Điều hành chính sách tiền tệ phi truyền thống tại Anh nhằm ứng phó với khủng hoảng tài chính toàn cầu

58
© Học viện Ngân hàng
ISSN 1859 - 011X 
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
Số 191- Tháng 4. 2018
Điều hành chính sách tiền tệ phi truyền thống 
tại Anh nhằm ứng phó với khủng hoảng tài 
chính toàn cầu
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
Phạm Đức Anh
Trần Thị Thúy An
Ngày nhận: 02/04/2018 Ngày nhận bản sửa: 11/04/2018 Ngày duyệt đăng: 23/04/2018
Cuộc khủng hoảng tài chính khởi nguồn từ bong bóng cho 
vay thế chấp dưới chuẩn tại Mỹ năm 2007 đã gây ra nhiều 
xáo trộn nghiêm trọng đối với kinh tế Anh: Lạm phát hàng 
năm liên tục vượt mục tiêu 2%, tăng trưởng sản lượng giảm 
mạnh so với giai đoạn trước, tỷ lệ thất nghiệp không có dấu 
hiệu cải thiện, năng suất lao động sụt giảm... Nhằm giúp nền 
kinh tế vượt qua giai đoạn khó khăn trên, Ngân hàng Trung 
ương Anh (BOE) đã triển khai một loạt biện pháp chính sách 
tiền tệ (CSTT) phi truyền thống gồm: (1) Tăng cường hỗ trợ 
thanh khoản; (2) Chương trình mua tài sản (APF); (3) Đề 
án tài trợ để cho vay (FLS); (4) Định hướng mục tiêu. Thông 
qua phân tích quá trình triển khai loạt biện pháp đặc biệt 
trên cũng như đánh giá hiệu quả mà chúng đem lại, bài viết 
chỉ ra một số bài học quan trọng dành cho Ngân hàng Trung 
ương (NHTW) trong việc điều hành CSTT phi truyền thống 
nhằm ứng phó với khủng hoảng tài chính thực sự có hiệu 
quả.
Từ khóa: chính sách tiền tệ phi truyền thống; ngân hàng 
trung ương; nới lỏng định lượng; khủng hoảng tài chính
1. Sự cần thiết thực hiện 
chính sách tiền tệ phi truyền 
thống
hông thường, NHTW 
có thể điều hành 
CSTT theo hướng 
giảm dần lãi suất để kiềm chế 
lạm phát. Tuy nhiên, khi lãi 
suất chính sách tiệm cận về 
mức 0%, khó khăn của CSTT 
truyền thống bắt đầu xuất 
hiện, đó là lãi suất danh nghĩa 
không thể mang giá trị âm. 
Khi nền kinh tế rơi vào suy 
thoái và lãi suất chính sách đã 
tiệm cận 0%, kết quả của động 
thái giảm phát sẽ khiến lãi suất 
thực tăng, tạo áp lực giảm sản 
lượng, theo đó tỷ lệ lạm phát 
suy giảm. Kết quả là, cả sản 
lượng và lạm phát đều giảm 
mạnh. Mặt khác, theo lập luận 
của Chu Khánh Lân (2017), 
việc NHTW điều chỉnh giảm 
lãi suất mục tiêu về tiệm cận 
mức 0% để thúc đẩy hoạt động 
kinh tế cũng sẽ phải đối mặt 
với các thách thức khác như: 
(i) Khủng hoảng có thể khiến 
chất lượng bảng cân đối tài 
sản của tổ chức tài chính suy 
giảm, từ đó làm gián đoạn hoạt 
động cấp tín dụng của tổ chức 
này (kể cả khi NHTW nới lỏng 
tiền tệ); (ii) Trong điều kiện 
nền kinh tế ẩn chứa nhiều rủi 
ro, các mức lãi suất trên thị 
trường liên ngân hàng và thị 
trường chứng khoán có xu 
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
59Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 191- Tháng 4. 2018
hướng tăng do nhà đầu tư yêu 
cầu phần bù rủi ro cao hơn, 
vượt quá mức giảm do NHTW 
thực hiện; (iii) Lãi suất mục 
tiêu bị giới hạn bởi ngưỡng 
0% và NHTW không thể giảm 
lãi suất hơn nữa để kích thích 
tổng cầu. Khi biện pháp nới 
lỏng tiền tệ mất tác dụng trong 
việc kích thích tổng cầu và 
lạm phát không tăng trở lại, 
NHTW buộc phải tìm đến các 
biện pháp tiền tệ mới: CSTT 
phi truyền thống.
Từ đó, có thể hiểu CSTT phi 
truyền thống là chính sách 
trực tiếp nhắm tới chi phí 
và sự sẵn có của nguồn tài 
trợ bên ngoài dành cho ngân 
hàng, hộ gia đình và công ty 
phi tài chính. Các nguồn tài 
chính này có thể tồn tại dưới 
dạng thanh khoản của NHTW, 
khoản vay, trái phiếu hoặc 
cổ phiếu. Do chi phí tài trợ 
bên ngoài thường cao hơn 
lãi suất liên ngân hàng được 
tham chiếu bởi CSTT, biện 
pháp CSTT phi truyền thống 
được coi là nỗ lực để giảm bớt 
chênh lệch lợi suất giữa các 
loại hình tài trợ bên ngoài, do 
đó có thể ảnh hưởng đến giá 
tài sản và dòng chảy các quỹ 
trong nền kinh tế. Ngoài ra, 
do biện pháp CSTT phi truyền 
thống có xu hướng tác động 
tới điều kiện tài chính, việc 
thiết kế chúng cần phải tính 
đến kết cấu tài chính của nền 
kinh tế, đặc biệt là kết cấu 
dòng chảy của quỹ (Smaghi, 
2009).
2. Kinh nghiệm của Ngân 
hàng Trung ương Anh 
(BOE)
Hình 1. Diễn biến kinh tế vĩ mô của Anh và một số nền kinh tế
(a) Tăng trưởng kinh tế (b) Lạm phát
(c) Tỷ lệ thất nghiệp (d) Chỉ số giá chứng khoán
Nguồn: OECD 2017
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
60 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 191- Tháng 4. 2018
2.1. Bối cảnh thực thi chính 
sách tiền tệ phi truyền thống 
tại Anh
Cuộc khủng hoảng tài chính 
khởi nguồn từ bong bóng cho 
vay thế chấp dưới chuẩn tại 
Mỹ năm 2007 và sự sụp đổ 
Ngân hàng Đầu tư Lehman 
Brothers năm 2008 đã gây ra 
những xáo trộn nghiêm trọng 
đối với kinh tế Anh. Theo đó, 
lạm phát hàng năm của Anh 
liên tục vượt mục tiêu 2%, 
có những thời điểm lên tới 
4,5- 5% như năm 2008. Mức 
lạm phát cao như vậy có thể 
coi là hệ quả của một loạt cú 
sốc tăng giá (giá năng lượng, 
giá hàng hóa phi nhiên liệu, 
thuế VAT) và sự mất giá khá 
mạnh của GBP trong giai 
đoạn 2007-2008. Tăng trưởng 
sản lượng của Anh cũng giảm 
mạnh so với giai đoạn trước 
đó và so với các nền kinh tế 
lớn khác như Mỹ, Nhật Bản 
và EU. Trong khi đó, tỷ lệ thất 
nghiệp giai đoạn 2007-2008 
hầu như không cải thiện so 
với các năm trước, dao động 
trong khoảng 5- 6%. Đáng 
chú ý, năng lực cung ứng của 
nền kinh tế Anh cũng cho thấy 
nhiều bất ổn khi đường biểu 
diễn năng suất lao động bất 
ngờ sụt giảm vào thời điểm 
đầu năm 2008.
Để giúp nền kinh tế sớm thoát 
khỏi đình trệ, tháng 3/2009, 
Ủy ban CSTT (MPC) trực 
thuộc BOE tuyên bố giảm sâu 
lãi suất cơ bản từ 5% (2008) 
xuống còn 0,5% (ngưỡng sàn 
hiệu quả1), đồng thời phát 
động chương trình mua tài 
sản (Asset Purchase Facility, 
APF). MPC tin rằng động 
thái trên có thể đảm bảo thực 
hiện mục tiêu lạm phát cân 
bằng ở mức 2% trong trung 
hạn. Chính sách mua tài sản 
mà chủ yếu là “gilt” (trái 
phiếu chính phủ Anh- TPCP) 
sử dụng ngân sách của BOE 
nhằm mục tiêu hỗ trợ cung 
tiền cho nền kinh tế, qua đó 
kích cầu giúp Anh đạt được 
mục tiêu lạm phát trung hạn.
1 Việc giảm lãi suất sâu hơn có thể 
ảnh hưởng xấu tới khả năng sinh 
lời của Hiệp hội nhà ở, theo đó các 
điều kiện tín dụng sẽ bị thắt chặt 
chứ không còn được nới lỏng như 
hiện tại.
2.2. Thực tiễn áp dụng chính 
sách tiền tệ phi truyền thống 
tại Anh
(1) Tăng cường hỗ trợ thanh 
khoản
Phản ứng đầu tiên của BOE 
trước “cơn bão” khủng hoảng 
tài chính 2007- 2008 là đưa 
ra một loạt biện pháp nhằm 
đáp ứng thanh khoản cho thị 
trường (Cross và cộng sự, 
2010). Hoạt động cho vay 
của BOE được mở rộng vượt 
lượng tiền cần thiết để giúp 
ngân hàng đạt được mục tiêu 
dự trữ đã định (lúc này thanh 
khoản ngân hàng trở nên dồi 
dào hơn). Theo đó, khối lượng 
giao dịch repo được BOE thực 
hiện và danh mục tài sản thế 
chấp được chấp nhận đều có 
sự mở rộng. Tháng 4/2008, 
sau sự sụp đổ của Ngân hàng 
Đầu tư Bear Stearns, BOE 
chính thức thông qua Đề án 
thanh khoản đặc biệt (SLS), 
theo đó ngân hàng và hiệp hội 
nhà ở được phép giao dịch 
hoán đổi chứng khoán chất 
lượng cao song tạm thời kém 
thanh khoản, chứng khoán 
thế chấp và một số loại chứng 
khoán khác để nhận về tín 
phiếu kho bạc. Từ sau vụ sụp 
đổ Lehman Brothers tháng 
9/2008, BOE quyết định thiết 
lập một giao ước hoán đổi với 
Fed và một số NHTW khác, 
qua đó ngân hàng của Anh 
có thể vay thêm USD. Đến 
tháng 10/2008, chính sách cho 
vay khẩn- cửa sổ chiết khấu 
(Discount Window Facility) 
được BOE bổ sung như một 
kênh hỗ trợ thanh khoản dành 
cho các tổ chức tài chính.
Động thái trên hướng đến tăng 
Hình 2. Diễn biến lãi suất mục tiêu tại Anh
Nguồn: BOE (2017)
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
61Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 191- Tháng 4. 2018
cường thanh khoản cho toàn 
bộ thị trường chứ không nhằm 
“bóp méo” CSTT. Đến cuối 
năm 2008, một phần thanh 
khoản tăng cường được bơm 
vào thông qua các biện pháp 
trên bắt đầu được hút trở lại 
cùng với tín phiếu kho bạc 1 
tuần.
(2) Chương trình mua tài sản 
(Asset Purchase Facility - 
APF)
a. Diễn biến chương trình: 
Chương trình mua tài sản 
chính thức được triển khai 
từ ngày 05/3/2009. Ban đầu, 
BOE mua vào 75 tỷ GBP tài 
sản thuộc khu vực tư nhân và 
khu vực công sử dụng ngân 
quỹ được cấp và dự kiến mất 
3 tháng để hoàn thành. Phần 
lớn tài sản được giao dịch là 
TPCP. Giao dịch ban đầu chỉ 
giới hạn đối với TPCP có kỳ 
hạn 5 - 25 năm, sau đó mở 
rộng cho kỳ hạn từ 3 năm trở 
lên. Các tháng tiếp theo, BOE 
nâng tổng mức tài sản mua 
vào và ngưng giao dịch tài sản 
trong tháng 2/2010- lúc này 
tổng tích lũy của gói APF đạt 
mốc 200 tỷ GBP.
Sau khi kết thúc gói QE1, 
khủng hoảng nợ châu Âu bắt 
đầu lan rộng, BOE phản ứng 
lại bằng việc tái khởi động 
chương trình APF với gói hỗ 
trợ mới trị giá 125 tỷ GBP. 
Việc thực hiện QE2 diễn ra 
từ tháng 10/2011- 5/2012. 
Nhận thấy mức hỗ trợ thanh 
khoản cho thị trường vẫn 
chưa đủ giúp kinh tế Anh 
bứt phá, BOE tiếp tục thông 
qua gói cứu trợ QE3 có giá 
trị 50 tỷ GBP, thực hiện kể 
từ tháng 7/2012- 11/2012... 
Mặc dù chứng khoán công ty 
và thương phiếu được chấp 
nhận trong danh mục mua tài 
sản, điều này chỉ để cải thiện 
tình hình giao dịch chứ không 
gợi mở nhu cầu mua các loại 
chứng khoán này (Fisher, 
2010).
b. Thiết kế và triển khai 
chương trình: Chương trình 
mua TPCP của BOE được tiến 
hành bằng thể thức đấu giá 
ngược, theo đó bên tham gia 
đưa ra mức giá tại đó họ chấp 
nhận bán một số lượng xác 
định TPCP. Hoạt động này 
diễn ra 2 lần/tuần kể từ tháng 
3 tới tháng 8/2009, sau đó 
tăng lên 3 lần/tuần, được điều 
phối bởi Ban thu mua tài sản 
thuộc BOE. Tại mỗi phiên đấu 
giá, BOE chấp nhận lời chào 
giá thấp nhất (so với giá thị 
trường) cho tới khi đạt lượng 
mua kỳ vọng. Hoạt động mua 
TPCP của BOE áp dụng đối 
với mọi thời gian đáo hạn từ 3 
năm trở lên, nhưng sẽ không 
được vượt quá 70% lượng thả 
nổi tương ứng của từng TPCP.
Quy mô đấu giá và lượng 
TPCP mua mỗi tuần được 
công bố vào 16h00’ thứ năm 
của tuần trước thời điểm diễn 
Hình 3. Diễn biến quy mô chương trình mua tài sản APF tại Anh (tỷ GBP)
Nguồn: BOE (2017)
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
62 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 191- Tháng 4. 2018
ra đấu giá. BOE có thể đưa ra 
một số thay đổi về thời gian 
và quy mô của cuộc đấu giá 
ứng với TPCP của từng thời 
gian đáo hạn, do đó bên tham 
gia đấu giá có thể biết được 
khá chắc chắn về loại TPCP 
nào có thể được BOE mua lại 
vào thứ năm của tuần trước 
khi đấu giá bắt đầu. Hạn chót 
đưa ra chào giá phi cạnh tranh 
là trước 12h00’ trưa ngày đấu 
giá. Vào lúc 13h00’, quy mô 
cuộc đấu giá cạnh tranh sẽ 
được thông báo. Đấu giá cạnh 
tranh sẽ diễn ra từ 14h15’- 
14h45’, lúc này các bên tham 
gia được quyền chào giá. Tại 
thời điểm kết thúc đấu giá 
(14h45’), BOE so sánh lợi 
suất của từng chào giá cạnh 
tranh với lợi suất trung bình 
của TPCP niêm yết trên hệ 
thống DMO’s Bloomberg và 
xếp hạng từ cao xuống thấp. 
Chào giá cạnh tranh sau đó 
được phân bổ từ cao xuống 
thấp, trong đó đưa một phần 
vào nhóm chào giá thấp nhất 
được chấp nhận nếu việc làm 
này là cần thiết để đáp ứng 
mục tiêu mua lại của BOE. 
BOE cũng không hạn chế cấu 
phần từng loại TPCP sẽ mua 
trong mỗi phiên đấu giá. Do 
phần lớn hoạt động giao dịch 
TPCP trên thị trường sẽ tiếp 
diễn đến 16h30’- đây là thời 
điểm ghi nhận phản ứng của 
thị trường trước kết quả đấu 
giá cũng như thông tin mới 
công bố (Joyce và cộng sự, 
2011).
(3) Đề án tài trợ để cho vay 
(Funding for Lending Scheme- 
FLS)
Ngày 13/7/2012, đề án tài 
trợ để cho vay (FLS) lần đầu 
tiên được triển khai bởi BOE 
và Bộ Tài chính Anh (HM 
Treasury) như một động thái 
phản ứng trước bối cảnh hoạt 
động tín dụng ngân hàng trì 
trệ và khủng hoảng nợ công 
Châu Âu lan rộng (dẫn tới chi 
phí vốn của ngân hàng tăng 
cao). Mục tiêu đề án FLS 
nhằm hỗ trợ vốn vay với kỳ 
hạn dài, lãi suất thấp hơn lãi 
suất leo thang của thị trường, 
gắn kết trực tiếp giữa lượng 
và chi phí vốn sẵn có của đề 
án với hiệu quả cho vay ra 
nền kinh tế của bên tham gia. 
Đề án được thiết kế chủ yếu 
để khuyến khích ngân hàng 
và Hiệp hội nhà ở tại Anh 
đẩy mạnh cho vay đối với hộ 
gia đình và khu vực doanh 
nghiệp. Đây được coi là một 
biện pháp bổ trợ cho chương 
trình QE, theo đó dòng vốn 
sẽ được bơm trực tiếp vào hệ 
thống ngân hàng chứ không 
bơm dàn trải như các gói QE. 
Nguồn tài trợ FLS giúp làm 
giảm bớt áp lực chi phí huy 
động cũng như chi phí phát 
hành vốn ra thị trường đối với 
ngân hàng.
Ngày 24/4/2013, Đề án FLS 
được mở rộng nhằm vào các 
mục tiêu: (i) Củng cố niềm 
tin của ngân hàng và Hiệp hội 
nhà ở rằng chi phí vốn để cho 
vay ra nền kinh tế Anh vẫn 
sẽ ở mức thấp cho tới tháng 
01/2015; (ii) tiếp thêm động 
lực để ngân hàng tăng cường 
cho vay tới doanh nghiệp 
nhỏ và vừa; (iii) hỗ trợ thêm 
nguồn để các tổ chức tín dụng 
phi ngân hàng tăng cường cho 
vay ra nền kinh tế. Song song 
với đề án FLS mở rộng, Chính 
phủ Anh thông qua một loạt 
đề án khác thúc đẩy cho vay 
theo lĩnh vực đặc thù, đồng 
thời Ủy ban Chính sách tài 
chính (FPC) cũng đưa ra các 
khuyến nghị để tăng cường 
nguồn vốn ngân hàng. Quan 
trọng nhất, việc triển khai đề 
án mở rộng một lần nữa khẳng 
định sự bảo trợ của BOE đối 
với các ngân hàng Anh trước 
sự leo thang của chi phí vốn 
nhằm thúc đẩy tăng trưởng tín 
dụng theo mục tiêu đã định.
(4) Định hướng mục tiêu
BOE sử dụng công cụ định 
hướng chính sách vào thời 
kỳ trong và sau khủng hoảng 
nhằm đảm bảo mục tiêu ổn 
định giá cả và thị trường tài 
chính thông qua hai hình thức 
sau:
(i) Thông cáo chính sách 
trong giai đoạn 2009- 2012: 
Trong thời kỳ khủng hoảng, 
kinh tế Anh phải hứng chịu 
nhiều xáo trộn, trong đó đáng 
lo ngại nhất là sự thiếu hụt 
trầm trọng thanh khoản trên 
toàn hệ thống ngân hàng. Giải 
pháp trung tâm đối với vấn đề 
trên nằm ở các gói cứu trợ QE 
đến từ MPC với liều lượng 
thích hợp cho từng giai đoạn 
(chương trình APF), và công 
tác truyền thông của giới chức 
Anh (BOE và HM Treasury) 
lúc này chủ yếu đề cập tới các 
khía cạnh của chương trình 
APF. Trong điều kiện lạm 
phát và sản lượng thực tế ở 
khá xa mức tiềm năng, định 
hướng mục tiêu giúp tăng 
cường tính minh bạch quan 
điểm của MPC về việc đánh 
đổi mục tiêu lạm phát để đổi 
lấy hồi phục tăng trưởng và 
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
63Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 191- Tháng 4. 2018
việc làm. Định hướng chính 
sách rõ ràng cũng giúp người 
dân đưa ra dự báo tốt hơn về 
lãi suất trong tương lai, qua 
đó ảnh hưởng đến quyết định 
chi tiêu và tiết kiệm của các 
hộ gia đình và doanh nghiệp.
(ii) Định hướng mục tiêu 
theo điều kiện khi kinh tế Anh 
phục hồi: Khi kinh tế đi vào 
ổn định, tháng 8/2013, MPC 
đưa ra chỉ dẫn lãi suất mục 
tiêu dựa trên định hướng theo 
điều kiện (state-contingent 
guidance) với tuyên bố sẽ cố 
định lãi suất cơ bản ở mức 
0,5% ít nhất cho đến khi tỷ lệ 
thất nghiệp giảm về mức 7%, 
miễn là không gây ra nguy cơ 
mới về lạm phát hay bất ổn 
tài chính. Cam kết này sẽ thay 
đổi nếu một trong ba điều kiện 
“kno ... chính sách tiền tệ 
phi truyền thống
Tác động đến các biến số kinh 
tế vĩ mô
Diễn biến tích cực đến từ 
các chỉ số vĩ mô quan trọng 
của Anh trong giai đoạn hậu 
khủng hoảng phần nào cho 
thấy hiệu quả rõ nét từ việc 
triển khai loạt công cụ CSTT 
phi truyền thống. Ngoại trừ 
ảnh hưởng của sự kiện Brexit 
năm 2016, lạm phát và tăng 
trưởng kinh tế của Anh đều 
có sự phục hồi. Chính sự 
giảm giá GBP lại có tác động 
tích cực thúc đẩy xuất khẩu 
(GBP giảm giá từ 15- 20% so 
với thời điểm cao nhất vào 
cuối năm 2015). Tỷ lệ thất 
nghiệp giảm, thu nhập hộ gia 
đình tăng và lãi suất vay vốn 
giảm đã khuyến khích người 
dân chi tiêu nhiều hơn trước. 
Trong khi đó, khu vực doanh 
nghiệp được hưởng lợi nhờ 
GBP giảm giá và các công 
cụ khuyến khích cho vay, 
công cụ mua vào trái phiếu 
của BOE đã thúc đẩy doanh 
nghiệp tăng cường vay vốn và 
phát hành trái phiếu cho mục 
đích đầu tư.
Tác động đến cấu trúc bảng 
Hình 4. Tăng trưởng đầu tư và tiêu dùng tại Anh Hình 5. Lạm phát và cung tiền tại Anh
Nguồn: BOE (2017)
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
64 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 191- Tháng 4. 2018
cân đối tài sản của BOE
Việc triển khai công cụ CSTT 
phi truyền thống giúp BOE 
cải thiện mạnh mẽ quy mô 
bảng cân đối tài sản và sự đa 
dạng trong danh mục chứng 
khoán nắm giữ. Từ mức chưa 
đến 90 tỷ GBP đầu năm 2006, 
tổng tài sản của BOE đã tăng 
lên mức 415 tỷ GBP vào cuối 
năm 2012 và 564 tỷ GBP vào 
cuối năm 2017. Các tài sản từ 
nghiệp vụ thị trường mở giảm 
dần tỷ trọng và được thay thế 
bằng các trái phiếu với các kỳ 
hạn chủ yếu từ 5 đến 25 năm. 
Các nghiệp vụ thị trường mở 
ngắn hạn đã không còn được 
BOE thực hiện do tình trạng 
dư thừa thanh khoản (hệ quả 
của việc BOE mua vào tài 
sản quy mô lớn và triển khai 
nghiệp vụ thị trưởng mở kỳ 
hạn 12 tháng). Từ mức chỉ 
chiếm 4,8% GDP năm 2006, 
tổng tài sản của BOE đã đạt 
22,4% GDP vào cuối năm 
2016.
Kết quả triển khai các gói 
mua tài sản
Thứ nhất, gói nới lỏng định 
lượng QE1 đã cho thấy những 
tác động rõ rệt tới thị trường 
tài chính Anh như: lợi suất 
TPCP giảm 100 điểm cơ bản, 
giá của các loại hình chứng 
khoán đều tăng trở lại, bên 
cạnh đó có thể kể đến tác 
động tái cân bằng danh mục 
Nguồn: BOE (2017)
Hình 6. Cấu trúc bảng cân đối tài sản của BOE 
(tỷ GBP)
Bảng 1. Phản ứng của giá chứng khoán trước các tuyên bố 
của BOE
QE1: giá trị 200 tỷ GBP
(tháng 3/2009- 9/2011)
QE2/3: giá trị 175 tỷ GBP
(tháng 10/2011- 11/2012)
Tài sản
Thay đổi 
sau tuyên 
bố QE1
Thay đổi 
từ 4/3/2009 
– 26/1/2010
Thay đổi 
sau tuyên 
bố QE2/3
Thay đổi từ 
5/10/2011 – 
31/10/2012
Lợi suất TPCP 
(kỳ hạn 5-25 
năm)
-104bp -9bp +2bp -45bp
Lợi suất CK 
công ty (điểm 
đầu tư)
-69bp -390bp -7bp -200bp
Lợi suất CK 
công ty (lợi 
suất cao)
-151bp -1938bp -11bp -354bp
FTSE (toàn bộ 
thị trường) -3% +46% +4% +6%
Giá trị GBP -4% +4% +1% +6%
Nguồn: BOE (2016)
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
65Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 191- Tháng 4. 2018
tài sản theo kỳ hạn (portfolio 
balance effects) do BOE nắm 
giữ như đã chỉ ra trong các 
nghiên cứu của Joyce và cộng 
sự (2011) và Joyce và Tong 
(2012).
Phản ứng của lợi suất và giá 
chứng khoán trước các tuyên 
bố của BOE giai đoạn 2009- 
2012 được mô tả trong Bảng 
1: Giá các loại tài sản tài 
chính dần hồi phục trong giai 
đoạn QE1, dù rằng việc phân 
tách đóng góp cho đà hồi phục 
này có đến từ chương trình 
QE hay đến từ các yếu tố khác 
là điều không dễ dàng. Thống 
kê cũng ghi nhận những ảnh 
hưởng nhất định từ các gói QE 
tới giá trị của GBP, dù mức độ 
ảnh hưởng còn khiêm tốn. Bên 
cạnh đó, nhiều nghiên cứu về 
tác động vĩ mô cũng đã chỉ ra 
vai trò quan trọng của chương 
trình QE trong việc giúp giảm 
thiểu tổn thất sản lượng và 
mức độ giảm phát (Kapetanios 
và cộng sự, 2012; Bridges 
và Thomas, 2012). Theo tính 
toán của Joyce và cộng sự 
(2011), tác động của gói hỗ 
trợ 200 tỷ GBP tương đương 
với sự sụt giảm 150- 300 điểm 
cơ bản của lãi suất cơ bản.
Thứ hai, việc đánh giá tác 
động của các chương trình 
mua tài sản giai đoạn sau 
là không hề đơn giản, một 
phần vì trong quá trình tiếp 
tục triển khai các gói hỗ trợ, 
thị trường dường như đã dần 
thích ứng được với động thái 
mua tài sản của BOE. Thêm 
nữa, diễn biến ngày càng tồi tệ 
của khủng hoảng nợ Châu Âu 
cũng phần nào làm triệt tiêu 
những tác động tích cực từ các 
gói QE, biểu hiện thông qua 
sự sụt giảm giá tài sản rủi ro, 
nỗi lo sợ rủi ro ngày càng tăng 
và hiệu ứng tái cân bằng danh 
mục tài sản dần bị bóp méo.
Thứ ba, phân tích liên quan 
tới sự thay đổi bất ngờ trong 
phân phối TPCP của BOE cho 
thấy tác động của gói cứu trợ 
QE1 và QE2 thông qua các 
tổ chức tín dụng trong nước 
là tương tự nhau (Banerjee 
và cộng sự, 2012). Một bằng 
chứng khác được công bố bởi 
Butt và cộng sự (2012) chỉ ra 
rằng tác động của các gói này 
đối với việc cải thiện cung 
tiền cũng không có sự khác 
biệt, song mức độ tác động 
là vượt trội so với các kênh 
khác.
Kết quả triển khai đề án tài 
trợ để cho vay (FLS)
Thứ nhất, việc triển khai Đề 
án FLS với trọng tâm hỗ trợ 
khoản vay lãi suất ưu đãi- thời 
hạn dài đã thu hút sự tham 
gia của 40 tổ chức ngân hàng. 
Thống kê của BOE cho thấy 
số khoản vay đủ điều kiện giải 
ngân chiếm tới 80%, và tổng 
lượng vốn chảy vào hệ thống 
ngân hàng trong giai đoạn 
triển khai đạt 16,6 tỷ GBP.
Thứ hai, các chỉ báo về chênh 
lệch lãi suất nguồn vốn dài 
hạn (đối với cả thị trường bán 
buôn và bán lẻ), lãi suất vay 
ngắn hạn không có tài sản 
đảm bảo và lãi suất LIBOR 
tại Anh đều giảm mạnh sau 
thời điểm tuyên bố đề án 
FLS. Lý do của sự sụt giảm 
trên một phần do các yếu tố 
khác chi phối, trong đó có 
tuyên bố Giao dịch tiền tệ 
công khai (Outright Monetary 
Transactions- OMT) của ECB.
Thứ ba, sau khi FLS được 
triển khai, cho vay ròng nhìn 
chung vẫn được duy trì ổn 
định, dù rằng thực tế này đang 
trái ngược với giả thuyết cho 
vay ròng có thể sụt giảm. 
Sang những tháng đầu năm 
2013, cho vay ròng bắt đầu 
phục hồi và chuyển sang đà 
tăng mạnh.
3. Bài học kinh nghiệm về 
điều hành chính sách tiền 
tệ phi truyền thống nhằm 
ứng phó với khủng hoảng tài 
chính
3.1. Điều kiện và thời điểm 
thực hiện chính sách tiền tệ 
phi truyền thống
Nếu như trước đây ổn định giá 
trị tiền tệ là mục tiêu hàng đầu 
của CSTT, thì từ khi khủng 
hoảng tài chính khởi phát năm 
2007 và ngày càng trầm trọng 
trong các năm 2008-2009, 
ổn định tài chính để đảm bảo 
hiệu quả truyền dẫn CSTT trở 
thành ưu tiên hàng đầu của 
BOE. Để giúp kinh tế Anh 
ứng phó với khủng hoảng, bên 
cạnh việc hạ lãi suất cơ bản về 
mức tối ưu 0,5% kể từ tháng 
3/2009, MPC đã triển khai 
một loạt biện pháp CSTT phi 
truyền thống như tăng cường 
hỗ trợ thanh khoản, chương 
trình mua tài sản (APF) và đề 
án tài trợ để cho vay (FLS). 
Ủy ban này tin rằng động thái 
trên có thể đảm bảo thực hiện 
mục tiêu lạm phát cân bằng ở 
mức 2% trong trung hạn. Ban 
đầu, các công cụ thanh khoản 
sẽ tiếp cận các ngân hàng để 
cung vốn quy mô lớn, nới 
lỏng điều kiện về tài sản bảo 
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
66 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 191- Tháng 4. 2018
đảm, tăng hoặc không giới 
hạn hạn mức giao dịch, hoán 
đổi tài sản kém lỏng trước 
khi tiếp cận rộng hơn tới các 
thị trường tài sản tài chính 
(thương phiếu, trái phiếu, quỹ 
tương hỗ thị trường tiền tệ). 
Sự ổn định của thị trường tiền 
tệ, rộng hơn là thị trường tài 
chính, là cơ sở để NHTW tiếp 
tục sử dụng các công cụ CSTT 
khác (cả truyền thống lẫn phi 
truyền thống). Khi cuộc khủng 
hoảng trở nên ngày càng trầm 
trọng, NHTW cần mở rộng 
các biện pháp để khắc phục 
tình trạng hỗn loạn của thị 
trường trên phạm vi rộng như 
cung cấp thanh khoản cho các 
tổ chức tài chính phi ngân 
hàng, mua hoặc chấp nhận các 
tài sản tài chính mà trước đó 
chưa từng được giao dịch với 
NHTW. Việc can thiệp quyết 
đoán, chính xác về thời điểm, 
sử dụng các biện pháp chính 
sách khác nhau với liều lượng 
thích hợp từ BOE có vai trò 
đặc biệt quan trọng trong công 
cuộc giải cứu nền kinh tế Anh 
vượt qua bão khủng hoảng.
3.2. Lựa chọn công cụ chính 
sách tiền tệ phi truyền thống
Kapetanios và cộng sự (2012), 
Bridges và Thomas (2012) 
khẳng định rằng công cụ nới 
lỏng định lượng QE (chương 
trình mua tài sản APF) đã phát 
huy hiệu quả rất tốt tại Anh 
trong việc ngăn ngừa tổn thất 
sản lượng và giảm phát. Trong 
bối cảnh lãi suất cơ bản không 
thể giảm sâu hơn nữa, để giải 
quyết dư địa của khủng hoảng 
tài chính, biện pháp CSTT 
phi truyền thống QE vẫn luôn 
chứng tỏ được sự hữu ích và 
linh hoạt của nó dựa trên một 
hệ thống đa dạng các kênh dẫn 
truyền, qua đó hỗ trợ BOE 
duy trì được mục tiêu CPI ở 
mức 2%. Trong khi đó, đề án 
tài trợ để cho vay (FLS) thực 
hiện vai trò bổ trợ trong việc 
giải quyết trực diện tình trạng 
trì trệ của hoạt động cho vay. 
Đề án này góp phần làm giảm 
bớt áp lực chi phí vốn về phía 
ngân hàng, đồng thời đảm 
bảo tốt hơn cho mục tiêu tăng 
trưởng tín dụng đã được định 
sẵn. Ngoài ra, FLS còn được 
coi như một chính sách bảo 
hiểm trước những cú sốc bất 
lợi về chi phí vốn ngân hàng 
trong tương lai. 
Ngoài ra, định hướng mục tiêu 
cũng là một công cụ chính 
sách đắc lực giúp MPC đạt 
mục tiêu lạm phát 2% trong 
giai đoạn khủng hoảng. Về cơ 
chế, định hướng mục tiêu giúp 
tăng cường hiệu lực kích thích 
tiền tệ của BOE trên ba khía 
cạnh: (i) nó mang tới sự minh 
bạch tốt hơn trong quan điểm 
của MPC về việc đánh đổi 
khoảng thời gian đưa lạm phát 
về sát mục tiêu để dành thời 
gian cho hồi phục tăng trưởng 
và việc làm; (ii) nó giúp giảm 
thiểu sự không chắc chắn về 
đường lối điều hành CSTT 
khi nền kinh tế phục hồi; (iii) 
định hướng mục tiêu cho phép 
MPC xem xét mở rộng quy 
mô kinh tế mà không gây ra 
bất kỳ rủi ro nào đối với việc 
ổn định giá cả và thị trường 
tài chính. Trên thực tế, BOE 
đã áp dụng khá hiệu quả công 
cụ định hướng chính sách thời 
kỳ trong và sau khủng hoảng 
nhằm đảm bảo các mục tiêu 
về ổn định giá cả và ổn định 
thị trường tài chính.
3.3. Phương thức điều hành 
công cụ chính sách tiền tệ 
phi truyền thống
Trong số các biện pháp CSTT 
phi truyền thống, biện pháp 
tăng cường thanh khoản đặc 
biệt và chương trình mua tài 
sản được BOE triển khai tích 
cực hơn cả. Để hỗ trợ thanh 
khoản cho toàn hệ thống, BOE 
triển khai các gói cho vay 
vượt hạn mức cần thiết để các 
ngân hàng dành ra một phần 
vốn dự trữ (danh mục tài sản 
thế chấp cho các khoản vay 
cũng có sự mở rộng) cũng như 
thực hiện giao dịch hoán đổi 
chứng khoán chất lượng cao 
(song mất thanh khoản tạm 
thời) lấy tín phiếu kho bạc 
với các trung gian tài chính. 
Khi thị trường bắt đầu dồi dào 
thanh khoản trở lại, NHTW 
có thể hút lại một phần vốn 
đã cung ra trước đó thông 
qua việc bán ra thị trường tín 
phiếu ngắn hạn. Đặc biệt, vào 
những thời điểm “sốt” thanh 
khoản, dự trữ ngoại hối của 
BOE hoàn toàn có thể được 
tăng cường nhờ ký kết giao 
ước hoán đổi ngoại tệ với 
NHTW các nước khác.
Trong khi đó, chương trình 
mua TPCP của BOE được tiến 
hành theo thể thức đấu giá 
ngược, diễn ra 2- 3 lần/tuần 
và được điều phối độc lập bởi 
Ban mua tài sản thuộc BOE. 
Phiên đấu giá chủ yếu chấp 
nhận chào giá cạnh tranh từ 
ngân hàng và môi giới chứng 
khoán, bên cạnh một lượng 
không đáng kể chào giá phi 
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
67Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 191- Tháng 4. 2018
cạnh tranh. Quá trình mua lại 
TPCP từ các ngân hàng chỉ 
có tác động làm tăng quy mô 
dự trữ của NHTW chứ không 
ảnh hưởng đến tổng cung tiền; 
trong khi việc mua lại tài sản 
từ tổ chức phi ngân hàng có 
thể làm tăng lượng tiền gửi 
của ngân hàng, và lượng tăng 
này được ghi nhận vào mức 
tăng cung tiền. Từ đây có thể 
thấy, giao dịch mua lại tài sản 
từ các tổ chức phi ngân hàng 
mới chính là điểm mấu chốt 
Tài liệu tham khảo
1. Banerjee, R., Daros, S., Latto, D. & McLaren, N. (2012), Using changes in auction maturity sectors to identify the impact of 
QE on gilt yields, BOE Quarterly Bulletin.
2. Bridges, J. & Thomas, R. (2012), The impact of QE on the UK economy — some supportive monetarist arithmetic, Bank of 
England Working Paper No. 442.
3. Butt, N., Domit, S., McLeay, M. & Thomas, R. (2012), What can the money data tell us about the impact of QE?, Bank of 
England Quarterly Bulletin.
4. Chu Khánh Lân (2017), Chính sách tiền tệ phi truyền thống: Kinh nghiệm quốc tế và khuyến nghị cho Việt Nam, Đề tài cấp 
Bộ, Ngân hàng Nhà nước, Mã số: ĐTNH.022/16.
5. Cross, M., Fisher, P. & Weeken, O. (2010), The Bank’s Balance Sheet During the Crisis, Quarterly Bulletin (Bank of 
England) 50 (1), 34–42. 
6. Fisher, P. (2010), The corporate sector and the Bank of Englands asset purchases, Speech to Association of Corporate 
Treasurers.
7. Joyce, M. & Tong, M. (2012), QE and the Gilt Market: A disaggregated Analysis, Economic Journal, 122 (November), 348-
384.
8. Joyce, M., Lasaosa, A., Stevens, I. & Tong, M. (2011), The financial market impact of quantitative easing, International 
Journal of Central Banking, Vol. 7(3), 113–61.
9. Kapetanios, G., Mumtaz, H., Stevens I., & Theodoridis, K. (2012), Assessing the economy-wide effects of quantitative easing, 
Economic Journal, Vol. 122 (564), 316-347.
10. Smaghi, L.B. (2009), Conventional and unconventional monetary policy, Keynote Speech, International Center for Monetary 
and Banking Studies (ICMB), Geneva, 28 April.
Thông tin tác giả
Phạm Đức Anh, Thạc sĩ
Viện NCKH Ngân hàng, Học viện Ngân hàng
Email: anhpd@hvnh.edu.vn 
Trần Thị Thúy An, Thạc sĩ
Sở Giao dịch, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam
Summary
On the conduct of unconventional monetary policy in the UK to defuse the global financial crisis
The global financial crisis triggered by the US subprime mortgage bubble in 2007 has caused serious turmoil in 
the UK economy, specifically: annual inflation continued to exceed the set target of 2%, output growth decelerated 
sharply compared to the prior period; unemployment rate revealed no signs of improvement; labor productivity 
continued to fall, etc. To safeguard the economy from such difficult situation, BOE has launched a series of 
unconventional monetary policy measures, namely: (1) Enhanced Liquidity Support; (2) Asset Purchase Program 
(APF); (3) Funding for Lending Scheme (FLS); (4) Forward Guidance. Through analysis of the implementation 
of these special measures as well as judgement on their effects, the paper draws important lessons for central 
banks in the conduct of unconventional monetary policy to cope with the financial crisis in effective ways.
Keywords: unconventional monetary policy; central bank; quantitative easing; financial crisis. 
Anh Duc Pham, MEc. 
Research Institute for Banking, Banking Academy of Vietnam
An Thi Thuy Tran, MEc.
Banking Operations Centre, State Bank of Vietnam
giúp hỗ trợ cung tiền cho nền 
kinh tế. ■