Mối quan hệ giữa mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của W. Sharpe với lý thuyết tỉ suất lợi nhuận bình quân của k. marx trên thị trường tài chính hiện đại

46 Taïp chí nghieân cöùu Taøi chính keá toaùn
1. Lý thuyết tỉ suất lợi nhuận bình quân của 
Marx
Lý thuyết tỉ suất lợi nhuận bình quân của Marx 
hình thành khi ông nghiên cứu về chủ nghĩa tư 
bản tự do cạnh tranh. Theo ông, trong nền kinh 
tế thị trường tự do cạnh tranh, tư bản được tự do 
di chuyển từ các ngành có tỉ suất lợi nhuận thấp 
sang các ngành có tỉ suất lợi nhuận cao hơn. Việc 
tự do di chuyển tư bản giữa các ngành đã hình 
thành tỉ suất lợi nhuận bình quân. Theo Marx, tỉ 
suất lợi nhuận bình quân là tỉ suất lợi nhuận xấp 
xỉ ngang nhau giữa các ngành khác nhau của nền 
sản xuất xã hội. Tỉ suất lợi nhuận bình quân được 
tính theo công thức sau:
Trong đó:
pi: Là lợi nhuận của ngành i
p’: Tỉ suất lợi nhuận của ngành i
Ki: Tư bản đầu tư ngành i
n: Số ngành trong nền kinh tế
K: Tổng tư bản đầu tư toàn xã hội
Wi: Tỉ trọng tư bản đầu tư vào ngành i trong 
tổng tư bản đầu tư của xã hội
Tỉ suất lợi nhuận bình quân là tỉ suất sinh lợi 
chung của toàn bộ tư bản đầu tư vào nền kinh tế. 
Nó là suất sinh lợi chung của toàn bộ nền kinh tế, 
MỐI QUAN HỆ GIỮA MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN (CAPM) 
CỦA W. SHARPE VỚI LÝ THUYẾT TỈ SUẤT LỢI NHUẬN BÌNH 
QUÂN CỦA K. MARX TRÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI 
TS. Dương Quốc Quân - Ths. Vũ Thị Thu Hương*
Ngày nhận bài: 5/8/2019
Ngày chuyển phản biện: 7/8/2019
Ngày nhận phản biện: 15/8/2019
Ngày chấp nhận đăng: 22/8/2019
Mô hình CAPM của W. Sharpe - mô hình nổi tiếng định giá cổ phiếu trong nền kinh tế thị trường hiện đại ra 
đời vào năm 1964 và là một thành tựu nổi bật của kinh tế học tài chính hiện đại. Lý thuyết tỉ suất lợi nhuận 
bình quân của Marx được viết vào giữa thế kỷ XIX khi ông phân tích về chủ nghĩa tư bản tự do cạnh tranh 
trong tác phẩm kinh điển, Bộ “Tư bản”. Khoảng cách về thời gian và sự đối lập trong quan điểm chính trị 
tưởng chừng lý thuyết của hai nhà khoa học này cách xa nhau. Tuy nhiên, có một mối quan hệ chặt chẽ 
giữa mô hình CAPM và lý thuyết tỉ suất lợi nhuận bình quân của Marx.
• Từ khóa: mô hình, định giá, tài sản, tỉ suất, lợi nhuận, tư bản.
W. Sharpe’s CAPM model - a famous model for 
valuing stocks in a modern market economy was 
born in 1964 and is an outstanding achievement of 
modern financial economics. Marx’s average rate 
of return theory was written in the middle of the 
nineteenth century when he analyzed the competitive 
liberal capitalism of the classic, the “Capital” Ministry. 
The distance of time and the opposition in political 
views seem to be that the two scientists’ theory 
is far from each other. However, there is a strong 
relationship between the CAPM model and Marx’s 
average rate of return theory.
• Keywords: model, pricing, assets, rates, profits, 
capital.
* Học viện Tài chính
Trong đó: 
pi: là lợi nhuận của ngành i 
p’: tỉ suất lợi nhuận của ngành i 
Ki: tư bản đầu tư ngành i 
n: số ngành trong nền kinh tế 
K: Tổng tư bản đầu tư toàn xã hội 
Wi: tỉ trọng tư bản đầu tư vào ngành i trong tổng tư bản đầu tư của xã hội 
Tỉ suất lợi nhuận bình quân là tỉ suất sinh lợi chung của toàn bộ tư bản đầu 
tư vào nền kinh tế. Nó là suất sinh lợi chung của toàn bộ nền kinh tế, là con số 
trung bình của những tỉ suất lợi nhuận cá biệt trong từng ngành tương ứng với 
trọng số là tỉ trọng vốn đầu tư vào ngành đó so với tổng vốn đầu tư của toàn xã hội. 
Marx viết: “Trong sự hình thành tỉ suất lợi nhuận chung, vấn đề không phải 
chỉ nói về những tỉ suất lợi nhuận khác nhau trong các lĩnh vực sản xuất khác nhau, 
rồi từ những tỉ suất lợi nhuận đó, giản đơn rút ra một con số trung bình cộng, mà 
nói về tỉ trọng theo đó những tỉ suất lợi nhuận khác nhau đó tham gia vào việc hình 
TAØI CHÍNH DOANH NGHIEÄP Soá 09 (194) - 2019
47Taïp chí nghieân cöùu Taøi chính keá toaùn
là con số trung bình của những tỉ suất lợi nhuận 
cá biệt trong từng ngành tương ứng với trọng số 
là tỉ trọng vốn đầu tư vào ngành đó so với tổng 
vốn đầu tư của toàn xã hội.
Marx viết: “Trong sự hình thành tỉ suất lợi 
nhuận chung, vấn đề không phải chỉ nói về những 
tỉ suất lợi nhuận khác nhau trong các lĩnh vực sản 
xuất khác nhau, rồi từ những tỉ suất lợi nhuận đó, 
giản đơn rút ra một con số trung bình cộng, mà 
nói về tỉ trọng theo đó những tỉ suất lợi nhuận 
khác nhau đó tham gia vào việc hình thành con 
số trung bình. Nhưng điều đó tùy thuộc vào đại 
lượng tương đối của tư bản đã đầu tư trong từng 
lĩnh vực cá biệt, tức là tùy thuộc vào chỗ số tư 
bản đã đầu tư trong từng lĩnh vực sản xuất cá biệt 
chiếm một phần nào trong tổng xã hội”.
Khi tỉ suất lợi nhuận bình quân hình thành, 
các nhà tư bản bỏ tư bản ra đầu tư sẽ thu được lợi 
nhuận bình quân theo tỉ suất lợi nhuận bình quân 
và giá trị hàng hóa chuyển thành giá cả sản xuất. 
Khi đó các nhà tư bản không bán hàng hóa dựa 
trên giá trị nữa mà dựa trên giá cả sản xuất để thu 
về được lợi nhuận bình quân.
2. Mô hình CAPM của W. Sharpe
Đầu thế kỷ XX, lý thuyết tài chính vi mô hiện 
đại đã có sự phát triển rực rỡ, đó là lý thuyết giá 
trị hiện tại, lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu 
tư, lý thuyết toán xác suất được ứng dụng vào 
phân tích rủi ro trên thị trường tài chính. Trên cơ 
sở những thành tựu đó, mô hình CAPM ra đời 
để xác định tỉ suất sinh lời kỳ vọng của cổ phiếu 
trường chứng khoán, theo đó tỉ suất sinh lời kỳ 
vọng của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán 
được xác định như sau:
r = E[r] =r
f
 + b*( E[r
m
] - r
f
 )
Trong đó, 
E[r] là suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu, tỉ 
suất hiện tại hóa khi xác định giá trị hiện tại cổ 
phiếu
r
f
 là lãi suất phi rủi ro (%/năm) (lãi suất trái 
phiếu chính phủ)
E[r
m
] là suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường; 
trên thị trường chứng khoán, nó chính là tỉ suất 
sinh lợi kỳ vọng của các chỉ số trên thị trường 
chứng khoán (VD: S&P 500).
b: Hệ số beta của cổ phiếu. Hệ số b của một cổ 
phiếu phản ánh mức độ nhạy của giá cổ phiếu đó 
so với sự biến động giá của danh mục trị trường. 
Nếu b>1, cổ phiếu đó có độ nhạy cao, giá của nó 
có sự biến động cao hơn sự biến động chung của 
thị trường, khi chỉ số trên thị trường chứng khoán 
tăng 1% thì giá cổ phiếu này tăng hơn 1%, còn 
nếu thị trường chứng khoán sụt giảm 1% thì giá 
cổ phiếu đó sụt giảm hơn 1%. Nếu b<1, cổ phiếu 
này kém nhạy cảm với sự biến động chung của 
thị trường.
Theo đó, tỉ suất sinh lời kỳ vọng của một cổ 
phiếu phụ thuộc vào tỉ suất sinh lợi kỳ vọng của 
thị trường chứng khoán và hệ số b của mỗi cổ 
phiếu. Hệ số b phản ánh độ nhạy của sự biến động 
giá cổ phiếu đó so với sự biến động chung của thị 
trường. Vì vậy, những nhóm cổ phiếu nào có hệ 
số b lớn có nghĩa là có độ rủi ro cao và do đó khi 
định giá cổ phiếu cũng phải chiết khấu theo suất 
chiết khấu cao hơn những cổ phiếu có mức độ rủi 
ro thấp hơn hay hệ số b thấp hơn.
3. Mối quan hệ giữa lý thuyết tỉ suất lợi 
nhuận bình quân của Marx và mô hình CAPM 
của W. Sharpe
Nếu đặt tương quan so sánh tỉ suất lợi nhuận 
bình quân của Marx với mô hình CAPM xác 
định tỉ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu thì 
ta thấy chúng có mối liên hệ chặt chẽ đến bất 
ngờ: suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường (E[r
m
]) 
chính là sự phát triển của công thức tính tỉ suất 
lợi nhuận bình quân của Marx và trên thị trường 
tài chính hiện đại, đồng vốn tự do di chuyển linh 
hoạt, loại bỏ được rủi ro đặc thù thì suất sinh 
lợi kỳ vọng của một cổ phiếu chính là tỉ suất lợi 
nhuận bình quân
Thật vậy, Marx tính tỉ suất lợi nhuận bình 
quân bằng con số trung bình của những tỉ suất lợi 
nhuận cá biệt trong từng lĩnh vực, nghĩa là bằng 
tỉ suất lợi nhuận của từng ngành nhân với tỉ trọng 
vốn của ngành đó trong tổng vốn đầu tư của toàn 
xã hội theo công thức: 
Trong đó:
TAØI CHÍNH DOANH NGHIEÄPSoá 09 (194) - 2019
48 Taïp chí nghieân cöùu Taøi chính keá toaùn
p’i Là tỉ suất lợi nhuận ngành i
wi: Tỉ trọng vốn đầu tư của ngành i so với tổng 
vốn đầu tư của toàn xã hội
Các lý thuyết tài chính hiện đại tính toán tỉ 
suất lợi nhuận bình quân của thị trường dựa trên 
lý thuyết toán học về xác xuất thống kê. Theo đó, 
khi xác định suất sinh lợi kỳ vọng của một danh 
mục đầu tư - Một danh mục đầu tư nghĩa là nhà 
đầu tư kết hợp đầu tư nhiều tài sản khác nhau với 
các suất sinh lợi của từng tài sản khác nhau - họ 
cũng sử dụng công thức tương tự để tính suất sinh 
lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư đó, cũng bằng 
bình quân có trọng số các tỉ suất sinh lợi kỳ vọng 
của từng tài sản cá biệt cấu thành danh mục đầu 
tư, trong đó trọng số chính là tỉ trọng vốn đầu tư 
vào tài sản đó so với tổng vốn danh mục đầu tư.
Trong đó:
E
p
: Tỉ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu 
tư
Ei: Suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản i
Wi: Tỉ trọng vốn đầu tư vào tài sản i trong tổng 
giá trị danh mục đầu tư
n: Số tài sản trong danh mục đầu tư
Nhưng khi xác định suất sinh lợi chung của 
thị trường chứng khoán thì không thể sử dụng 
công thức này được, bởi vì trong một nền kinh 
tế thị trường hiện đại có quy mô lớn, chẳng hạn 
như thị trường chứng khoán của Mỹ, có vô số 
công ty niêm yết trên thị trường, cho nên có vô 
số hàng hóa trên thị trường và các thông tin về 
suất sinh lợi của các công ty đó biến động thường 
xuyên liên tục. Để tính đại lượng này, họ sử dụng 
phương pháp chọn mẫu trong xác xuất thống kê, 
họ tính toán dựa trên số liệu của một số lượng 
công ty nhất định chiếm tỉ trọng vốn lớn trên thị 
trường chứng khoán đó, ví dụ chỉ số S&P 500 
được tính dựa vào suất sinh lợi của 500 công ty 
có giá trị vốn hóa lớn nhất trên thị trường chứng 
khoán New York. Vì vậy, trên thị trường tài chính 
hiện đại, các nhà đầu tư sử dụng các chỉ số của 
thị trường chứng khoán như là S&P 500, hoặc chỉ 
số công nghiệp Down Jones, chỉ số FTSE 100 
để tính suất sinh lợi chung của thị trường, của nền 
kinh tế. Cách tính các chỉ số này chẳng qua sử 
dụng phương pháp chọn mẫu để tính trung bình 
chung của thị trường mà thôi. 
Như vậy, cách tính suất sinh lợi kỳ vọng của 
thị trường của các lý thuyết tài chính vi mô hiện 
đại chỉ là sự cụ thể hóa của việc triển khai công 
thức tỉ suất lợi nhuận bình quân của Marx trên 
thực tế, cho phù hợp với sự tăng lên về quy mô và 
mở rộng phạm vi nghiên cứu mà thôi. 
Tuy nhiên, để tính tỉ suất sinh lợi kỳ vọng của 
một chứng khoán cụ thể, lý thuyết tài chính vi mô 
hiện đại sử dụng mô hình CAPM - mô hình định 
giá tài sản vốn để ước tính. Trong mô hình này, 
các nhà phân tích đã sử dụng thêm một biến rủi ro 
để tính suất sinh lợi kỳ vọng. Họ cho rằng, một tài 
sản tài chính phải chịu 2 loại rủi ro: Rủi ro đặc thù 
và rủi ro thị trường. Rủi ro đặc thù của từng loại 
tài sản tài chính có thể loại bỏ bằng phương pháp 
đa dạng hóa danh mục đầu tư, cho nên, nếu các 
nhà đầu tư không có thông tin riêng biệt vượt trội 
hơn thị trường thì phương án đầu tư hiệu quả nhất 
là đầu tư theo danh mục thị trường và chỉ chịu rủi 
ro chung của thị trường mà thôi. Rủi ro của thị 
trường là rủi ro chung của nền kinh tế do sự biến 
động của các chỉ số kinh tế vĩ mô như lãi suất, 
lạm phát, tỉ giá Khi đó, suất sinh lợi kỳ vọng 
của một chứng khoán cụ thể sẽ phụ thuộc vào độ 
nhạy của chứng khoán đó với rủi ro chung của thị 
trường. Nếu chứng khoán đó có độ nhạy lớn hơn 
sự biến động của thị trường (b>1), có nghĩa là có 
độ rủi ro cao hơn, thì tỉ suất sinh lợi kỳ vọng phải 
lớn hơn, do đó, khi tính giá trị thị trường của cổ 
phiếu đó thì phải chiết khấu với tỉ suất cao hơn, 
điều này làm cho những cổ phiếu có độ rủi ro cao 
hơn thì giá thấp hơn giá cổ phiếu khác có suất 
sinh lợi tương đương. Sự giảm xuống của mức 
giá này như là một phần bù cho sự rủi ro của cổ 
phiếu đó để nhà đầu tư vẫn thu được tỉ suất lợi 
nhuận bình quân. Và ngược lại, nếu chứng khoán 
đó có độ nhạy kém hơn độ nhạy của thị trường 
(b<1), thì suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán 
đó sẽ thấp hơn, thì khi tính giá trị thị trường của 
cổ phiếu đó thì chiết khấu theo tỉ suất thấp hơn, 
điều này làm cho giá cổ phiếu đó trên thị trường 
TAØI CHÍNH DOANH NGHIEÄP Soá 09 (194) - 2019
49Taïp chí nghieân cöùu Taøi chính keá toaùn
chứng khoán cao hơn. Nếu chứng khoán đó nhạy 
cảm tương đương với danh mục thị trường, khi 
(b=1), chứng khoán đó chỉ chịu rủi ro chung của 
thị trường, ta thấý một điểm thú vị: tỉ suất sinh lợi 
kỳ vọng của chứng khoán đó đúng bằng tỉ suất 
sinh lợi kỳ vọng của thị trường, hay chính là tỉ 
suất lợi nhuận bình quân.
r = E[r] = r
f
 + b*( E[r
m
] - r
f
 )
Khi b = 1, thì r = E[r] = r
f
 + 1*( E[r
m
] - r
f
 ) = 
E[r
m
]
Như vậy, chúng ta thấy, các lý thuyết tài chính 
vi mô hiện đại đã phát triển trên cơ sở lý thuyết 
tỉ suất lợi nhuận bình quân của Marx. Các nhà 
phân tích tài chính hiện đại đã bổ sung thêm một 
biến rủi ro khi định giá một chứng khoán cụ thể. 
Nếu chúng ta chạy ngược mô hình đó, loại bỏ 
biến rủi ro khỏi mô hình đó, coi rủi ro của một 
chứng khoán cá biệt nào đó giống như sự biến 
động chung của thị trường thì suất sinh lợi kỳ 
vọng chính là tỉ suất lợi nhuận bình quân. 
Vậy tại sao Marx lại không đề cập đến biến số 
rủi ro trong mô hình phân tích của mình? Để trả 
lời cho vấn đề này chúng ta cần làm rõ mục đích 
nghiên cứu của Marx đã được ghi rõ trong lời tựa 
khi xuất bản tác phẩm Bộ Tư bản: “Mục đích của 
tôi là làm rõ những quy luật chi phối sự vận động 
và phát triển của xã hội hiện đại, tức là xã hội tư 
bản chủ nghĩa”. Những quy luật kinh tế chỉ thể 
hiện dưới hình thái thuần túy khi không có sự 
chênh lệch giữa cái hình thái biểu hiện và cái bản 
chất của nó, không có sự chênh lệch giữa cung và 
cầu, giữa giá cả và giá trị, giữa lợi nhuận và giá trị 
thặng dư. Marx viết: “Nếu xem xét từng trường 
hợp cá biệt thì sự ngẫu nhiên thống trị; trong đó, 
vì thế, cái quy luật nội tại tự mở đường thông 
qua những sự ngẫu nhiên ấy và điều tiết những 
ngẫu nhiên ấy, chỉ biểu lộ rõ ra khi nào những sự 
ngẫu nhiên đó được tập hợp thành những khối 
lượng lớn” Chúng tôi không thể nêu ra tất cả 
những cái đó (sự vận động của thị trường thế 
giới, tình hình thị trường, sự vận động của giá cả 
thị trường, những kỳ hạn tín dụng, những chu kỳ 
của công nghiệp, thương nghiệp, những thời kỳ 
phồn vinh và khủng hoảng xen kẽ nhau) vì sự 
vận động thực tế của cạnh tranh không nằm trong 
đề cương của chúng tôi, và ở đây, mục đích của 
chúng tôi chỉ là trình bày cái tổ chức nội tại của 
phương thức sản xuất tư bản chủ nghĩa, có thể 
nói là dưới cái loại hình trung bình một cách lý 
tưởng của nó. 
Vì vậy, khi phân tích các tài sản tài chính, 
Marx không tính đến biến rủi ro của từng tài sản 
cá biệt để loại trừ sự chênh lệch giữa giá cả và giá 
trị của các tài sản tài chính, loại bỏ sự chênh lệch 
giữa hình thái biểu hiện bề ngoài với cái bản chất 
của nó để tìm ra quy luật chung bản chất chi phối 
sự vận động của giá cả của những loại tài sản tài 
chính đó mà thôi.
Nhưng các lý thuyết tài chính hiện đại lại khác, 
họ phải giải quyết bài toán đầu tư cụ thể, trong 
từng tình huống cụ thể, đối với điều kiện cụ thể, 
đối với những tài sản tài chính cụ thể, họ không 
thể bỏ qua biến số rủi ro khi đầu tư vào tài sản 
tài chính cụ thể. Đây là một biến số rất khó ước 
lượng và dự báo. Phải đến cuối thế kỷ XX, khi thị 
trường tài chính phát triển mạnh mẽ, quy mô giao 
dịch trên thị trường lớn, hàng hóa trên thị trường 
tài chính đa dạng và phong phú và lý thuyết xác 
suất thống kê trong toán học đã phát triển thì mới 
đủ điều kiện, công cụ và khả năng giải quyết biến 
số rủi ro trong bài toán đầu tư tài chính cụ thể. Vì 
vậy, khi các lý thuyết tài chính vi mô hiện đại đưa 
ra được nguyên tắc và công thức tính đại lượng 
này khi xác định giá trị chứng khoán, thì đó là 
một đóng góp lớn, làm sáng bừng một khoảng 
tối, khai thông các bế tắc mà các nhà kinh tế học 
hiện đại trước đó chưa giải quyết được. Đây là 
một đóng góp vĩ đại của họ mà nhân loại ghi nhận 
công lao đó bằng giải thưởng Nobel về kinh tế 
năm vào năm 1995.
Tài liệu tham khảo:
Karl Marx, Bộ Tư bản, Nhà xuất bản Sự thật Hà Nội, 
1986.
Bộ Giáo dục và Đào tạo, Giáo trình Những nguyên lý 
cơ bản của chủ nghĩa Mác- Lênin, Nxb. Chính trị quốc gia, 
Hà Nội, 2014.
Học viện Tài chính, Giáo trình Quản trị tài chính doanh 
nghiệp, Nxb. Tài chính, 2016.
Mai Ngọc Cường, Lịch sử các học thuyết kinh tế: cấu 
trúc hệ thống, bổ sung và phân tích và nhận định mới, NXB 
Lý luận chính trị, 2005 
TAØI CHÍNH DOANH NGHIEÄPSoá 09 (194) - 2019