Hiệu quả thoái vốn nhà nước, nhìn từ trường hợp Sabeco

1. Giới thiệu chung về Sabeco
Lịch sử hoạt động
Tổng công ty Bia - Rượu -
Nước giải khát Sài Gòn (tên viết tắt
là Sabeco) được thành lập ngày
6/5/2003 theo Quyết định số
74/2003/QĐ- BCN của Bộ Công
nghiệp (nay là Bộ Công Thương).
Ngày 7/4/2008, Sabeco đã tổ chức
thành công Đại hội đồng cổ đông
lần đầu và ngày 17/4/2008 chính
thức chuyển sang hoạt động theo
mô hình công ty cổ phần. Ngày
20/10/2016, Đại hội đồng cổ đông
Sabeco ban hành Nghị quyết thông
qua việc niêm yết cổ phiếu trên Sở
Giao dịch chứng khoán TP.HCM
với mã SAB.
Vị thế thương hiệu
Sabeco hiện đang thống trị thị
trường bia miền Nam, chiếm 46%
thị phần bia Việt Nam (EBVN,
2016), là thương hiệu được người
tiêu dùng phân khúc thấp và trung
cấp ưa thích. Sabeco liên tục thực
hiện chiến lược đa dạng hoá sản
phẩm và thị trường tiêu thụ, với 8
dòng sản phẩm bia; các sản phẩm
nước giải khát Chương Dương và
rượu Bình Tây. Trong Top 10 sản
phẩm bia phổ biến nhất trên thị
trường Việt Nam hiện nay, có 3 sản
phẩm thuộc sở hữu của Sabeco là
Saigon Export, 333 Export và
Saigon Lager, chiếm 44,9% tổng
thị phần. Sản phẩm xuất khẩu của
Sabeco cũng đã có mặt tại 28 quốc
gia trên thế giới, bao gồm các thị
trường nổi tiếng với yêu cầu cao
như Đức, Mỹ, Nhật Bản, Hà Lan
Sabeco hiện nay có một hệ
thống sản xuất gồm 23 nhà máy
sản xuất bia, 1 nhà máy sản xuất
nước giải khát, 1 nhà máy sản xuất
rượu cồn, với quy trình sản xuất
khép kín, đội ngũ chuyên gia sản
xuất bia tay nghề cao, thiết bị hiện
đại. Năng lực sản xuất của Sabeco
hiện gấp đôi các công ty xếp hạng
hai và ba là Heineken (0,95 tỷ
lít/năm) và Habeco (0,8 tỷ
lít/năm), gấp bốn lần Carlsberg
(0,425 tỷ lít/năm). Hệ thống phân
phối bán hàng của Sabeco bao gồm
1 công ty thương mại (Công ty
TNHH MTV Thương mại Bia Sài
Gòn); 10 CTCP Thương mại Bia
Sài Gòn khu vực, quản lý 44 chi
nhánh trên toàn quốc; 8 tổng kho
phục vụ điều phối sản phẩm; 800
nhà phân phối cấp I và trên 32.000
điểm bán trên 63/63 tỉnh, thành
toàn quốc; hệ thống 23 nhà máy
sản xuất bia trên toàn quốc, 1 nhà
máy sản xuất rượu và 1 nhà máy
sản xuất nước giải khát.
- Tình hình tài chính của Sabeco
trước khi bán cổ phần nhà nước
(1) Quy mô doanh thu và lợi
nhuận
Trong giai đoạn 2014 - 2016,
doanh thu thuần từ bán hàng và
cung cấp dịch vụ của Sabeco gia
tăng liên tục, với tốc độ tăng bình
quân là 11,71%. Cùng với sự gia
tăng của doanh thu thuần, lợi nhuận
sau thuế của Công ty cũng cho thấy
sự cải thiện đáng kể. Tốc độ tăng
bình quân hàng năm của lợi nhuận
sau thuế đạt 28,75%, cao gấp đôi
tốc độ tăng bình quân của doanh
thu thuần (hình 1, trang 27).
Ngoài những lý do khách quan
từ sự phục hồi của kinh tế, tăng
trưởng toàn thị trường bia đạt tốc
độ 5,9%, còn có lý do chủ quan là
Sabeco đã tích cực đẩy mạnh các
hoạt động tiếp thị sản phẩm, cạnh
tranh hiệu quả với các thương hiệu
bia quốc tế khác ngay tại thị trường
Việt Nam. Bên cạnh đó, việc tiết
giảm chi phí, giá thành (do giá cả
các loại nguyên vật liệu sản xuất
chính như malt và vỏ lon nhôm
giảm và quyết định thời điểm mua
hàng phù hợp) đã góp phần gia tăng
lợi nhuận đáng kể cho Sabeco.
Hiệu quả thoái vốn nhà nước, 
nhìn từ trường hợp Sabeco
PGS.TS Phạm Thị Thanh Hòa* - Ths. Hồ Quỳnh Anh* 
Bài viết nhìn lại quá trình thực
hiện thương vụ bán vốn cổ
phần nhà nước tại Tổng công
ty cổ phần Bia- Rượu- Nước
giải khát Sài Gòn (Sabeco),
đồng thời đưa ra các đánh giá
về tình hình tài chính của Tổng
công ty sau thương vụ, tác
động của thương vụ bán vốn
đến lợi ích chủ chủ sở hữu,
từ đó nêu ra một số vấn đề
đáng quan tâm.
Từ khoá: Sabeco, bán vốn,
thoái vốn
* Học viện Tài chính
Nhận: 25/9/2019
Biên tập: 05/10/2019
Duyệt đăng:15/10/2019
Tạp chí Kế toán & Kiểm toán số tháng 10/201926
Nghiên cứu trao đổi
Bia và bao bì vật
tư là hai nhóm đem
lại doanh thu cho
Sabeco, chiếm trên
98% tổng doanh thu
thuần. Bia là lĩnh vực
chính đem lại lợi
nhuận chính cho
Tổng Công ty khi
chiếm khoảng 95 - 97
% lợi nhuận gộp
trong giai đoạn 2014-
2016. Trong bốn năm
gần đây, sản lượng
bia tiêu thụ hàng năm
của Sabeco tăng
6,8%/năm, chậm hơn
mức tăng trưởng của
ngành 7,8%/năm. Dù
thị phần vẫn giữ ở
mức cao (45,8%
trong năm 2015) và
vượt xa các đối thủ còn lại là Habeco (17,8%) và
Heineken (17,3%), những bước đi chậm lại dường như
là một chỉ báo không lạc quan đối với tình hình hoạt
động của Tổng công ty. Đối với các doanh nghiệp có
quy mô hoạt động lớn, tăng trưởng chậm hàm ý về sự
suy giảm thị phần, đặc biệt là trong ngành cạnh tranh
gay gắt như ngành bia hiện nay.
(2) Đánh giá một số chỉ tiêu tài chính chủ yếu
Về hệ số khả năng thanh toán, từ năm 2010 đến
cuối tháng 9/2017, hệ số khả năng thanh toán hiện thời
tăng từ 1,07 lên 1,80, trung bình cả giai đoạn là 1,45;
hệ số khả năng thanh toán nhanh cũng cải thiện từ 0,88
lên thành 1,5, trung bình cả giai đoạn là 1,18. So sánh
với mức trung bình ngành (hệ số thanh toán tổng quát
là 1,5; hệ số thanh toán nhanh là 1,18), có thể thấy,
thanh khoản của Sabeco đang ở mức cao hơn, đảm bảo
được an toàn thanh toán nợ ngắn hạn.
Về cơ cấu tài sản, từ 2010 đến cuối tháng 9/2017,
cơ cấu tài sản của Sabeco có sự dịch chuyển từ tài sản
dài hạn sang ngắn hạn. Tỷ trọng tài sản ngắn hạn tăng
từ 35,35% (2010) lên thành 61,2% (cuối tháng
9/2017). Tiền mặt và các khoản đầu tư tài chính ngắn
hạn chiếm trung bình 70% trong tổng tài sản ngắn hạn.
Đây là nguồn tài chính dồi dào phục vụ cho quá trình
đầu tư mở rộng của doanh nghiệp.
Về cơ cấu nguồn vốn, nợ phải trả chỉ chiếm trên
36% tổng tài sản. Tại ngày 30/9/2017, vay và nợ ngân
hàng chỉ chiếm khoảng 17% nợ phải trả, tương đương
khoảng 6,2% tổng tài sản. Đồng thời, lãi tiền gửi của
công ty rất lớn, gấp 5 lần lãi vay phải trả do lượng tiền
mặt lớn, trên 10.000 tỷ đồng.
Về tỷ suất sinh lời, nhìn chung, hoạt động của
Sabeco tương đối hiệu quả. Trong năm 2015, tỷ suất
lợi nhuận gộp đạt 27,84%, tỷ suất lợi nhuận ròng là
15,23% và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu đạt
28,53%. Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu của
Sabeco thường dao động ở mức 26%.
Về cơ cấu cổ đông, tính đến ngày 7/7/2017, Bộ
Công thương nắm giữ 574.519.134 cổ phần, tương
Hình 1. Doanh thu và lợi nhuận Sabeco giai đoạn 2014 - 2017
Bảng 1: Các chỉ tiêu tài chính chủ yếu 2015 -
2016
(Nguồn: Báo cáo tài chính hợp nhất kiểm toán năm 2016
của Sabeco)
(Nguồn:Vietstock)
Tạp chí Kế toán & Kiểm toán số tháng 10/2019 27
Nghiên cứu trao đổi
ứng với tỷ lệ 89,59%. Số lượng cổ
phần do cổ đông nước ngoài nắm
giữ là 9,84% (trong đó có 80 tổ
chức nước ngoài với tổng mức sở
hữu là 9,79%). Tỷ lệ sở hữu của nhà
đầu tư cá nhân là 0,37%. Có thể
thấy cơ cấu sở hữu của Sabeco có
tính tập trung cao, mức độ sở hữu
của nhà nước trong vốn điều lệ lên
đến trên 75% (Bảng 1, trang 27).
2. Thương vụ bán vốn nhà
nước tại Sabeco
* Quy trình thực hiện thương
vụ 
Giai đoạn 1- Lập kế hoạch thực
hiện bán vốn
+ Lộ trình bán vốn
Theo kế hoạch của Chính phủ,
Bộ Công thương lập kế hoạch và
thực hiện bán phần vốn nhà nước
tại Sabeco. Việc bán vốn được chia
làm hai giai đoạn, giai đoạn 1 bán
53,59% vốn điều lệ (tương đương
24.500 tỷ đồng) trong năm 2016.
Giai đoạn hai sẽ bán tiếp 36% vốn
điều lệ (tương đương 16.000 tỷ
đồng) trong năm 2017.
+ Phương thức thực hiện
thương vụ
SAB được Sở Giao dịch chứng
khoán TP.HCM tổ chức thực hiện
chào bán, tổng số cổ phần dự kiến
thoái vốn là 343.662.587 cổ phần,
là loại cổ phần phổ thông được
phép tự do chuyển nhượng, mệnh
giá: 10.000 đồng/ cổ phần.
Giá khởi điểm chào bán,
phương pháp tính giá: được quy
định rõ tại Quy chế chào bán cạnh
tranh cổ phần của Bộ Công thương
tại Sabeco.
Phương thức bán vốn: Cổ phần
được đấu giá công khai và chào bán
cạnh tranh giữa các nhà đầu tư đủ
điều kiện tham gia mua cổ phần
theo quy định của pháp luật và Quy
chế chào bán cạnh tranh cổ phần
của Bộ Công thương tại Sabeco; 
Phương thức thanh toán:
Tiền mặt.
Thời gian thực hiện thoái vốn:
Quý IV/2017
Giới hạn về tỷ lệ nắm giữ đối
với người nước ngoài: Tỷ lệ nắm
giữ tối đa của nhà đầu tư nước
ngoài là 49% tổng số vốn điều lệ
của Sabeco theo quy định của Luật
Doanh nghiệp 2014 và các văn bản
hướng dẫn. Tỷ lệ cổ phần nhà đầu
tư nước ngoài được phép tham gia
buổi chào bán cổ phần tối đa là
38,59% vốn điều lệ. Không có hạn
chế về chuyển nhượng cổ phần.
- Giai đoạn 2- Thực hiện
thương vụ
Ngày 29/11/2017, Bộ Công
thương công bố thông tin chào bán
343.642.587 cổ phần (tương
đương 53,59% vốn điều lệ của
Sabeco) với giá khởi điểm là
320.000 đồng/cổ phần. Ngày
11/12/2017, Vietnam Beverage
gửi hồ sơ công khai đăng ký mua
327.053.405 cổ phần (tương
đương 51% vốn điều lệ Sabeco).
Ngày 17/12/2017: Sở Giao
dịch chứng khoán TP.HCM
(HOSE) thông báo có 2 nhà đầu tư
đăng ký mua cổ phần Sabeco,
gồm: Công ty TNHH Vietnam
Beverage: đăng ký mua
343.642.587 cổ phần (toàn bộ số
cổ phần được chào bán); 1 cá nhân
khác đăng ký mua 20.000 cổ phần
Ngày 18/12/2017, Sabeco tổ
chức chào bán cạnh tranh trên
HOSE. Kết quả, Vietnam Beverage
mua 343.642.587 cổ phần (tương
đương 53,59% vốn điều lệ của
Sabeco); 1 cá nhân khác mua
20.000 cổ phần, với giá đặt mua
thành công bình quân là 320.000
đồng/cổ phần.
Kết thúc thương vụ, 53,59% cổ
phần Sabeco được chào bán đem
lại cho ngân sách 109.972 tỷ đồng,
tương ứng gần 5 tỷ USD. 
Vietnam Beverage trở thành cổ
đông lớn nắm giữ 53,59% cổ phần
Sabeco, còn Bộ Công thương sẽ
vẫn chi phối 36% cổ phần Sabeco,
mức vừa đủ để duy trì quyền phủ
quyết tại doanh nghiệp.
* Đánh giá tình hình tài chính
của Sabeco sau khi bán cổ phần
nhà nước
- Về quy mô tài sản và cơ cấu
tài sản
Quy mô tài sản của Sabeco năm
2017 có sự gia tăng so với năm
2016, với mức tăng là 2.815 tỷ
đồng, tương ứng với tốc độ tăng
14,67%. Trong đó, bộ phận tăng
nhiều hơn là tài sản ngắn hạn với
tốc độ tăng là 27,64%. Vốn đầu tư
vào tài sản ngắn hạn ngày càng
tăng, từ 10.722 tỷ đồng năm 2016
lên 13.868 tỷ đồng vào năm 2017.
Với lợi thế kinh doanh của mình,
Thai Bervage tiếp quản Sabeco và
đã có những thay đổi về mặt đầu tư
của doanh nghiệp.
- Về quy mô và cơ cấu nguồn
vốn
Quy mô nguồn vốn của Sabeco
tăng tương ứng với quy mô tài sản.
Điều đáng chú ý nhất là sự sụt
giảm hệ số nợ trong 7 năm liên
tục, từ 0,46 năm 2010 xuống còn
0,34 năm 2017. Năng lực tự chủ
tài chính được cải thiện đáng kể
trước và sau khi thực hiện chào
bán cổ phần.
Hệ số khả năng thanh toán tổng
quát và hệ số khả năng thanh toán
được cải thiện đáng kể, hệ số khả
năng thanh toán nhanh được duy trì
ở mức cao hơn 1 cho thấy tác động
tích cực từ lợi thế của chủ sở hữu
mới. Công ty giảm hệ số nợ đáng
kể nên không chỉ có năng lực tài
chính tăng, mà còn làm cho khả
năng thanh toán lãi vay tăng mạnh,
từ 58 lần năm 2016 lên đến 70,69
lần năm 2017. 
- Về hiệu quả hoạt động của tài
sản và khả năng sinh lời
Các chỉ tiêu phản ánh hiệu suất
hoạt động của tài sản cũng như khả
năng sinh lời của Sabeco nhìn
Tạp chí Kế toán & Kiểm toán số tháng 10/201928
Nghiên cứu trao đổi
chung đều có sự gia tăng
so với thời điểm trước
khi chào bán phần vốn
nhà nước. Năm 2017, tỷ
suất lợi nhuận trên vốn
chủ sở hữu (ROE) là
37,05%, với thu nhập
trên mỗi cổ phần (EPS)
là 7.717 đồng, cao hơn mức 6.355
đồng của VNM (Vinamilk). Hệ số
giá trên thu nhập (P/E) của cổ phiếu
SAB ở cuối năm 2017 là 31,86 lần,
một con số rất cao trên thị trường
chứng khoán.
+ Đánh giá tình hình tài chính
của Sabeco năm 2017 (bảng 2,
bảng 3, bảng 4, bảng 5, bảng 6).
* Đánh giá tác động cuả
thương vụ đến lợi ích của chủ sở
hữu (bảng 7, trang 30).
Thông qua kết quả tại bảng
2.25, tác giả lựa chọn khoảng thời
gian 90 ngày trước khi diễn ra
thương vụ bán cổ phần nhà nước
tại Sabeco để đánh giá hành vi của
thị trường trước khi Tổng công ty
công bố chính thức bán cổ phần
nhà nước. Tỷ suất lợi nhuận bất
thường và tỷ suất lợi nhuận tích luỹ
cho các khoảng thời gian nghiên
cứu khác nhau được thể hiện chi
tiết ở bảng 8, trang 30. 
Bảng 8 cho thấy, phản ứng của
thị trường trước thông tin bán
phần vốn nhà nước tại SABECO
không nhất quán. Tại một số thời
điểm trước khi diễn ra thương vụ,
tỷ suất sinh lời bất thường dương
và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%
(ngày thứ 4 trước thương vụ, tỷ
suất sinh lời bất thường đạt
5,462%). Tuy nhiên, tại ngày diễn
ra thương vụ, tỷ suất sinh lời bất
thường âm, giảm từ 0,075% tại 1
ngày trước khi diễn ra thương vụ
xuống còn -3,026%. 
Xu hướng tỷ suất sinh lời bất
thường âm tiếp tục được duy trì
sau đó (bảng 9, trang 30). Tuy
nhiên, đến ngày thứ 5 sau khi
thương vụ kết thúc, tỷ suất sinh lời
bất thường tăng trở lại, song mức
tỷ suất sinh lời bất thường bình
quân vẫn nhỏ hơn 0. Tỷ suất sinh
lời bất thường tích luỹ trong các
khoảng thời gian trước và sau khi
bán cổ phần nhà nước đều nhỏ hơn
0 cho thấy việc tham gia và hoàn
tất thương vụ bán vốn tại SAB làm
giảm lợi ích của chủ sở hữu. 
Bảng 2. Tài sản và cơ cấu tài sản của Sabeco giai đoạn 2010 - 2017
Bảng 3. Nguồn vốn và cơ cấu nguồn vốn của Sabecogiai đoạn
2010- 2017
Bảng 4. Khả năng thanh toán của SABECO giai đoạn 2010- 2017
Bảng 5. Hiệu suất hoạt động của SABECO giai đoạn 2011- 2017
ĐVT: vòng
Bảng 6. Hiệu quả hoạt động của SABECO giai đoạn 2011 đến
2017
Tạp chí Kế toán & Kiểm toán số tháng 10/2019 29
Nghiên cứu trao đổi
Kiểm định thống kê cho thấy
mức ý nghĩa thống kê ở mức 5%.
Nói cách khác, giả thuyết việc hoàn
tất thương vụ bán phần vốn cổ phần
tại Sabeco tạo ra giá trị cho các chủ
sở hữu bị bác bỏ ở mức ý nghĩa
thống kê 5%.
3. Đánh giá thương vụ thoái
vốn nhà nước tại Sabeco
Việc chủ sở hữu nhà nước lựa
chọn Thai Beverage làm cổ đông
lớn cho thấy thương vụ này là một
thương vụ mua bán, sáp nhập theo
chiều ngang – xảy ra giữa các
doanh nghiệp trong cùng một
ngành sản xuất - kinh doanh, có
cùng dòng sản phẩm (bia – rượu –
nước giải khát). Có thể coi Sabeco
và ThaiBev là đối thủ cạnh tranh
với nhau trong thị trường bia Đông
Nam Á. Vì vậy, khi trở thành cổ
đông lớn nhất của Sabeco, ThaiBev
đã loại bỏ được một đối thủ cạnh
tranh mạnh trên thị trường chung
này. Tuy nhiên, cả Sabeco và
Thaibev đều đang ở trong thời kỳ
cuối của giai đoạn tăng trưởng và
thời kỳ đầu của giai đoạn bão hoà,
thực hiện mua bán, sáp nhập theo
chiều ngang sẽ giúp hai công ty đạt
hiệu quả theo quy mô, tiết kiệm chi
phí và nâng cao hiệu quả hoạt
động. Vì vậy, đây có thể xem là
một thương vụ thân thiện, đảm bảo
lợi ích cho cả hai bên tham gia khi
có thể khai thác lợi thế lẫn nhau,
tăng thị phần, tận dụng quan hệ
khách hàng.
*Lợi ích thương vụ mang lại
Đối với nền kinh tế, thương vụ
ThaiBev - Sabeco là thành công khi
Bộ Công thương thoái vốn thành
công 53,59% và thu được 4,8 tỷ
USD phục vụ cho đầu tư phát triển
xã hội và tăng tỷ lệ dự trữ ngoại
hối. Đây được cho là thương vụ
bán vốn Nhà nước lớn nhất tại Việt
Nam cho tới nay.
Đối với doanh nghiệp, thực hiện
thành công thương vụ giúp Sabeco
cải thiện tình hình tài chính và hiệu
quả hoạt động. Sau mua bán, sáp
nhập, Sabeco có thể tăng nguồn
vốn được sử dụng và tăng khả năng
tiếp cận nguồn vốn hơn. Với vị thế
dẫn đầu ngành bia, mục tiêu tiếp
theo của Sabeco có thể sẽ củng cố
địa vị trong thị trường bia Việt và
mở rộng chiến lược sang nước giải
khát và rượu – lĩnh vực mà
ThaiBev có vị thế và kinh nghiệm.
Đồng thời, có thể nâng cao hiệu
quả hoạt động nhờ cơ chế quản lý
mới, sàng lọc những vị trí làm việc
không hiệu quả, tinh gọn bộ máy
doanh nghiệp từ kinh nghiệm của
ThaiBev, một công ty lớn mạnh ở
mảng đồ uống và có những chiến
lược để nâng cao năng lực cạnh
tranh cho mình.
Đối với chủ sở hữu, qua xem
xét tác động của việc thực hiện
thương vụ đến lợi nhuận bất
thường của chủ sở hữu cho thấy,
việc thực hiện thương vụ bán cổ
phần nhà nước tại Sabeco không
đem lại lợi nhuận bất thường ổn
định cho chủ sở hữu trong giai
đoạn diễn ra thương vụ. Lý do đến
từ việc cổ phiếu SAB được giao
dịch chính thức trên HOSE chỉ 1
năm trước khi bán vốn. Do vậy,
việc đánh giá hành vi thị trường với
cổ phiếu SAB một cách chuẩn xác
là rất khó khăn vì giới hạn lịch sử
giao dịch. Với chủ sở hữu nhà
nước, mặc dù số tiền thu về từ việc
bán cổ phần tại Sabeco rất lớn,
song tài sản sinh lời thực tế thu về
Bảng 7. Kết quả hồi quy TSSL của SABECO theo Vn-Index
Bảng 8. TSSL bất thường và TSSL tích luỹ của VNM khi bán vốn
lần 2 
Bảng 9
Tạp chí Kế toán & Kiểm toán số tháng 10/201930
Nghiên cứu trao đổi
giảm sút rất lớn so với mức kỳ
vọng của thị trường. Điều này cho
thấy cổ phiếu SAB có thể được bán
với mức giá cao hơn mức giá bán
tại thời điểm thực hiện thương vụ.
*Một số điểm cần xem xét khi
thực hiện thoái vốn tại Sabeco
Sau khi xem xét kết quả của hai
thương vụ bán vốn cổ phần nhà
nước tại SAB, theo tác giả, cần
phải xem xét một số vấn đề sau khi
thực hiện thoái vốn tại doanh
nghiệp có vốn nhà nước.
Một là, có nên bán cổ phần một
thời gian ngắn sau khi thực hiện
niêm yết trên sở giao dịch chứng
khoán? Thành công của một
thương vụ bán phần vốn do nhiều
yếu tố quyết, nhưng có ba yếu tố
chính gồm (i) có người mua phù
hợp không? (ii) mức giá đạt được
có phản ánh đúng giá trị mặt hàng
chào bán? (iii) có bán hết được tỷ
lệ cổ phần chào bán không? Toàn
bộ những câu hỏi này được trả lời
thông qua cơ chế của thị trường.
Đồng thời, ba yếu tố này cũng có
tương tác qua lại lẫn nhau. 
Đối với trường hợp của Sabeco,
do thời gian niêm yết trên HOSE
quá ngắn, việc bán vốn sẽ gặp bất
lợi do tính bất cân xứng về thông
tin trên thị trường. Đối với một thị
trường như Việt Nam, mức rủi ro
cao, đồng thời tính hoàn hảo yếu,
nhà đầu tư sẽ trở nên thận trọng
hơn khi xem xét các mặt hàng dù
cho đó là mặt hàng có chất lượng
tốt. Do vậy, cần có lộ trình phù hợp
nhằm đảm bảo dòng chảy thông tin
trong thị trường trước khi thực hiện
bán vốn cổ phần.
Hai, mức giá bán cổ phần trong
trường hợp bán với tỷ lệ lớn nên
được thiết lập như thế nào? Thông
thường, doanh nghiệp mua sẵn
sàng trả mức giá cao cho doanh
nghiệp mục tiêu để có quyền sở
hữu một tỷ lệ cổ phần lớn. Do đó,
với vị thế của một doanh nghiệp
bán chủ động, doanh nghiệp bán
cũng có quyền thiết lập mức giá
chào bán phù hợp với tỷ lệ cổ phần
chào bán. Nhưng một câu hỏi đặt ra
là mức giá này bằng bao nhiêu là
phù hợp? Cả doanh nghiệp mua và
bán khi tham gia vào thương vụ
trao đổi quyền kiểm soát đều mong
muốn nhận được giá trị cộng
hưởng. Vậy mức giá chào bán của
bên bán phải đảm bảo được giá trị
cộng hưởng song không cao hơn
mức doanh nghiệp mua sẵn lòng trả
để không làm mất đi người mua
tiềm năng. Quá trình này cần được
diễn ra trên cơ sở thương lượng
thận trọng. 
Với trường hợp của Sabeco,
Nhà nước bán phần vốn vào thời
điểm thị trường chứng khoán đang
bùng nổ, bán với tỷ lệ sở hữu lớn,
song mức giá thu về chưa thực sự
tương xứng với chất lượng mặt
hàng chào bán. 
Ba, vấn đề gìn giữ thương hiệu,
giải quyết xung đột văn hoá và thay
thế đội ngũ quản trị sau khi chuyển
quyền kiểm soát doanh nghiệp.
Đây là vấn đề mà bất kỳ một
thương vụ mua bán, sáp nhập
doanh nghiệp nào cũng phải giải
quyết, đặc biệt là trong các thương
vụ có sự tham gia của doanh
nghiệp nước ngoài. Với đặc thù của
sở hữu nhà nước, việc bán phần
vốn cổ phần không chỉ để thu hồi
vốn, tái cơ cấu danh mục đầu tư
vốn mà nhà nước mà còn xét đến
lợi ích dài hạn sau bán. 
Đối với trường hợp của Sabeco,
sau khi Bộ Công thương trở thành
cổ đông lớn thứ hai và Thai Bever-
age giành quyền kiểm soát, một câu
hỏi đặt ra rằng liệu thương hiệu
Sabeco có bị biến mất hoặc bị đồng
hoá thành thương hiệu bia của
ThaiBev không? Đây là vấn đề
chiến lược trong dài hạn và cần
được kiểm chứng sau 3 - 5 năm sau
khi thực hiện bán cổ phần, bởi thay
đổi thương hiệu, thay mới đội ngũ
nhân sự, thay đổi cơ cấu quản trị là
vấn đề có tính chất chiến lược, đòi
hỏi quá trình thương lượng và giải
quyết xung đột lợi ích dài hạn, giữa
cổ đông lớn và cổ đông nhỏ, bộ
máy quản trị mới và bộ máy quản
trị cũ, văn hoá quản trị của Thái và
Việt Nam.
Không thể kết luận đây là
thương vụ thâu tóm hay thôn tính,
bởi nhà nước với vai trò chủ sở
hữu lớn tại Sabeco đã chủ động
chào bán cổ phần, việc bán cổ
phần được thực hiện theo nguyên
tắc thị trường công khai và minh
bạch nên tính chất thù địch của
thương vụ là không có. Mặt khác,
cần xét đến giá trị cộng hưởng
thực mà ThaiBeverage có thể
mang lại cho Sabeco bởi Sabeco
không thể chỉ tranh giành mãi
miếng bánh thị trường nội địa mà
cần có chiến lược vươn tầm ra khu
vực và thế giới khi Việt Nam hội
nhập ngày càng sâu, rộng vào nền
kinh tế thế giới. 
Tài liệu tham khảo
1. Công ty cổ phần Sabeco, Thaibev,
Báo cáo tài chính các năm 2010 đến
2017.
2. Phương pháp GT ( ground theory),
khởi xướng bởi Glasser & Strauss
(1967).
3. Bruner ( 2004) tóm tắt bốn cách
để ước lượng khả năng sinh lời của
M&A gồm nghiên cứu sự kiện (event
study), nghiên cứu số liệu kế toán ( ac-
couting study), điều tra giám đốc điều
hành, nghiên cứu phòng khám (clinical
studies).
Tạp chí Kế toán & Kiểm toán số tháng 10/2019 31
Nghiên cứu trao đổi