Nguồn tài chính cho các doanh nghiệp khởi nghiệp ở Việt Nam

TÀI CHÍNH - Tháng 3/2018
53
vốn cho doanh nghiệp DN khi có thông tin bất 
cân xứng giữa DN và những người tài trợ tiềm 
năng (Myers và Majluf, 1984). Theo lý thuyết trật 
tự phân hạng truyền thống, sự bất cân xứng thông 
tin phát sinh khi các nhà điều hành có nhiều thông 
tin hơn về cơ hội đầu tư so với các nhà tài trợ dẫn 
tới những rủi ro cho nhà tài trợ bên ngoài khi rót 
vốn vào công ty. Kết quả là các nhà tài trợ có thể 
yêu cầu một khoản bù đắp cho thông tin không 
rõ ràng này làm cho chi phí vốn đầu tư bên ngoài 
thường đắt đỏ. Do vậy, các nhà quản trị thường 
sử dụng nguồn vốn bên trong nếu có thể. Chỉ khi 
nguồn vốn bên trong không đủ để đáp ứng nhu 
cầu vốn của DN, nhà quản trị công ty mới sử dụng 
đến vốn bên ngoài, trong đó vốn vay sẽ được ưu 
tiên trước vốn đầu tư do vay nợ sẽ ít bị ảnh hưởng 
bởi vấn đề thông tin bất cân xứng hơn.
Ban đầu, lý thuyết trật tự phân hạng được phát 
triển để giải thích chiến lược huy động vốn của các 
công ty lớn và lâu năm. Khi nghiên cứu với trường 
hợp các DN nhỏ mới thành lập, Berger và Udell 
(1998) Cassar (2004) cho rằng, các DN phân hạng sẽ 
phù hợp. Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác lại cho 
rằng, thứ tự truyền thống sẽ đảo ngược đối với các 
DNKN bởi 2 lý do: (i), Các nhà đầu tư kinh nghiệm 
có hiểu biết tốt tương lai thương mại hóa của đổi 
mới sáng tạo của DNKN hơn chính bản thân những 
người sáng lập DN; (ii), Vốn đầu tư từ bên ngoài 
có thể được sắp xếp thứ tự cao hơn nếu nhà đầu 
tư có thể cộng thêm các giá trị phi tiền tệ vào DN 
mà họ đầu tư và điều này thường thấy đối với các 
vụ đầu tư cho DNKN (Garmaise 2001, Carpenter và 
Petersen 2002).
Một mô hình lý thuyết nữa được sử dụng để 
góc nhìn lý thuyết 
về nguồn vốn của doanh nghiệp khởi nghiệp
Thông thường, các nguồn vốn có thể huy động 
được của doanh nghiệp khởi nghiệp (DNKN) được 
chia thành hai nhóm: Nguồn vốn bên trong (vốn tự 
có, vốn từ gia đình bạn bè); Nguồn vốn bên ngoài 
thông qua đầu tư của nhà đầu tư thiên thần, đầu 
tư mạo hiểm, các khoản vay từ ngân hàng hay 
những nguồn vốn hỗ trợ khác. Các nhà nghiên cứu 
Soderbom và Samuelsson trình bày hai cách tiếp cận 
chủ yếu sử dụng để giải thích cầu trúc vốn ở các 
DNKN: (i) Dựa trên lý thuyết về trật tự phân hạng; 
(ii) Dựa trên lý thuyết vòng đời.
Lý thuyết về trật tự phân hạng trong lựa chọn 
cấu trúc vốn chỉ ra một thứ tự lựa chọn các nguồn 
NGUồN Tài CHíNH 
CHo CáC DoANH NGHiệP KHởi NGHiệP ở ViệT NAM
Ts. ĐẶNG THị ViệT ĐỨC - Học viện Công nghệ Bưu chính viễn thông, Đỗ THU Hà - Đại học Kinh tế quốc dân *
Bài viết làm rõ khía cạnh lý thuyết và thực tiễn các nguồn tài trợ cho các doanh nghiệp khởi 
nghiệp; phân tích thực trạng các nguồn tài trợ cho doanh nghiệp khởi nghiệp của Việt Nam. 
Nghiên cứu này sẽ hữu ích cho sự đánh giá và gợi ý về hướng phát triển hệ thống tài chính tài trợ 
cho doanh nghiệp khởi nghiệp tại Việt Nam.
Từ khóa: Doanh nghiệp, tài chính, khởi nghiệp, chính sách tài chính, môi trường kinh doanh
The article clarifies the theoretical and 
practical aspects of financial resources for 
startups and analyzes the status of funding 
sources for start-up businesses in Vietnam. 
This research will be useful for assessing and 
suggesting the direction of financial system 
development for start-ups in Vietnam.
Keywords: Enterprise, finance, start-up, financial policy, 
business environment
Ngày nhận bài: 6/2/2018
Ngày hoàn thiện biên tập: 1/3/2018
Ngày duyệt đăng: 5/3/2018
*Email: dangthivietduc@yahoo.com
54
NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI
nghiên cứu các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của 
DNKN là lý thuyết vòng đời (Berger và Udell, 1998). 
Ý tưởng căn bản của lý thuyết này là nhu cầu tài 
chính và sự tiếp cận tới nguồn vốn thay đổi khi 
DNKN lớn lên và thu nhận được nhiều kinh nghiệm 
hơn cũng như trở nên minh bạch hơn về mặt thông 
tin. Các DN nhỏ và mới phải dựa nhiều vào nguồn 
tài trợ bên trong, vốn tín dụng thương mại và vốn 
đầu tư “thiên thần”. Khi DN lớn lên, tài trợ vốn sẽ 
trở nên dễ tiếp cận hơn từ các quỹ đầu tư mạo hiểm 
cũng như các ngân hàng và các tổ chức tài chính 
khác. Thậm chí nếu DN tiếp tục lớn lên, họ có thể 
huy động vốn từ công chúng thông qua phát hành 
cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO). Hình 1 trình 
bày các nguồn vốn khả thi theo chu kỳ tăng trưởng 
của DN nhỏ trong dạng đơn giản. 
Cả hai lý thuyết về nguồn vốn cho DNKN tuy 
vậy không phải luôn đúng, chẳng hạn trong các 
trường hợp khi các nguồn tài chính như vốn đầu tư 
thiên thần hay mạo hiểm không sẵn có hoặc chỉ đáp 
ứng một lượng nhỏ, DNKN sẽ phải tìm cách để huy 
động từ các nguồn vốn thay thế khác. 
Thực tế huy động nguồn tài chính của doanh 
nghiệp khởi nghiệp và một số kinh nghiệm
Vốn bên trong: Vốn tự có được đầu tư vào DN bởi 
một hoặc những người sáng lập DNKN. Đây là nguồn 
vốn lớn nhất trong giai đoạn đầu của DNKN. Số liệu 
điều tra của Tổ chức khởi nghiệp toàn cầu- GEM chỉ 
ra hơn 60% vốn cho các DNKN mới thành lập là vốn 
tự có (GEM, 2004). Tương tự, Berge và Udel (1998) chỉ 
ra rằng vốn chủ DN chiếm khoảng 50% vốn huy động 
của các DNKN. Campbell và De Nardi (2009), Bates 
và Robb (2013) đều chỉ ra rằng, vốn từ gia đình và bạn 
bè đứng thứ 2 tới thứ 3 về tầm quan trọng trong các 
nguồn vốn của DNKN sau vốn tự có. Tuy nhiên, tổng 
lượng giá trị nguồn vốn này khá hạn chế. 
Vốn bên ngoài: Hỗ trợ tài chính của Chính phủ 
thường dưới dạng đầu tư công rót vào các DNKN. 
Tuy nhiên, nhìn chung phần hỗ trợ này thường 
khá nhỏ. Berger và Udell (1998) Robb và Robinson 
(2010) tính toán rằng, chỉ có dưới 1% tổng vốn của 
các DNKN là từ hỗ trợ của Chính phủ. 
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng, ngân hàng 
thương mại là nguồn tài chính bên ngoài quan 
trọng của các DNKN. Theo Berger và Udell 
(1998), các khoản vay thương mại chiếm khoảng 
30% tổng vốn bên ngoài của các DN mới thành 
lập tại Mỹ. Robb và Robinson (2010) chỉ ra rằng, 
có khoảng 40% các DNKN Mỹ được tài trợ bởi các 
khoản vay thương mại. 
Các nhà đầu tư “thiên thần” có thể được xem là 
nguồn tài chính quan trọng đối với các DNKN trong 
những giai đoạn đầu của quá trình phát triển. Đây 
là các cá nhân có nguồn vốn lớn, hoạt động độc lập 
hoặc trong một nhóm, đầu tư vốn của mình trực tiếp 
vào một DN chưa niêm yết và sau khi đầu tư, thông 
thường sẽ gắn bó với DN, chẳng hạn, với vai trò 
người tư vấn hoặc thành viên hội đồng 
điều hành (Mason và Harrison, 2008). 
Giá trị đầu tư mỗi thương vụ thường 
nhỏ nhưng số lượng các DNKN nhận 
được vốn đầu tư thiên thần thường lớn 
(Soderblom và Samuelsson, 2014). 
Vốn đầu tư mạo hiểm chủ yếu đầu 
tư vào các công ty mà công nghệ và 
sáng tạo đã được phát triển. Chỉ một số 
ít DN có những điều kiện và tiềm năng 
tốt đủ để thu hút các nhà đầu tư mạo 
hiểm. Robb và Robinson (2010) gợi ý 
rằng, 4% DNKN tại Mỹ nhận được 
vốn từ các Quỹ đầu tư mạo hiểm. Theo 
GEM (2003), có 0,5% các DNKN nhận 
được vốn đầu tư mạo hiểm. Ngoài các 
nguồn vốn truyền thống trên, DNKN 
DN rất nhỏ, 
không có tài sản 
chấp và chưa 
định hình trên 
thị trường 
DN nhỏ, có tiềm 
năng tăng 
trưởng cao 
nhưng chưa 
định hình trên 
thị trường 
DN nhỏ và vừa, 
đã định hình 
trên thị trường, 
có tài sản đảm 
bảo hạn chế 
DN lớn, đã định 
hình trên thị 
trường. 
Độ lớn của DN 
Tuổi đời của DN 
Vốn tự có 
Vốn đầu tư thiên thần Vốn đầu tư mạo hiểm Vốn IPO 
Tín dụng thương mại 
Tín dụng ngân hàng 
hình 1: ChU kỳ Tăng TRưởng Tài Chính 
CủA DOAnh nghiệp khởi nghiệp
Nguồn: Berger và Udell (1998)
hình 2: Tình hình khởi nghiệp Tại việT nAm
Nguồn: Tổng hợp số liệu của GEM, 2017
TÀI CHÍNH - Tháng 3/2018
55
cũng có thể huy động vốn từ một số nguồn khác 
như tài trợ đám đông và vốn hóa thông qua IPO, 
hoặc thông qua những hình thức huy động vốn 
mới từ các tổ chức hỗ trợ khởi nghiệp. 
nguồn tài chính 
cho doanh nghiệp khởi nghiệp tại việt nam
Tình hình khởi nghiệp tại Việt Nam 
Startup trở thành làn sóng phát triển mạnh mẽ 
tại Việt Nam trong những năm qua. Theo số liệu 
thống kê không chính thức, hiện nay, Việt Nam có 
khoảng 15.000 startup đang hoạt động tập trung 
chủ yếu ở hai trung tâm lớn là Hà Nội và TP. Hồ 
Chí Minh (Văn phòng Đề án 844). 
Tổ chức khởi nghiệp toàn cầu- GEM chia các quốc 
gia thành ba nhóm tương ứng với ba giai đoạn phát 
triển: Các nước phát triển dựa trên nguồn lực (giai 
đoạn 1); các nước dựa trên hiệu quả (giai đoạn 2); các 
nước dựa trên đổi mới (giai đoạn 3). Các nước sẽ tiến 
từ giai đoạn 1 sang giai đoạn 2 và 3. Việt Nam được 
xếp vào nhóm nước phát triển dựa trên nguồn lực, 
tức là giai đoạn phát triển ban đầu. Trong khu vực 
Đông Nam Á, Việt Nam cùng nhóm với Philippines, 
trong khi đó Malaysia, Thái Lan, Indonesia được xếp 
vào trình độ phát triển giai đoạn 2. Việc đánh giá mức 
độ khởi nghiệp của một quốc gia cần so sánh với các 
quốc gia cùng trình độ phát triển (GEM, 2016).
Hình 2 cho thấy, tỷ lệ có ý định khởi sự kinh doanh 
tại Việt Nam trong những người trưởng thành, tỷ lệ 
hoạt động kinh doanh ở giai đoạn khởi sự và tỷ lệ 
sáng tạo của DNKN Việt Nam mặc dù ở mức kém 
hơn so với các nước cùng trình độ phát triển, tuy vậy, 
các tỷ lệ này đều có xu hướng tăng lên rõ rệt từ năm 
2015 tới năm 2017. Năm 2017, tỷ lệ người có ý định 
khởi sự kinh doanh ở Việt Nam là 25%, tỷ lệ khởi sự 
kinh doanh tại giai đoạn đầu của Việt Nam là 23,7% 
và mức độ sáng tạo của các DNKN là 21%. 
Các nguồn vốn 
cho doanh nghiệp khởi nghiệp tại Việt Nam
Đánh giá về hệ sinh thái khởi nghiệp tại Việt 
Nam của GEM qua các năm cho thấy, trong 12 chỉ 
số, chỉ số tài chính cho kinh doanh là chỉ số đạt 
điểm số khá thấp. Năm 2017, chỉ số này của Việt 
Nam đạt 2,27/5 - chỉ số thấp thứ 4. Tuy nhiên, chỉ 
số này đã được cải thiện nhiều so với năm 2015. 
Năm 2015, chỉ số tài chính cho kinh doanh của Việt 
Nam đạt 2,12/5 điểm, là chỉ số thấp thứ hai, chỉ cao 
hơn chỉ số về giáo dục kinh doanh ở bậc phổ thông. 
Cụ thể hơn, về đầu tư mạo hiểm, theo thống kê từ 
Cục Phát triển thị trường, DN khoa học và công 
nghệ (Bộ Khoa học và Công nghệ) hiện có khoảng 
40 Quỹ Đầu tư mạo hiểm đã và đang hoạt động tại 
Việt Nam, tăng khoảng 30% so với năm 2016 (Văn 
phòng Đề án 844). Các quỹ ngoại điển hình là IDG 
Ventures Vietnam, Cyber Agent, Mekong Capital, 
DFJ Vina Capital, ESP Capital, Innovatube. Bên 
cạnh đó, trong hai năm 2016, 2017, nhiều Quỹ Đầu 
tư mạo hiểm nội địa cũng được thành lập và tham 
gia vào thị trường đầu tư mạo hiểm như SeedCom, 
FPT Ventures, CMC Innovation Fund, VPBank 
Startup, VIISA, ESP, VSV, 500 Startups Vietnam
Vốn từ các nhà đầu tư thiên thần khá hạn chế 
trong những năm trước do nhà đầu tư cá nhân tại 
Việt Nam vẫn chưa nhìn nhận đầu tư DNKN là 
một mô hình đầu tư có thể tạo ra lợi nhuận. Tuy 
nhiên, trong năm 2017, lần đầu tiên hệ sinh thái khởi 
nghiệp Việt Nam ghi nhận số lượng đáng kể nhà 
đầu tư thiên thần nội. Hoạt động của các nhà đầu tư 
thiên thần ở Việt Nam đã bắt đầu có tính hệ thống, 
chuyên nghiệp hơn, thông qua việc kết nối, hình 
thành một số câu lạc bộ, mạng lưới đầu tư cho khởi 
nghiệp. Một số điển hình có thể kể đến như VIC 
Impact, Hatch! Angel Network, iAngel Vietnam hay 
Angel4us. Chương trình Shark Tank- Thương vụ 
bạc tỷ cũng chốt được 22 vụ đầu tư vào các startup 
giai đoạn đầu với tổng vốn đầu tư khoảng 100 tỷ 
đồng. Thống kê của Topica Founder Institute cho 
thấy, số lượng thương vụ khởi nghiệp được đầu 
tư tăng lên đáng kể qua các năm. Năm 2017, có 92 
thương vụ nhận được đầu tư với tổng vốn 291 triệu 
USD (khoảng 6.500 tỷ đồng). Trong đó, các nhà đầu 
tư thiên thần và các Quỹ Đầu tư mạo hiểm nội địa 
đóng góp 49 thương vụ, tương đương với 46 triệu 
USD (Hình 3).
Mô hình Tổ chức Thúc đẩy kinh doanh đã được 
chứng minh tính khả thi và mức độ hiệu quả tại 
Việt Nam. Theo thống kê sơ bộ và tổng hợp từ 
nhiều nguồn của Cục Phát triển thị trường và DN 
hình 3: sỐ Lượng và TỔng giá TRị Thương vụ khởi 
nghiệp đầU Tư Bằng vỐn mạO hiểm và vỐn nhà đầU Tư 
ThiÊn Thần Tại việT nAm
Nguồn: Topica Founder Institute, 2018
56
NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI
khoa học và công nghệ, năm 2017, Việt Nam có 
khoảng 10 tổ chức thúc đẩy kinh doanh và 30 cơ sở 
ươm tạo, tăng thêm 6 vườn ươm so với năm 2016. 
Các tổ chức phát thúc đẩy kinh doanh như Vietnam 
Silcon Valley Accelerator, Viettel Accelerator, 
Microsoft Class Expara, VIISA và mới đây là Lotte 
Accelerator, Hebronstar đang tích cực hoạt động 
mặc dù mới chỉ ở giai đoạn ban đầu. Trong số 30 
vườn ươm hiện nay có 10 vườn ươm trực thuộc các 
cơ quan Nhà nước hoặc đơn vị sự nghiệp; 7 vườn 
ươm thuộc các trường đại học và 13 vườn ươm còn 
lại do các tổ chức tư nhân hoặc nước ngoài thành 
lập, một số tên tuổi tiêu biểu như: Vườn ươm DN 
công nghệ cao Hoà Lạc; Vườn ươm DN công nghệ 
cao TP. Hồ Chí Minh; Vườn ươm Đà Nẵng; Trung 
tâm Hỗ trợ thanh niên khởi nghiệp Các vườn 
ươm DN cũng đang trong quá trình nghiên cứu để 
chuyển dịch mô hình sang thành tổ chức Thúc đẩy 
DN (Văn phòng Đề án 844).
Thúc đẩy tài chính doanh nghiệp
Đa phần các DNKN Việt Nam đang ở giai đoạn 
đầu của quá trình khởi nghiệp, khám phá khách 
hàng và kiểm chứng mô hình kinh doanh. Lý thuyết 
và thực tiễn tại các nước cho thấy, ở giai đoạn này, 
vốn tự có, vốn từ gia đình bạn bè, vốn từ các nhà 
đầu tư thiên thần, và một phần vốn đầu tư mạo 
hiểm là quan trọng nhất. 
Thị trường vốn đầu tư “thiên thần” và vốn đầu 
tư mạo hiểm đã phát triển không ngừng trong 
những năm qua. Chính phủ Việt Nam cũng đã 
liên tục có những hỗ trợ về pháp lý, thể chế bao 
gồm sự ra đời của Luật các DN vừa và nhỏ ngày 
12/6/2017 cùng các nghị định hướng dẫn đang 
được soạn thảo (Quyết định số 1357/QĐ-TTg 
ngày 13/9/2017 của Thủ tướng Chính phủ); Các 
chương trình, đề án như đề án hỗ trợ hệ sinh 
thái khởi nghiệp đổi mới sáng tạo quốc gia đến 
năm 2025 theo Quyết định số 844/QĐ-TTg ngày 
18/5/2016, Đề án hỗ trợ phụ nữ khởi nghiệp giai 
đoạn 2017-2025” theo Quyết định số 939/QĐ-TTg 
ngày 30/6/2017 và Đề án hỗ trợ học sinh, sinh 
viên khởi nghiệp theo Quyết định số 1665/
QĐ-TTg ngày 30/10/2017. Các chương trình, đề 
án lớn dẫn tới các giải pháp tài chính để hỗ trợ 
các dự án khởi nghiệp. Tuy nhiên, cho tới nay, hệ 
sinh thái khởi nghiệp Việt Nam vẫn ghi nhận tài 
chính là một điểm yếu cần khắc phục. 
Trong thời gian tới, việc tiếp tục hoàn thiện khung 
khổ pháp lý, môi trường đầu tư, thực hiện hiệu quả 
các chương trình, Đề án hỗ trợ khởi nghiệp, chú 
trọng tới việc thu hút các nhà đầu tư “thiên thần” 
và các Quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ là nhiệm vụ quan 
trọng để hỗ trợ DNKN ở giai đoạn đầu phát triển 
ở Việt Nam. Về phía các DNKN, các sáng lập viên 
cũng cần trang bị tốt hơn kiến thức về tài chính và 
huy động vốn để có thể tiếp cận và kêu gọi vốn đầu 
tư thành công. Thúc đẩy tài chính DNKN từ cả phía 
cung và phía cầu sẽ đảm bảo thành công lớn hơn 
của các DNKN Việt Nam, thúc đẩy Việt Nam trở 
thành một quốc gia khởi nghiệp, từng bước xây 
dựng nền kinh tế số và cách mạng 4.0. 
Tài liệu tham khảo:
1. Văn phòng Đề án 844, 2018, truy cập từ  ngày 
12/2/2018;
2. Bates T., Robb A., 2013, Greater access to capital is needed to unleash 
the local economic development potential of minority-owned businesses, 
Economic Development Quarterly, 27(3): 250-259;
3. Berger A.N., Udell G.F., 1998, The economics of small business finance: 
The roles of private equity and debt markets in the financial growth cycle, 
Journal of Banking and Finance, 22(6-8): 613-673;
4. Campbell J., De Nardi M., 2009, A conversation with 590 nascent 
entrepreneurs, Annals of Finance, 5(3-4): 313-340;
5. Carpenter R.E., Petersen B., 2002, Is the growth of small firms constrained 
by internal finance? Review of Economics and Statistics, 84(2): 298-309.
6. Cassar G., 2004, The financing of startups, Journal of Business Venturing, 
19(2): 261-283;
7. Garmaise M.J., 2001, Informed investors and the financing of entrepreneurial 
projects. Working paper, EFMA 2001 Lugano Meetings;
8. GEM, 2017, Global Report 2016/2017, Global Entrepreneurship Research 
Association;
9. Mason C., Harrison R., 2008, Measuring business angel investment activity 
in the United Kingdom: A review of potential data sources. Venture Capital, 
10(4): 309-330;
10. Myers S.C., Majluf N.S., 1984, Corporate financing and investment 
decisions when firms have information that investors do not have, Journal 
of Financial Economics, 13(2): 187-221;
11. Robb A.M., Robinson D.T., 2010, The capital structure decisions of new 
firms, Working paper; 
12. Soderblom A., Samuelsson M., 2014, Sources of capital for innovative 
startup companies: An empirical study of the Swedish situation, 
Naringspolitiskt Forum Report;
13. Topica Founder Institute, 2017, truy cập từ  ngày 
12/2/2018.
năm 2017, tỷ lệ người có ý định khởi sự kinh 
doanh ở việt nam là 25%, tỷ lệ khởi sự kinh 
doanh tại giai đoạn đầu của việt nam là 23,7% 
và mức độ sáng tạo của các doanh nghiệp khởi 
nghiệp là 21%.