Hiệu ứng động lực trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Sè 134/2019 thương mại
khoa học
1
2 
10 
22 
34 
43 
51 
59 
MỤC LỤC 
KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ 
1. Phan Trần Trung Dũng và Ngô Hồ Quang Hiếu - Hiệu ứng động lực trên thị trường chứng khoán 
Việt Nam. Mã số: 134.1FiBa.12 
Motivation Effect on Vietnam Stock Market 
2. Phan Thị Thu Cúc - Thực trạng chính sách thương mại nông thôn vùng Duyên hải Nam Trung Bộ 
Việt Nam. Mã số: 134.1SMET.11 
Rural Trade Policies in Vietnam’s South Central Coastal Areas 
3. Trần Ngọc Mai - Các nhân tố tác động đến ý định sử dụng thương mại di động tại Việt Nam. Mã 
số: 134.1BMkt.11 
Factors Influencing Intentions to Adopt Mobile Commerce in Vietnam 
QUẢN TRỊ KINH DOANH 
4. Nguyễn Bách Khoa và Nguyễn Bảo Ngọc - Nghiên cứu các yếu tố tác động đến giá trị khách hàng 
cảm nhận của một số chuỗi cửa hàng tiện ích trên địa bàn Thành phố Hà Nội. Mã số: 134.2BMkt.21 
A Study on Factors Affecting Perceived Customer Value of Several Convenience Store Chains 
in Hà Nội City 
5. Đoàn Thị Hồng Nhung - Ảnh hưởng của thông tin lợi thế thương mại đến tăng trưởng trung bình 
giá trị thị trường của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mã số: 134.2FiBa.21 
Impacts of Goodwill Information on Average Growth Rate of Market Value of Listed 
Companies on Vietnam Stock Exchange 
6. Trương Đông Lộc và Quan Lý Ngôn - Ảnh hưởng của thông tin chia tách cổ phiếu đến sự thay 
đổi giá và thanh khoản của các cổ phiếu: Bằng chứng thực nghiệm từ Sở Giao dịch chứng khoán Hà 
Nội. Mã số: 134.FiBa.22 
Impacts of Information on Stock Split on Price and Validity of Shares: Experimental Evidence 
from HNX 
Ý KIẾN TRAO ĐỔI 
7. Nguyễn Thùy Dung và Nguyễn Thanh Tùng - Văn hóa kinh doanh các sản phẩm truyền thống tại 
Việt Nam - Nghiên cứu điển hình tại làng nghề Bát Tràng, Gia Lâm, Hà Nội. Mã số: 134.3BAdm.32 
Business Culture of Traditional Products in Vietnam – a Case-study of Bat Trang Trade 
Village, Gia Lam, Ha Noi 
ISSN 1859-3666
1. Giới thiệu 
Hai hiệu ứng đối lập cùng được công nhận sự 
tồn tại qua các nghiên cứu thực nghiệm trên thị 
trường chứng khoán theo thuyết thị trường hiệu 
quả dạng yếu là hiệu ứng nghịch xu thế (reversal 
effect) và hiệu ứng động lực (momentum effect). De 
Bondt và Thaler (1985) đã đưa ra quan điểm về 
chiến lược đầu tư nghịch xu thế dài hạn (contrari-
an strategies) nghĩa là mua các cổ phiếu đang 
xuống giá và bán các cổ phiếu đang có xu hướng 
tăng giá trong dài hạn, mang lại thu nhập bất 
thường (abnormal return). Thu nhập bất thường 
được hiểu là phần thu nhập không phải do ảnh 
hưởng của các nhân tố mang tính hệ thống, nói 
cách khác đó là phần chênh lệch giữa thu nhập thực 
tế và thu nhập dự kiến ban đầu và cũng là phần thu 
nhập được các nhà đầu tư mong muốn tối ưu. 
Debondt và Thaler chỉ ra rằng các cổ phiếu được 
nắm giữ trên 3 năm tới 5 năm sẽ có thu nhập cao 
hơn nếu giá của chúng biến động theo chiều hướng 
đi xuống trong 3 đến 5 năm trước so với các cổ 
phiếu có giá biến động tích cực trong thời gian 
cùng kỳ. Một quan điểm khác cũng được nêu ra là 
hiệu ứng động lực. Cùng với hiệu ứng nghịch xu 
thế (reversal effect), hiệu ứng động lực (momen-
tum effect) có thể sử dụng để thử nghiệm dạng yếu 
của thị trường hiệu quả. Hiệu ứng động lực cho 
rằng các cổ phiếu “đang thắng” trong quá khứ sẽ 
tiếp tục tăng giá còn cổ phiếu “đang thua” sẽ tiếp 
tục xuống giá trong ngắn hạn (Jegadeesh và 
Titman, 1993). 
Thị trường chứng khoán Việt Nam dù mới thành 
lập chưa được 20 năm nhưng cũng đã thể hiện sự tồn 
tại của cả 2 hiệu ứng trên. Quan sát chỉ ra rằng nhiều 
nhà đầu tư trên thị trường Việt Nam quyết định thực 
hiện giao dịch dựa trên phân tích lịch sử giá của cổ 
phiếu. Hiện tượng này là gợi ý cho việc thực nghiệm 
tác động của hiệu ứng động lực và hiệu ứng nghịch 
HIỆU ỨNG ĐỘNG LỰC 
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 
Phan Trần Trung Dũng 
Trường Đại học Ngoại thương 
Email: fandzung@ftu.edu.vn 
Ngô Hồ Quang Hiếu 
Trường Đại học Ngoại thương 
Email: ngohoquanghieu@gmail.com 
Ngày nhận: 20/09/2019 Ngày nhận lại: 10/10/2019 Ngày duyệt đăng: 16/10/2019 
T
 hông tin về lịch sử giá là một yếu tố quan trọng khi lựa chọn cổ phiếu của nhà đầu tư. Quan điểm 
nhận định rằng các nhà đầu tư cá nhân thường có xu hướng phản ứng thái quá với thông tin được 
ủng hộ rộng rãi. Phản ứng thái quá đó dẫn tới việc giá cổ phiếu bị định giá sai giá trị thực, dẫn tới việc có 
thể xây dựng các chiến lược đầu tư dựa trên việc khai thác hiện tượng định giá sai này. De Bondt và Thaler 
(1985, 1987) đã đưa ra quan điểm về chiến lược đầu tư nghịch xu thế dài hạn; Jegadeesh và Titman (1993) 
đưa ra quan điểm về chiến lược đầu tư thuận xu thế hay hiệu ứng động lực trong ngắn hạn. Nghiên cứu này 
kiểm tra sự tồn tại của hiệu ứng động lực trong ngắn hạn trên thị trường chứng khoán Việt Nam đồng thời 
đưa ra những khuyến nghị đầu tư và mức lợi nhuận dự kiến khi tiến hành nắm giữ danh mục theo chiến 
thuật đầu tư động lực. Kết quả của nghiên cứu cho thấy trong giai đoạn hiện nay hiệu ứng động lực trong 
ngắn hạn tại thị trường chứng khoán Việt Nam tồn tại ở dạng yếu, việc áp dụng chiến thuật đầu tư theo hiệu 
ứng này gần như không cho lợi nhuận với kỳ nắm giữ từ 3 tháng trở lên.
Từ khóa: Định giá sai, thị trường chứng khoán, hiệu ứng động lực, tài chính hành vi.
Kinh tÕ vμ qu¶n lý
khoa hoïc 
thöông maïi2 Sè 134/2019
?
vị thế trên thị trường chứng khoán. Trên thực tế, các 
tác giả như Fernandes và Ornelas (2008), Griffin và 
cộng sự (2003) và Rouwenhorst (1999) đã chỉ ra các 
bằng chứng của hiệu ứng động lực tại các thị trường 
mới nổi bao gồm cả Châu Á, tuy nhiên Việt Nam lại 
không được đưa vào danh sách trên. 
Nghiên cứu này nhằm mục đích chỉ ra sự tồn tại 
hay không của hiệu ứng động lực trên TTCK Việt 
Nam, đồng thời tìm hiểu sự tồn tại đó có tác động 
mạnh hay yếu, tích cực hay tiêu cực. Nghiên cứu 
cũng mong muốn chỉ ra tác động của hiệu ứng tới 
một thị trường chứng khoán có tác động phát triển 
nhanh như Việt Nam và so sánh với sức tác động tới 
các thị trường châu Á khác. 
2. Cơ sở lý luận và tổng quan tình hình 
nghiên cứu 
Jegadeesh và Titman (1993) đã đưa ra một chiến 
thuật đầu tư dựa trên việc mua các cổ phiếu có lịch 
sử giá tốt (tăng giá) trong quá khứ và bán các cổ 
phiếu có lịch sử giá xấu (giảm giá), gọi là chiến 
thuật đầu tư thuận xu thế. Chiến thuật này mang lại 
một khoản thu nhập dương trong một thời kỳ ngắn 
(từ 3 - 12 tháng), được xây dựng trên một hiệu ứng 
gọi là hiệu ứng động lực (momentum effect). Tuy 
nhiên việc chiến thuật này thành công lại mâu thuẫn 
với một nền tảng trong lý thuyết tài chính, đó là giả 
định thị trường hiệu quả (efficient market hypothe-
sis - EMH). 
Rất nhiều giả thiết được đưa ra để giải thích sự 
tồn tại của hiệu ứng động lực trên thị trường. Một 
số ý kiến phủ nhận cho rằng hiệu ứng động lực thực 
chất là kết quả của việc khai thác dữ liệu (data min-
ing) và hiệu ứng này thực sự không tồn tại. Việc 
mang lại lợi nhuận của chiến thuật đầu tư này thực 
tế chỉ là việc khai thác các dữ liệu thị trường trong 
quá khứ và vô tình mang lại kết quả ở thị trường 
Hoa Kỳ vào thời điểm nghiên cứu của Jegadeesh và 
Titman diễn ra. Tuy nhiên, rất nhiều tài liệu nghiên 
cứu về hiệu ứng động lực sau này đã đưa ra rất 
nhiều bằng chứng, trong đó cho thấy sự tồn tại của 
hiệu ứng động lực tại các thị trường chứng khoán 
khác nhau vào các khoảng thời gian khác nhau. Một 
vài ý kiến cho rằng lợi nhuận của chiến thuật đầu tư 
theo hiệu ứng động lực đơn giản là phần bù rủi ro 
khi chấp nhận rủi ro. Tuy nhiên, Gutierrez Jr. và 
Kelley (2008) đã sử dụng phân tích hồi quy mô 
hình định giá tài sản vốn (CAPM) và mô hình 3 
nhân tố Fama-French để chỉ ra rằng, hiệu ứng động 
lực vẫn tồn tại kể cả khi đã loại bỏ các yếu tố liên 
quan đến rủi ro thị trường. Cuối cùng, để lý giải cho 
sự tồn tại của hiệu ứng này, các nhà nghiên cứu 
thường sử dụng đến các mô hình lý thuyết trong 
lĩnh vực tài chính hành vi. Đây cũng là cách lý giải 
được đa số các tác giả nghiên cứu về hiệu ứng động 
lực trên thế giới tán thành. 
Có nhiều bằng chứng cho thấy hiệu ứng động lực 
xảy ra tại các thị trường chứng khoán khác nhau. 
Jegadeesh và Titman (1993) ghi nhận sự xuất hiện 
của hiệu ứng trong khoảng thời gian từ 3 đến 12 
tháng. Conrad và Kaul (1998) cũng ủng hộ nghiên 
cứu và phát hiện của Jegadeesh & Titman (1993). 
Rouwenhorst (1998) tìm ra bằng chứng của lợi 
nhuận khi áp dụng chiến thuật đầu tư thuận xu thế 
tại 12 quốc gia ở Châu Âu. Kết quả của thị trường 
Châu Âu cũng ủng hộ quan điểm của Jegadeesh và 
Titman (1993). 
Rouwenhorst (1999) chứng minh rằng mô hình 
cũng cho lợi nhuận tại các thị trường mới nổi mặc 
dù lợi nhuận trung bình tại các thị trường này thấp 
hơn đáng kể so với các nghiên cứu trước đó ở Hoa 
Kỳ hay Châu Âu. Điều này có thể đến từ việc tác giả 
đã loại bỏ các cổ phiếu có mức tăng trưởng hay thua 
lỗ cao nhất và danh mục được chọn cũng có số 
lượng lớn hơn các nghiên cứu đi trước. Nghiên cứu 
cũng tìm ra trường hợp danh mục loser tạo ra lợi 
nhuận tích cực, trái ngược với các nghiên cứu khác. 
Jegadeesh và Titman (2001) đã thực hiện 1 số 
điều chỉnh nhỏ bằng cách loại trừ các cổ phiếu, 
chứng khoán nhỏ, vốn hóa thị trường thấp. Thời 
gian của mẫu cũng kéo dài thêm 8 năm, tuy nhiên 
kết quả thu được vẫn có sự tương đồng lớn. Do đó, 
giả thiết kết quả tìm được năm 1993 của 2 tác giả có 
được hoàn toàn do sự may mắn hoặc do lựa chọn số 
liệu chưa đủ đặc trưng là không thuyết phục và có 
dấu hiệu cho thấy hành vi của nhà đầu tư không có 
sự thay đổi sau 8 năm, xung đột với lý thuyết thị 
trường hiệu quả. 
Griffin, Ji và Martin (2003) đã nghiên cứu hiệu 
ứng động lực tại 40 quốc gia khác nhau trên toàn 
cầu. Họ nhận thấy áp dụng chiến thuật đầu tư thuận 
xu thế cho lợi nhuận dương và đáng kể tại tất cả các 
châu lục ngoại trừ châu Á. Chiến lược cho kết quả 
tốt trong cả trạng thái kinh tế tốt và xấu, không liên 
quan đến rủi ro từ các biến vĩ mô của nền kinh tế. 
Họ cũng kết luận rằng hiệu ứng động lực không phải 
là kết quả của việc chấp nhận rủi ro chu kỳ kinh 
3
?
Sè 134/2019
Kinh tÕ vμ qu¶n lý
thương mại
khoa học
?doanh. Trong nghiên cứu tiếp theo vào năm 2005, 
các tác giả này chỉ ra rằng các nhà quản trị danh mục 
đầu tư rất nhạy cảm với điều kiện thị trường và có 
thể đạt được lợi suất đáng kể nếu đầu tư dựa theo xu 
hướng biến động giá. 
Nguyễn Thị Thu Hằng (2012) đã kiểm tra sự 
xuất hiện của hiệu ứng động lực tại thị trường Việt 
Nam trong thời gian 3 năm từ năm 2007 đến 2010. 
Kết quả chỉ ra rằng kể cả khi đã điều chỉnh theo các 
mô hình CAPM hay Fama-French 3 nhân tố, danh 
mục đầu tư vẫn có thể sinh lời tuy nhiên mức lợi 
nhuận khá nhỏ, chỉ đạt 0,69%/tuần. Tác giả cũng chỉ 
ra nguyên nhân tồn tại của chiến thuật trên thị 
trường Việt Nam có thể đến từ sự tự tin thái quá của 
nhà đầu tư trong ngắn hạn (1-3 tuần); trong thời gian 
dài hơn sự nôn nóng và thiếu tự tin từ những chủ thể 
tài chính này dẫn đến việc hiệu quả của danh mục 
giảm rõ rệt và không còn ý nghĩa thống kê. 
Như vậy, hầu hết các nghiên cứu trên thế giới 
đều chỉ ra rằng tại thị trường Châu Âu và Hoa Kỳ 
hiệu ứng động lực cho tỷ suất lợi nhuận khoảng 
1%/tháng và vẫn đạt giá trị dương kể cả sau khi trừ 
đi phí giao dịch. Chu kỳ thời gian chủ yếu được 
thống kê kỳ quan sát và kỳ nắm giữ nằm trong 
khoảng từ 3 đến 12 tháng. Các tác giả cũng thường 
sử dụng danh mục tạo lập chồng lấn trong các 
nghiên cứu của mình để tăng số lượng mẫu quan sát 
cũng như sức mạnh của quan sát. 
Nghiên cứu về hiệu ứng động lực từng được thực 
hiện ở Việt Nam tuy nhiên dữ liệu được thu thập đã 
cũ. Tác giả Nguyễn Thị Thu Hằng khi xây dựng 
danh mục cũng chọn cách xây dựng dựa trên trọng 
số bằng nhau (equally weights) với kỳ nắm giữ và 
kỳ quan sát từ 1 đến 26 tuần. Tác giả lựa chọn danh 
mục dựa trên 10% cổ phiếu có kết quả giá tốt nhất 
và 10% cổ phiếu có kết quả giá thấp nhất trên thị 
trường chứng khoán Việt Nam khoảng thời gian từ 
2007-2010. 
3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 
a. Miêu tả dữ liệu 
Mục đích chính của nghiên cứu là kiểm chứng sự 
tồn tại của hiệu ứng động lực trên thị trường chứng 
khoán Việt Nam. Để thực hiện điều này, dữ liệu 
được sử dụng là lịch sử giá của các cổ phiếu trên sàn 
chứng khoán HOSE. Nhóm tác giả chọn sử dụng dữ 
liệu giá cổ phiếu hàng tháng, tương đồng với các 
nghiên cứu trước kia của Rouwenhorst (1998) hay 
Griffin và cộng sự (2003). Giá của cổ phiếu được 
ghi nhận là giá đóng cửa của phiên giao dịch ngày 
cuối cùng trong tháng để theo dõi biến động giá cả 
của chứng khoán, nghiên cứu thu thập số liệu của 
giá cổ phiếu được tổng hợp bởi công ty Fiin Pro. Dữ 
liệu được sử dụng được thống kê trong thời kỳ từ 
01/01/2014 đến 31/12/2018. 
Dữ liệu của nghiên cứu là dữ liệu dạng bảng 
không cân bằng vì lý do một vài dữ liệu bị hủy do 
thiếu thông tin. Tổng cộng có 372 quan sát theo 
tháng từ tháng 1 năm 2014 tới tháng 12 năm 2018. 
Một số mã cổ phiếu bị loại ra khỏi danh sách lựa 
chọn dù có xuất hiện trên HOSE trong khoảng thời 
gian từ 2014 - 2018. Các lý do khiến một cổ phiếu 
bị hủy bỏ niêm yết có thể là công ty bị mua lại, sát 
nhập, mua lại dựa trên vay nợ (Leverage Buyout - 
LBO), phá sản, Grundy và Martin (2001) đã thống 
kê rằng khi các cổ phiếu trong danh sách winner bị 
hủy niêm yết, lý do thường thấy là do bị sáp nhập 
hoặc mua lại, việc giá của cổ phiếu tăng nhanh trong 
thời gian trước đó có lý do chủ yếu do thông tin về 
việc sáp nhập bị rò rỉ. Các cổ phiếu loser thường hay 
bị hủy niêm yết do tính thanh khoản thấp hoặc do 
tác động tiêu cực của việc sụt giá. 
b. Mô hình nghiên cứu 
Mô hình được sử dụng trong nghiên cứu được 
xây dựng theo mô hình của Jegadeesh và Titman 
(1993). Các tác giả quan sát lợi suất của các cổ 
phiếu trong 3, 6, 9 và 12 tháng trước để lựa chọn cổ 
phiếu, tạo nên danh mục đầu tư, ký hiệu thời kỳ này 
là F (formation period). Thời gian nắm giữ vị thế 
lần lượt sẽ là 3, 6, 9, 12 tháng, ký hiệu là H 
(Holding period). Như vậy tổng cộng sẽ có 16 danh 
mục tương đương với 16 chiến lược nắm giữ khác 
nhau. Trong nghiên cứu này, các yếu tố về phí giao 
dịch cũng bị lược bỏ bởi phí giao dịch tại các công 
ty chứng khoán Việt Nam không đồng nhất. Đồng 
thời việc tính toán thêm phí giao dịch vào từng 
chiến thuật đầu tư cũng sẽ phức tạp hóa quá trình 
thống kê một cách không cần thiết. Jegadeesh và 
Titman cũng chỉ ra rằng việc đầu tư theo chiến thuật 
động lực vẫn mang lại lợi nhuận kể cả khi tính toán 
cả phí giao dịch. 
Việc lựa chọn số lượng cổ phiếu trong các danh 
mục ở các nghiên cứu hiện có khá đa dạng. 
Jegadeesh và Titman (1993) và Rouwenhorst (1998) 
đều chọn cách chia cổ phiếu thành 10 danh mục rồi 
chọn danh mục có lợi suất tốt nhất tạo thành winner 
và thua lỗ nhiều nhất là loser. Asness cùng cộng sự 
Sè 134/20194
Kinh tÕ vμ qu¶n lý
thương mại
khoa học
(2013) lại chọn các cổ phiếu thuộc 1/3 nhóm đầu và 
1/3 nhóm cuối để thực hiện nghiên cứu. Với 372 cổ 
phiếu vào năm 2018 trên sàn HOSE,  ... ong bài viết này, danh mục winner sẽ 
bao gồm 15 cổ phiếu có kết quả tăng trưởng tốt thứ 
15 đến 30 và loser gồm 15 cổ phiếu có kết quả xếp 
hạng từ 343 đến 357. Mục thu nhập của danh mục 
sẽ được tính bằng trung bình cộng của các cổ phiếu 
có xuất hiện trong danh mục đó. 
5
?
Sè 134/2019
Kinh tÕ vμ qu¶n lý
thương mại
khoa học
?Để tính lợi nhuận của chiến thuật đầu tư, ta tính 
trung bình lợi nhuận của tất cả danh mục rồi chia 
cho số tháng nắm giữ để ra thu nhập trung bình mỗi 
tháng. Kết quả cuối cùng được thể hiện bằng lợi 
nhuận của danh mục winner minus loser (WML). Ví 
dụ, với mô hình 3x3, kết quả đầu tư dựa theo hiệu 
ứng động lực cho mức lợi nhuận 0,67%/tháng. Mô 
hình này được áp dụng cho cả 16 chiến thuật đầu tư. 
Các danh mục winner cho thấy ở cả 16 chiến 
thuật đầu tư kết quả đều có giá trị âm. Trước khi 
thực hiện phân tích, các tác giả đánh giá rằng các 
danh mục winner sẽ cho ra kết quả dương. Tuy 
nhiên thực tế mô hình lại cho kết quả ngược lại, có 
8 chiến thuật cho kết quả winner có ý nghĩa thống kê 
là: 3x9, 3x12, 6x6, 6x9, 6x12, 9x3, 9x6, 9x9. Theo 
đó 2 chiến thuật có thu nhập từ danh mục winner 
Sè 134/20196
Kinh tÕ vμ qu¶n lý
thương mại
khoa học
Bảng 1: Lợi nhuận của hiệu ứng động lực 
(***), (**), (*) lần lượt thể hiện mức ý nghĩa thống kê 1%, 5%, 10%, giá trị kiểm định t-students được 
viết trong ngoặc đơn 
 Tӹ suҩt sinh lӧi cӫa hiӋu ӭQJÿӝng lӵc 
F Danh mөc H 3 6 9 12 
3 Winner -0,022% -0,07% -0,35% (*) -0,28% (*) 
 (-0,08) (-0,27) (-1,48) (-1,525) 
3 Loser -0,687% (*) -0,66% (**) -0,54% (***) -0,44% (***) 
 (-1,65) (-2,13) (-2,49) (-2,487) 
3 WML 0,67% (**) 0,58% (**) 0,19% 0,16% 
 (1,83) (2,048) (0,78) (0,71) 
6 Winner -0,41% -0,65% (**) -0,80% (***) -0,61% (***) 
 (-0,98) (-2,066) (-2,959) (-2,62) 
6 Loser -0,64% (*) -0,68% (**) -0,70% (***) -0,56% (***) 
 (-1,451) (-2,076) (-2,758) (-2,89) 
6 WML -0,06% 
 (0,46) (0,08) (-0,26) (-0,202) 
9 Winner -0,95% (**) -0,85% (**) -0,46% (*) -0,21% 
 (-1,682) (-2,266) (-1,445) (-0,83) 
9 Loser -0,82% (**) -0,63% (**) -0,55% (**) -0,29% 
 (-1,82) (-1,78) (-1,9366) (-1,228) 
9 WML -0,13% -0,22% 0,09% 0,08% 
 (-0,21) (-0,489) (0,2477) (0,232) 
12 Winner -0,49% -0,17% -0,07% -0,02% 
 (-1,076) (-0,589) (-0,249) (-0,10) 
12 Loser -0,92% (**) -0,40% -0,37% -0,16% 
 (-1,82) (-1,075) (-1,1) (-0,51) 
12 WML 0,43% 0,23% 0,30% 0,13% 
 (0,752) (0,521) (0,687) (0,351) 
kém nhất là 9x3 và 9x6, lần lượt đạt lợi suất -0,95% 
và -0,85%/tháng. Kết quả cũng cho thấy rằng chiến 
thuật có thời gian ngắn nhất (3x3) và chiến thuật có 
thời gian dài nhất (12x12) đều cho kết quả lãi suất 
tốt nhất với danh mục winner 
(khoảng -0,02%/tháng). Theo 
kết quả thống kê, nếu chỉ tính 
các kết quả có giá trị thống kê 
thì việc kéo dài thời gian hình 
thành (F) sẽ có thể dẫn tới việc 
giảm lợi suất trong danh mục 
winner. Như vậy qua việc đánh 
giá các mẫu này, có thể thấy 
rằng việc nắm giữ danh mục 
winner tại thị trường chứng 
khoán Việt Nam dường như 
không mang lại lợi suất nào cả. 
Nếu việc mở vị thế long với 
danh mục dạng này là bắt buộc 
để đảm bảo duy trì danh mục 
đầu tư zero-cost, việc có kỳ 
thành lập và kỳ nắm giữ cùng 
ngắn (3 tháng) hoặc cùng dài 
(12 tháng) sẽ đem lại lợi suất 
cao hơn với nhà đầu tư. 
Ở danh mục loser, có thể thấy ngoại trừ chiến 
thuật 9x12, tất cả các chiến thuật có thời gian hình 
thành (F) dưới 9 tháng đều có ý nghĩa thống kê. 
Chiến thuật cho lợi nhuận cao nhất khi bán khống 
danh mục này là chiến thuật 12x3, đạt lợi suất -
0,92% đối với bên long và 9x3, lợi suất -0,82%. 
Như vậy, việc rút ngắn thời gian nắm giữ và tăng 
thời gian quan sát lịch sử giá của cổ phiếu có thể sẽ 
giúp tối đa hóa lợi nhuận thu được từ việc bán khống 
danh mục. Tuy nhiên nếu kéo dài thời gian thành lập 
lên đến 12 tháng, nhiều khả năng các con số thống 
kê của danh mục này sẽ không có ý nghĩa lớn, gây 
khó khăn trong việc lựa chọn phương án tối ưu. Đặc 
biệt hơn tất cả các chiến thuật đầu tư vào danh mục 
loser đều cho lợi nhuận dương, tuy nhiên tại thị 
trường Việt Nam chưa cho phép việc bán khống nên 
trên thực tế khó có thể đạt được lợi nhuận nhờ vào 
danh mục này. 
Kết quả đầu tư của danh mục WML chỉ đạt hiệu 
quả trong thời gian ngắn, cụ thể là chiến thuật đầu tư 
3x3 và 3x6. Nếu thời gian nắm giữ và thành lập kéo 
dài ra, lợi suất của danh mục có xu hướng giảm dần 
cho đến tháng thứ 9. Tuy nhiên ngoại trừ kết quả của 
chiến thuật 3x3 và 3x6, các kết quả khác đều không 
có ý nghĩa thống kê. Trong chiến thuật 3x3, lợi suất 
của danh mục đạt 0,67%/tháng, lợi suất đạt 
0,58%/tháng với chiến thuật 3x6. 
Như vậy, từ thống kê trên có thể thấy rằng lợi 
nhuận của danh mục đầu tư đến chủ yếu từ danh 
mục loser, trái với nhận định của Jegadeesh và 
Titman khi trong các nghiên cứu của mình, các tác 
giả trên đã chỉ ra rằng đóng góp của danh mục các 
cổ phiếu mạnh và cổ phiếu yếu trên thị trường là 
như nhau. Lợi nhuận của danh mục loser cũng đủ 
mạnh để bù đắp sự thua thiệt trong việc giữ vị thế 
long danh mục winner trong hầu hết các chiến thuật 
5. Các khuyến nghị từ kết quả nghiên cứu 
Việc tạo lập danh mục dựa trên hiệu ứng động 
lực tại Việt Nam theo thống kê sẽ có kết quả tốt nhất 
với chiến thuật 3x3, đạt lợi suất 0,67%/tháng. Tuy 
nhiên kết quả được đưa ra với giả định không tồn tại 
chi phí giao dịch khi tiến hành mua bán cổ phiếu. 
Giả định trên tất nhiên không thể tồn tại trên bất kì 
thị trường chứng khoán nào trên thế giới. Vì vậy con 
số lợi nhuận thực tế chắc chắn sẽ thấp hơn thống kê 
bên trên. Một yếu tố khác ảnh hưởng tới kết quả 
quan sát được bên trên đó chính là độ hoàn hảo 
trong quá trình thực hiện. Giả định của bối cảnh 
nghiên cứu là có thể mua và bán mọi cổ phiếu trên 
thị trường và mở, đóng vị thế một cách chủ động. 
Tuy nhiên việc bán khống trên thị trường Việt Nam 
7
?
Sè 134/2019
Kinh tÕ vμ qu¶n lý
thương mại
khoa học
Hình 1: Tổng kết lợi nhuận đầu tư của các danh mục 
?hiện chưa thể thực hiện vì chưa có văn bản hướng 
dẫn, thậm chí trong tương lai nếu có thể thực hiện 
thì số lượng cổ phiếu được bán khống trên thị 
trường cũng sẽ có khả năng bị hạn chế (thông 
thường chỉ có các cổ phiếu có tính thanh khoản cao 
được quyền bán khống trên thị trường). Các nhà môi 
giới (broker) cũng có thể dừng thỏa thuận bán khống 
để cắt lỗ tại các thời điểm khác nhau nên việc giữ vị 
thế chính xác trong các khoảng 3 6 9 và 12 tháng 
dường như không thể xảy ra trên thị trường. Trong 
các cổ phiếu nằm trong danh mục loser, có khá 
nhiều cổ phiếu nhỏ và một vài cổ phiếu có khả năng 
thanh khoản rất thấp. Vì vậy nhóm tác giả tin rằng 
dù lợi nhuận dự báo dương trong một vài chiến 
thuật, rất khó để áp dụng hiệu ứng động lực trong 
thực tế đầu tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam 
trong thời gian sắp tới. 
Tuy nhiên kết quả trên cũng khá đồng nhất với 
các nghiên cứu đi trước. Như đã đề cập Griffin và 
các cộng sự (2003) đã chỉ ra rằng hiệu ứng động lực 
xuất hiện khá yếu tại thị trường châu Á: khi đưa vào 
thời gian chờ 1 tháng giữa kỳ thành lập và kỳ nắm 
giữ, lợi nhuận thu được bình quân hàng tháng của 
chiến thuật chỉ đạt 0,32%. Lợi nhuận khi mở vị thế 
nắm giữ ngay sau khi đánh giá lịch sử giá (chiến 
thuật giống như chiến thuật đầu tư được sử dụng 
trong nghiên cứu này) thậm chí còn thấp hơn, chỉ 
đạt 0,13%/tháng. Rouwenhorst (1999) cũng chỉ ra 
rằng tại các thị trường mới nổi, lợi nhuận của chiến 
thuật kinh doanh này cũng chỉ đạt khoảng 
0,39%/tháng, thị trường cá biệt tại Châu Á như Đài 
Loan còn đạt mức lợi nhuận âm, vào khoảng -
0,47%/tháng. 
Nguyễn Thu Hằng (2012) cũng đưa ra nhận định 
đồng nhất với kết quả nghiên cứu này, lợi nhuận của 
danh mục sau tuần nắm giữ thứ 13 đạt mức rất thấp, 
vào khoảng 0,16%/tuần và không còn giá trị thống 
kê. Có thể thấy, trái với các thị trường châu Âu hay 
Hoa Kỳ, hiệu ứng động lực tại thị trường Việt Nam 
dường như chỉ xuất hiện trong thời gian cực kỳ ngắn 
và sẽ mất giá trị sau khoảng thời gian 3 tháng. 
Như vậy có thể thấy rằng đối với các nhà đầu tư 
cá nhân, hiệu ứng động lực khó có thể trở thành 1 
chiến thuật đầu tư đạt hiệu quả. Khi khối lượng đầu 
tư của mỗi cá nhân không đủ lớn, lợi nhuận của 
chiến thuật đầu tư sẽ thấp hơn rất nhiều mức lãi suất 
phi rủi ro của thị trường. Vì vậy chiến thuật này sẽ 
không thực sự hấp dẫn các nhà đầu tư nhỏ lẻ. 
Tuy nhiên với các nhà đầu tư tổ chức, các quỹ 
đầu tư lớn, việc giao dịch một lượng lớn cổ phiếu sẽ 
giảm chi phí giao dịch của họ, đồng thời tạo tính 
thanh khoản cho chính cổ phiếu đang thực hiện giao 
dịch (giao dịch của các công ty lớn sẽ tạo tin tốt trên 
thị trường về cổ phiếu đó, tăng cầu đối với 1 vài cổ 
phiếu cụ thể). Vậy việc nghiên cứu ảnh hưởng của 
hiệu ứng này tới thị trường cũng có thể là một cơ hội 
kinh doanh tới các nhà đầu tư tổ chức trên thị trường 
chứng khoán Việt Nam. 
Tóm lại tác động của hiệu ứng động lực đến thị 
trường Việt Nam còn ở dạng yếu, mang lại kết quả 
thấp trong thời gian đầu tư ngắn. Nếu tính toán thêm 
chi phí giao dịch và điều kiện tính thanh khoản của 
thị trường, các chiến thuật đầu tư khó có thể mang 
lại một kết quả lợi nhuận dương. 
6. Hạn chế và hướng nghiên cứu trong tương lai 
Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu là giá đóng 
cửa hàng tháng của các công ty trên sàn HOSE từ 
năm 2014 đến 2018. Thời gian thu thập dữ liệu là 5 
năm nên số mẫu quan sát còn bé so với các nghiên 
cứu quốc tế khác. Bên cạnh đó, nghiên cứu chỉ chọn 
các cổ phiếu còn hoạt động trong khoảng thời gian 
nói trên, việc này khiến kết quả của nghiên cứu có 
thể mắc hiệu ứng thiên lệch kẻ sống sót (survivor-
ship bias). Rất khó để kết luận rằng việc loại bỏ 
quan sát sẽ khiến cho kết quả nghiên cứu lệch về 
việc làm mạnh hay làm yếu hiệu ứng động lực trên 
sàn HOSE tuy nhiên, theo ghi chép của Grundy và 
Martin (2001), nếu đưa vào tất cả cổ phiếu để thống 
kê, kết quả của hiệu ứng động lực sẽ có chiều hướng 
tốt hơn. 
Việc sử dụng giá đóng cửa hàng tháng khi 
nghiên cứu về hiệu ứng động lực tại thị trường Việt 
Nam cũng sẽ gặp 1 vài bất cập. Gutierrez và Kelley 
(2008) tìm ra bằng chứng hiệu ứng chỉ cho lợi suất 
lớn và có ý nghĩa thống kê trong thời gian rất ngắn 
(1 đến 2 tuần). Hiệu suất giảm dần và bắt đầu mất 
dần ý nghĩa thống kê vào tuần thứ 12 và 13, tương 
ứng với thời gian 3 tháng đối với các thị trường 
tương tự như Việt Nam. Như vậy để có thể nghiên 
cứu sâu hơn về hiệu ứng này tại thị trường Việt 
Nam, dữ liệu theo từng tuần có thể sẽ là sự lựa chọn 
phù hợp hơn. 
Kiểm định t-test được sử dụng ở các nghiên cứu 
trước cũng như trong nghiên cứu này là kiểm định 
khá đơn giản tuy nhiên độ mạnh chưa cao. Có thể sử 
dụng kiểm định Newey-West nhằm tăng sức mạnh 
Sè 134/20198
Kinh tÕ vμ qu¶n lý
thương mại
khoa học
của kiểm định đồng thời đánh giá được sự xuất hiện 
của hiện tượng tự tương quan trong các mẫu. Tuy 
nhiên với mong muốn so sánh kết quả của nghiên 
cứu với các nghiên cứu đi trước nên các tác giả giữ 
nguyên cách kiểm định theo phân phối t-student. 
Nghiên cứu cũng chưa đánh giá tác động của rủi 
ro thị trường qua mô hình CAPM hay tác động của 
quy mô, giá trị sổ sách qua kiểm định 3 nhân tố 
Fama-French lên kết quả nghiên cứu. Với lợi nhuận 
đầu tư không cao, nhóm tác giả dự đoán rằng sau khi 
thêm vào các yếu tố tác động của mô hình CAPM 
hay Fama-French, lợi suất của chiến thuật đầu tư sẽ 
về gần với mức 0%. Từ đó càng cho thấy sự thiếu 
bằng chứng về sự xuất hiện hiệu ứng động lực tại thị 
trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian từ 3 
tháng trở lên. 
Cuối cùng, mô hình được sử dụng cũng chưa áp 
dụng các chiến thuật đầu tư có thời gian chờ (thông 
thường là 1 tháng) giữa kỳ thành lập và kỳ nắm giữ 
như ở các nghiên cứu trước. Hầu hết các tác giả đã chỉ 
ra rằng việc thêm thời gian chờ vào việc tạo lập danh 
mục sẽ cho kết quả tích cực hơn khi tính toán lợi 
nhuận của danh mục winner-minus-loser WML.u 
Tài liệu tham khảo: 
1. Asness, C. S., Moskowitz, T. J., & Pedersen, 
L. H. (2013), Value and Momentum Everywhere, 
The Journal of Finance, 68(3), 929-985. 
2. Conrad, J., & Kaul, G. (1998), An anatomy of 
trading strategies, Review of Financial Studies, 
11(3), 489-519. 
3. De Bondt, W. F. M., & Thaler, R. (1985), Does 
the Stock Market Overreact? The Journal of 
Finance, 40(3), 793-805. 
4. Fama, E. F., & French, K. R. (2004), The 
Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence, 
Journal of Economic Perspectives, 18(3), 25-46. 
5. Fernandes, J. L. B.; Ornelas, J. R. H. (2008), 
Momentum reversal puzzle in emerging markets, 
Working paper. 
6. Griffin, J. M., Ji, X., & Martin, J. S. (2003), 
Momentum investing and business cycle risk: 
Evidence from pole to pole, The Journal of Finance, 
LVIII(6), 2515-2547. 
7. Gutierrez, Jr. R. C.; Kelley, E. K. 2008, The 
long lasting momen-tum in weekly returns, Journal 
of Finance, 63(1), 415-447. 
8. Grundy, B. D., & Martin, J. S. (2001), 
Understanding the Nature of the Risks and the 
Source of the Rewards to Momentum Investing, 
Review of Financial Studies, 14(1), 29-78. 
9. Jegadeesh, N., & Titman, S. (1993), Returns to 
Buying Winners and Selling Losers: Implications 
for Stock Market Efficiency, The Journal of Finance, 
48(1), 65-91. 
10. Jegadeesh, N., & Titman, S. (2001), 
Profitability of Momentum Strategies: An 
Evaluation of Alternative Explanations, The Journal 
of Finance, LVI(2), 699-720. 
11. Nguyen Thu Hang (2012), Momentum effect 
in the Vietnamese stock market, Procedia 
Economics and Finance 2 (2012), 179-190 
12. Rouwenhorst, K. (1998), International 
Momentum Strategies, The Journal of Finance, 
LIII(1), 267-284. 
13. Rouwenhorst, K. G. (1999), Local Return 
Factors and Turnover in Emerging Stock Markets, 
The Journal of Finance, LIV(4), 1439-1464. 
14. Swinkels, L. (2004), Momentum investing: A 
survey, Journal of Asset Management, 5(April), 
120- 143. 
Summary 
Information on price history is a vital element in 
investors’ choice of shares. As presumed, individual 
investors often tend to overreact on publicly sup-
ported information. That overreaction usually leads 
to the fact that shares are not priced in accordance 
with their true values, and the investment strategy 
may be built exploiting this mis-pricing. De Bondt 
and Thaler (1985, 1987) stated on the long-term 
contrarian investment strategy; Jegadeesh and 
Titman (1993) raised their opinions on momentum 
strategy or the short-term motivation effect. The 
study verifies the existence of the short-term moti-
vation effect on Vietnam stock market and makes 
suggestions on investment and the profit forecast in 
holding the portfolio to pursue the motivated invest-
ment tactic. The research results show that in the 
present context, the short-term motivation effect in 
Vietnam stock market is weak, and the application 
of the investment tactic abiding by this effect is not 
profitable given terms of 3 months or more. 
9Sè 134/2019
Kinh tÕ vμ qu¶n lý
thương mại
khoa học