Kinh nghiệm phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc và bài học cho Việt Nam

71
© Học viện Ngân hàng
ISSN 1859 - 011X 
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
Số 194- Tháng 7. 2018
Kinh nghiệm phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm 
tại Trung Quốc và bài học cho Việt Nam
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
Phạm Tiến Mạnh
Ngày nhận: 14/05/2018 Ngày nhận bản sửa: 05/06/2018 Ngày duyệt đăng: 24/07/2018
Tại mỗi quốc gia, vốn đầu tư mạo hiểm đóng vai trò quan trọng trong 
quá trình phát triển, giúp các doanh nghiệp với các ý tưởng mới táo 
bạo có điều kiện tiếp cận vốn và kinh nghiệm quản lý từ các nhà đầu 
tư cá nhân và tổ chức trong và ngoài nước. Việt Nam đang trong quá 
trình chuyển mình để hướng tới cuộc cách mạng công nghiệp 4.0, 
rất cần thiết việc huy động vốn thông qua quỹ đầu tư mạo hiểm; do 
đó, học hỏi kinh nghiệm từ các quốc gia đã đi trước thành công, có 
điều kiện kinh tế, chính trị, xã hội tương đồng là cần thiết. Thông 
qua việc học hỏi kinh nghiệm từ nước bạn Trung Quốc, chúng ta sẽ 
có cái nhìn tổng quan hơn về quá trình hình thành và phát triển quỹ 
đầu tư mạo hiểm ở quốc gia này, đồng thời rút ra được các bài học 
cần thiết cho Việt Nam.
Từ khóa: Vốn đầu tư mạo hiểm, quỹ đầu tư mạo hiểm.
1. Lời mở đầu
rong những giai 
đoạn đầu phát 
triển, quỹ đầu tư 
mạo hiểm được 
coi là những cá 
nhân hoặc nhóm nhà đầu tư sẵn 
sàng cung cấp vốn cho những 
dự án với ý tưởng mới, khám 
phá mới hoặc các phát minh 
mới của một cá nhân không có 
đủ nguồn lực để tiếp tục công 
việc của mình, hay không đủ 
điều kiện để ngân hàng cấp vốn 
cho. Trên thực tế, quỹ đầu tư 
mạo hiểm là thuật ngữ ám chỉ 
các tổ chức kinh doanh vốn 
mạo hiểm, tức là điều phối 
nguồn vốn từ các nhà đầu tư 
đang có vốn nhàn rỗi, sẵn sàng 
chấp nhận rủi ro để đầu tư 
vào các dự án đang thiếu vốn, 
có triển vọng trong tương lai, 
nhưng không chắc chắn về kết 
quả đầu tư bởi chưa có sự kiểm 
chứng từ kết quả sản phẩm. Tuy 
nhiên cách hiểu phổ biến nhất 
về quỹ đầu tư mạo hiểm là một 
lượng vốn nằm dưới sự quản lý 
chuyên nghiệp, được huy động 
với mục đích là thực hiện các 
khoản đầu tư vốn cổ phần trực 
tiếp, được quản lý chủ động 
vào các công ty tư nhân có khả 
năng tăng trường nhanh, hoặc 
tham gia góp vốn ở giai đoạn 
ý tưởng; và với một chiến lược 
thoái vốn đã được xác định rõ 
ràng (Christofidis và Debande, 
2001).
Quỹ đầu tư mạo hiểm thường 
có chiến lược đầu tư vào một 
số lĩnh vực có khả năng tăng 
trưởng nhanh, với lợi nhuận 
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
72 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 194- Tháng 7. 2018
lớn như các ngành công nghệ 
cao, do đó quỹ đầu tư mạo 
hiểm có thể coi là quỹ tăng 
trường, đồng thời đây là loại 
quỹ có tính chuyên biệt hóa 
cao (specialized funds). Bên 
cạnh đó, một số quỹ đầu tư 
mạo hiểm được lập ra với 
mục đích tập trung đầu tư 
vào một địa bàn hoặc một 
quốc gia nhất định (country 
funds) hoặc để chuyên đầu 
tư vào quỹ đầu tư mạo hiểm 
khác nhằm chia sẻ rủi ro đầu 
tư (quỹ trung gian- fund of 
funds). Quỹ đầu tư mạo hiểm 
có vai trò rất quan trọng trong 
nền kinh tế, đó là: (1) Cung 
cấp vốn đầu tư mạo hiểm cho 
các doanh nhân mạo hiểm tại 
các giai đoạn đầu của doanh 
nghiệp; (2) cung cấp vốn đầu 
tư cho các đối tác nhằm mục 
đích mua bán, sáp nhập doanh 
nghiệp; (3) hỗ trợ về mặt kinh 
nghiệm quản lý, tư vấn về góc 
độ luật pháp cho các doanh 
nghiệp mới thành lập.
Xây dựng và phát triển quỹ 
đầu tư mạo hiểm là một quá 
trình, đòi hỏi sự tham gia từ 
nhiều phía, như từ chính nhu 
cầu nhận vốn đầu tư từ các 
doanh nhân mạo hiểm; nhu 
cầu đầu tư từ các nhà đầu tư 
mạo hiểm; và đặc biệt là sự 
trợ giúp của chính phủ. Chính 
vì vậy, tìm hiểu kinh nghiệm 
xây dựng và phát triển quỹ 
đầu tư mạo hiểm tại các quốc 
gia khác là cần thiết để giúp 
Việt Nam xây dựng và phát 
triển hệ thống quỹ đầu tư mạo 
hiểm của riêng mình.
2. Kinh nghiệm phát triển 
quỹ đầu tư mạo hiểm tại 
Trung Quốc 
Quan điểm về vốn đầu tư 
mạo hiểm lần đầu được đem 
ra thảo luận tại Trung Quốc 
vào năm 1985, trong “Quyết 
định cải cách Hệ thống Khoa 
học và Công nghệ” của chính 
quyền Trung ương. Trước giai 
đoạn phát triển này và sau khi 
ban hành chính sách mở cửa 
và cải cách nền kinh tế năm 
1978, di sản của nền kinh tế 
kế hoạch hóa tập trung cũng 
như tất cả các quyết định liên 
quan đến sản xuất và đầu tư 
đều được kiểm soát và tập 
trung vào tay chính quyền, do 
đó không có các doanh nghiệp 
tư nhân, không có khởi sự 
doanh nghiệp, không có quỹ 
đầu tư mạo hiểm hoặc các 
tầng lớp doanh nhân ở Trung 
Quốc.
Ngày nay người Trung Quốc 
hiểu thuật ngữ vốn đầu tư mạo 
hiểm cũng giống như trên thế 
giới, đó là nhìn chung vốn 
đầu tư mạo hiểm là một khoản 
đầu tư vào các dự án có khả 
năng tăng trưởng cao, rủi ro 
lớn, thường là các hãng công 
nghệ cao và cần vốn để đầu tư 
phát triển sản phẩm có tiềm 
năng tăng trưởng, dưới dạng 
góp vốn cổ phần thay vì vay 
nợ. Theo đó, như một phần 
của vốn cổ phần tư nhân, thuật 
ngữ vốn đầu tư mạo hiểm 
nhìn chung không bao hàm 
việc đầu tư để mua đứt doanh 
nghiệp, mà các công ty cổ 
phần tư nhân sẽ mua số lượng 
cổ phần lớn đủ để chi phối các 
công ty hiện tại hoặc các công 
ty trưởng thành từ các chủ sở 
hữu hiện tại.
Trải qua quá trình hình thành 
và phát triển, chính quyền 
Trung Quốc đã xác định một 
số vấn đề cấp thiết nhất nhằm 
xây dựng và phát triển quỹ 
đầu tư mạo hiểm tại quốc gia 
này. Đó là: (1) Vấn đề pháp 
lý; (2) vấn đề nguồn vốn; 
và (3) vai trò của thị trường 
chứng khoán (TTCK).
2.1. Khung pháp lý và cơ chế 
quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm
Đối với hệ thống pháp luật tại 
Trung Quốc, các điều luật liên 
quan đến vốn mạo hiểm có thể 
được chia thành 3 loại chính: 
(1) Các điều luật quốc gia 
được ban hành bởi Quốc hội 
và Ủy ban thường vụ Quốc 
hội như Luật Chứng khoán, 
Luật Công ty, Luật Công 
ty hợp danh, Luật Tín thác 
(Trust Law) và Luật Các quỹ 
đầu tư chứng khoán sửa đổi 
2013 (Luật quỹ mới); (2) Các 
quy định hành chính được ban 
hành bởi Hội đồng Nhà nước 
và các bộ ngành dưới Hội 
đồng Nhà nước, đó là “Các 
biện pháp tạm thời để quản 
lý doanh nghiệp đầu tư khởi 
nghiệp 2005”; (3) Các quy 
định mang tính đặc thù được 
ban hành bởi các nhà lập pháp 
địa phương. Trước khi chính 
quyền trung ương đưa ra các 
điều khoản để đánh giá các 
công ty khởi nghiệp, các chính 
quyền thành phố như Bắc 
Kinh, Thượng Hải và Thâm 
Quyến đã ban hành rất nhiều 
các quy định đặc thù của mình 
nhằm hỗ trợ các quỹ đầu tư 
mạo hiểm trong việc huy động 
vốn mạo hiểm trong phạm vi 
của mình. Thêm vào đó, có 
rất nhiều hướng dẫn có liên 
quan do Hiệp hội Quỹ đầu tư 
chứng khoán Trung Quốc và 
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
73Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 194- Tháng 7. 2018
Hiệp hội Quỹ đầu tư cổ phiếu 
Trung Quốc ban hành.
Đối với cơ chế pháp luật đặc 
thù của đầu tư mạo hiểm, 
khía cạnh chính mà cơ chế tại 
Trung Quốc khác Mỹ ở chỗ 
nền tảng quy định tại Trung 
Quốc dựa trên sự phân loại 
của các tổ chức tài chính và 
sản phẩm mà họ cung cấp. 
Ví dụ, các quỹ đầu tư được 
thành lập dưới dạng các 
công ty tín thác và được điều 
chỉnh bởi Ủy ban Quản lý 
ngân hàng Trung Hoa (the 
China Banking Regulatory 
Commission- CBRC), trong 
khi các công ty chứng khoán 
và các công ty quản lý quỹ, 
các sản phẩm tài chính của họ 
được điều chỉnh bởi Ủy ban 
Quản lý chứng khoán Trung 
Quốc (the China Securities 
Regulatory Commission- 
CSRC). Trên thực tế, Ủy ban 
Cải cách và phát triển quốc 
gia (the National Development 
and Reform Commission- 
NDRC) và CSRC luôn cạnh 
tranh để giành quyền quản lý 
lĩnh vực vốn cổ phần tư nhân 
và quỹ đầu tư mạo hiểm tại 
Trung Quốc. Chính sự không 
rõ ràng và thống nhất trong 
việc quản lý này đã làm cản 
trở sự phát triển của lĩnh vực 
đầu tư mạo hiểm và sự không 
thống nhất các quy định liên 
quan đối với các đối tượng 
tham gia thị trường. 
Nhằm làm rõ trách nhiệm 
pháp lý của các cơ quan khác 
nhau trong Chính phủ và tạo 
ra một cơ chế điều hành hoạt 
động trong lĩnh vực đầu tư 
mạo hiểm được minh bạch, 
các nhà làm luật Trung Quốc 
đang trong quá trình sửa đổi 
các điều luật và các quy định 
liên quan nhằm điều hành 
hiệu quả các quỹ đầu tư mạo 
hiểm. Một điểm đổi mới đáng 
ghi nhận, đó là sự ra đời của 
một khuôn khổ pháp lý mới 
dành riêng cho lĩnh vực vốn 
cổ phần tư nhân và quỹ đầu tư 
mạo hiểm ở Trung Quốc thông 
qua việc ban hành Quy định 
về Đăng ký các nhà quản lý 
quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân 
và Nộp hồ sơ của các quỹ đầu 
tư mạo hiểm tư nhân, bản thí 
điểm thực hiện vào năm 2014 
do Hiệp hội Quản lý tài sản 
Trung Quốc (AMAC) ban 
hành; và các biện pháp tạm 
thời để quản lý và giám sát 
Quỹ đầu tư tư nhân vào năm 
2014.
Theo khuôn khổ pháp lý mới 
này, quyền soạn thảo các quy 
định và luật pháp liên quan 
đến vốn cổ phần tư nhân và 
lĩnh vực đầu tư mạo hiểm đã 
được chuyển từ NDRC sang 
CSRC, sau đó được ủy quyền 
cho AMAC. Như vậy, hiện 
nay CSRC là cơ quan ban 
hành các quy định chính về 
các lĩnh vực liên quan đến các 
quỹ đầu tư mạo hiểm, nhằm 
quản lý và giám sát chúng 
hiệu quả. Lập trường hiện nay 
của CSRC về các quy định 
của lĩnh vực đầu tư mạo hiểm 
cũng giống Mỹ, khi cho rằng 
thị trường này không nên bị 
áp đặt với nhiều quy định 
bắt buộc cứng nhắc, mà nên 
chủ yếu dựa vào sự tự điều 
tiết, điều chỉnh của chính nó. 
Thêm vào đó, các quy định do 
SCRC ban hành nên tập trung 
vào các quy định liên quan 
đến các nhà quản lý quỹ, hơn 
là tập trung vào bản thân quỹ 
đầu tư. Do vậy, các biện pháp 
tạm thời của SCRC ra đời 
nhằm thúc đẩy việc ghi danh 
của các nhà quản lý quỹ đầu 
tư mạo hiểm, thống kê về các 
quỹ đầu tư với AMAC, cũng 
như thiết lập các cơ chế hợp 
lý đối với các nhà đầu tư đủ 
điều kiện.
Đối với chính sách thuế, từ 
năm 2007, nhiều chính quyền 
địa phương đã ban hành các 
chính sách thuế đặc thù nhằm 
hỗ trợ cho sự phát triển của 
các quỹ đầu tư mạo hiểm. Tại 
Thượng Hải và Bắc Kinh, thuế 
thu nhập cá nhân đối với các 
thành viên góp vốn vào quỹ 
đầu tư mạo hiểm được giảm 
trừ còn 20% (so với đầu tư 
vào lĩnh vực khác là 35%). 
Đồng thời, năm 2007 Bộ Tài 
chính và Cục Thuế Nhà nước 
Trung Quốc ra thông báo về 
các chính sách thuế có liên 
quan đến quỹ đầu tư mạo 
hiểm, quy định nếu quỹ đầu 
tư mạo hiểm đầu tư vào các 
doanh nghiệp nhỏ và vừa lĩnh 
vực công nghệ cao (high-tech 
SMEs) từ hai năm trở lên, 
được phép sử dụng 70% giá 
trị đầu tư để giảm trừ thuế, bắt 
đầu tư năm thứ ba cho đến khi 
khấu trừ hết. 
Để khuyến khích các doanh 
nhân khởi nghiệp tập trung 
vào lĩnh vực mạo hiểm, công 
nghệ cao, theo Điều 28, Luật 
Thuế thu nhập doanh nghiệp 
của Trung Quốc (sửa đổi vào 
năm 2008), thuế thu nhập 
doanh nghiệp đối với các 
công ty trong lĩnh vực công 
nghệ cao được giảm xuống 
từ 25% xuống 15%. Ngoài 
ra, theo Điều 57 của luật này, 
nếu các công ty công nghệ 
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
74 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 194- Tháng 7. 2018
cao đặt tại một số địa điểm 
nhất định được quy định 
trước, thì còn được lợi thuế bổ 
sung. Cụ thể, nếu các doanh 
nghiệp này đặt tại Phố Đông 
(Pudong)- Thượng Hải; Thâm 
Quyến (Shenzhen), Sán Đầu 
(Shantou), Chu Hải (Zhuhai), 
Hạ Môn (Xiamen) và Hải 
Nam (Hainan), có thể được 
miễn thuế thu nhập doanh 
nghiệp trong hai năm đầu cho 
tới năm đầu tiên có doanh thu 
từ sản phẩm sáng tạo, sản xuất 
ra; thêm vào đó, các doanh 
nghiệp này còn được giảm 
một nửa số thuế thu nhập 
doanh nghiệp theo luật định 
(25% đối với lĩnh vực công 
nghệ cao) từ hai đến ba năm 
sau đó (Cai, 2010).
2.2. Nguồn vốn của quỹ đầu 
tư mạo hiểm
Bảng 1 cho thấy, số lượng nhà 
đầu tư tham gia vào quỹ đầu 
tư mạo hiểm tại Trung Quốc 
đa phần là các nhà đầu tư tư 
nhân, chiếm tỷ trọng lớn qua 
các năm; trong khi số lượng 
nhà đầu tư tổ chức chiếm tỷ 
trọng nhỏ hơn. Tuy nhiên khi 
xét đến giá trị vốn huy động, 
các nhà đầu tư tư nhân chỉ 
chiếm tỷ trọng nhỏ, dưới 3% 
mỗi năm; trong khi các nhà 
đầu tư tổ chức chiếm trên 80% 
qua các năm. 
Bảng 2 cho thấy, các tổ chức 
tài chính như ngân hàng/ dịch 
vụ tài chính, các công ty bảo 
hiểm, các quỹ đầu tư chiếm tỷ 
trọng khiêm tốn trong lượng 
vốn đầu tư vào quỹ đầu tư 
mạo hiểm so với các công ty 
và tập đoàn tại nước này. 
Việc số lượng các cá nhân và 
doanh nghiệp chiếm ưu thế 
chứ không phải các quỹ đầu 
tư, quỹ hưu trí và các công 
ty bảo hiểm trong lĩnh vực 
đầu tư mạo hiểm tại Trung 
Quốc có thể được giải thích 
bởi hai lý do chính: Thứ nhất, 
tại quốc gia này có rất nhiều 
cá nhân giàu có sẵn sàng bỏ 
vốn để đầu tư; Thứ hai, hậu 
quả của việc hạn chế đầu tư 
vốn cổ phần tư nhân trong các 
thập kỷ trước, làm cho các 
nhà đầu tư tổ chức như quỹ 
đầu tư quốc gia và các công 
ty bảo hiểm không có đủ thời 
gian để tích lũy vốn đầu tư. 
Tuy nhiên, việc nhiều nhà 
đầu tư cá nhân tham gia đầu 
tư trong lĩnh vực đầu tư mạo 
hiểm (tỷ lệ tăng từ 2,1% năm 
2012 lên 2,7% năm 2015) đã 
tạo ra nhiều vấn đề trong quá 
trình hoạt động của các quỹ 
đầu tư mạo hiểm. Rất nhiều 
nhà đầu tư cá nhân thuộc thế 
hệ giàu có thứ nhất, tài sản 
của họ kiếm được sau mở cửa 
và cải cách kinh tế năm 1978, 
ít có sự hiểu biết về lĩnh vực 
tài chính, khả năng chấp nhận 
rủi ro thấp hơn so với các 
nhà đầu tư tổ chức. Do đó, họ 
không sẵn lòng giao tiền của 
mình cho bên thứ ba để đầu 
tư, mà có xu hướng muốn tự 
định đoạt vốn đầu tư của mình 
bằng việc tự mình lựa chọn 
các công ty để đầu tư. 
Vốn đầu tư của Chính phủ 
được ghi nhận là một trong 
những nguồn vốn đầu tư 
quan trọng nhất đối với các 
doanh nhân đầu tư, chỉ xếp 
sau nguồn vốn tín dụng ngân 
hàng. Nhiều quốc gia đã cung 
cấp nhiều chương trình khác 
nhau để hỗ trợ các doanh nhân 
khởi nghiệp như các quỹ đầu 
tư mạo hiểm do Chính phủ 
tài trợ nhằm tài trợ cho các 
dự án của các doanh nhân trẻ. 
Ví dụ chương trình Yozma 
của Israel, CORFU của Chile, 
WFG của Đức và ESVF của 
Singapore. Tương tự như vậy, 
Chính phủ Trung Quốc đã cấp 
vốn cho các dự án đầu tư mạo 
hiểm cho các start-up công 
nghệ thông qua nhiều chương 
Bảng 1. Tỷ trọng về số lượng nhà đầu tư tham gia vào quỹ đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc
Đơn vị tính: %
Chỉ tiêu 2012 2013 2014 2015
Các cá nhân và gia đình giàu có 46,10 50,20 50,80 54,40
Các công ty và tập đoàn 19,50 17,20 16,60 14,90
Các công ty đầu tư 4,70 5,90 6,10 8,50
Khác 29,70 26,70 26,50 22,20
Tổng 100,00 100,00 100,00 100,00
Nguồn: Zero2IPO, 2016
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
75Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 194- Tháng 7. 2018
trình hỗ trợ của Chính phủ 
như Quỹ đổi mới cho các công 
ty công công nghệ (IFTBF), 
Quỹ đầu tư công nghiệp, Quỹ 
định hướng Chính phủ. Các 
dữ liệu nghiên cứu từ năm 
2008 cho thấy, 80% vốn đầu 
tư của các quỹ đầu tư mạo 
hiểm là do Chính phủ đứng 
đằng sau hỗ trợ đầu tư. 
2.3. Vai trò của thị trường 
chứng khoán trong phát triển 
quỹ đầu tư mạo hiểm 
Việc thoái vốn đầu tư mạo 
hiểm được coi là giai đoạn 
quan trọng, bởi nó sẽ ghi nhận 
doanh thu và lợi nhuận  ... HIỆM QUỐC TẾ 
76 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 194- Tháng 7. 2018
đang tăng trưởng (ChiNext) 
và sàn giao dịch gọi vốn cổ 
phần quốc gia (New Third 
Board).
SME Boards được thành lập 
năm 2005, với mục tiêu tạo ra 
hệ thống TTCK nhiều tầng, 
và cung cấp nơi huy động 
vốn dễ dàng cho các SME tại 
Trung Quốc. Tuy nhiên, thực 
tế cho thấy, cho đến nay SME 
Boards không phải là nơi phù 
hợp để các nhà tư bản mạo 
hiểm thoát vốn. Lý do chính là 
yêu cầu niêm yết nghiêm ngặt 
tại sàn này, với các yêu cầu 
niêm yết và ngưỡng niêm yết 
hầu hết giống sàn giao dịch 
lớn như sở giao dịch Thâm 
Quyến và Thượng Hải. Ví dụ 
yêu cầu công ty niêm yết phải 
đáp ứng được 3 năm liên tiếp 
có lãi, không ít hơn 30 triệu 
NDT, dòng tiền cộng dồn 
trong 3 năm liền kề ít nhất 50 
triệu NDT, doanh thu thường 
niên ít nhất 300 triệu NDT 
Do vậy, các yêu cầu này đã 
lọc và loại ra gần hết các công 
ty nhận vốn đầu tư mạo hiểm.
ChiNext được thành lập tháng 
10/2009 tại Sở giao dịch 
chứng khoán Thâm Quyến. 
Mặc dù ChiNext được coi là 
NASDAQ tại Trung Quốc, 
nhưng trên thực tế nó khác 
NASDAQ ở chỗ mục tiêu chủ 
yếu của nó là thu hút các công 
ty thuộc lĩnh vực công nghệ 
cao, các công ty tăng trưởng 
cao niêm yết và giao dịch tại 
ChiNext, trong khi NASDAQ 
không tập trung vào một lĩnh 
vực hoặc loại hình công ty cụ 
thể nào cả. Lý do ChiNext thu 
hút được nhiều doanh nghiệp 
niêm yết tại đây do điều kiện, 
yêu cầu của nó “dễ chịu” hơn 
SME Boards. Ví dụ một doanh 
nghiệp chỉ cần yêu cầu có giá 
trị thị trường không ít hơn 30 
triệu NDT sau IPO là có thể 
được xem xét niêm yết tại 
ChiNext, trong khi tại SME 
Board là 50 triệu NDT. Yêu 
cầu về lợi nhuận để được niêm 
yết tại ChiNext cũng thấp hơn 
so với sàn kia. 
Tại Mỹ, NASDAQ được 
coi là nơi rất quan trọng và 
thuận tiện để các quỹ đầu 
tư thoái vốn tại các công ty 
mình đầu tư, thì tại ChiNext, 
yêu cầu về tài chính và tính 
thanh khoản lại rất khắt khe 
và không linh hoạt. Ví dụ, 
NASDAQ có nhiều lựa chọn 
cho các doanh nghiệp để niêm 
yết như NASDAQ Capital 
Market dành cho các công ty 
có giá trị vốn hóa thị trường 
nhỏ; NASDAQ Global Market 
dành cho các công ty có vốn 
hóa thị trường trung bình 
và NASDAQ Global Select 
Market dành cho các công ty 
có vốn hóa thị trường lớn. Đối 
với ChiNext, chỉ cho phép 
xem xét 2 tiêu chuẩn về lợi 
nhuận: (1) Tổ chức phát hành 
phải có lợi nhuận 2 năm liền 
kề lớn hơn 10 triệu NDT, năm 
sau phải cao hơn năm trước; 
và (2) doanh thu các năm liền 
kề phải lớn hơn 50 triệu NDT, 
tăng trưởng ít nhất 30% trong 
2 năm liền trước khi niêm yết. 
Mặc dù các điều kiện trên sẽ 
làm giảm hiện tượng đầu cơ 
và bảo vệ các cổ đông tốt hơn, 
nhưng nó sẽ gây khó khăn cho 
các công ty khởi nghiệp dưới 
góc độ lợi nhuận của công ty.
Hệ thống báo giá và giao dịch 
vốn cổ phần quốc gia, còn 
được gọi với tên New Third 
Board, là sở giao dịch chứng 
khoán quốc gia Trung Quốc, 
với mục tiêu nhắm đến là các 
công ty nhỏ và vừa, được 
thành lập năm 2006. Đây là 
sàn giao dịch với tiêu chuẩn 
Nguồn: Zero2IPO và China Venture, 2016
Hình 1. Số thương vụ và giá trị thoái vốn trên thị trường chứng khoán của các công ty mạo 
hiểm Trung Quốc
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
77Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 194- Tháng 7. 2018
niêm yết thấp nhất. Để được 
niêm yết và giao dịch trên 
New Third Board, yêu cầu 
doanh nghiệp cần có thời gian 
hoạt động ít nhất 2 năm; trong 
khi tại các sàn khác là 3 năm; 
về lợi nhuận, cũng chỉ yêu 
cầu doanh nghiệp làm ăn có 
lãi trước thời điểm IPO, hoặc 
đối với số lượng cổ đông, 
với các sàn khác yêu cầu số 
lượng cổ đông phải ít nhất là 
200, thì đối với New Third 
Board có thể nhỏ hơn 200 
cổ đông; ngoài ra, không có 
yêu cầu về dòng tiền, tài sản 
ròng hoặc giá trị vốn hóa thị 
trường Tuy nhiên, đối với 
các nhà đầu tư khi mua bán 
cổ phiếu tại New Third Board 
lại có yêu cầu khá rõ ràng và 
khắt khe. Ví dụ với các nhà 
đầu tư cá nhân, yêu cầu phải 
có giá trị chứng khoán nắm 
giữ ít nhất 3 triệu NDT, ít 
nhất 2 năm kinh nghiệm đầu 
tư chứng khoán, hoặc có nền 
tảng kiến thức về tài chính, 
kế toán. Do vậy, đối tượng 
giao dịch tại sàn này chủ yếu 
là các nhà đầu tư tổ chức như 
công ty chứng khoán, công ty 
bảo hiểm, quỹ đầu tư chứng 
khoán, quỹ đầu tư tư nhân, 
quỹ đầu tư mạo hiểm hoặc các 
nhà đầu tư nước ngoài.
2.4. Bài học rút từ Trung 
Quốc trong quá trình xây 
dựng và phát triển quỹ đầu tư 
mạo hiểm
Thứ nhất, cần tạo điều kiện 
thuận lợi để thành lập và hoạt 
động quỹ đầu tư mạo hiểm. 
Dưới góc độ quản lý của nhà 
nước, cần thống nhất cơ quan 
quản lý loại hình quỹ đầu tư 
này. Bên cạnh đó, cần linh 
hoạt các điều kiện thành lập 
quỹ đầu tư mạo hiểm trong 
các điều kiện, giai đoạn khác 
nhau giúp cho các cá nhân, tổ 
chức mong muốn đầu tư mạo 
hiểm được góp vốn, thành lập 
loại hình quỹ này. Điều này sẽ 
giúp các nhà đầu tư được bảo 
vệ khi họ được đầu tư chính 
thống dưới hình thức quỹ đầu 
tư mạo hiểm, hơn là việc tự 
góp vốn đầu tư vào các doanh 
nghiệp, ở các dạng góp vốn 
với các điều kiện pháp lý chưa 
rõ ràng. Chính điều này đã 
tận dụng, thu hút nguồn lực 
tập trung cho quỹ đầu tư mạo 
hiểm tại nhiều tầng lớp nhà 
đầu tư của Trung Quốc.
Thứ hai, đa dạng hóa cơ chế 
thoái vốn của quỹ đầu tư mạo 
hiểm. Để làm được điều này, 
Chính phủ Trung Quốc đã tạo 
ra nhiều sàn giao dịch chứng 
khoán khác nhau, với các điều 
kiện niêm yết phù hợp với 
từng loại chất lượng, quy mô 
doanh nghiệp.
Thứ ba, với đặc thù nhiều 
doanh nghiệp nhỏ và vừa mới 
được thành lập sau giai đoạn 
cải cách, quỹ đầu tư mạo hiểm 
tại Trung Quốc được hướng 
đến đối tượng được đầu tư 
là các doanh nghiệp nhỏ và 
vừa, các doanh nghiệp khởi 
nghiệp. Mục tiêu của Trung 
Quốc là hướng đến các đối 
tượng doanh nghiệp tư nhân, 
các doanh nhân khởi nghiệp, 
bởi chính họ là nhân tố giúp 
tăng trưởng kinh tế ở mọi khu 
vực trong đất nước, đồng thời 
thúc đẩy sáng tạo, tinh thần 
kinh doanh trong mọi tầng lớp 
nhân dân.
Thứ tư, tập trung nguồn vốn 
đầu tư cho lĩnh vực công nghệ 
cao, trong đó chính phủ phải 
đóng vai trò chủ đạo trong 
định hướng cũng như phân bổ 
nguồn vốn trong lĩnh vực này. 
Việc Trung Quốc thành lập 
các Quỹ đổi mới cho các công 
ty công công nghệ (IFTBF), 
Quỹ đầu tư công nghiệp, Quỹ 
định hướng Chính phủ đã thể 
hiện quyết tâm của quốc gia 
này trong quá trình đổi mới 
công nghệ, bắt kịp với trình 
độ công nghệ kỹ thuật với các 
quốc gia phát triển trên thế 
giới.
3. Khuyến nghị dành cho 
Việt Nam
Nhằm tạo điều kiện để xây 
dựng và phát triển quỹ đầu tư 
mạo hiểm tại Việt Nam, có thể 
học hỏi những bài học kinh 
nghiệm từ Trung Quốc, qua 
đó có những biện pháp để thúc 
đẩy quá trình này được nhanh 
và hiệu quả, đáp ứng được 
nhu cầu đầu tư trong xã hội, 
giúp Việt Nam bắt kịp trình 
độ công nghệ, kỹ thuật của 
các quốc gia phát triển trên 
thế giới:
Thứ nhất, cần thiết xóa bỏ 
các điều kiện cản trở sự hình 
thành và phát triển của quỹ 
đầu tư mạo hiểm, giúp các nhà 
đầu tư mạo hiểm tiếp cận dễ 
dàng nguồn vốn mạo hiểm. 
Ví dụ theo quy định hiện nay, 
muốn thành lập quỹ đầu tư 
mạo hiểm đại chúng ở Việt 
Nam vẫn cần tuân theo quy 
định thành lập quỹ đầu tư 
đại chúng theo Luật Chứng 
khoán, trong đó quy định số 
vốn điều lệ tối thiểu là 50 tỷ 
đồng (tương đương gần 2,5 
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
78 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 194- Tháng 7. 2018
triệu USD), số lượng nhà đầu 
tư tối thiểu là 100; trong khi 
trên thực tế, ngân sách đầu tư 
mạo hiểm của các nhà đầu tư 
tư nhân, nhà đầu tư thiên thần1 
chỉ dao động trong khoảng 
5.000- 50.000 USD; chính 
điều này đã không khuyến 
khích các nhà đầu tư tư nhân 
tham gia đầu tư mạo hiểm, 
dẫn đến các quỹ đầu tư mạo 
hiểm cũng gặp khó khăn khi 
huy động vốn. 
Thêm vào đó, pháp luật cần 
thiết khuyến khích sự đa dạng 
hóa các hình thức đầu tư khác 
nhằm thu hút các nguồn lực 
đầu tư mạo hiểm trong công 
chúng, Nhà nước nên tham 
gia bằng cách thành lập một 
quỹ của Chính phủ, trong đó 
cam kết Chính phủ sẽ đồng 
hành cùng nhà đầu tư, sẽ đầu 
tư một khoản tương ứng, thậm 
chí nhiều hơn cùng các nhà 
đầu tư trong các dự án đầu tư 
mạo hiểm; sau đó khi dự án đã 
lớn mạnh, Nhà nước có thể rút 
vốn dần ra, chuyển hướng đầu 
tư sang các dự án khác. Điều 
này sẽ giúp các nhà đầu tư và 
các cá nhân khởi nghiệp tin 
tưởng vào sự hỗ trợ của Chính 
phủ, khuyến khích thành lập 
và khởi sự doanh nghiệp.
Thứ hai, phát triển TTCK 
thứ cấp, đa dạng hình thức 
thoái vốn của doanh nghiệp. 
Việc phát triển TTCK đóng 
vai trò quan trọng trong việc 
huy động vốn và thoái vốn 
1 Nhà đầu tư thiên thần (Angel 
investors) là các cá nhân giàu có, 
cấp vốn cho các doanh nghiệp 
bằng chính tiền của mình, thường 
yêu cầu quyền sở hữu một phần 
công ty; khác với các nhà đầu tư 
mạo hiểm- thường quyên tiền hay 
kêu gọi người khác đóng góp để 
thành lập một quỹ đầu tư.
đầu tư mạo hiểm. Thông qua 
phát triển TTCK minh bạch, 
hiệu quả, giúp công chúng 
đầu tư tin vào sự hoạt động 
của TTCK, giúp các quỹ đầu 
tư huy động vốn được dễ 
dàng. Bên cạnh đó, với sự 
phát triển của TTCK, các hoạt 
động thoái vốn từ các dự án 
mạo hiểm của quỹ đầu tư mạo 
hiểm được diễn ra tốt hơn, với 
chí phí thấp hơn như các hoạt 
động IPO, mua bán sáp nhập 
doanh nghiệp Tuy nhiên với 
đặc thù TTCK tại các quốc 
gia đang phát triển như Việt 
Nam, với quy mô và tuổi đời 
các doanh nghiệp đa dạng, cần 
thiết tạo ra các sàn giao dịch 
chứng khoán với các yêu cầu 
khác nhau, đáp ứng được nhu 
cầu niêm yết, cũng như giao 
dịch chứng khoán đối với mỗi 
loại hình, tiêu chuẩn doanh 
nghiệp khác nhau, qua đó 
giúp các nhà đầu tư có nhiều 
lựa chọn cho bản thân, cũng 
như phù hợp với các mục tiêu 
đầu tư khác nhau của các nhà 
đầu tư với các khẩu vị rủi ro 
khác nhau. Tại Việt Nam, hiện 
đã có 3 sàn giao dịch chứng 
khoán, tuy nhiên điều kiện 
niêm yết về vốn điều lệ khá 
cao: HOSE là 120 tỷ đồng 
trở lên; HNX 30 tỷ đồng trở 
lên; UPCOM 10 tỷ đồng trở 
lên. Điều này gây khó khăn 
cho các doanh nghiệp mới 
thành lập được niêm yết và 
giao dịch, huy động vốn trên 
TTCK. Vì vậy, cần thiết tạo 
ra một sàn giao dịch riêng 
dành cho các doanh nghiệp 
nhỏ hơn, nhưng có ý tưởng và 
triển vọng kinh doanh trong 
tương lai.
Thứ ba, đối tượng chính của 
quỹ đầu tư mạo hiểm là khu 
vực kinh tế tư nhân, các SME. 
Các quỹ đầu tư mạo hiểm tại 
Việt Nam cần thiết phải có 
chiến lược rõ ràng đầu tư vào 
các công ty tư nhân, các SME. 
Thực tế tại Việt Nam, các 
công ty tư nhân, các doanh 
nghiệp vừa và nhỏ SMEs 
chiếm phần đa số cả về số 
lượng và quy mô, vì thế cần 
thiết phải tập trung vốn đầu tư 
cho đối tượng doanh nghiệp 
này, nhằm tạo động lực và 
nguồn lực cho họ phát triển, 
giúp các doanh nghiệp này 
linh hoạt hơn trong vấn đề huy 
động vốn đầu tư, tập trung 
chất xám để phát triển sản 
xuất kinh doanh, đổi mới công 
nghệ, đáp ứng tốt nhu cầu 
của thị trường. Việc giúp các 
doanh nghiệp này tiếp vận vốn 
từ các quỹ đầu tư mạo hiểm, 
sẽ xóa đi trở ngại của các 
doanh nghiệp nhỏ, mới thành 
lập không có khả năng tiếp 
cận vốn vay từ các ngân hàng 
hoặc các định chế tài chính 
khác, đặc biệt trong trường 
hợp các dự án có yêu cầu 
vốn lớn, thời gian đầu tư lâu 
dài. Ngoài ra, các quỹ đầu tư 
mạo hiểm có thể chia sẻ kinh 
nghiệm quản lý, điều hành, 
giúp vực dậy các công ty tư 
nhân, các doanh nghiệp nhỏ 
và vừa để họ lớn mạnh hơn, 
qua đó giúp chính các quỹ đầu 
tư mạo hiểm đẩy nhanh quá 
trình thu hồi vốn đầu tư của 
mình. 
Thứ tư, lĩnh vực mà quỹ đầu 
tư mạo hiểm lựa chọn đầu tư 
thường là lĩnh vực công nghệ 
cao . Tại các quốc gia trên thế 
giới, việc phát triển quỹ đầu 
tư mạo hiểm thường gắn với 
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
79Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 194- Tháng 7. 2018
Tài liệu tham khảo
1. Black, B. S., & Gilson, R. J. (2000). Does Venture Capital Require an Active Stock Market? SSRN Electronic Journal. 
2. Đào Lê Minh. (2003). Quỹ đầu tư mạo hiểm và khả năng hình thành, phát triển ở Việt Nam. Đề Tài Nghiên Cứu Khoa Học 
Cấp Bộ. 
3. Lin, L. (2015). Re-engineering a Venture Capital Market: The Case of China. NUS Working Paper 2015/007 NUS Centre for 
Law & Business Working Paper 15/04. 
4. Lin, L. (2016). Venture Capital and the Structure of Stock Market: Lessons from China. NUS Centre for Banking & Finance 
Law Working Paper. 
5. Poterba, J. (1989). Venture capital and capital gains taxation. Tax Policy and the Economy, 3, 47–67.
Thông tin tác giả
Phạm Tiến Mạnh, Thạc sĩ
Khoa Tài chính, Học viện Ngân hàng
Email: manhpham@hvnh.edu.vn
Summary
Venture Capital Fund Development- Experiences from China and lessons for Vietnam
In any nations, venture capital plays an important role in the development process, enabling firms with risk and 
new ideas to access capital and management experiences from individual and organizational investors at home 
and abroad. Vietnam is in the process of moving towards the 4.0 Industrial Revolution, which is necessary to 
mobilize capital through venture capital funds. Therefore, it is essential to learn from the experiences of successful 
countries with similar economic, political and social conditions. By learning from Chinese counterparts, we will 
have a better overview of the formation and development of venture capital fund in this country, as well as have 
the lessons for Vietnam.
Keywords: Venture Capital Fund, Vietnam. 
Manh Tien Pham, Fellows 
Faculty of Finance, Banking Academy
mục tiêu phát triển khoa học 
công nghệ để phát triển kinh 
tế của quốc gia đó. Thông qua 
việc phát triển khoa học công 
nghệ, đặc biệt lĩnh vực công 
nghệ cao, sẽ giúp các lĩnh vực 
có liên quan có sự phát triển 
về trình độ và năng suất lao 
động. Tại Việt Nam, làn sóng 
cách mạng công nghiệp 4.0 
đang được triển khai rầm rộ 
tại các lĩnh vực trong nền kinh 
tế, với sự tham gia của tất cả 
các bộ, ngành. Nhưng thực tế 
tại các quốc gia cho thấy, lĩnh 
vực nên đầu tư trọng tâm là 
lĩnh vực phần mềm, bởi nó có 
thể tận dụng được tiềm năng 
trí tuệ của người Việt Nam, 
mà không cần đầu tư cơ sở hạ 
tầng, thiết bị quá lớn. ■
tiếp theo trang 70
Thương mại số 02/TT/LB 
ngày 3/10/1995 nhưng nay đã 
hết hạn. Vì vậy, chính phủ cần 
có những quy định cụ thể về 
lãi suất cho vay của dịch vụ 
rất phổ biến ở Việt Nam này.
5. Kết luận
Từ kinh nghiệm quản lý hoạt 
động tín dụng đen tại Trung 
Quốc cho thấy, để hạn chế 
những rủi ro của hoạt động 
này tại Việt Nam thì việc tăng 
cường điều tiết, kiểm soát 
hoạt động tín dụng đen. Tuy 
nhiên, chính phủ Việt Nam 
cũng nên thận trọng không 
tạo ra quá nhiều rào cản và 
hạn chế hệ thống này bởi quá 
nhiều quy định có thể ảnh 
hưởng tiêu cực đến các tổ 
chức cho vay khác (như một 
số các ngân hàng nước ngoài) 
trong bối cảnh các hoạt động 
tín dụng đen đã thận trọng 
và khôn ngoan hơn trong các 
hoạt động cho vay. ■