vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp 
nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công 
ty bị sáp nhập để trở thành một công ty mới. 
Biện pháp này đưa lại lợi ích to lớn cho tất cả 
các bên tham gia. Nó không chỉ giúp các công 
ty lớn giảm chi phí đầu tư, giúp các công ty 
yếu kém thoát khỏi nguy cơ phá sản mà còn 
giúp công ty mới tạo ra sau có đầy đủ các tiềm 
lực và thuận lợi để phát triển lớn mạnh và đạt 
được lợi thế cạnh tranh trên thương trường. 
Đây là biện pháp hiệu quả đối với hầu hết các 
công ty kiệt quệ tài chính. 
 y Các biện pháp tái cơ cấu tài chính bao 
gồm: 
 y Tăng vốn cổ phần: hay nói cách khác là 
sử dụng biện pháp tài trợ bằng vốn. Một công 
ty kiệt quệ tài chính thường thiếu thanh khoản 
và cần được tài trợ theo tiến độ trong quá trình 
giải quyết tình trạng kiệt quệ tài chính. Do đó, 
khả năng thu hút nguồn vốn mới của công ty 
là rất quan trọng cho sự sống còn của công 
ty. Tuy nhiên, trong trường hợp kiệt quệ tài 
chính công ty gặp khó khăn trong việc tiếp 
cận nguồn vốn mới thông biện pháp tài trợ 
bằng nợ. Sử dụng biện pháp tài trợ bằng vốn 
có thể xem như là một cứu cánh của công ty 
trong tình hình hiện tại. 
 y Cơ cấu lại nợ: là một quá trình cho phép 
con nợ là công ty kiệt quệ tài chính đàm phán 
với các chủ nợ của mình để sửa đổi các điều 
khoản của hợp đồng nợ chưa thanh toán nhằm 
giảm nghĩa vụ nợ của công ty và cải thiện tình 
hình tài chính tổng thể. Việc cơ cấu lại nợ có 
thể được thực hiện dưới nhiều hình thức khác 
nhau, bao gồm việc thay đổi kỳ hạn trả nợ, 
thời gian trả nợ, số lần trả nợ, số tiền trả nợ 
từng lần Có nhiều cách tiếp cận khác nhau 
đối với thực tế này. Các chủ nợ hỗ trợ cơ cấu 
lại các khoản nợ của công ty, qua đó giúp 
công ty trong việc đối đầu và vượt qua những 
khó khăn ngắn hạn, mà các chủ nợ này tin 
rằng, những khó khăn đó sẽ được công ty xử 
lý, khắc phục một cách hiệu quả cùng với sự 
phục hồi của nền kinh tế trong tương lai; nhờ 
đó tối đa hóa khả năng thu hồi nợ của chủ nợ. 
 y Vốn hóa nợ: là một quá trình chuyển nợ 
thành vốn góp, có thể hiểu đơn giản hơn là 
việc một chủ nợ thay vì thu hồi tiền nợ đã cho 
công ty vay, họ sẽ lấy khoản nợ phải thu đó để 
“mua” chính cổ phần của công ty (thường là 
cổ phần phát hành thêm) với giá tương đương 
hoặc theo thỏa thuận giữa hai bên. Khi đã là 
25
Nguyên nhân gây ra . . .
cổ đông, chủ nợ sẽ trực tiếp hoặc gián tiếp 
tham gia vào công tác quản lý, hoạch định 
phương hướng sản xuất kinh doanh, vực dậy 
công ty, giúp công ty thoát khỏi tình trạng 
kiệt quệ tài chính hiện tại. Về phần công ty, 
việc chuyển nợ thành vốn góp ngay lập tức 
giải phóng công ty khỏi gánh nặng nợ nần, 
khả năng thanh toán được cải thiện. Như vậy, 
phương án này giúp các công ty giải quyết 
vấn đề thanh khoản và khoản nợ xấu của công 
ty đối với các chủ nợ coi như được xóa, thay 
vào đó sẽ là phần vốn điều lệ thuộc quyền sở 
hữu của chủ nợ. 
Kiệt quệ tài chính có thể được xem như là 
một dấu hiệu cảnh báo sớm cho các hoạt động 
kinh doanh yếu kém của công ty. Do đó việc 
lập kế hoạch đối phó với kiệt quệ tài chính là 
điều tối quan trọng đối với sự phát triển ổn 
định của công ty. Dự báo chính xác khả năng 
kiệt quệ tài chính không chỉ quan trọng đối 
với các nhà quản trị mà còn quan trọng đối 
với các chủ nợ và các cổ đông trong quá trình 
ra quyết định của mình. 
2. THỰC TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI 
CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT 
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 
VIỆT NAM 
Tình trạng kiệt quệ tài chính của các công 
ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt 
Nam hậu quả là các công ty rơi vào tình trạng 
cảnh báo, kiểm soát đặc biệt và cuối cùng là 
hủy niêm yết bắt buộc.
Trong thời gian vừa qua, Sở Giao dịch 
Chứng khoán Tp.HCM (HSX) và Sở Giao 
dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) đã thông 
báo đưa một loạt cổ phiếu niêm yết vào 
diện bị cảnh báo do hoạt động kinh doanh 
của các công ty trên báo cáo tài chính năm 
bị âm. Hệ quả là một số cổ phiếu đã bị tạm 
ngừng giao dịch hoặc chỉ được giao dịch 
ở đợt khớp lệnh xác định giá đóng cửa 
mỗi phiên. 
Theo qui chế niêm yết tại HSX, chứng 
khoán niêm yết đưa vào diện bị kiểm soát khi 
xảy ra một trong các trường hợp như nợ quá 
hạn trên 1 năm hay tỷ lệ nợ quá hạn cao hơn 
10% tổng vốn chủ sở hữu; không có đủ 100 
cổ đông nắm giữ tối thiểu 20% cổ phiếu có 
quyền biểu quyết của công ty; kết quả kinh 
doanh phát sinh âm theo BCTC kiểm toán; tổ 
chức niêm yết ngừng hoặc bị ngừng các hoạt 
động sản xuất kinh doanh; cổ phiếu không có 
giao dịch trong vòng 90 ngày hay không thực 
hiện công bố thông tin theo yêu cầu của Uỷ 
ban chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) hay 
Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK). 
Còn tạm ngừng giao dịch với chứng khoán 
niêm yết khi rơi vào các trường hợp như giá, 
khối lượng giao dịch có biến động bất thường; 
hoạt động kinh doanh chính thua lỗ 2 năm liên 
tiếp theo báo cáo tài chính (BCTC) kiểm toán; 
thực hiện tách, gộp cổ phiếu và tách, sáp nhập 
doanh nghiệp; trường hợp cần thiết để bảo vệ 
nhà đầu tư hay đảm bảo ổn định thị trường. 
Những cổ phiếu tạm ngừng giao dịch sẽ bị Sở 
yêu cầu giải trình cụ thể về lý do dẫn đến phải 
tạm ngừng giao dịch. Căn cứ trên đó, SGDCK 
sẽ xem xét cho phép giao dịch trở lại sau khi 
đã khắc phục được nguyên nhân.
Đối với qui chế trên HNX, điều kiện 
chứng khoán bị cảnh báo tương tự song điều 
chỉnh các điều kiện như vốn điều lệ giảm 
xuống dưới 10 tỷ đồng tại BCTC thời điểm 
gần nhất; cổ phiếu không có giao dịch trong 
vòng 60 ngày. Sau khi cổ phiếu bị cảnh báo 
mà không khắc phục được sẽ đưa vào diện 
bị kiểm soát. Và trong trường hợp HNX xét 
thấy cần thiết để bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư 
thì chứng khoán bị kiểm soát sẽ bị hạn chế về 
thời gian và/hoặc biên độ dao động giá.
26
Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật
Bảng 1. Số lượng các công ty niêm yết rơi vào diện cảnh báo, kiểm soát và huỷ niêm yết trong 
2 năm 2013 - 2014 
Tình trạng Năm 2013 Năm 2014
SGDCK TP.HCM (HSX)
Cảnh báo 43 49
Kiểm soát 10 18
Kiểm soát đặc biệt 2
Tạm ngừng giao dịch 9 3
Huỷ niêm yết 11 5
SGDCK Hà Nội (HNX)
Cảnh báo 125 80
Kiểm soát 27 27
Kiểm soát đặc biệt 3
Tạm ngừng giao dịch 1
Huỷ niêm yết 29 25
 Nguồn: tổng hợp của tác giả 
nhưng cũng còn khá cao, với gần 200.000 tỉ 
đồng... Thị trường vẫn còn gần 130 công ty 
đang lỗ lũy kế từ các quý trước chuyển sang, 
gần 350 công ty có số nợ ngắn hạn lớn hơn tài 
sản ngắn hạn, rất dễ dẫn đến tình trạng mất 
thanh khoản, thậm chí mất khả năng chi trả... 
Một số công ty đang nợ nần và thua lỗ 
nghiêm trọng là Tổng Công ty CP Xây lắp 
Dầu khí Việt Nam (PVX) thua lỗ gần 437 tỉ 
đồng trong 6 tháng, nâng mức lỗ lũy kế lên 
1.830 tỉ đồng. Công ty này đang có các khoản 
nợ phải trả lên đến 14.673 tỉ đồng (tính đến 
ngày 30-6), trong đó nợ vay chiếm hơn 4.500 
tỉ đồng. PVX có các khoản phải thu ngắn hạn 
là 7.325 tỉ đồng, lượng hàng tồn kho 3.165 
tỉ đồng, trong đó có nhiều khoản nợ khó đòi 
nên công ty phải trích lập dự phòng trên 561 
tỉ đồng. 
Tương tự, Công ty CP Pomina (POM), 
lợi nhuận 6 tháng đầu năm âm 176,5 tỉ đồng. 
Với tổng tài sản 7.774 tỉ đồng nhưng công ty 
có các khoản nợ phải trả lên đến gần 5.670 tỉ 
đồng trong khi các khoản phải thu là 1.513 tỉ 
đồng và lượng hàng tồn kho 2.135 tỉ đồng, chỉ 
giảm nhẹ so với đầu năm. 
3. NGUYÊN NHÂN CỦA THỰC 
TRẠNG TRÊN 
3.1. Nguyên nhân nội sinh 
Việc duy trì các khoản nợ, hàng tồn kho, 
các khoản phải thu ở mức cao là một trong 
những nguyên nhân chính đẩy công ty lâm 
vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Trường hợp 
của Công ty cổ phần Thủy sản Bình An trước 
đây là một điển hình. Mặc dù có tài sản cố 
định và hàng tồn kho đến hàng ngàn tỉ đồng 
nhưng do không huy động được tiền để chi trả 
cho người bán nguyên liệu đã dẫn đến việc 
mất thanh khoản, ngân hàng xiết nợ buộc 
công ty phải thanh lý tài sản, bán cổ phần cho 
Ngân hàng TMCP Sài Gòn – Hà Nội (SHB) 
để vượt qua khó khăn. 
Trong số gần 700 công ty niêm yết trên 2 
sàn chứng khoán, có tới 145 công ty thua lỗ 
trong 6 tháng đầu năm 2013 với tổng giá trị 
trên 3.300 tỉ đồng và 537 công ty hoạt động có 
lãi với trên 39.684 tỉ đồng lợi nhuận sau thuế. 
Tuy nhiên, con số nợ phải trả của các công 
ty còn rất cao với tổng cộng trên 515.000 tỉ 
đồng, trong đó nợ vay hiếm gần 278.000 tỉ 
đồn ... o chiều hướng, tỷ giá USD/VND tại các 
ngân hàng đã tăng khá mạnh so với trước, 
mức cao nhất theo ghi nhận đã lên tới 21.600 
VND/USD. Chênh lệch giữa giá mua vào với 
bán ra cũng được nới rộng, lên tới trên 100 
VND, gấp đôi mức thông thường trước đây. 
Không chỉ tăng chi phí, điều mà các công 
ty lo ngại là diễn biến trên có thể khiến việc 
mua ngoại tệ cho các hoạt động thanh toán 
khó khăn. Bản thân các ngân hàng cũng đang 
cân đối vấn đề này khi chủ động giãn rộng 
biên độ mua - bán. Vấn đề công ty lo ngại hơn 
nữa là biến động trên thị trường kéo tỷ giá 
niêm yết của các ngân hàng chạm trần, cộng 
thêm áp lực hỗ trợ cho xuất khẩu có thể khiến 
Ngân hàng Nhà nước (NHNN) tiếp tục điều 
chỉnh tỷ giá thêm 1% (đầu năm đã có một đợt 
điều chỉnh 1%). 
3.3. Các biện pháp tái cơ cấu trong 
trường hợp thực tế tại Việt Nam
	Bán tài sản 
Trong bối cảnh kinh tế tiếp tục khó khăn, 
rất nhiều công ty đã phải tính kế chuyển 
nhượng tài sản, bán rẻ dự án hoặc bán công 
ty để giải quyết phần nào gánh nặng nợ nần. 
Năm 2010, Công ty CP hàng hải Đông 
Đô (DDM) bị lỗ 74,31 tỉ đồng. Do không 
đủ tiền để thanh toán đúng hạn các khoản 
nợ vay trước đó nên công ty bị phạt lãi quá 
hạn (khoảng 150% so với lãi suất vay). Do 
đó tại ĐHCĐ thường niên 2011 vừa qua, các 
cổ đông thống nhất sẽ để công ty tiến hành 
thủ tục chào bán rộng rãi tàu chở hàng Đông 
Phong (đóng năm 1999 tại Nhật Bản, giá trị 
sổ sách còn lại là 45,2 tỉ đồng/86,9 tỉ đồng 
nguyên giá). Ngoài ra nếu có cơ hội, công 
ty này cũng sẽ bán cặp tàu container chuyên 
dụng Đông Mai/Đông Du để cắt lỗ, tái cơ cấu 
lại đội tàu cho phù hợp với năng lực quản lý 
điều hành; sang tên - chuyển nhượng quyền 
29
Nguyên nhân gây ra . . .
sử dụng đất và tài sản trên đất ở số 11 đường 
Biệt Thự (Nha Trang) với giá khoảng 2 tỉ 
đồng hoặc tổ chức khai thác dưới các hình 
thức mà pháp luật cho phép để nâng cao năng 
ực tài chính cho công ty; tiến hành thủ tục bán 
toàn bộ diện tích 1.763,34m2 sàn nhà tại Lạc 
Trung B - Hà Nội lấy tiền cân chỉnh năng lực 
tài chính công ty theo giá thị trường. 
Với Công ty CP dược Viễn Đông (DVD) 
thì dù năm 2010 vẫn có lãi nhưng DVD vẫn 
đang đối diện với những khó khăn kể từ khi 
nhiều lãnh đạo công ty bị bắt giữ vì làm giá 
cổ phiếu. Do đó các cổ đông đã chấp thuận 
kế hoạch bán một số tài sản hiện có để thanh 
toán khoản lãi vay 728 tỉ đồng (tính đến cuối 
năm 2010), đồng thời để bổ sung nguồn vốn 
hoạt động trong thời gian tới. Cụ thể đối với 
Nhà máy Lili of France, công ty dự kiến bán 
cho Ngân hàng An Bình với giá tương đương 
khoản đầu tư ban đầu là 300 tỉ đồng và sau đó 
DVD sẽ thuê lại nhà máy này để duy trì hoạt 
động sản xuất. DVD cũng sẽ bán thửa đất dự 
định xây trụ sở tại số 88 đường Lũy Bán Bích 
(Q.Tân Phú, TP.HCM) có giá trị sổ sách là 
26,3 tỉ đồng và bán số cổ phiếu Savifarm đang 
nắm giữ với giá trị sổ sách gần 36,6 tỉ đồng... 
Công ty CP Hoàng Anh Gia Lai (HAG) 
cùng lúc bán 6 dự án thủy điện, mang lại 
doanh thu gần 2.100 tỉ đồng và giúp công ty 
giảm nợ 1.876 tỉ đồng. Trong năm 2013 công 
ty đã đồng loạt bán các dự án bất động sản, 
khoáng sản - những mảng từng được xem là 
mũi nhọn của công ty - để cân đối dòng tiền 
và tập trung vào những ngành hiệu quả hơn... 
Nhiều công ty khác cũng lần lượt thông 
báo chuyển nhượng dự án như Công ty CP 
Xây dựng và Phát triển đô thị Bà Rịa - Vũng 
Tàu (UDC) - sẽ chuyển nhượng cho nhà đầu 
tư khác toàn bộ dự án trọng điểm chung cư 
Bàu Sen tại Vũng Tàu. Công ty CP Hợp tác 
kinh tế và Xuất nhập khẩu Savimex (SAV) có 
quyết định cho đối tác góp vốn đầu tư vào 
dự án khu nhà ở tại phường Phú Mỹ, quận 7, 
TP.HCM. Hay Công ty CP Kinh doanh Dịch 
vụ cao cấp Dầu khí Việt Nam (PVR) liên 
tục chuyển nhượng các dự án Hà Nội Times 
Tower, dự án tổ hợp căn hộ và dịch vụ công 
cộng CT15 Việt Hưng tại Hà Nội với giá trị 
đầu tư hàng ngàn tỉ đồng. 
Bán dự án, tài sản, giải thể công ty con 
là giải pháp mang tính hiệu quả trong ngắn 
hạn nhằm tái cơ cấu và từng bước đưa công ty 
thoát khỏi tình trạng kiệt quệ tài chính để có 
nguồn vốn hoạt động, giảm áp lực nợ nần và 
chờ đợi cơ hội mới thay vì tiếp tục nắm giữ 
các dự án để rồi tiếp tục thua lỗ và, phá sản. 
Nhưng không phải công ty nào cũng thực hiện 
được giải pháp bán tài sản, chỉ có những công 
ty có tài sản giá trị như tàu, xe, bất động sản... 
mới thực hiện được. Bên cạnh đó, việc tái cơ 
cấu nguồn vốn của công ty là hết sức cần thiết 
khi lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Ban 
quản trị cần phải xem xét và giảm bớt những 
tài sản không hiệu quả; giảm chi phí hàng tồn 
kho... để quay vòng nguồn vốn nhanh hơn. Từ 
đó có thể giúp giảm được nguồn vốn đi vay 
trong khi vẫn đảm bảo duy trì hoạt động sản 
xuất kinh doanh. 
	Sáp nhập
Sáp nhập để nâng cao năng lực tài chính, 
tiết giảm chi phí là giải pháp mà nhiều công 
ty nói chung đang nhắm tới trong bối cảnh 
nền kinh tế hiện nay. Ngoài lý do các công 
ty sáp nhập để tạo lợi thế cạnh tranh về sản 
phẩm, thị trường, thì còn có lý do lịch sử 
là sự bùng nổ của TTCK trước đây giúp cho 
việc niêm yết các công ty riêng lẻ có lợi cho 
cổ đông sáng lập cả về giá cổ phiếu và về khả 
năng phát hành huy động vốn. Hiện tại, các 
lợi ích này không dễ dàng đạt được với công 
30
Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật
ty nhỏ. Vì thế, các công ty trong quá trình tái 
cơ cấu để hoạt động hiệu quả hơn cũng đang 
có xu hướng tăng quy mô hoạt động, tăng 
quy mô vốn để không chỉ cạnh tranh trên thị 
trường, mà còn cạnh tranh thu hút nhà đầu tư 
trên TTCK. Cổ phiếu của công ty lớn bao giờ 
thanh khoản cũng tốt hơn. Đại diện tiêu biểu 
cho xu hướng sáp nhập các công ty hoạt động 
không hiệu quả trên thị trường là nhóm các 
ngân hàng TMCP. 
Mở đầu cho làn sóng sáp nhập các ngân 
hàng hoạt động không hiệu quả là sự kiện 
sáp nhập 3 Ngân hàng Đệ Nhất, Tín Nghĩa 
và Sài Gòn trong năm 2011. Cả 3 ngân hàng 
này đều gặp khó khăn về thanh khoản với 
nguyên nhân chủ yếu là do dùng vốn ngắn 
hạn cho vay trung dài hạn. Khi nguồn vốn 
ngắn hạn không còn dồi dào, 3 ngân hàng 
này đã mất khả năng thanh toán tạm thời và 
cần tới sự hỗ trợ về thanh khoản của Ngân 
hàng Nhà nước. Vì vậy, 3 ngân hàng này 
đã họp và đi đến quyết định tự nguyện hợp 
nhất, để phát huy thế mạnh của nhau, hỗ 
trợ cho nhau, đồng thời tiết giảm chi phí 
vận hành nhằm tạo ra một ngân hàng mới 
vững mạnh hơn, với khả năng tiếp cận thị 
trường lớn hơn, mạng lưới rộng hơn. Sau 
khi được hợp nhất từ 3 ngân hàng là SCB, 
TinNghiaBank, FicomBank thành Ngân 
hàng TMCP Sài Gòn (SCB) từ cuối năm 
2011, đến nay SCB đã có những bước cải 
thiện khá tốt. 
Sự kiện nổi bật tiếp theo là việc sáp nhập 
Habubank vào SHB và một trong những lý 
do Habubank phải tính đến sáp nhập là do 
nợ xấu, cụ thể các khoản cho vay và đầu tư 
trái phiếu gắn với Tập đoàn Công nghiệp Tàu 
thủy Việt Nam (Vinashin) được xác định là 
gánh nặng lớn nhất dẫn đến những khó khăn 
phải tính đến sáp nhập. 
Ngày 28/08/2012, thương hiệu Habubank 
chính thức biến mất trên thị trường, qua sáp 
nhập SHB. Và gần đây nhất là Ngân hàng 
TMCP Phương Nam (SouthernBank) vừa 
công bố báo cáo tài chính năm 2014. Trong 
đó, tổng tài sản chỉ tăng 5,82%, đạt 82.068 
tỷ đồng, huy động vốn tăng 5,71%, chỉ đạt 
76.636 tỷ đồng. Dư nợ cho vay khách hàng 
đạt 43.329 tỷ đồng, chỉ tăng 0,08% so với 
đầu năm 2014. Thế nhưng, tỷ lệ nợ xấu của 
SouthernBank bất ngờ tăng vọt, lên tới 2.553 
tỷ đồng (tăng thêm 948 tỷ đồng) và chiếm 
5,89% tổng dư nợ. Trong đó, ngân hàng đã 
bán cho công ty VAMC được 619 tỷ đồng. Tín 
dụng gần như không tăng và nợ xấu quá cao 
khiến cho lợi nhuận trước thuế chỉ đạt 17,12 
tỷ đồng. Sau khi trích lập các quỹ, lợi nhuận 
chỉ còn lại 1,2 tỷ đồng nên HĐQT đề xuất giữ 
lại, không chia cổ tức. Với tình hình nợ xấu 
vượt quá cao, SouthernBank cũng dự tính khả 
năng khó xử lý được ngay, nên năm 2015, nhà 
băng này chỉ đặt mục tiêu kiểm soát nợ xấu 
dưới mức 5%. Đây vẫn là tỷ lệ nợ xấu quá 
cao, vượt giới hạn an toàn 3% dư nợ. Hiện 
nay, SouthernBank có khả năng sẽ sáp nhập 
vào Sacombank và đang trình NHNN chấp 
thuận đề án sáp nhập. 
	Vốn hóa nợ 
Công ty cổ phần Quốc Cường Gia Lai 
với tình hình tài chính gặp nhiều khó khăn 
khi mà nợ phải trả (trên 4.000 tỉ đồng) gần 
gấp đôi vốn chủ sở hữu, trong khi lợi nhuận 
sau thuế bình quân mỗi quý chỉ đạt 2 tỉ đồng 
trong 3 quý đầu năm 2014. Tuy nhiên thông 
qua giải pháp vốn hóa nợ, Công ty đã thoát 
khỏi tình trạng khó khăn khi công bố kết quả 
chào bán riêng lẻ hơn 145 triệu cổ phần (lớn 
hơn số lượng cổ phiếu đang niêm yết) để cấn 
trừ công nợ trên 1.400 tỉ đồng cho các chủ 
nợ, đồng thời tăng vốn lên gấp đôi. Trường 
31
Nguyên nhân gây ra . . .
hợp của Quốc Cường Gia Lai là điển hình cho 
việc xem vốn hóa nợ là giải pháp hiệu quả 
giúp các công ty có thể xóa nợ dễ dàng hơn và 
có cơ hội tiếp cận nguồn vốn mới. 
Công ty Cổ phần Thủy sản Phương Nam 
với việc phát hành thêm cổ phần để cấn trừ nợ 
vay tại Ngân hàng Liên Việt và Ngân hàng An 
Bình, còn Ngân hàng Sài Gòn – Hà Nội (SHB) 
thì trở thành chủ sở hữu của Công ty Cổ phần 
Thủy sản Bình An khi công ty này gần như 
mất khả năng trả nợ. Tính đến tháng 11.2012, 
công ty này nợ ngân hàng gần 1.600 tỉ đồng 
và đứng trước bờ vực phá sản. Các ngân hàng 
chủ nợ đã tái cấu trúc Thủy sản Phương Nam 
bằng cách vốn hóa các khoản nợ của Công 
ty. Theo đó, Ngân hàng Liên Việt sở hữu hơn 
62% vốn, còn Ngân hàng An Bình sở hữu hơn 
34%. Công ty Mua bán nợ DATC là đơn vị 
trực tiếp tham gia vào quá trình tái cấu trúc và 
Thủy sản Phương Nam đã đạt được những kết 
quả khả quan sau vài tháng vốn hóa nợ. Điều 
này thể hiện qua kim ngạch xuất khẩu tăng 
mạnh từ tháng 7/2013 trở đi và nhiều khách 
hàng truyền thống của Công ty đã quay trở lại. 
Trường hợp của Công ty Cổ phần Đầu 
tư Công nghiệp Tân Tạo (ITA), Công ty đã 
phát hành gần 116 triệu cổ phiếu để cấn trừ 
khoảng 1.160 tỉ đồng công nợ cho các chủ nợ. 
Tiếp sau đó là hàng loạt thương vụ vốn hóa 
nợ khác của các công ty như Xi măng Hà Tiên 
1 (HT1) với 1.200 tỉ đồng nợ thành vốn góp, 
Địa ốc Hoàng Quân (HQC), Đô Thị Kinh Bắc 
(KBC), Địa ốc An Khang (KAC), Công ty 
Mirae (KMR) 
Rõ ràng, lợi ích của việc vốn hóa nợ đã 
giúp công ty giảm đáng kể áp lực phải trả nợ, 
từ đó có cơ hội cải thiện tình hình hoạt động 
kinh doanh. Không chỉ vậy, vốn hóa nợ còn 
giúp các ngân hàng giảm được lượng nợ xấu, 
đồng thời giúp tăng nguồn vốn do vốn vay 
đã trở thành khoản đầu tư tài chính của ngân 
hàng. Không khó để chỉ ra các công ty có kết 
quả kinh doanh được cải thiện đáng kể sau khi 
áp dụng phương án vốn hóa nợ như Xi măng 
Hà Tiên 1, Thủy sản Bình An, Mía đường 
Kontum, Sadico Cần Thơ, Thủy sản Phương 
Nam Kết quả tái cấu trúc tích cực từ các 
công ty như Thủy sản Phương Nam cũng như 
kỳ vọng giảm mạnh nợ xấu là động lực khiến 
cho cả cơ quan quản lý nhà nước lẫn công ty 
đều chú trọng đến phương án chuyển nợ thành 
vốn góp. Có thể nhìn thấy điều này khi mới 
đây, Ngân hàng Nhà nước vừa chấp thuận chủ 
trương cho VietinBank tái cấu trúc khoản cho 
vay tại Vinalines bằng cách chuyển thành vốn 
cổ phần (Vinalines đang nợ VietinBank hơn 
5.000 tỉ đồng). 
	Tăng vốn bằng cách phát hành 
thêm ra công chúng
Một câu hỏi đặt ra là liệu các công ty này 
có dễ dàng tăng mạnh quy mô vốn điều lệ như 
ở trên, nếu thay thế vốn hóa nợ bằng phương 
án phát hành thêm ra công chúng? Câu trả lời 
là gần như không thể. Có 2 lý do chính. 
Thứ nhất, vào thời điểm triển khai vốn 
hóa nợ, tình hình tài chính của các công ty 
này không mấy khả quan. Do vậy, nếu chọn 
phương án phát hành thêm để tăng vốn, họ sẽ 
khó thu hút được nhà đầu tư mới tham gia. 
Chẳng hạn, trước khi chuyển nợ thành 
vốn góp, Quốc Cường Gia Lai có vốn điều lệ 
khoảng 1.300 tỉ đồng, còn nợ phải trả lên đến 
hơn 4.400 tỉ đồng vào quý III/2014. Trong khi 
đó, lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh 
lỗ liên tục trong giai đoạn 2011-2013. Lũy kế 
từ đầu năm đến hết quý III/2014, lợi nhuận 
sau thuế của công ty này chỉ vỏn vẹn 6 tỉ 
đồng, một con số quá nhỏ so với quy mô vốn 
điều lệ ngay cả khi chưa tăng vốn nhờ chuyển 
nợ thành vốn góp. 
32
Tạp chí Kinh tế - Kỹ thuật
Tương tự, các cổ đông và đặc biệt là giới 
truyền thông đã lên tiếng rất mạnh mẽ khi 
Vicem tăng sở hữu tại Xi măng Hà Tiên 1 
bằng việc xóa nợ 1.200 tỉ đồng. Sở dĩ lúc đó, 
việc vốn hóa nợ này bị phản đối là vì trước 
thời điểm xóa nợ, HT1 có lợi nhuận sau thuế 
âm 71 tỉ đồng (3 quý đầu năm 2013), cộng với 
nợ phải trả của quý III/2013 là hơn 11.000 tỉ 
đồng, trong khi vốn chủ sở hữu chưa đến 2.000 
tỉ đồng. Với kết quả kinh doanh này, không ai 
hiểu được vì sao Vicem lại quyết định mua 120 
triệu cổ phiếu với giá 10.000 đồng khi giá trên 
thị trường lúc đó chỉ có 5.200 đồng. 
Lý do thứ hai khiến cho việc tăng vốn 
thông qua phát hành thêm khó hơn nhiều so 
với vốn hóa nợ là thủ tục phát hành ra công 
chúng khá phức tạp và tốn kém. Đó là chưa 
kể đến việc công ty sẽ bị săm soi rất kỹ, đặc 
biệt là đối với những cổ phiếu có thị giá dưới 
mệnh giá (10.000 đồng/cổ phiếu). Không 
những vậy, nhiều nhà đầu tư trên thị trường 
đều cho rằng nếu không phải là công ty liên 
quan hoặc cổ đông lớn, cổ đông nội bộ, chắc 
hẳn các chủ nợ tại Quốc Cường Gia Lai, Xi 
măng Hà Tiên 1, Địa ốc Hoàng Quân cũng 
khó lòng chấp nhận việc đổi nợ thành vốn với 
giá phát hành cao hơn nhiều so với thị giá.
Từ những nguyên nhân tác động lên tình 
trạng kiệt quệ tài chính của công ty, mà mỗi 
công ty chọn giải pháp tái cơ cấu riêng, nhằm 
thoát khỏi tình trạng kiệt quệ tài chính và duy 
trì hoạt động sản xuất kinh doanh.
TÀI LIỆU THAM KHẢO 
Tiếng Việt :
[1]. Nguyễn Trọng Hoài, Phùng Thanh Bình, Nguyễn Khánh Duy (2014), Dự báo và phân tích dữ liệu 
trong kinh tế và tài chính, Nhà xuất bản Tài chính. 
[2]. Anual Report của HNX và HSX.
Tiếng Anh: 
[3]. Andrade, G., Kaplan, S. (1998): How Costly is Financial (Not Economic) Distress? Evidence from 
Highly Leveraged Transactions that Became Distressed, The Journal of Finance, 53(5), 1443-1493. 
[4]. Bibeault, D. (1982): Corporate Turnaround: How Managers Turn Losers into Winners, New York: 
McGraw-Hill Book Company. 
[5]. Gestel, T., Baesens, B., Suykens, J., Van den Poel, D., Baestaens, D., Willekens, M.(2006): Bayesian 
Kernel Based Classification for Financial Distress Detection. European Journal of Operational 
Research, 172(3), 979-1003. 
[6]. Gilbert, L., Menon, K., Schwartz, K.(1990): Predicting Bankruptcy for Firms in Financial Distress, 
Journal of Business Finance & Accounting, 17, 161-171. 
[7]. Gordon, M. J.(1971): Towards a Theory of Financial Distress, The Journal of Finance, 26(2), 347-
356. 
[8]. Karels, G., Prakash, A.(1987): Multivariate Normality and Forecasting Business Bankruptcy, 
Journal of Business Finance and Accounting, 14(4), 573-593. 
[9]. Whitaker, R.(1999): The Early Stages of Financial Distress, Journal of Economics and Finance. 
23(2), 123-133.
Các website:
[10]. Của UBCKNN
[11].Của HNX
[12].Của HSX