Các yếu tố ảnh hưởng đến thành công khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại Việt Nam

49
nghiÊn CỨU - TRAO đỔi
tại Việt Nam liên quan đến hiệu quả định giá của 
IPO (Trần Thị Hải Lý & Dương Kha, 2015, Shaio 
Yan Huang & cộng sự, 2016), hay hiệu quả thị 
trường dài hạn của IPO (Trần Thị Hải Lý & Cộng 
sự, 2015). Tuy nhiên, các nghiên cứu này chưa 
phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến thành công 
khi thực hiện IPO tại Việt Nam, đặc biệt khi xem 
xét các khía cạnh thông tin của các đợt đấu giá: 
Khối lượng đặt cao nhất, số cổ phiếu chào bán, 
cổ phần người nước ngoài được phép mua, quy 
mô đấu giá 
Mục tiêu nghiên cứu này là nhằm xem xét các 
yếu tố ảnh hưởng đến thành công IPO tại Việt 
Nam và đưa ra các hàm ý cho các tổ chức tư vấn 
phát hành và nhà đầu tư (NĐT). Nội dung nghiên 
cứu bao gồm 4 phần: Tóm tắc các lý thuyết liên 
quan; xây dựng giả thuyết nghiên cứu; phân tích 
kết quả; kết luận. Sau đây là tóm tắt một số giả 
thuyết liên quan đến IPO.
Lý thuyết bất cân xứng thông tin
Lý thuyết bất cân xứng thông tin do các tác giả 
George Akerlof (1970), Michael Spence (1973) đề 
xướng. Theo lý thuyết này, khi một bên trong giao 
dịch nắm giữ nhiều thông tin hơn bên kia sẽ khiến 
việc giao dịch khó thành công hơn. Ví dụ, khi mua 
bán xe hơi cũ, người bán thường hiểu rõ về xe 
mình đi hơn là người mua. Nếu người mua không 
hiểu nhiều về xe thì họ sẽ có xu hướng chỉ mua xe 
với giá thấp. Nếu xe được bán hoạt động tốt thì 
người bán sẽ không muốn bán với giá thấp, trong 
khi nếu xe có vấn đề thì họ sẵn sàng bán ở mức giá 
thấp. Kết quả là người bán xe sẽ không bán được 
Các nghiên cứu liên quan
Quá trình IPO là một đề tài nghiên cứu thu 
hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên 
thế giới và tại Việt Nam. Theo Ritter (2002), các 
nghiên cứu trên thế giới liên quan đến IPO gồm 
các chủ đề chính: (i) Các hoạt động liên quan đến 
IPO; (ii) Vấn đề định giá IPO; (iii) Hiệu quả thị 
trường dài hạn của IPO. 
Tại Việt Nam, do thị trường chứng khoán 
(TTCK) được hình thành chưa lâu nên các nghiên 
cứu về IPO chưa nhiều. Phần lớn các nghiên cứu 
CáC yếU TỐ ảNH HưởNG ĐếN THàNH CÔNG KHi PHáT HàNH 
Cổ PHiếU lầN ĐầU RA CÔNG CHúNG Tại ViệT NAM
Ts. DươNG NHư HùNG - Đại học Bách khoa TP. Hồ Chí Minh (Đại học Quốc gia TP. Hồ Chí Minh), Ths. NGUyễN VăN TâN - Đại học Quốc tế Miền Đông *
Thông qua việc thực hiện phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO), doanh nghiệp có thể 
huy động nguồn lực tài chính từ bên ngoài để mở rộng phát triển, góp phần tạo cơ hội phát triển 
đầu tư và đa dạng hóa kênh huy động vốn. Với việc sử dụng bộ dữ liệu thứ cấp được thu thập từ Sở 
Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2008-
2013, bài viết nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến thành công IPO tại Việt Nam và đưa ra các 
hàm ý cho các tổ chức tư vấn phát hành và nhà đầu tư.
Từ khóa: IPO, thị trường chứng khoán, phát hành cổ phiếu, nhà đầu tư
Through the IPO, businesses may mobilize 
financial resources from outside to expand 
their development and contribute to their 
investment and diversify capital mobilization 
channel. With the use of secondary data sets 
collected from the Ho Chi Minh City Stock 
Exchange and Hanoi Securities Exchange for 
the period of 2008 - 2013, the paper examines 
the factors influencing the success of IPO in 
Vietnam and recommends implications for the 
issuers and investors.
Keywords: IPO, stock market, stock issuance, investors
Ngày nhận bài: 8/2/2018
Ngày hoàn thiện biên tập: 6/3/2018
Ngày duyệt đăng: 8/3/2018
*Email: duongnhuhung@gmail.com, tandaihocbachkhoa@gmail.com
50
NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI
xe tốt với giá hợp lý trong khi người mua xe cũ sẽ 
không mua được xe tốt mà chỉ mua được xe kém 
chất lượng. Nếu không giảm bất cân xứng thông 
tin (ví dụ như thuê một bên độc lập đánh giá chất 
lượng xe) thì các giao dịch sẽ bị ảnh hưởng xấu. 
Hiện tượng bất cân xứng thông tin xảy ra trong 
nhiều lĩnh vực kinh tế - xã hội, trong đó có IPO, vì 
đây là một lĩnh vực mua bán khó xác định giá trị 
của giao dịch. Thông thường khi IPO, không phải 
NĐT nào cũng biết được thông tin đầy đủ về đợt 
phát hành và thông tin về doanh nghiệp (DN), đặc 
biệt là khả năng sinh lợi. Các DN phát hành có thể 
che đậy thông tin hoặc thông báo thông tin cho 
một nhóm NĐT, điều này dẫn đến hiện tượng bất 
cân xứng thông tin và nhiều NĐT đưa ra các quyết 
định sai lầm về số cổ phiếu và mức giá. 
Lý thuyết “Lời nguyền của người chiến thắng”
Theo Chowdhr và Sherman, lời nguyền của 
người chiến thắng là xu hướng giá thắng thầu 
thường lớn hơn giá trị nội tại của cổ phiếu do 
NĐT không xác định được giá trị nội tại của cổ 
phiếu vì thiếu thông tin, vì cảm xúc hay vì một lý 
do nào khác. Kết quả là những người đặt giá quá 
cao thường là người chiến thắng. Chính vì vậy, 
dù là người chiến thắng nhưng họ phải gánh chịu 
hậu quả vì việc trả giá quá cao nên suất sinh lời 
đầu tư thấp hoặc có thể bị âm. 
Lý thuyết nhạy cảm của nhà đầu tư
Lowry (2003) cho rằng, lý thuyết về nhạy cảm 
của NĐT có thể giải thích được sự biến động về 
mức độ chủ quan của NĐT khi tham gia vào kênh 
IPO. Chính vì vậy, số lượng cổ phiếu bán được 
trong các đợt IPO cũng thay đổi theo thời gian. 
Trong một vài giai đoạn thì tâm lý NĐT chủ quan 
và họ sẵn sàng đầu tư nhiều hoặc trả giá cao hơn 
mức giá mà nhà phát hành đưa ra. Trong các giai 
đoạn đó thì mức chi phí phát hành của các DN 
phát hành cũng thấp nhất. 
Lee & cộng sự (1991) nhận định, sự thay đổi độ 
nhạy của NĐT có ảnh hưởng đến lượng cổ phiếu 
và thay đổi về mức giá cổ phiếu theo thời gian. 
Purnanandam and Swaminathan (2001) cho rằng, 
khi các đợt IPO được đánh giá tiềm năng đầu tư 
quá cao thì thông thường suất sinh lời trong thời 
gian đầu sẽ cao nhưng dần giảm đi trong năm 
năm kế tiếp. 
Lý thuyết chu kỳ thị trường 
Tác giả Lucas & McDonald (1990) đã phát triển 
một mô hình nghiên cứu liên quan đến thuyết 
chu kỳ thị trường và cho rằng, các DN tạm ngưng 
phát hành nếu như họ biết rằng cổ phiếu của họ 
được đánh giá thấp. Nếu một TTCK phát triển 
và hoạt động IPO chậm thì họ có xu hướng tạm 
ngưng IPO cho đến khi thị trường phát triển sôi 
động trở lại.
giả thuyết nghiên cứu
Theo tác giả Ritter (2002), thành công của IPO 
cần được xem xét cả ở khía cạnh mức giá và số 
lượng cổ phiếu phát hành. Do đó, hai chỉ tiêu đo 
lường thành công của IPO được đề xuất gồm tỷ lệ 
khối lượng đặt mua hợp lệ/số cổ phiếu chào bán 
và tỷ lệ giữa giá đấu bình quân thành công/giá 
khởi điểm.
Theo lý thuyết bất cân xứng thông tin, các NĐT 
có thông tin không giống nhau về giá trị của công 
ty. Những người đặt mua nhiều nhất thường nắm 
nhiều thông tin nội bộ. Vì vậy, tỷ lệ đặt mua của 
người mua lớn nhất trong đợt phát hành phản 
ánh mức độ bất cân xứng thông tin của đợt IPO. 
Theo lý thuyết bất cân xứng thông tin, bất cân 
xứng thông tin càng lớn thì NĐT càng ít quan tâm 
đến đợt IPO. Vì vậy, nghiên cứu này đề xuất giả 
thuyết như sau: 
H1: Tỷ lệ khối lượng đặt mua cao nhất trong một 
phiên đấu giá có tác động tiêu cực đến thành công phát 
hành IPO.
Nhiều quốc gia trên thế giới trong đó có Việt 
Nam thường quy định hạn chế tỷ lệ cổ phiếu mà 
NĐT nước ngoài nắm giữ. Các lĩnh vực hạn chế 
NĐT nước ngoài thường là những lĩnh vực nhạy 
cảm và có tỷ suất sinh lời cao. Như vậy, tỷ lệ cổ 
phần người nước ngoài được phép mua càng thấp 
thì đợt đấu giá càng hấp dẫn. Từ đây, giả thuyết 
Bảng 1. CáC Biến độC Lập sử Dụng TROng mô hình
Biến Tên biến Đo lường Kỳ vọng
X1 Tỷ lệ đặt mua cao nhất
Khối lượng đặt cao nhất/
số cổ phiếu chào bán -
X2
Tỷ lệ người 
nước ngoài 
được phép mua
Số cổ phần người nước 
ngoài được phép mua/ 
số cổ phiếu chào bán
-
X3 Quy mô iPo Ln (giá khởi điểm x số cổ phiếu chào bán) -
X4 Tình trạng thị trường
Ln (VnIndex) +
X5 Chênh lệch giá trúng thầu
Giá trung bình/Giá thấp nhất +
X6 Kiểm soát Năm phát hành
Nguồn: Nghiên cứu của tác giả
TÀI CHÍNH - Tháng 3/2018
51
2 được phát biểu như sau: 
H2: Tỷ lệ người nước ngoài được phép mua có tác 
động tiêu cực đến thành công phát hành IPO.
Theo Lowry (2003), các NĐT thường nhạy cảm 
với các đợt IPO với quy mô lớn, đặc biệt là đối 
với các DN có hiệu quả hoạt động năm trước IPO 
thấp. Khi đó, các NĐT có tâm lý dè chừng và đặt 
mua khối lượng nhỏ hoặc với mức giá thấp. Giả 
thuyết nghiên cứu tiếp theo được đề xuất như sau: 
H3: Quy mô đấu thầu có tác động tiêu cực đến 
thành công phát hành IPO. 
Lucas & McDonald (1990) cho rằng, các DN 
tạm ngưng phát hành nếu điều kiện TTCK phát 
triển xấu và cổ phiếu của họ khi đó dễ bị định giá 
thấp. Một khi chỉ số giá thị trường cao 
thì NĐT có xu hướng tham gia vào đầu 
tư các thương vụ IPO hơn, điều đó dẫn 
đến xác suất phát hành thành công cao 
hơn. Chính vì vậy, giả thuyết nghiên 
cứu tiếp theo là: 
H4: Chỉ số VN-Index có tác động tích 
cực đến thành công phát hành IPO.
Theo Rock (1986), các NĐT không có 
thông tin thường đặt mua giá quá cao. 
Ngoài ra, những NĐT này dễ bị ảnh 
hưởng bởi tâm lý thị trường. Khi họ 
lạc quan thì thành công của IPO sẽ lớn 
hơn. Mức độ lạc quan của NĐT không 
có thông tin được đo bằng tỷ lệ 
giá trúng thầu trung bình so với 
giá trúng thầu thấp. Vì vậy, giả 
thuyết nghiên cứu tiếp tục được 
đề xuất như sau: 
H5: Chênh lệch giá trúng thầu 
có tác động tích cực đến thành công 
phát hành IPO. 
Để kiểm soát cho các sự kiện 
bất thường khác trong năm, 
năm phát hành được sử dụng 
như một biến kiểm soát. 
Mô hình sau đây sẽ được 
dùng để kiểm định các giả 
thuyết nêu trên:
Yi = β0 + β1*X1 + β2*X2 + 
β3*Ln(X3) + β4*Ln(X4) + β5*X5+ 
∑αj*Dj + ε
Trong đó, biến phụ thuộc bao 
gồm tỷ lệ mua (khối lượng đặt 
mua hợp lệ/số cổ phiếu chào 
bán) và tỷ lệ giá (giá đấu bình 
quân thành công/giá khởi điểm). 
Các biến độc lập được tóm tắt 
trong Bảng 1:
kết quả nghiên cứu
Dựa trên thống kê của Sở Giao dịch chứng 
khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch chứng 
khoán Hà Nội, danh sách các DN tiến hành đấu 
giá lần đầu tiên trong giai đoạn 2008 - 2013 được 
thu thập. Sau khi các trường hợp phát hành thêm 
cổ phiếu (không phải IPO) bị loại bỏ, mẫu nghiên 
cứu còn lại 170 DN (Bảng 2). Dữ liệu về chỉ số Vn 
- Index được thu thập từ Công ty chứng khoán 
FPTS. Người đặt mua lớn nhất trong một phiên 
đấu giá IPO trung bình chiếm khoảng 35% số 
cổ phiếu được chào bán. Cá biệt, có trường hợp 
Bảng 2: ThỐng kÊ Dữ LiệU nghiÊn CỨU
N Nhỏ nhất lớn nhất
Trung 
bình
Độ lệch 
chuẩn
Tỷ lệ đặt mua cao nhất 170 0.000 1.170 0.346 0.350
Tỷ lệ người nước ngoài 
được phép mua
170 0.000 1.000 0.837 0.303
Quy mô iPo 170 13.490 29.825 24.520 1.551
Vn- index 170 247.660 908.250 491.126 118.730
Chênh lệch giá trúng thầu 170 0.000 1.358 1.018 0.099
Tỷ lệ mua 170 0.000 12.856 1.394 1.879
Tỷ lệ giá 170 0.000 7.000 1.599 1.129
số quan sát (listwise) 170
Nguồn: Nghiên cứu của tác giả
Bảng 3. CáC yếU TỐ TáC động đến Thành Công CủA ipO ở việT nAm
Tên biến Tỷ lệ mua sai số chuẩn Tỷ lệ giá sai số chuẩn
Hằng số -10.92 3.63 -2.956 2.148
X1 -0.726** 0.300 -0.275 0.180
X2 0.174 0.220 -0.274* 0.148
X3 -0.089** 0.044 -0.043 0.045
X4 0.767 0.484 0.469* 0.243
X5 9.897*** 2.638 2.593*** 0.658
y2008 -0.654* 0.359 0.070 0.175
y2009 -0.312 0.479 0.147 0.172
y2010 -0.452 0.367 -0.094 0.150
y2011 -0.489 0.386 -0.076 0.178
y2012 -0.239 0.380 0.022 0.220
y2013 -0.459 0.480 0.082 0.122
Chú thích:*, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
Hệ số R2 hiệu chỉnh 0.280 0.336
Thống kê F 7.226 5.248
Nguồn: Nghiên cứu của tác giả
52
NGHIÊN CỨU - TRAO ĐỔI
đặt mua lớn hơn 17% tổng số cổ phiếu IPO được 
chào bán. Trung bình người nước ngoài có thể 
mua được khoảng 84% số cổ phiếu chào bán. Giá 
trúng thầu trung bình cao hơn giá trúng thầu 
thấp khoảng 1,8% nhưng cá biệt có khi lên tới 
36%. Điều này cho thấy, tỷ lệ NĐT trúng thầu 
giá cao hơn giá trung bình nói chung tương đối 
thấp. Số cổ phiếu được đặt mua trung bình cao 
hơn 40% so với số cổ phiếu chào bán và giá trúng 
thầu trung bình cao hơn giá khởi điểm khoảng 
60%. Kết quả phân tích cho thấy, tương quan 
giữa các biến thấp nên sẽ không có vấn đề đa 
cộng tuyến. Bảng 3 mô tả kết quả hồi quy theo 
phương pháp bình phương nhỏ nhất.
Kết quả hồi quy cho thấy, giả thuyết chênh lệch 
giá trúng thầu ảnh hưởng tích cực đến cả tỷ lệ 
mua lẫn tỷ lệ giá. Tất cả các giả thuyết khác đều 
được ủng hộ một phần. Biến kiểm soát năm 2008 
có dấu âm và ý nghĩa thống kê. Điều này có nghĩa 
là riêng năm 2008, tỷ lệ mua cổ phiếu IPO thấp 
hơn bình thường các năm khác. Năm 2008 cũng 
là năm khủng hoảng kinh tế bắt đầu nên các NĐT 
ít quan tâm hơn đến IPO vì bản thân các cổ phiếu 
khác cũng đang được bán với giá thấp.
kết luận và hàm ý chính sách
Kết quả nghiên cứu sử dụng bộ dữ liệu gồm 
170 cuộc đấu giá trong giai đoạn 2008-2013 cho 
thấy, chênh lệch giá trúng thầu bình quân ảnh 
hưởng tích cực đến cả tỷ lệ mua và tỷ lệ giá. Tỷ lệ 
đặt mua cao nhất và quy mô IPO có tác động tiêu 
cực đến tỷ lệ mua nhưng không ảnh hưởng đến tỷ 
lệ giá. Tỷ lệ nước ngoài được mua ảnh hưởng tiêu 
cực và chỉ số Vn-Index ảnh hưởng tích cực đến tỷ 
lệ bán. Ngoại trừ năm 2008, biến kiểm soát năm 
nói chung không ảnh hưởng đến tỷ lệ thành công 
IPO. Các kết quả nghiên cứu ở trên có các hàm ý 
quản lý như sau:
Thứ nhất, các DN IPO nên lựa chọn thời điểm 
để phát hành cho phù hợp và các NĐT cũng nên 
nghiên cứu thời điểm để đầu tư vào các thương 
vụ IPO. Kết quả nghiên cứu cho thấy, khi TTCK 
không khả quan và ảnh hưởng của khủng hoảng 
tài chính (năm 2008) thì khả năng thành công của 
IPO là không cao. 
Thứ hai, bất cân xứng thông tin càng lớn thì 
các NĐT ít quan tâm đến IPO. Vì vậy, DN phải cố 
gắng thực hiện truyền thông tốt để NĐT hiểu rõ 
hơn về DN thì sự tham gia mới tích cực. 
Thứ ba, quy mô đấu thầu càng lớn thì càng khó 
phát hành thành công IPO. Vì vậy, các DN lớn 
nên phát hành với quy mô nhỏ hoặc vừa phải và 
dành cổ phiếu cho các đợt phát hành tiếp theo 
hơn là tập trung phát hành cổ phiếu với quy mô 
lớn ngay từ đầu. 
Thứ tư, khi người nước ngoài được phép mua 
số cổ phần càng lớn thì tỷ lệ giá đấu bình quân 
thành công/giá khởi điểm càng giảm. Tuy nhiên, 
khi NĐT nước ngoài tham gia nhiều vào đấu giá 
sẽ giúp phản ánh thật hơn về giá trị của cổ phiếu 
IPO. Chính vì vậy, cần hoàn thiện chính sách để 
khuyến khích NĐT nước ngoài tham gia đấu giá 
để góp phần tạo cơ hội phát triển đầu tư của DN 
và đa dạng hóa nguồn huy động vốn theo kênh 
tài chính.
Nghiên cứu này được tài trợ bởi Đại học Quốc gia TP. Hồ Chí Minh trong 
khuôn khổ đề tài mã số B2015-34-01. 
Tài liệu tham khảo:
1. Akerlof, G.(1970), The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and 
the Market Mechanism, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, 
No. 3. (Aug., 1970), pp. 488-500;
2. Chowdhr, B. và Sherman, A. (1996), The winner’s curse and international 
methods of allocating initial public offerings, Pacific-Basin Finance 
Journal, 4 (1996) 15-30;
3. Chi, L.D., Ly, T.T.H. & Thao, H.T.P. (2015). The underpricing and long-run 
underperformance performance of Initial Public Offerings: Evidence 
from Vietnam. International Journal Business and Emerging Markets, 
vol.7, No.1;
4. Huang SY, Lee, C.H., Pan L.H., Nguyen BH (2016). IPO Initial Excess 
Return in an Emerging Market: Evidence from Vietnam’s Stock 
Exchanges. Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies;
5. Lowry, M. (2003), Why does IPO volume fluctuate so much? Journal of 
Financial Economics, 67 (2003) 3–40;
6. Lucas, D., McDonald, R., (1990). Equity issues and stock market 
dynamics. Journal of Finance, 45, 1019–1043;
7. Purnanandam, A. and B. Swaminathan, 2004, “Are IPOs really 
underpriced?” Review of Financial Studies 17, 811-848.
8. Ritter, J & Welch, I (2002), ‘A review of IPO activity, pricing, and 
allocations’, The Journal of Finance, vol. 46, no. 4, pp. 1795–1828;
9. Rock, K. (1986), Why new issues are underpriced? Journal of Financial 
Economics, 187 – 212;
10. Spence, M. Job Market Signaling. The Quarterly Journal of Economics, 
Vol. 87, No. 3 (Aug., 1973), pp. 355-374;
11. Một số website: ssc.gov.vn, hnx.vn, hsx.vn...
kết quả nghiên cứu cho thấy: Tỷ lệ đặt mua 
cao nhất và quy mô ipO có tác động tiêu cực 
đến tỷ lệ mua nhưng không ảnh hưởng đến 
tỷ lệ giá. Tỷ lệ nước ngoài được mua ảnh 
hưởng tiêu cực và chỉ số vn-index ảnh hưởng 
tích cực đến tỷ lệ bán.