Kinh nghiệm quốc tế về xây dựng thị trường vốn cho doanh nghiệp khởi nghiệp và bài học cho Việt Nam

73Taïp chí nghieân cöùu Taøi chính keá toaùn
TAØI CHÍNH QUOÁC TEÁSoá 10 (195) - 2019
Hàn Quốc
Kinh nghiệm của Hàn Quốc là xây dựng thị 
trường giao dịch chứng khoán chuyên biệt cho 
doanh nghiệp khởi nghiệp (KONEX), tạo cơ chế 
thoái vốn dễ dàng hơn cho nhà đầu tư. Về bản 
chất, KONEX cũng giống sàn giao dịch chứng 
khoán dành cho các công ty đại chúng, nhưng 
dành cho các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn, 
điều kiện niêm yết, năng lực tài chính và hồ sơ 
pháp lý không quá chặt chẽ.
Những cổ phiếu trên KONEX được vận hành 
bởi khuôn khổ luật riêng, khác với đạo luật trên 
thị trường chính như KOSPI và KOSDAQ. Các 
công ty chứng khoán được chỉ định làm tư vấn 
đề cử (6 công ty) với mục tiêu tạo cơ chế hỗ 
trợ, đánh giá các điều kiện niêm yết và công bố 
thông tin công ty. Trường hợp các doanh nghiệp 
khởi nghiệp muốn phát hành cổ phần lần đầu ra 
công chúng để niêm yết trên thị trường chính thì 
những công ty chứng khoán này sẽ là tổ chức 
bảo lãnh.
Trên thị trường KONEX, doanh nghiệp 
không cần phải đáp ứng tiêu chuẩn kế toán quốc 
tế, doanh nghiệp không phải công bố báo cáo 
tài chính quý, bán niên, năm Tuy nhiên, cơ 
chế bảo vệ nhà đầu tư được cơ quan quản lý 
chú trọng. Chẳng hạn, quy định giới hạn đầu tư 
hàng năm cho nhà đầu tư nhỏ lẻ, tối đa là 30 
triệu KRW, còn với nhà đầu tư chuyên nghiệp 
thì hoạt động theo Luật Dịch vụ đầu tư tài chính 
và thị trường vốn. Đáng chú ý, công tác giám sát 
được tăng cường nhằm giảm thiểu các giao dịch 
không lành mạnh.
Giải pháp về một thị trường như KONEX tại 
Việt Nam được đánh giá cao. Thị trường này 
KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG VỐN 
CHO DOANH NGHIỆP KHỞI NGHIỆP VÀ BÀI HỌC CHO VIỆT NAM 
Ths. Phan Tùng Lâm*
Ngày nhận bài: 4/9/2019
Ngày chuyển phản biện: 6/9/2019
Ngày nhận phản biện: 19/9/2019
Ngày chấp nhận đăng: 23/9/2019
Trên thế giới, các doanh nghiệp khởi nghiệp (startup hoặc start-up) thường gặp khó khăn trong việc huy 
động vốn từ kênh truyền thống như ngân hàng bởi những e ngại rủi ro từ khởi nghiệp. Nguồn vốn của các 
doanh nghiệp khởi nghiệp thường đến từ vốn tự có, của gia đình, hay từ quỹ đầu tư của Chính phủ hoặc 
tư nhân, gần đây một số quốc gia trên thế giới đã tháo gỡ khó khăn này bằng cách phát triển thị trường 
vốn (thị trường cổ phiếu; thị trường trái phiếu; thị trường chứng khoán phái sinh), đặc biệt có một số quốc 
gia đã mở ra sàn giao dịch chứng khoán chuyên biệt cho các doanh nghiệp khởi nghiệp. Tại Việt Nam, các 
Startup cũng gặp rất nhiều khó khăn trong việc huy động vốn. Để có thêm kinh nghiệm trong việc xây dựng 
thị trường vốn cho doanh nghiệp khởi nghiệp (DNKN), có thể nghiên cứu kinh nghiệm của một số quốc gia.
• Từ khóa: thị trường vốn, khởi nghiệp.
In the world, start-ups (start-ups or start-ups) 
often have difficulty raising capital mobilization 
from traditional channels such as banks due 
to risks of starting a business capital of the 
entrepreneurs often come from equity capital, 
family capital, or government investment funds 
or private sector, recently a number of countries 
around the world have overcome this problem 
by developing markets capital (stock market; 
bond market; derivatives market), in particular 
some countries have opened specialized stock 
exchanges for startups. In Vietnam, startups also 
face many difficulties in raising capital. In order to 
gain more experience in building capital markets 
for start-up businesses (SMEs), it is possible to 
study the experience of some countries.
• Keywords: capital markets, start-ups.
* Ủy ban Quản lý vốn nhà nước
74 Taïp chí nghieân cöùu Taøi chính keá toaùn
cần có sự hỗ trợ mạnh mẽ của Chính phủ và sự 
chung tay của cộng đồng doanh nghiệp, quỹ đầu 
tư, nhà đầu tư Vai trò của Chính phủ là đặc 
biệt quan trọng đối với các startup trong giai 
đoạn ban đầu. Chính phủ cần tham gia đầu tư 
trực tiếp để kích thích tăng trưởng về số lượng 
cũng như về chất lượng các Startup, qua đó thu 
hút khối tư nhân đầu tư.
Mỹ
Với mô hình hợp tác Nhà nước - tư nhân 
trong đầu tư khởi nghiệp. Năm 2011, Tổng 
thống Mỹ Barrack Obama đã đưa ra sáng kiến 
hỗ trợ khởi nghiệp với tên gọi «Nước Mỹ khởi 
nghiệp - Startup America”, thông qua một loạt 
các sáng kiến của Nhà nước và tư nhân (Hợp tác 
Nhà nước - tư nhân trong đầu tư khởi nghiệp), 
nhằm mục đích mở rộng tiếp cận nguồn vốn cho 
các doanh nghiệp khởi nghiệp có tiềm năng tăng 
trưởng cao. 
Chương trình mở rộng tiếp cận vốn dành 
cho doanh nhân khởi nghiệp bao gồm các sáng 
kiến của Hiệp hội các doanh nghiệp nhỏ - Small 
Business Association (SBA), Hiệp hội này cung 
cấp vốn cho các công ty thuộc lĩnh vực mới nổi 
theo tỷ lệ 2:1 với đầu tư của các quỹ đầu tư mạo 
hiểm tư nhân. 
Quỹ đầu tư Impact Fund cung cấp vốn cho 
mục đích tăng trưởng của các doanh nghiệp 
thuộc các vùng có điều kiện kinh tế thấp hơn 
mức trung bình.
Thành lập Quỹ đổi mới sáng tạo đầu tư giai 
đoạn khởi nghiệp 1 tỷ USD, dành cho các công 
ty phải đối mặt với khó khăn trong tiếp cận vốn, 
đặc biệt là những người không có tài sản thế 
chấp cần thiết hoặc không nhận được tín dụng 
ngân hàng truyền thống. Đối với các công ty 
tăng trưởng cao, có độ rủi ro cao hơn thì tỷ lệ 
đầu tư của quỹ so với các quỹ đầu tư tư nhân là 
1:1.
Như vậy, các quỹ đầu tư của Chính phủ Mỹ 
không thực hiện đầu tư trực tiếp cho các doanh 
nghiệp khởi nghiệp mà hợp tác, đầu tư cùng với 
các quỹ tư nhân, theo tỷ lệ phụ thuộc vào mức 
độ rủi ro của doanh nghiệp khởi nghiệp. Cách 
thức này cho phép Nhà nước tác động được vào 
tiến trình khởi nghiệp trong toàn nền kinh tế 
trong khi nguồn vốn tư nhân chưa đủ, đồng thời 
cũng giảm bớt được rủi ro cho nguồn vốn của 
Nhà nước.
Israel
Israel là quốc gia khởi nghiệp thành công 
trên thế giới - cứ 1.844 người dân Israel thì có 
1 công ty khởi nghiệp. Với dân số là 7,1 triệu 
người, Israel có nhiều công ty khởi nghiệp thành 
công như: Houzz, Mobileye, Waze, Wix...
Từ những năm 1980, Chính phủ Israel đã tích 
cực khám phá tiềm năng của khu vực tư nhân. 
Đầu những năm 1990, Israel không có một quỹ 
đầu tư mạo hiểm nào và khi đó, Chính phủ đã 
phải hành động bằng hình thức thành lập các 
quỹ đầu tư, nhưng phối hợp hoạt động với khu 
vực tư nhân. Để hỗ trợ các DNKN, Chính phủ 
Israel đứng ra thành lập các quỹ đầu tư mạo 
hiểm nhưng để cho tư nhân quản lý hoạt động, 
bộ phận tư nhân sẽ giám sát và điều phối việc 
đầu tư các quỹ này. Trong trường hợp hoạt động 
đầu tư có hiệu quả, tư nhân sẽ mua lại các quỹ 
đầu tư này còn nếu thua lỗ, Nhà nước sẽ gánh 
phần rủi ro. Như vậy, với thành phần tư nhân khi 
tham gia các quỹ đầu tư đã được Nhà nước nhận 
trách nhiệm về kinh tế do hoạt động đầu tư vào 
DNKN có tỷ lệ thành công rất thấp.
Đến cuối thập niên 1990, Chính phủ Israel 
đã không phải làm gì vì toàn bộ các hoạt động 
đầu tư mạo hiểm đã được các tổ chức bên ngoài 
vận hành đầy đủ. Mọi quỹ đầu tư mạo hiểm hiện 
nay tại Israel đều của tư nhân hoặc của các tổ 
chức đa quốc gia. Chính phủ không quyết định 
sẽ đầu tư vào dự án nào và cũng không can thiệp 
vào hoạt động của các dự án này mà để các cấp 
quản lý tư nhân quyết định dựa vào nhu cầu của 
thị trường
Như vậy, khác với Mỹ nếu các Quỹ đầu tư 
đều có hợp tác công - tư, thì ở Israel các quỹ 
đầu tư do nhà nước khởi động đều do tư nhân 
đứng đầu.
Singapore
Chính phủ Singapore và các tổ chức liên 
quan coi phát triển doanh nghiệp (startup) là 
ưu tiên hàng đầu trong chương trình hoạt động 
TAØI CHÍNH QUOÁC TEÁ Soá 10 (195) - 2019
75Taïp chí nghieân cöùu Taøi chính keá toaùn
của họ. Cũng giống như các quốc gia khác 
DNKN thường gặp khó khăn về vốn, Chính phủ 
Singapore đã triển khai nhiều sáng kiến để giúp 
họ tiếp cận vốn. Những sáng kiến này bao gồm:
Thứ nhất: Ðổi vốn lấy cổ phần
Các nhà đầu tư có thể cho doanh nghiệp 
khởi nghiệp vay vốn để đổi lấy cổ phần trong 
công ty mới thành lập. Dạng cấp vốn này rất lý 
tưởng đối với những startup cần thêm vốn, đặc 
biệt trong giai đoạn phát triển ban đầu. Ngoài 
những nguồn tư nhân cấp vốn cổ phần còn có 
những chương trình cấp vốn cổ phần cùng đầu 
tư do Chính phủ Singapore triển khai nhằm tạo 
nên chất xúc tác cho nguồn vốn từ tư nhân rót 
cho doanh nghiệp mới thành lập. Nói cách khác, 
Chính phủ cùng một nhà đầu tư bên thứ ba rót 
tiền cho startup.
Thứ hai: Chính phủ tài trợ tiền cho startup
Một trong những lợi thế để khởi nghiệp ở 
Singapore là những người khao khát kinh doanh 
có thể tiếp cận các khoản tài trợ được cơ quan 
chính phủ giải ngân để hỗ trợ startup. Mỗi khoản 
tiền tài trợ như vậy đều đi kèm với những điều 
kiện và điều khoản, bao gồm các tiêu chí chất 
lượng, phương pháp giải ngân. Thông thường, 
các khoản tiền tài trợ chỉ chiếm một tỷ lệ nhất 
định trong số vốn mà doanh nghiệp cần. Chủ 
doanh nghiệp sẽ phải tự xoay khoản vốn còn lại. 
Hầu hết các khoản tài trợ cho startup được thiết 
kế theo cách khuyến khích đổi mới sáng tạo, 
nghiên cứu và phát triển hoặc phục vụ xã hội. 
Những người muốn khởi nghiệp phải cân nhắc 
điều khoản tài trợ trước khi nộp đơn lên cơ quan 
chính phủ tương ứng.
Thứ ba: Hỗ trợ startup vay vốn
Ðây là lựa chọn đầu tư đáng tin cậy cho 
những người khởi nghiệp muốn huy động vốn 
mà không phải chia sẻ phần lợi nhuận của họ. 
Ðiểm bất lợi của chương trình này là doanh 
nghiệp phải trả nợ đúng hạn và phải trả nợ ngay 
cả khi kinh doanh lỗ. Hỗ trợ startup vay vốn 
thông qua Chương trình bảo đảm vay (LIS) bảo 
đảm các khoản vay khỏi nguy cơ doanh nghiệp 
phá sản. Chính phủ sẽ cùng chia sẻ phí bảo hiểm 
với doanh nghiệp startup. Tỷ lệ phí bảo hiểm, 
lãi suất và thời hạn vay được quyết định bởi đơn 
vị bảo hiểm dựa trên hồ sơ rủi ro của bên vay. 
Chính phủ hỗ trợ bảo hiểm tối đa 50%. Cấu trúc 
trả nợ và yêu cầu tài sản thế chấp sẽ do các tổ 
chức tài chính tham gia quyết định. 
Phần Lan
Phần Lan là nước đứng đầu thế giới trong 
bảng xếp hạng về chỉ số sáng tạo. Có kết quả đó 
là nhờ chính sách hỗ trợ rất phóng khoáng dành 
cho doanh nghiệp, đặc biệt đối với DNKN. Phần 
hỗ trợ của Chính phủ dành cho DNKN thường 
là không có yêu cầu hoàn lại. Việt Nam là một 
trong những quốc gia nhận được sự hỗ trợ đó của 
Chính phủ Phần Lan với chương trình Hợp tác 
sáng tạo IPP Innovation Partnership Program. 
Năm 2015, Chính phủ Phần Lan đổ 133 triệu 
Euro vào cho các DNKN.
Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
Thời gian qua, phong trào khởi nghiệp tại 
Việt Nam đã có nhiều khởi sắc, số thương vụ 
được nhận đầu tư ngày càng tăng, các lĩnh vực 
khởi nghiệp nhận được sự quan tâm từ nhiều 
bên. Chính phủ Việt Nam cũng đã có sự quan 
tâm, đầu tư xây dựng hệ sinh thái khởi nghiệp, 
nhằm khuyến khích, hỗ trợ cộng đồng DN phát 
triển hướng đến mục tiêu Việt Nam có một triệu 
DN hoạt động vào năm 2020. Xuất phát từ kinh 
nghiệm của các quốc gia khởi nghiệp thành 
công, bài viết rút ra một số kinh nghiệm cho Việt 
Nam như sau:
Thứ nhất: Từ kinh nghiệm của Hàn Quốc và 
một số nước cho thấy, cần xây dựng thị trường 
giao dịch chứng khoán chuyên biệt cho doanh 
nghiệp khởi nghiệp, tạo cơ chế thoái vốn dễ 
dàng hơn cho nhà đầu tư. Xét về bản chất cũng 
giống sàn giao dịch chứng khoán cho các công 
ty đại chúng, nhưng dành cho các doanh nghiệp 
có quy mô nhỏ hơn, điều kiện niêm yết, năng 
lực tài chính và hồ sơ pháp lý không quá chặt 
chẽ. Cơ quan quản lý nên thiết kế riêng khuôn 
khổ pháp lý áp dụng với các cổ phiếu giao dịch 
trên sàn giao dịch này. Theo đó, doanh nghiệp 
niêm yết trên sàn này không cần phải đáp ứng 
tiêu chuẩn kế toán quốc tế, doanh nghiệp không 
phải công bố báo cáo tài chính quý, báo cáo tài 
chính bán niên năm. 
TAØI CHÍNH QUOÁC TEÁSoá 10 (195) - 2019
76 Taïp chí nghieân cöùu Taøi chính keá toaùn
Thứ hai: Hình thành quỹ đầu tư mạo hiểm 
của Chính phủ. Khởi nghiệp là một hoạt động 
đầu tư mạo hiểm, rủi ro, nên tài trợ cho khởi 
nghiệp phần lớn là các quỹ đầu tư mạo hiểm. 
Việt Nam nên có những quỹ đầu tư mạo hiểm 
của Chính phủ để hỗ trợ và tài trợ cho startup. 
Mặt khác, để quỹ đầu tư này hoạt động hiệu quả, 
tránh hiện tượng thành lập có tính chất “phong 
trào”, Chính phủ cần xây dựng thể chế rõ ràng, 
minh bạch. Mặc dù là quỹ đầu tư của Chính phủ 
nhưng phải đảm bảo hoạt động trên nguyên tắc 
cơ chế thị trường và thông lệ quốc tế trong bối 
cảnh hội nhập kinh tế. 
Thứ ba: Cho phép các doanh nghiệp khởi 
nghiệp được huy động vốn bằng cách phát hành 
trái phiếu chuyển đổi. Theo kinh nghiệm của 
Singapore, các nhà đầu tư có thể cho doanh 
nghiệp khởi nghiệp vay vốn để đổi lấy cổ phần 
trong công ty mới thành lập. Dạng vốn này rất lý 
tưởng đối với những startup cần thêm vốn, đặc 
biệt trong giai đoạn phát triển ban đầu, giai đoạn 
khó khăn trong việc huy động nguồn vốn từ tổ 
chức tín dụng. 
Thứ tư: Cho phép các doanh nghiệp phát 
hành trái phiếu trên thị trường riêng biệt để thu 
hút vốn từ nhiều nhà đầu tư khác nhau. Giai đoạn 
đầu các doanh nghiệp khởi nghiệp được gọi vốn 
từ các quỹ đầu tư mạo hiểm. Đến khi doanh 
nghiệp phát triển lớn hơn cần gọi vốn thêm từ 
các nhà đầu tư khác và sàn giao dịch dành riêng 
cho các doanh nghiệp startup. Khi doanh nghiệp 
lên sàn tự các doanh nghiệp này phải minh bạch 
hơn về tài chính, từ đó việc gọi vốn ngân hàng 
cũng dễ hơn. Đây chính là bước khởi điểm để 
các doanh nghiệp này thực hiện IPO (bán cổ 
phần lần đầu ra công chúng). Ở giai đoạn này 
các doanh nghiệp khởi nghiệp đã thành công, 
lớn mạnh và có uy tín trên thị trường.
Thứ năm: Phát huy vai trò tích cực của khu 
vực kinh tế tư nhân. Kinh nghiệm từ Israel cho 
thấy, khu vực tư nhân hoạt động rất hiệu quả và 
có khả năng giúp Chính phủ giải quyết rất nhiều 
vấn đề xã hội, việc làm và gọi vốn từ các nhà 
đầu tư tư nhân cho nền kinh tế nói chung và các 
doanh nghiệp khởi nghiệp nói riêng. Bản thân 
các DNKN khi mới khởi nghiệp cũng rất cần sự 
hỗ trợ về chuyên môn, kinh nghiệm và nguồn 
lực để tiến hành sản xuất kinh doanh hiệu quả, 
đồng thời những người làm chủ các DN tư nhân 
cũng chính là những người khởi nghiệp thành 
công. Do vậy, cần sự phối hợp chặt chẽ giữa 
Nhà nước và tư nhân thông qua hình thức hợp 
tác công tư (PPP) là hình thức đầu tư, góp vốn 
được thực hiện trên cơ sở hợp đồng dự án giữa 
cơ quan nhà nước có thẩm quyền và nhà đầu tư, 
doanh nghiệp dự án để xây dựng, cải tạo, vận 
hành, kinh doanh, quản lý công trình hạ tầng, 
cung cấp dịch vụ công, dịch vụ vốn để cùng 
nhau chia sẻ trách nhiệm, phát huy lợi thế, năng 
lực của mỗi bên để thành lập và phát triển các 
công ty khởi nghiệp.
Thứ sáu: Áp dụng các chính sách hỗ trợ về 
pháp lý, thủ tục hành chính và thuế cho hoạt 
động liên quan đến khởi nghiệp. Các điều kiện, 
chính sách của Nhà nước cần được cải cách theo 
hướng giảm bớt các rào cản về vốn, rút ngắn thời 
gian để hình thành DN, đơn giản hóa các thủ tục 
hành chính, tạo sự thông thoáng trong cơ chế và 
chính sách đầu tư; áp dụng chính sách ưu đãi 
về thuế cho các hoạt động nghiên cứu và phát 
triển nhằm khuyến khích sự đổi mới hoạt động 
của các DN. Chính phủ Việt Nam cần xây dựng 
các chính sách để giảm bớt các rào cản vốn, có 
các cơ chế thu hút vốn đầu tư nước ngoài, thu 
hút các quỹ đầu tư rót vốn vào các dự án khởi 
nghiệp tạo điều kiện cho các DNKN được tiếp 
cận vốn đầu tư. 
Tài liệu tham khảo:
https://enternews.vn/nha-nuoc-va-khoi-nghiep-bai-
hoc-kinh-nghiem-doi-voi-viet-nam
https://kinhdoanh.vnexpress.net/tin-tuc/quoc-te/thai-
lan-sap-lap-san-chung-khoan-cho-start-up-
https://khoinghieptre.vn/thai-lan-xuc-tien-ho-tro-khoi-
nghiep-kinh-doanh/
https://khoinghieptre.vn/4-dieu-khien-singapore-tro-
thanh-quoc-gia-khoi-nghiep/
https://kinhdoanh.vnexpress.net/tin-tuc/quoc-te/thai-
lan-sap-lap-san-chung-khoan-cho-start-up-
https://khoinghieptre.vn/thai-lan-xuc-tien-ho-tro-khoi-
nghiep-kinh-doanh/
https://khoinghieptre.vn/4-dieu-khien-singapore-tro-
thanh-quoc-gia-khoi-nghiep/
TAØI CHÍNH QUOÁC TEÁ Soá 10 (195) - 2019