Cơ chế cổ phiếu đa quyền và khả năng áp dụng tại Việt Nam

 Mã số: 251 
 Ngày nhận: 04/042016 
 Ngày hoàn thành biên tập: 25/07/2016 
 Ngày duyệt đăng: 3/8/2016 
CƠ CHẾ CỔ PHIẾU ĐA QUYỀN VÀ KHẢ NĂNG ÁP DỤNG TẠI VIỆT NAM 
Nguyễn Thúy Anh1 
Tóm tắt 
Bài viết sau đây trên cơ sở tập hợp các nghiên cứu trước đây trên thế giới về cơ chế cổ 
phiếu đa quyền trên thế giới, lịch sử hình thành, các ưu và nhược điểm của cơ chế cổ 
phiếu đa quyền, phương thức thực hiện cơ chế cổ phiếu đa quyền từ đó phân tích văn bản 
pháp luật Việt Nam để đánh giá khả năng áp dụng cơ chế cổ phiếu đa quyền tại Việt Nam 
và đưa ra một số đề xuất để thực hiện cơ chế này hiệu quả tại Việt Nam. 
Từ khóa: cơ chế cổ phiếu đa quyền, quyền cổ đông. 
Abstract 
Although most of the listed companies maintain one share-one vote mechanism, dual 
class share structure is still commonly accepted in some regions, especially in Northern 
Europe, Western Europe and the Americas. Recently, some big name companies as 
Alibaba, Facebook, Zillor, Groupon, Yelpchose to issue dual class shares. What are 
benefits and risks that dual class share structure may bring to shareholders? Should 
Vietnam develop this mechanism or not? The following paper will review the history, the 
advantages and disadvantages of dual class shares worldwide, methods of 
implementation and the possibilities of applying dual class shares in Vietnam as well as 
put forward some recommendations of effectively implementing this mechanism in 
Vietnam including better shareholders protection and more effective legal frame. 
1
 TS, Trường Đại học Ngoại thương, email: nguyenthuyanh2014@gmail.com 
Keywords: dual-class share, shareholders’ voting rights. 
Ở các nước trên thế giới, hầu hết các công ty niêm yết đều duy trì cơ chế 1 cổ phiếu phổ 
thông tương ứng 1 quyền bỏ phiếu. Tuy vậy, việc duy trì cơ chế cổ phiếu đa quyền (cổ 
phiếu có nhiều loại quyền bỏ phiếu khác nhau) vẫn khá phổ biến tại một số khu vực, đặc 
biệt Bắc Âu, Tây Âu và Châu Mỹ. Thời gian gần đây, có rất nhiều công ty tên tuổi trên 
thị trường cũng sử dụng cơ chế này như Alibaba, Facebook, Zillor, Groupon, Yelp. Vậy 
cơ chế cổ phiếu đa quyền có lịch sử phát triển như thế nào, có lợi ích gì và có những 
nguy cơ gì, cách thức thực hiện ra sao? Liệu Việt Nam về mặt pháp lý và thực tiễn có nên 
phát triển cơ chế này hay không? Bài viết sau đây trên cơ sở tập hợp các nghiên cứu 
trước đây trên thế giới, phân tích văn bản pháp luật Việt Nam giải quyết được những vấn 
đề trên đồng thời đưa ra một số đề xuất để thực hiện cơ chế này hiệu quả tại Việt Nam. 
1. Khái niệm cơ chế cổ phiếu đa quyền (dual class share structure) 
Thông thường, cổ phiếu phổ thông thường đi kèm với 1 quyền biểu quyết cũng như 
quyền hưởng cổ tức tương ứng với số lượng cổ phiếu sở hữu. Ví dụ, một cổ đông mua 
10.000 cổ phiếu của Microsoft thì sẽ được nhận cổ tức nhiều gấp 10 lần cổ đông mua 
1000 cổ phiếu và số phiếu biểu quyết nhiều hơn gấp 10 lần cổ đông mua 1000 cổ phiếu. 
Tuy nhiên đối với cơ chế cổ phiếu đa quyền, công ty có thể cho phép duy trì các loại cổ 
phiếu có số lượng quyền biểu quyết và quyền hưởng cổ tức khác nhau. Ví dụ, Google có 
2 loại cổ phiếu. Cổ phiếu loại A có thể tham gia biểu quyết tất cả các vấn đề của công ty 
và chỉ có 01quyền biểu quyết tương ứng với 1 cổ phiếu. Cổ phiếu loại B thì 1 cổ phiếu có 
10 quyền biểu quyết. Điều này cho phép cổ đông nắm giữ cổ phiếu loại B có nhiều hơn 
quyền kiểm soát công ty. Đối với Google, hai đồng sáng lập viên là Sergey Brin và Larry 
Page không có cổ phiếu loại A nhưng lại nắm giữ 77,3% cổ phiếu loại B. Họ chỉ nắm giữ 
18,3% quyền hưởng lợi nhuận nhưng cổ phiếu loại B họ nắm giữ lại cho phép kiểm soát 
58,3% quyền kiểm soát trong công ty (Google, 2009). 
Như vậy, cơ chế cổ phiếu đa quyền cho phép, ngoài loại cổ phiếu phổ thông có 1 quyền 
biểu quyết như thông thường, còn có loại cổ phiếu có số lượng quyền bỏ phiếu nhiều hơn 
1 quyền (loại này chủ yếu phát hành cho các cổ đông sáng lập, thành viên gia đình..), và 
cổ phiếu có số lượng quyền bỏ phiếu ít hơn 1 quyền hoặc thậm chí không có quyền biểu 
quyết (nhà đầu tư chủ yếu nhận thu nhập từ mức cổ tức ưu đãi hơn mà không cần quan 
tâm đến quyền kiểm soát công ty). Các loại cổ phiếu này có thể chỉ giao dịch nội bộ giữa 
các thành viên trong công ty hoặc niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán. Lịch sử của 
cơ chế cổ phiếu đa quyền bắt đầu ở Mỹ từ năm 1898 khi công ty International Silver 
Company phát hành 20 triệu cổ phiếu không có quyền biểu quyết, trong đó bao gồm 9 
triệu cổ phiếu ưu đãi và 11 triệu cổ phiếu phổ thông không có quyền biểu quyết. Sau đó, 
năm 1902, cổ phiếu phổ thông này lại có quyền biểu quyết, với tỷ lệ là 2 cổ phiếu tương 
ứng với 1 quyền biểu quyết (Stevens 1926). Điều này đã khởi đầu cho một làn sóng phát 
hành cổ phiếu phổ thông đa quyền tại nước Mỹ. Tuy vậy, cổ phiếu đa quyền lại không 
được ủng hộ bởi các cơ quan quản lý Nhà nước và Sở giao dịch chứng khoán New York 
đã cấm hoặc hạn chế việc này trong khoản thời gian từ năm 1925 đến 1985. Trong thời 
gian này, chỉ có một số công ty được phép phát hành cổ phiếu đa quyền như Ford phát 
hành cổ phiếu có quyền biểu quyết ít hơn 1, chứ không phải phát hành cổ phiếu không có 
quyền biểu quyết. Theo đó, các thành viên của gia đình Ford nắm giữ cổ phiếu loại B với 
40% quyền biểu quyết còn cổ phiếu loại B thì nắm giữ 60% quyền biểu quyết còn lại. 
Điều này cho phép công ty phát hành cổ phiếu ra đại chúng vẫn nắm giữ quyền kiểm soát 
công ty trong khi chỉ nắm giữ 5,1% vốn cổ phần. 
Đến năm 1980, trước làn sóng thâu tóm thù địch, cơ chế cổ phiếu đa quyền lại trở thành 
một công cụ hiệu quả để phòng vệ. Lúc đó, vì hầu hết các công ty chỉ có cổ phiếu phổ 
thông tương ứng với 1 quyền biểu quyết nên muốn chuyển sang cổ phiếu đa quyền phải 
tiến hành một cuộc tái cơ cấu vốn. Ví dụ, General Cinema Corporation tái cơ cấu bằng 
cách đổi 1 cổ phiếu phổ thông lấy 1 cổ phiếu mới loại B có 10 quyền biểu quyết. Tuy 
vậy, cổ phiếu loại B không được giao dịch ra công chúng và nhận cổ tức thấp hơn cổ 
phiếu loại A. Ngoài ra, cổ phiếu loại B còn có thể chuyển đổi thành cổ phiếu loại A 
nhưng chỉ được chuyển đổi hoặc bán giữa các thành viên gia đình. Một điều kiện khác 
nữa là cổ phiếu loại B chỉ được nhận 10 quyền biểu quyết nếu hơn 15% cổ phiếu phổ 
thông sở hữu bởi các cổ đông có liên minh với nhau và chỉ các các thành viên HĐQT mới 
được bầu ra Chủ tịch HĐQT.Việc tái cơ cấu này đòi hỏi phải có sự đồng ý của cổ đông 
nhưng do các thành viên gia đình của công ty nắm giữ đến 29% cổ phiếu phổ thông nên 
phương án này đã được thông qua. Với cơ cấu như trên, các cổ đông thiểu số vì lợi ích 
của họ đã tiếp tục nắm giữ cổ phiếu phổ thông vì họ có thể nhận cổ tức cao hơn và tính 
thanh khoản cao hơn. Đồng thời cho phép các thành viên gia đình sáng lập viên công ty 
sử dụng việc tái cơ cấu như một phương tiện chống thâu tóm hiệu quả. 
Để cạnh tranh với sàn AMEX và NASDAQ (những sàn không cấm việc phát hành cổ 
phiếu đa quyền) cũng như nguy cơ một số công ty đe dọa hủy niêm yết, năm 1985 NYSE 
đã ban hành một quy định yêu cầu các công ty muốn tái cơ cấu vốn phải được sự chấp 
thuận của đa số cổ đông phổ thông và các thành viên HĐQT độc lập, cụ thể như sau: 
- 2/3 cổ đông có quyền bỏ phiếu chấp thuận về việc phát hành loại cổ phiếu này 
- Công ty phát hành có phần lớn các ủy viên HDQT độc lập thì cần đa số các thành viên 
này thông qua, nếu không có đa số thì tất cả các thành viên HĐQT độc lập đều phải thông 
qua. 
- Cổ phiếu phổ thông có ít quyền hơn nhưng không có sự khác biệt nhiều hơn 10/1. 
- Các quyền khác của cổ phiếu loại này phải gần như tương tự với các cổ phiếu phổ thông 
có nhiều quyền bỏ phiếu hơn. 
Năm 1985, trên sàn NYSE có 10 công ty có cổ phiếu đa quyền, AMEX có 60 công ty và 
NASNAQ có 110 công ty (SELIGMAN, 1986). Đến năm 1988, Ủy ban chứng khoán 
Hoa kỳ SEC ban hành quy định 19C-4 cho phép các tổ chức tự quản như sở giao dịch 
chứng khoán được niêm yết và giao dịch cổ phiếu các công ty phát hành cổ phiếu có 
nhiều hơn 1 quyền biểu quyết nhưng cho phép các công ty phát hành các cổ phiếu có ít 
hơn 1 quyền biểu quyết và các cổ phiếu này được phép giao dịch trên thị trường 
(HOWELL, 2009). Đến năm 1994, cả 3 sàn giao dịch chứng khoán trên của Hoa Kỳ đều 
thực hiện một chính sách thống nhất, cho phép các công ty có cơ cấu cổ phiếu đa quyền 
được niêm yết và không hạn chế quyền biểu quyết cho các cổ phiếu phát hành mới ra 
công chúng. Tuy nhiên, chính sách này cũng hạn chế các công ty không được giảm quyền 
biểu quyết của cổ đông hiện hữu thông qua các hành động phát hành cổ phiếu có quyền 
biểu quyết ưu tiên theo thời gian nắm giữ cổ phiếu, việc phát hành cổ phiếu có nhiều 
quyền biểu quyết hoặc ít hơn thông qua hoán đổi cổ phiếu. Tóm lại, cổ phiếu đa quyền 
được cho phép nhưng hạn chế làm ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông hiện hữu. Năm 
2007, 7,4% các công ty niêm yết có cơ chế cổ phiếu đa quyền, trong đó 11,5% trên sàn 
NYSE, 5,1% trên sàn AMEX và 5,5% trên sàn NASDAQ (HOWELL, 2009, p. 24). 
Ở Canada, cơ chế cổ phiếu đa quyền cũng bắt đầu trở nên phổ biến từ năm 1975. Tại thời 
điểm này, chỉ có 5% các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Toronto- TSX 
sử dụng hình thức cổ phiếu đa quyền. Đến năm 1987, số lượng này tăng lên 15%. 
Khoảng thời gian từ 1987 đến 1995, 29,2 % các công ty niêm yết TSX duy trì cổ phiếu đa 
quyền Daniel P. Cipollone, 2012). Số lượng này giảm đi ở các năm tiếp theo. Đến tháng 
4/2005, 96 công ty, chiếm 6,57% trong tổng số 1459 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch 
chứng khoán Toronto TSX có cơ chế cổ phiếu đa quyền (Yvan Allaire, 2006). Trong 96 
công ty này, số quyền biểu quyết trung bình mà các cổ đông nắm giữ cổ phiếu loại B là 
4,38 quyền. Một trong những điển hình là tập đoàn Bombardier, với các thành viên trong 
gia đình chỉ sở hữu 17,5% vốn cổ phần nhưng do nắm giữ cổ phiếu loại A với 10 quyền 
biểu quyết một cổ phiếu nên gia đình này vẫn nắm giữ 59,7% số phiếu biểu quyết của 
coogn ty. Một ví dụ điển hình khác là tập đoàn Magna International Inc., các thành 
viên gia đình kiểm soát 66% số phiếu biểu quyết nhưng chỉ sở hữu 0.6% vốn cổ phần của 
công ty. 
2. Lợi ích của cơ chế cổ phiếu đa quyền 
Lợi ích đầu tiên của cơ chế cổ phiếu đa quyền là cho phép công ty đầu tư mạnh vào 
các nguồn lực đặc biệt trong doanh nghiệp. Mỗi công ty có một cơ cấu tổ chức đặc 
thù, các cơ hội đầu tư riêng, nguồn nhân lực đặc thù và phương thức kinh doanh riêng. 
Do tính đặc thù này mà các nhà quản lý phải đầu tư thời gian và các nguồn lực để trở 
thành chuyên gia trong lĩnh vực của họ. Khi họ đã có những kiến thức đặc thù này, họ trở 
nên có nhiều giá trị hơn so với việc quản lý một công ty thông thường. Đông lực của việc 
củng cố những kiến thức này là vì các nhà quản lý mong muốn ở lại doanh nghiệp lâu 
dài. Tuy vậy, nếu công ty bị thâu tóm và ban điều hành thay đổi, khoản đầu tư này sẽ 
không còn giá trị. Với cơ chế đa quyền, sẽ duy trì quyền kiểm soát tại công ty. Đây cũng 
chính là lý do mà Google tuyên bố: “Chúng tôi tin tưởng vào sự ổn định của cơ chế cổ 
phiếu đa quyền vì điều này cho phép chúng tôi duy trì văn hóa độc nhất vô nhị của mình 
và tiếp tục thu hút và giữ chân người tài của Google. Đồng nghiệp của chúng tôi có thể 
tin tưởng rằng, bản thân họ, nhân viên của họ, cũng như tình yêu, sự sáng tạo sẽ được 
nuôi dưỡng bởi một công ty tập trung vào tính ổn định và dài hạn” (Google 2004). 
Cơ chế này phổ biến tại các công ty công nghệ cao và truyền thông xã hội do tính linh 
hoạt về cơ chế hoạt động và sử dụng danh tiếng để thu hút các tài năng. New York 
Times, Washington Post cũng là những đại diện về truyền thông sử dụng cơ chế này. 
Trong các công ty này, các cổ đông sáng lập hoặc những người bên trong công ty sở hữu 
những thông tin và kiến thức đặc thù liên quan đến sáng tạo sản phẩm và khai thác vòng 
đời sản phẩm dài hạn để đem lại lợi ích cho cổ đông. Các cổ đông bên ngoài đối mặt với 
tình trạng thông tin bất cân xứng và không thể có đủ thông tin để có những quyết định 
chiến lược. Trong bối cảnh đó, các nhà sáng lập công ty cần nhiều quyền bỏ phiếu để 
duy trì kiểm soát của mình nhằm khai tác tố thơn các thông tin bí mật để đem lại lợi ích 
cho cổ đông. 
Lợi ích thứ hai của cơ chế cổ phiếu đa quyền là nó tạo ra cơ chế phòng vệ đối với 
các cuộc thâu tóm không báo trước. Trong một thế giới thông tin bất cân xứng, những 
người bên trong công ty biết rõ hơn về các dự án đầu tư và kết quả hoạt động của công ty 
hơn người bên ngoài. Những người bên ngoài mong muốn loại bỏ ban điều hành của 
công ty do có thông tin hạn chế về công ty. Khi đó, những nhà quản lý bên trong công ty 
sẽ có những hành động để gửi tín hiệu ra bên ngoài là họ đang ra những quyết định phù 
hợp cho doanh nghiệp. Các tín hiệu này có thể gây ra những chi phí đắt đỏ với công ty 
như đi vay nhiều hơn, dẫn đến tỷ lệ nợ cao hơn hoặc thay đổi về tỷ lệ chi trả cổ tức hoặc 
tiến hành mua lại cổ phiếu. Đối với cơ chế cổ phiếu đa quyền, nhà quản lý có nhiều 
quyền kiểm soát hơn để chống lại những vụ thâu tóm không báo trước này. Theo Alchian 
and Demsetz (1972), DeAngelo (1985), Fischel (1987), như vậy, thay vì thực hiện các 
hành động như trên, cơ chế cổ phiếu đa quyền sẽ làm giảm chi phí của doanh nghiệp khi 
gửi tín hiệu ra bên ngoài. 
Bằng cách tập trung số phiếu bầu vào tay ban điều hành công ty, điều này dẫn đến các 
công ty muốn thâu tóm công ty khi chào mua cổ phiếu trên thị trường vẫn phải nắm 
quyền kiểm soát công ty. Thậm chí, ngay cả khi những công ty này thành công trong việc 
thu mua cổ phiếu trên thị trường thì cũng không đủ số phiếu để thay thế ban điều hành 
hiện tại hoặc sáp nhập với công ty đã thâu tóm. 
Mặt khác, các công ty gia đình có xu hướng sử dụng cơ chế cổ phiếu đa quyền nhiều hơn 
và điều này dẫn đến nguy cơ bị thâu tóm giảm đi. Điều này được giải thích bởi việc, các 
công ty sử dụng cơ chế cổ phiếu đa quyền, theo nghiên cứu thực nghiệm thì giá trị doanh 
nghiệp giảm đi, do đó, cũng làm giảm động cơ của việc thâu tóm (Martin Holmén and 
Eugene Nivorozhkin). 
Lợi ích thứ ba là nó có khả năng giảm nguy cơ điều hành theo mục tiêu ngắn hạn. 
Nếu ban điều hành công ty không hành động vì lợi ích của cổ đông có thể sẽ bị thay thế. 
Do nguy cơ thâu tóm, ban điều hành công ty sẽ phải quan tâm đến giá chứng khoán cũng 
như thu nhập công ty hàng quý. Điều này có thể dẫn đến ban điều hành công ty có xu 
hướng chuyển từ các dự án chiến lược dài hạn sang các dự án ngắn hạn. Tuy nhiên, khi 
công ty sử dụng cơ chế cổ phiếu đa quyền để bảo vệ chống lại thâu tóm, ban điều hành sẽ 
yên tâm thực hiện vì lợi ích dài hạn của công ty (Fischel 1987, Stein 1988, Shleifer và 
Vishny 1990. Trong tuyên bố của Google, sáng lập viên cũng đã bày tỏ ý kiến này: 
“Chúng tôi tin rằng, việc tìm kiếm và tổ chức thông tin trên thế giới là nhiệm vụ cực kỳ 
quan trọng và nên được tiến hành bởi một công ty tin cậy và quan tâm đến cộng đồng. 
Chúng tôi tin rằng, một xã hội hoạt động tốt khi có thể tiếp cận miễn phí, dồi dào và tự do 
đối với những thông tin chất lượng cao. Google đan ... sức mạnh kiểm soát để điều 
hành công ty hoạt động hiệu quả. Tại các công ty có cơ chế cổ phiếu đa quyền, thường có 
một cổ đông lớn chiếm quyền kiểm soát đa số. Tuy nhiên, vì bản chất của cơ cấu cổ 
phiếu đa quyền là thành viên đó không nắm giữ đa số dòng tiền trong công ty, do đó, họ 
có xu hướng sẵn sàng sử dụng các nguồn lực của công ty vì lợi ích của bản thân nhiều 
hơn (Barclay và Holderness 1989, Bebchuk, Kraakman và Triantis 2000, Masulis Wang 
và Xie 2009). 
Các nhà đầu tư tổ chức ngày càng trở nên lo lắng với cơ chế cổ phiếu đa quyền vì cho 
rằng điều này sẽ làm tách lẻ quyền bỏ phiếu và hạn chế khả năng của họ khi gây sức ép 
đối với HĐQT và Ban Điều hành để thực hiện các thay đổi thực sự. Ví dụ CalPERS, một 
tổ chức các nhà đầu tư tổ chức quy mô lớn nhất và có ảnh hưởng lớn nhất tại Mỹ đã phát 
động một chiến dịch kêu gọi hủy niêm yết đối với các công ty có cổ phiếu đa quyền và 
đánh giá lại các khoản đầu tư vào các đợt IPO có phát hành cổ phiêu đa quyền. 
4. Các phương thức để thực hiện cơ chế cổ phiếu đa quyền 
4.1 Thông qua tái cơ cấu vốn 
Trước khi Hoa kỳ ban hành đạo luật 19C-4, các công ty thường áp dụng cơ cấu cổ phiếu 
đa quyền thông qua việc tái cơ cấu vốn, đặc biệt thông qua phân phối cổ tức bằng cổ 
phiếu cho cổ đông (dividend sweetner). Với phương thức này, công ty có cổ phiếu đơn 
quyền, có thể tạo ra cổ phiếu mới với quyền bỏ phiếu ít hơn nhưng cổ tức cao hơn. Công 
ty cho phép các cổ đông hiện hữu được lựa chọn chuyển đổi từ cổ phiếu phổ thông sang 
loại cổ phiếu này. Đối với cổ đông thiểu số, không có đủ phiếu để quyền định, việc 
chuyển sang loại cổ phiếu mới sẽ có lợi cho họ và các cổ đông đa số sẽ nắm nhiều cổ 
phiếu có quyền bỏ phiếu cao hơn. Ví dụ năm 1984, BDM International đã cho phép cổ 
đông đổi một cổ phiếu hiện tại lấy 1,1 cổ phiếu loại A. Cổ phiếu loại A này có thể nhận 
cổ tức cao hơn 15% so với cổ phiếu thông thường nhưng chỉ nhận 0,1 phiếu biểu quyết 
và chỉ được phép bầu 25% thành viên HĐQT. Các cổ phiếu này cũng không được phép 
chuyển đổi sang cổ phiếu loại B là cổ phiếu có đầy đủ quyền biểu quyết và có thể lựa 
chọn 75% thành viên HĐQT. Ngoài ra, công ty cũng công bố trước vụ chuyển đổi là cổ 
phiếu loại B sẽ bị hủy niêm yết sau khi việc chuyển đổi thành công. Điều này càng gây áp 
lực đối với các cổ đông thiểu số để chuyển đổi sang cổ phiếu loại A. 
Dividend sweetener cũng được sử dụng kết hợp với việc chuyển đổi cổ phiếu. Năm 1988, 
các cổ đông của Concord Fabrics đã thông qua một kế hoạch phát hành cổ phiếu loại A 
và B. Cổ phiếu loại A có cổ đông cao hơn, giá trị thanh khoản cao hơn nhưng chỉ được 1 
quyền bỏ phiếu tương ứng với 1 cổ phiếu. Cổ phiếu loại B thì có 10 quyền biểu quyết đi 
kèm 1 cổ phiếu. Gia đình Weistein sử hữu 62% cổ phiếu nên nắm giữ toàn cổ phiếu loại 
B trong khi các cổ đông thiểu số đồng ý bán cổ phiếu loại B để lấy loại A. Điều này cho 
phép Concord Fabric tập trung quyền kiểm soát của các cổ đông thiểu số. 
Một phương thức nữa là việc sử dụng thời gian sở hữu cổ phiếu để quyết định quyền biểu 
quyết. Các cổ đông sẽ được tập trung quyền và phân phối quyền biểu quyết dựa trên thời 
gian cổ đông sở hữu cổ phiếu. Năm 1985, các cổ đông của J.M Smucker đã thông qua 
một đề xuất cho phép các cổ đông nắm giữ 10 quyền biểu quyết/cổ phiếu với điều kiện 
họ đã nắm giữ cổ phiểu liên tục trong 4 năm. Với phương pháp này, mặc dù công ty 
không có 2 loại cổ phiếu nhưng lại có 2 loại cổ đông khác nhau. 
4.2 Phát hành ra công chúng (IPO) 
Sau khi đạo luật 19C-4 của Ủy ban chứng khoán Hoa Kỳ được ban hành thì các công ty 
muốn thực hiện cơ chế cổ phiếu đa quyền sẽ tiến hành phát hành rộng rãi ra công chúng 
(IPO) đối với cổ phiếu loại A (loại cổ phiếu có 1 quyền biểu quyết). Smart and Zutter 
2008 cho thấy, 9,6% trong tổng số 2622 đợt IPO được tiến hành với cơ chế cổ phiếu đa 
quyền trong khoảng thời gian từ năm 1990 đến 1998. Hai công ty điển hình thực hiện cơ 
chế cổ phiếu đa quyền thông qua IPO là Google and Rosetta Stone Software. 
4.3 Phát hành cổ phiếu thưởng 
Ngoài ra, công ty cũng có thể thực hiện cơ chế cổ phiếu đa quyền bằng việc phát hành cổ 
tức bằng cổ phiếu thưởng. Ví dụ, năm 2015, tập đoàn Zillow phát hành cổ phiếu thưởng, 
cổ phiếu loại C (cổ phiếu không có quyền biểu quyết) cho các các cổ đông nắm giữ cổ 
phiếu loại A và B của công ty (trong đó, chỉ có các sáng lập viên của công ty mới được 
nắm giữ cổ phiếu loại B). Việc phát hành cổ phiếu loại C làm cổ phiếu thưởng nhằm thu 
hút tài năng cho công ty, khuyến khích người lao động, huy động thêm vốn mà không 
ảnh hưởng đến quyền kiểm soát của cổ đông loại A và B. 
5. Khả năng áp dụng cơ chế cổ phiếu đa quyền tại Việt Nam 
Theo luật Doanh nghiệp Việt Nam 2014, điều 113, ngoài cổ phiếu phổ thông thì còn có 
các loại cổ phiếu ưu đãi, trong đó có cổ phiếu ưu đãi biểu quyết. Đối với loại cổ phiếu ưu 
đãi biểu quyết, chỉ có tổ chức được chính phủ ủy quyền và cổ đông sáng lập được quyền 
nắm giữ và không được phép chuyển nhượng cho người khác. Ưu đãi này của cổ đông 
sáng lập cũng chỉ có hiệu lực trong vòng 3 năm, sau đó, sẽ chuyển đổi thành cổ phiếu phổ 
thông. Theo điều 116, cổ phiếu ưu đãi biểu quyết không được phép chuyển nhượng. 
Ngoài ra, đối với các cổ phiếu ưu đãi còn lại là cổ phiếu ưu đãi cổ tức và cổ phiếu ưu đãi 
hoàn lại, theo điều 117 và 118, các cổ phiếu này đều không có quyền biểu quyết, dự họp 
Đại hội đồng cổ đông, đề cử người vào Hội đồng quản trị và Ban kiểm soát. Mặt khác, 
đối với cổ phiếu phổ thông, theo điều 114, mỗi cổ phần phổ thông chỉ có một phiếu biểu 
quyết. Như vậy, về một khía cạnh nào đó, luật pháp Việt Nam cũng đã cho phép phát 
hành loại cổ phiếu có quyền biểu quyết khác biệt so với cổ phiếu phổ thông là cổ phiếu 
ưu đãi biểu quyết. Số quyền biểu quyết ưu đãi phụ thuộc vào từng công ty và quy định 
trong điều lệ công ty. 
Tuy vậy, điểm khác biệt cơ bản của luật này với cách hiểu cơ chế cổ phiếu đa quyền trên 
thế giới là cổ phiếu ưu đãi biểu quyết theo quy định của Việt Nam không phải là cổ phiếu 
phổ thông, vì vậy không được phép niêm yết và chuyển nhượng. Cổ phiếu ưu đãi biểu 
quyết cũng chỉ có thời gian tồn tại hạn chế là 3 năm, sau đó phải chuyển sang cổ phiếu 
phổ thông. Đồng thời, đối với cổ phiếu phổ thông, Luật Doanh nghiệp Việt Nam cũng 
quy định “cứng” là một cổ phiếu phổ thông tương ứng với 1 quyền biểu quyết, do đó, 
một công ty không thể phát hành loại cổ phiếu phổ thông với quyền biểu quyết khác biệt 
so với loại cổ phiếu phổ thông mà luật pháp cho phép. 
Gần đây, các cơ quan quản lý Nhà nước và giới đầu tư Việt Nam, cụ thể là Ủy bản chứng 
khoán Nhà nước Việt Nam cũng tính toán đến việc cho phép phát hành cổ phiếu phổ 
thông không có quyền biểu quyết (non-voting right share) với mục đích tăng tỷ lệ sở hữu 
cổ phiếu tối đa cho nhà đầu tư nước ngoài vượt mức 49% như hiện nay cũng như cung 
cấp những sản phẩm mới trên thị trường chứng khoán. Sau khi được phát hành, cổ phiếu 
không có quyền biểu quyết có mã chứng khoán riêng, giao dịch riêng rẽ với cổ phiếu có 
quyền biểu quyết. Nội dung này cũng đã được đưa vào dự thảo Nghị định quy định một 
số điều kiện đầu tư kinh doanh chứng khoán. Tuy vậy, cũng còn nhiều mối lo ngại liên 
quan đến loại cổ phiếu này như tính thanh khoản, hấp dẫn đối với các nhà đầu tư, hệ 
thống kỹ thuật triển khai khi một công ty có nhiều hơn 1 mã chứng khoán niêm yết trên 
thị trường 
Tuy vậy, đứng trên góc độ của các doanh nghiệp và các chủ sở hữu, việc duy trì cơ chế 
cổ phiếu đa quyền vẫn mang lại một số lợi ích nhất định và ưu việt với một số loại hình 
doanh nghiệp đặc biệt. Do đó, về dài hạn, doanh nghiệp, các cổ đông nên là người quyết 
định có thực hiện cổ phiếu đa quyền hay không. Hay nói cách khác, luật pháp không nên 
quy định cứng nhắc về việc cổ phiếu phổ thông chỉ có một quyền biểu quyết. Về dài hạn 
theo quan điểm của tác giả, TTCK Việt Nam vẫn cần cân nhắc sự cần thiết của cơ chế cổ 
phiếu đa quyền thực thụ, bởi các lý do sau: 
- Sự phát triển của làn sóng mua bán và sáp nhập, đặc biệt là các thương vụ thâu 
tóm thù địch trên TTCK dẫn đến một nhu cầu phòng vệ trước những đợt thâu tóm này, 
nhằm bảo vệ lợi ích của các cổ đông của công ty. Khi đó, cổ phiếu đa quyền sẽ là một 
trong những cách thức hiệu quả để thực hiện cơ chế phòng vệ này. 
- Sự phát triển của các công ty có những nguồn tài nguyên đặc thù như công nghệ, 
truyền thông hoặc các công ty gia đình có nguyện vọng niêm yết trên thị trường chứng 
khoán để mở rộng quy mô nhưng không muốn mất đi quyền kiểm soát công ty. Thực tế 
đã cho thấy, thị trường chứng khoán Trung Quốc cũng mất đi những mã chứng khoán 
đình đám như Alibaba chỉ vì không cho phép phát hành cổ phiếu đa quyền. Do đó, trong 
tương lai xa, thị trường chứng khoán Việt Nam cũng cần cân nhắc điều này để không làm 
mất đi sức hấp dẫn của thị trường. 
- Cơ chế cổ phiếu đa quyền chỉ có thể thực hiện khi bản thân thị trường có được cơ 
chế bảo vệ tốt cho các cổ đông thiểu số như quyền tiếp cận thông tin, quyền triệu tập họp 
hội đồng cổ đông bất thường cũng như các quyền lợi khác đối với các cổ đông nắm giữ 
cổ phiếu có quyền biểu quyết hạn chế. Chỉ khi đó, mới có sự phát triển lành mạnh của cổ 
phiếu đa quyền trên thị trường. Do đó, chỉ nên phát triển cơ chế cổ phiếu đa quyền khi 
khung pháp luật về thị trường chứng khoán đã hoàn thiện, bảo vệ được lợi ích của các cổ 
đông thiểu số, đảm bảo sự cạnh tranh công bằng và lành mạnh trên thị trường. Các cơ chế 
bảo vệ cổ đông thiểu số như việc công bố thông tin về mối quan hệ giữa các cổ đông, đặc 
biệt là cổ đông nắm giữ nhiều quyền biểu quyết hơn, về ban điều hành và HĐQT trong 
báo cáo thường niên và giữa năm, cho phép các cổ đông nắm giữ cổ phiếu ít quyền biểu 
quyết hơn vẫn có quyền phê duyệt hoặc phủ quyết một số quyết định quan trọng của công 
ty như thay đổi lĩnh vực kinh doanh, điều lệ công ty, hạn chế việc phát hành cổ phiếu 
có nhiều quyền biểu quyết cho cổ đông sáng lập và ban điều hành công ty 
Điểm cuối cùng là các công ty có quyền lựa chọn loại cổ phiếu mà mình phát hành 
sau khi cân nhắc những ưu điểm và nhược điểm của từng loại cổ phiếu trên cơ sở có sự 
chấp thuận của các cổ đông đồng thời cũng có thể cân nhắc thay đổi nếu thấy không còn 
phù hợp. Đó cũng là điều mà thị trường chứng khoán cần hướng tới để đảm bảo tính cạnh 
tranh và phát triển bền vững. 
Kết luận 
Cơ chế cổ phiếu đa quyền mặc dù đã phát triển hơn một thế kỷ trên thế giới nhưng đối 
với Việt Nam vẫn còn khá xa lạ. Việc cân nhắc các lợi ích mà cơ chế này mang lại cũng 
như những rủi ro có thể gặp phải, việc nâng cao nhận thức và hiểu biết về cơ chế này 
cũng như cách thức triển khai cụ thể sẽ là những vấn đề tiếp tục được nghiên cứu tại Việt 
Nam. Tuy vậy, trước yêu cầu hội nhập kinh tế quốc tế, việc phát triển các loại sản phẩm 
mới trên thị trường chứng khoán nhằm thu hút nhiều nhà đầu tư tham gia, tăng tính thanh 
khoản của thị trường, cũng như tạo ra một thị trường cho mua bán và sáp nhập được phát 
triển hoàn thiện, trong đó cả bên thâu tóm và bên bị thâu tóm đều được bảo vệ là xu thế 
không thể phủ nhận. Do đó, việc tiếp tục nghiên cứu về cơ chế cổ phiếu đa quyền tại Việt 
Nam sẽ là nhiệm vụ cần thiết của các học giả trong thời gian tới. 
Tài liệu tham khảo 
1. Alchian, A., and H. Demsetz, 1972, Production, Information Costs and Economic 
Organization, American Economic Review 62, 777-795. 
2. B. Amoako-Adu, B.F. Smith, Dual Class Firms: Capitalization, Ownership 
Structure and Recapitalization Back into Single Class, 25 Journal of Banking & 
Finance, 1087. (2001). 
3. Barclay, M., and C. Holderness, 1989, Private benefits from control of public 
corporations, Journal of Financial Economics 25, 371-395. 
4. Bebchuk, L., R. Kraakman, and G. Triantis, 2000, Stock Pyramids, Cross-
Ownership, and Dual Class Equity: The Creation and Agency Costs of Separating 
Control From Cash Flow Rights, Concentrated Corporate Ownership pp. 295-315. 
5. Comment, R., and G.W. Schwert, 1995, Poison or placebo? Evidence on the 
deterrence and wealth effects of modern antitakeover measures, Journal of 
Financial Economics 39, 3-43. 
6. Daniel P. Cipollone, 2012, Risky Business: A Review of Dual Class Share 
Structures in Canada and a Proposal for Reform, Dalhousie Journal of Legal 
Studies , Vol 21 
7. DeAngelo, H., and L. DeAngelo, 1985, Managerial ownership of voting rights: A 
study of public corporations with dual classes of common stock, Journal of 
Financial Economics 14, 33-69. 
8. European Commission, Impact Assessment on the Proportionality between Capital 
and Control in Listed Companies, supra note 63. 
9. Fama, E.F., and M.C. Jensen, 1983, Separation of ownership and control, Journal 
of Jaw and Economics 26. 
10. Fischel, Daniel R., 1987, Organized exchanges and the regulation of dual class 
common stock, The University of Chicago Law Review 54, 119-152. 
11. Jarrell, G.A., and A.B. Poulsen, 1988, Dual-Class Recapitalizations as 
Antitakeover Mechanisms: The Recent Evidence, Journal of Financial Economics 
20, 2. 
12. Ji Li, Ph.D., A Glance of Dual-Class Companies in the U.S., Department of 
Accounting and Finance California State University-Bakersfield. 
13. Gilson, R.J., 1987, Evaluating Dual Class Common Stock: The Relevance of 
Substitutes, Virginia Law Review 73, 807-844. 
14. Google, 2004, Original S-1 Filing by Google, Inc. dated April 29, 2004 
15. Google, Inc., March 24, 2009 Form DEF 14A, via Edgar. 
16. HOWELL, J. W., 2001, The Value of Blockholder Liquidity and the Decision to 
Unify Share Classes, available at:  
17. HOWELL, J. W., 2009, Essays on the U.S. Dual-Class Share Structure, A 
Dissertation Submitted to the Graduate Faculty of The University of Georgia in 
Partial Fulfillment of the Requirements for the Degree of Doctor of Philosophy, 
Athens, Georgia, available at: 
www.terry.uga.edu/finance/docs/howell_dual_class_share.pdf., Washington Law 
Review V. 54, 687–725. 
18. Masulis, Ronald W., Cong Wang, and Fei Xie, 2009, Agency Problems at Dual-
Class Companies, Journal of Finance 64, 1697-1727. 
19. Rolf Skog, The European Union’s Proposed Takeover Directive, The 
“Breakthrough” Rule and the Swedish System of Dual Class Common Stock, 
Stockholm Institute for Scandianvian Law 1957-2009. 
20. Smart, S.B., R.S. Thirumalai, and C.J. Zutter, 2008, What's in a vote? The short-
and longrun impact of dual-class equity on IPO firm values, Journal of 
Accounting and Economics45, 94-115. 
21. Smart, S.B., and C.J. Zutter, 2003, Control as a motivation for underpricing: a 
comparisonof dual and single-class IPOs, Journal of Financial Economics 69, 85-
110 
22. Stevens, W.H., 1926, Stockholders' voting rights and the centralization of voting 
control, The Quarterly Journal of Economics 40, 353-392. 
23. Stephen I. Glover and Aarthy S. Thamodaran, 2013, Debating the Pros and Cons 
of Dual Class Capital Structures, Insights, Volume 27 Number 3, March 2013. 
24. SELIGMAN J., 1986, Equal protection in shareholder voting rights: The one 
common share, one vote controversy.