Các nhân tố ảnh hưởng tới khả năng sinh lời của doanh nghiệp bất động sản Việt Nam: Ứng dụng mô hình tác động ngẫu nhiên và tác động cố định

13
© Học viện Ngân hàng
ISSN 1859 - 011X 
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
Số 223- Tháng 12. 2020
Các nhân tố ảnh hưởng tới khả năng sinh lời của 
doanh nghiệp bất động sản Việt Nam: Ứng dụng 
mô hình tác động ngẫu nhiên và tác động cố định
Ngô Thị Hằng
Khoa Tài chính, Học viện Ngân hàng
Nguyễn Thị Thuỳ Linh
Công ty Cổ phần Chứng khoán VPS
Ngày nhận: 30/07/2020 
Ngày nhận bản sửa: 27/08/2020 
Ngày duyệt đăng: 22/09/2020
Tóm tắt: Thị trường bất động sản (BĐS) Việt Nam nói chung và doanh nghiệp BĐS 
nói riêng mặc dù có những đóng góp tích cực vào tăng trưởng kinh tế cả nước, tuy 
nhiên trong 10 năm gần đây đã trải qua nhiều khó khăn, thách thức, trong đó là khả 
năng tiếp cận tín dụng ngân hàng. Đặc biệt, với diễn biến phức tạp của dịch bệnh 
Covid-19, nguồn lực tài chính trong nước và quốc tế đối với thị trường BĐS càng 
bị thu hẹp, ảnh hưởng lớn tới hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp BĐS. Do 
đó, việc xem xét, xác định các nhân tố ảnh hưởng tới khả năng sinh lời của doanh 
Factors Affecting Profitability of Vietnamese Real Estate Firms: Employing Fixed Effect and 
Random Effect Models 
Abstract: Vietnam’s Real estate market in general and real estate firms in particular, despite their 
positive contributions to the national economic development, have significantly experienced various 
handicaps and challenges over past 10 years inlcuding the accessibility to credit finance. Especially, the 
tremendous impact of the Covid-19 pandemic on the worldwide economy has threatened domesitic 
and international capital flows to the Vietnam’s real estate market, subtantialy hurt the real estate 
firms’ profitability. Therefore, thoughtfully determing key elements contributing to the Vietnamese 
real estate firms’ profitability plays an indispensible role in directing those firms to proactively produce 
proper responses towards raising their profitability and then competitive advantages. This paper, by 
employing fixed effect and random effect models to investigate affecting factors on the profitability 
of 27 real estate firms listed on Ho Chi Minh Stock Exchange for the period of 2010 to 2019, finds that 
asset structure deteriorates firms’s profitability while leverage, firm size, and other factors, show the 
positive effect.
Keywords: Real Estate Firms, Firm Profitability, Affecting Factors.
Hang Thi Ngo
Email: ngohang@hvnh.edu.vn
Faculty of Finance, Banking Academy
Linh Thi Thuy Nguyen
Email: nt.thuylinh0206@gmail.com
VPS Securities
Các nhân tố ảnh hưởng tới khả năng sinh lời của doanh nghiệp bất động sản Việt Nam: 
Ứng dụng mô hình tác động ngẫu nhiên và tác động cố định
14 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 223- Tháng 12. 2020
nghiệp BĐS đóng vai trò quan trọng, giúp định hướng các doanh nghiệp BĐS chủ 
động, tích cực trong các quyết sách nâng cao hiệu quả sinh lời và năng lực cạnh 
tranh. Bài viết này, thông qua ứng dụng mô hình tác động cố định (Fixed Effect) và 
mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effect), nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng 
khả năng sinh lời của 27 doanh nghiệp BĐS điển hình niêm yết trên Sở Giao dịch 
Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ 2010 tới 2019, 
đã tìm thấy cấu trúc tài sản làm suy giảm khả năng sinh lời của các doanh nghiệp 
BĐS, trong khi đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp và một số nhân tố khác, trái 
lại, có tác động tích cực. 
Từ khoá: Doanh nghiệp Bất động sản, Khả năng sinh lời, Nhân tố ảnh hưởng
1. Giới thiệu
Khả năng sinh lời là một chỉ tiêu phản 
ánh rõ nhất kết quả hoạt động sản xuất 
kinh doanh của mỗi doanh nghiệp. Thông 
thường, khả năng sinh lời được phản ánh 
thông qua chỉ tiêu tỷ suất sinh lời vốn chủ 
sở hữu (ROE) và tỷ suất sinh lời tổng tài 
sản (ROA). Trong thời kỳ Việt Nam đang 
dần từng bước hòa nhập cùng nền kinh tế 
thế giới, việc nâng cao hiệu quả kinh doanh 
của doanh nghiệp thông qua nâng cao khả 
năng sinh lời của doanh nghiệp đóng vai 
trò quan trọng, không chỉ ảnh hưởng đến sự 
tồn tại của các doanh nghiệp, năng lực cạnh 
tranh của doanh nghiệp mà gián tiếp tác 
động tới triển vọng phát triển của ngành và 
rộng hơn là toàn bộ nền kinh tế nói chung. 
Ngành bất động sản (BĐS) là ngành có 
nhiều tiềm năng phát triển, chiếm tỷ trọng 
khá lớn và đóng góp vai trò quan trọng 
trong các hoạt động kinh tế và tăng trưởng 
kinh tế của các quốc gia, trong đó có Việt 
Nam. Tuy nhiên, từ năm 2012 đến nay, thị 
trường BĐS ở Việt Nam trở nên khá trầm 
lắng, tính thanh khoản kém làm cho tình 
hình hoạt động sản xuất kinh doanh của các 
doanh nghiệp ngành BĐS rơi vào tình trạng 
khó khăn và hiệu quả sinh lời chung của 
các doanh nghiệp cũng có xu hướng giảm 
sút đáng kể (Hình 1).
Xem xét chi tiết khả năng sinh lời của 27 
doanh nghiệp ngành BĐS niêm yết trên 
HOSE trong giai đoạn 2010- 2019, nhận 
thấy có những doanh nghiệp hoạt động kinh 
Hình 1. Diễn biến khả năng sinh lời các doanh nghiệp BĐS (HOSE), 2010-2019
Nguồn: Tính toán từ số liệu Báo cáo tài chính của 27 doanh nghiệp BĐS (HOSE) thu thập từ trang https://
finance.vietstock.vn/
NGÔ THỊ HẰNG - NGUYỄN THỊ THUỲ LINH
15Số 223- Tháng 12. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
doanh thua lỗ dẫn tới các hệ số khả năng 
sinh lời thấp như CTCP BĐS du lịch Ninh 
Vân Bay (NVT), CTCP Đầu tư Hạ tầng và 
Đô thị Dầu khí PVC (PTL), nhưng bên 
cạnh đó, một số doanh nghiệp lại có khả 
năng sinh lời cao như Tập đoàn Vingroup 
(VIC), CTCP Tập đoàn Đất Xanh (DXG) 
Sự thay đổi về môi trường kinh doanh rất 
có thể vừa tạo ra những cơ hội và vừa tạo 
ra những thách thức cho các doanh nghiệp 
ngành BĐS. Trong đó, có thể thấy rõ các 
doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng doanh 
thu cao hơn trung bình ngành thường là các 
doanh nghiệp có thâm niên trong ngành, 
quy mô tài sản lớn, và tương ứng với đó 
cũng có khả năng sinh lời ổn định và tích 
cực hơn (Hình 2 & 3).
Xuất phát từ tầm quan trọng của khả năng 
sinh lời đối với các doanh nghiệp BĐS 
nói riêng cũng như đối với nền kinh tế nói 
chung, việc nghiên cứu các nhân tố tác 
động đến khả năng sinh lời nhằm nâng cao 
năng lực cạnh tranh của các doanh nghiệp 
trong ngành BĐS là cần thiết. 
2. Tổng quan nghiên cứu và phương 
pháp nghiên cứu 
2.1. Tổng quan nghiên cứu
Trên thế giới cũng như trong nước đã có 
những nghiên cứu phân tích sự tác động 
của các nhân tố đến khả năng sinh lời của 
doanh nghiệp nói chung và các doanh 
nghiệp trong ngành BĐS nói riêng. 
Các nghiên cứu quốc tế
Rehman & Khidmat (2014) đã nghiên cứu 
trên 9 công ty ngành hóa học niêm yết 
trên Sở giao dịch chứng khoán Pakistan từ 
năm 2001 đến 2009, với biến phụ thuộc là 
ROA, đại diện cho khả năng sinh lời của 
doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hưởng 
tới khả năng sinh lời được sử dụng trong 
nghiên cứu, gồm tỷ số khả năng thanh toán 
nhanh (quick ratio), tỷ số khả năng thanh 
toán ngắn hạn (current ratio), tỷ lệ nợ trên 
VCSH và tỷ lệ nợ trên tổng tài sản. Kết quả 
phân tích mô hình hồi quy cho thấy rằng 
các tỷ số khả năng thanh toán có tác động 
Hình 2. Khả năng sinh lời tổng tài sản của các doanh nghiệp BĐS (HOSE)
Nguồn: Tính toán từ số liệu Báo cáo tài chính của 27 doanh nghiệp BĐS (HOSE) thu thập từ trang https://
finance.vietstock.vn/
Các nhân tố ảnh hưởng tới khả năng sinh lời của doanh nghiệp bất động sản Việt Nam: 
Ứng dụng mô hình tác động ngẫu nhiên và tác động cố định
16 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 223- Tháng 12. 2020
cùng chiều và các nhân tố còn lại có tác 
động ngược chiều đến khả năng sinh lời 
của doanh nghiệp.
Sivathaasan & các cộng sự (2013) đã tiến 
hành nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến 
khả năng sinh lời của tất cả các công ty sản 
xuất niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán 
Colombia, Sri Lanka giai đoạn từ năm 2008 
đến năm 2012. Các nhân tố ảnh hưởng gồm 
cấu trúc tài sản, cấu trúc vốn, quy mô công 
ty và tốc độ tăng trưởng; các biến phụ thuộc 
đại diện cho khả năng sinh lời của doanh 
nghiệp là ROE và ROA. Nghiên cứu cho kết 
quả, các biến độc lập giải thích được 76,6% 
và 84,7% cho mức độ ảnh hưởng của các 
nhân tố đến sự tăng trưởng ROA và ROE 
của doanh nghiệp. Trong đó, chỉ có cấu trúc 
vốn có tác động tích cực đến khả năng sinh 
lời của các công ty, còn các biến cấu trúc tài 
sản, quy mô công ty và tốc độ tăng trưởng 
không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê 
với ROE và ROA.
Bolek & Wiliński (2012) nghiên cứu sự 
tác động của các nhân tố kinh tế bên trong 
lẫn bên ngoài lên khả năng sinh lời của các 
công ty xây dựng niêm yết trên sàn giao 
dịch chứng khoán Warsaw trong giai đoạn 
từ năm 2000 đến năm 2010. Kết quả nghiên 
cứu đã cho thấy rằng quy mô công ty và 
tốc độ tăng trưởng GDP có tác động cùng 
chiều đến khả năng sinh lời của doanh 
nghiệp (ROA), trong khi đó cấu trúc tài 
sản, cấu trúc vốn, kỳ thu tiền trung bình và 
tỷ số khả năng thanh toán nhanh lại có tác 
động ngược chiều.
Tương tự, Andersson & Minnema (2018), 
Elif (2016), Owolabi & Obida (2012), 
Lazaridis & Tryfonidis (2006), Liargovas 
& Skandalis (2008), Ghosh (2000) cũng 
tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa thời 
gian hoạt động, quy mô hoạt động và khả 
năng sinh lời của doanh nghiệp, trong khi 
đó tỷ lệ nợ có tác động ngược chiều. 
Alshatti (2015) đã thu nhập số liệu từ 13 
ngân hàng thương mại ở Jordanian từ năm 
2005- 2012 nhằm tìm ra mối liên hệ giữa 
tính thanh khoản và khả năng sinh lời (ROA 
và ROE). Nghiên cứu đã chỉ ra, tỷ số khả 
năng thanh toán nhanh và tỷ lệ đầu tư có 
tác động cùng chiều đến khả năng sinh lời 
Hình 3. Khả năng sinh lời vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp BĐS (HOSE)
Nguồn: Tính toán từ số liệu Báo cáo tài chính của 27 doanh nghiệp BĐS (HOSE) 
thu thập từ trang https://finance.vietstock.vn/
NGÔ THỊ HẰNG - NGUYỄN THỊ THUỲ LINH
17Số 223- Tháng 12. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
của các ngân hàng, trong khi đó tỷ lệ VCSH 
(VCSH/Tổng tài sản) và tỷ số khả năng 
thanh toán lại có tác động ngược chiều.
Bên cạnh đó, nghiên cứu mối quan hệ giữa 
một số yếu tố hội đồng quản trị (HĐQT) 
với khả năng sinh lời của doanh nghiệp, 
Shukeri & cộng sự (2012), Hambrick & 
cộng sự (1984) đã cho biết các doanh nghiệp 
có thành viên HĐQT là người nước ngoài 
thường có khả năng sinh lời (ROE) tốt hơn. 
Các nghiên cứu tại Việt Nam
Tu & Nguyen (2014) nghiên cứu mối quan 
hệ giữa vấn đề quản lý vốn lưu động và lợi 
nhuận của doanh nghiệp, trong đó nghiên 
cứu tác động của tỷ lệ nợ (tổng nợ/ tổng 
tài sản) và tỷ lệ tài sản tài chính (tổng giá 
trị tài sản tài chính/ tổng tài sản) của 208 
doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX 
từ năm 2006 đến năm 2012, song không 
tìm ra mối liên hệ giữa hai biến số trên và 
lợi nhuận của doanh nghiệp. 
Minh Nhựt & Thu Thảo (2014) đã sử sụng 
mô hình hồi quy tuyến tính đa biến dựa vào 
phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) 
để ước lượng các nhân tố tác động đến hiệu 
quả hoạt động của 58 doanh nghiệp BĐS 
niêm yết trên HOSE và HNX trong giai 
đoạn 2010- 2012 thông qua hai chỉ tiêu về 
khả năng sinh lời là ROE và ROA. Kết quả 
mô hình chỉ ra rằng, hiệu quả hoạt động của 
doanh nghiệp BĐS chịu ảnh hưởng bởi: tỷ lệ 
đòn bẩy tài chính, tỷ lệ tài sản cố định trên 
tổng tài sản, tỷ lệ cổ phiếu quỹ trên tổng vốn 
cổ phần, tỷ lệ chi phí bán hàng và chi phí 
quản lý trên tổng chi phí doanh nghiệp và 
thời gian hoạt động của doanh nghiệp.
Bài viết này, với phạm vi nghiên cứu rộng 
hơn đối với các doanh nghiệp BĐS trong 
khoảng thời gian từ năm 2010 tới 2019, sử 
dụng các phương pháp nghiên cứu khác 
nhau phù hợp với mẫu dữ liệu bảng như 
mô hình tác động cố định (fix effect) và mô 
hình tác động ngẫu nhiên (random effect), 
có thể mang lại những đánh giá tổng quan, 
đáng tin cậy hơn về những nhân tố ảnh 
hưởng tới khả năng sinh lời của doanh 
nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE. Trên cơ 
sở đó đề xuất những giải pháp phù hợp, khả 
thi trong việc tăng cường khả năng sinh lời 
cho doanh nghiệp BĐS Việt Nam. 
2.2. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu 
2.2.1. Phương pháp nghiên cứu 
Với dữ liệu dạng bảng nghiên cứu trên 
nhiều đối tượng (doanh nghiệp) trong một 
khoảng thời gian nhất định, tương tự như 
Andersson & Minnema (2018), Elif (2016), 
Bolek & Wiliński (2012) và các nghiên 
cứu trước đó, bài viết này lựa chọn sử 
dụng mô hình ảnh hưởng/tác động cố định 
(Fixed Effect Model- FEM) và mô hình 
ảnh hưởng/tác động ngẫu nhiên (Random 
Effect Model- REM) để xác định các nhân 
tố ảnh hưởng tới khả năng sinh lời của các 
doanh nghiệp niêm yết trên HOSE trong 
giai đoạn 2010- 2019. Mô hình đề xuất 
biến phụ thuộc (theo ROA, hoặc ROE) với 
6 biến độc lập và 2 biến kiểm soát được 
trình bày chi tiết dưới đây (Bảng 1).
Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM)
FEM phân tích mối tương quan này giữa 
phần dư của mỗi quan sát với các biến giải 
thích, qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng 
của các đặc điểm riêng biệt (không thay đổi 
theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích 
để có thể ước lượng được những ảnh hưởng 
thực tế của biến giải thích lên biến phụ thuộc. 
Phương trình hồi quy của mô hình tác động 
Các nhân tố ảnh hưởng tới khả năng sinh lời của doanh nghiệp bất động sản Việt Nam: 
Ứng dụng mô hình tác động ngẫu nhiên và tác động cố định
18 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 223- Tháng 12. 2020
cố định, dựa trên nghiên cứu của Anderson 
& Minnema (2018), Tu & Nguyen (2014) 
và Shukeri và cộng sự (2012), được xây 
dựng như sau:
ROA = β1*SIZE i,t + β2*DFLi,t + β3*PSi,t 
+ β4*AGEi,t + β5*NNi,t + β6*GRi,t + 
β7*GGDPi,t + β8*GMSi,t + αi + ui,t
ROE = β1*SIZE i,t + β2*DFLi,t + β3*PSi,t 
+ β4*AGEi,t + β5*NNi,t + β6*GRi,t + 
β7*GGDPi,t + β8*GMSi,t + αi + ui,t
Trong đó:
β
1
 β
9
: là hệ số của các biến độc lập tương 
ứng
i: là doanh nghiệp thứ i
u
i,t
: là nhiễu trắng (sai số)
α
i 
: là hệ số chặn theo đối tượng (doanh 
nghiệp) i 
Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM)
Khi sử dụng mô hình FEM, nếu sự biến 
động của các quan sát riêng lẻ không tương 
quan đến biến giải thích thì tác giả sẽ sử 
dụng mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên REM. 
Không giống với mô hình tác động cố định 
(FEM), biến số giữa các chủ thể được giả 
định là ngẫu nhiên và không tương quan với 
dự đoán hoặc biến độc lập có trong mô hình. 
Phương trình hồi quy của mô hình tác 
động ngẫu nhiên, dựa trên nghiên cứu 
của Anderson &Minnema (2018), Tu & 
Nguyen (2014) và Shukeri và cộng sự 
(2012), được xây dựng như sau:
ROA = β1*SIZE i,t + β2*DFLi,t + β3*PSi,t 
+ β4*AGEi,t + β5*NNi,t + β6*GRi,t + 
β7*GGDPi,t + β8*GMSi,t + αi + Ɛi,t + ui,t
ROE = β1*SIZE i,t + β2*DFLi,t + β3*PSi,t 
+ β4*AGEi,t + β5*NNi,t + β6*GRi,t + 
β7*GGDPi,t + β8*GMSi,t + αi + Ɛi,t + ui,t
Trong đó: 
β
1
 β
9
: là hệ số của các biến độc lập tương 
ứng
i: là doanh nghiệp thứ i
u
i,t
: nhiễu trắng (sai số)
α
i 
: đại diện cho tất cả các yếu tố không 
quan sát được mà thay đổi giữa các đối 
tượng nhưng không thay đổi theo thời gian
Ɛ
i,t 
: đại diện cho tất cả các yếu tố không 
quan sát được thay đổi giữa các đối tượng 
thời gian.
Cuối cùng, để lựa chọn mô hình phù hợp, 
giải thích tốt n ... ,000
SL 0,405*0,000
0,354*
0,000
0,079
0,196
0,028
0,645
0,126*
0,039
-0,024
0,691 1,000
NN 0,572*0,000
0,458*
0,000
0,143*
0,019
0,167*
0,006
0,321*
0,000 
-0,178*
0,003
0,503*
0,000 1,000
GR -0,0300,622
-0,010
0,666
-0,053
0,389
0,046
0,453
-0,004
0,749
-0,004
0,751
0,037
0,0549 
-0,022
0,722 1,000
GMS 0,0640,297
0,042
0,491 
0,051
0,407
-0,017
0,776
-0,020
0,743
-0,039
0,527
-0,009
0,688
-0,006
0,719
0,034
0,691 1,000
GGDP 0,0610,315
 -0,004
0,744
0,011
0,657
0,111
0,068
0,062
0,310
0,201*
0,001
0,082
0,179
0,041
0,507
0,033
0,589
0,528*
0,000 1,000
Chú thích: * Có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 5%
Nguồn: Tổng hợp từ kết quả ước lượng trên phần mềm Stata
Bảng 4. Hệ số phóng đại VIF của các biến 
nghiên cứu
Biến VIF 1/VIF
GGDP
NN
GMS
SL
DFL
SIZE
AGE
PS
GR
 1,56 0,6397
 1,55 0,6452
 1,46 0,6830
 1,37 0,7292
 1,26 0,7916
 1,25 0,7989
 1,24 0,8046
 1,19 0,8370
 1,01 0,9865
VIF trung bình 1,32
Nguồn: Tổng hợp từ kết quả ước lượng 
trên phần mềm Stata
Các nhân tố ảnh hưởng tới khả năng sinh lời của doanh nghiệp bất động sản Việt Nam: 
Ứng dụng mô hình tác động ngẫu nhiên và tác động cố định
22 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 223- Tháng 12. 2020
H1: Lựa chọn mô hình ảnh hưởng cố định 
(FEM)
Kết quả kiểm định Hausman (Bảng 5) 
khuyến nghị sử dụng mô hình tác động cố 
định (FEM). Do vậy, các nội dung phân 
tích và các kết luận về mối quan hệ giữa 
các biến giải thích với khả năng sinh lời của 
doanh nghiệp BĐS niêm yết trên HOSE 
được dựa trên kết quả hồi quy của mô hình 
(4) trình bày trong Bảng 5.
3.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu 
Kết quả ước lượng của mô hình ROE theo 
mô hình (4) so với giả thuyết nghiên cứu 
ban đầu được trình bày trong Bảng 6.
Đòn bẩy tài chính (DFL): Kết quả nghiên 
cứu cho thấy, dấu của kết quả hồi quy của 
tham số biến DFL ngược với dự kiến, hàm 
ý rằng “Đòn bẩy tài chính” có tác động 
thuận chiều đến khả năng sinh lời (tỉ số 
ROE) của 27 doanh nghiệp ngành BĐS. 
Kết quả nghiên cứu này cũng được tìm thấy 
tương đồng với nghiên cứu của Andersson 
& Minnema (2018), Liargovas & Skandalis 
Bảng 5. Kết quả hồi quy ROA và ROE theo mô hình FEM và REM
Biến độc lập
Biến phụ thuộc: ROA Biến phụ thuộc: ROE
FEM REM FEM REM
(1) (2) (3) (4)
DFL -0,0072(0,218)
0,0245***
(0,000)
0,0988*
(0,051)
0,1784***
(0,000)
SIZE 0,0147(0,456)
0,1589***
(0,004)
0,0721
(0,671)
0,3009***
(0,005)
PS -2,76E-16(0,849)
-8,22E-16
(0,633)
-6,43E-14***
(0,000)
-5,6E-14***
(0,000)
AGE -0,0009(0,756)
0,0039***
(0,000)
0,0289
(0,285)
0,0234***
(0,000)
SL 0,0051(0,409)
0,1633***
(0,006)
0,0923*
(0,087)
0,1217***
(0,000)
NN 0,0265**(0,039)
0,0941***
(0,000)
0,4273***
(0,000)
0,6144***
(0,000)
GR -5,31E-06(0,810)
-1,93E-06
(0,941)
0,00004
(0,794)
0,00004
(0,826)
GMS 0,1755(0,289)
0,3331**
(0,037)
2,1424
(0,134)
2,1576*
(0,075)
GGDP 0,7852(0,594)
-1,8659
(0,119)
17,9888
(0,158)
20,4629**
(0,022)
Hằng số -0,1785(0,456)
-0,6829
(0,001)
-1,1639
(0,574)
-4,2128
(0,002)
Hệ số R2 0,0688 0,5651 0,3727 0,4559
Số quan sát 270 270 270 270
Kiểm định Hausman giữa mô hình (3) và (4):
Giá trị xác xuất của giá trị thống kê theo kiểm định Khi bình phương (Prob>chi2)= 0,1594
Ghi chú: Giá trị trong ngoặc đơn là giá trị xác suất (p_value) của các giá trị thống kê t tương ứng.
*, **, *** Có ý nghĩa tại mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%
Nguồn: Tổng hợp từ kết quả ước lượng trên phần mềm Stata
NGÔ THỊ HẰNG - NGUYỄN THỊ THUỲ LINH
23Số 223- Tháng 12. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
(2008), và Ghosh & các cộng sự (2000). 
Đối với các doanh nghiệp ngành BĐS thì 
mối quan hệ này cũng tương đối hợp lý vì 
hoạt động của doanh nghiệp BĐS có đặc 
thù thường phụ thuộc nhiều vào các khoản 
vay nợ, đặc biệt là tín dụng dài hạn, dẫn tới 
tỉ lệ đòn bẩy tài chính cao. Với quy mô tài 
trợ vốn cho các hoạt động trong lĩnh vực 
xây dựng, đầu tư, kinh doanh BĐS tương 
đối lớn, nên việc tận dụng nguồn vốn vay 
nợ có thể giúp các doanh nghiệp BĐS chủ 
động trong việc tìm kiếm các cơ hội kinh 
doanh và khuếch đại lợi nhuận. Mối quan 
hệ được tìm thấy thông qua kết quả hồi quy 
cũng cho thấy, rõ ràng, doanh nghiệp BĐS 
có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn thì có 
khả năng sinh lời tốt hơn so với các doanh 
nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính thấp. 
Quy mô doanh nghiệp (SIZE) có tác động 
tích cực đến khả năng sinh lời ROE của các 
CTCP ngành BĐS trong phạm vi nghiên 
cứu, và tác động này hoàn toàn phù hợp với 
lý thuyết cũng như mối quan hệ kỳ vọng 
ban đầu. Kết quả này cũng đồng nhất với 
nghiên cứu của Sivathaasan & các cộng sự 
(2013) và Bolek & Wiliński (2012). Như 
vậy, quy mô doanh nghiệp càng lớn thì khả 
năng sinh lời của doanh nghiệp BĐS niêm 
yết trên HOSE càng cao. Đối với ngành 
BĐS có đặc thù là tổng tài sản tương đối 
lớn, đặc biệt là tài sản ngắn hạn (chi phí 
trả trước, khoản phải thu), vì vậy khi tổng 
tài sản tăng chứng tỏ doanh nghiệp thu hút 
được nhiều nhà đầu tư, bán được nhiều dự 
án hơn, đồng nghĩa với việc quy mô doanh 
nghiệp được mở rộng. Ngoài ra khi bán 
được hàng và thu được tiền, doanh nghiệp 
có thể thanh toán kịp thời các khoản nợ 
vay hoặc có dòng tiền để thực hiện các dự 
án khác kịp thời, chính vì thế kéo theo lợi 
nhuận ròng tăng nên khả năng sinh lời cũng 
có xu hướng tăng.
Cấu trúc tài sản (PS) có tác động ngược 
chiều đến khả năng sinh lời (ROE) của 27 
CTCP ngành BĐS niêm yết trên HOSE. 
Có thể thấy, trong giai đoạn 2010- 2014, 
ngành BĐS chịu nhiều tác động nền kinh 
tế suy thoái cũng như thị trường BĐS gần 
như đóng băng nên tình hình kinh doanh 
gặp nhiều khó khăn, việc sử dụng tài sản 
cố định vào hoạt động sản xuất kinh doanh 
chưa thực sự đạt hiệu quả tốt là một phần 
nguyên nhân dẫn đến lợi nhuận giảm mạnh 
và tác động xấu đến ROE. Kết luận này 
tương đồng với nghiên cứu của Gill & các 
cộng sự (2010).
Thời gian hoạt động của doanh nghiệp 
(AGE) có tác động cùng chiều đến khả 
năng sinh lời, cụ thể là AGE tác động trực 
tiếp lên khả năng sinh lời ROE. Kết quả 
của nhóm tác giả hoàn toàn đồng nhất với 
nghiên cứu của Liargovas & Skandalis 
(2008) khi cho rằng các công ty có thời 
gian hoạt động lâu dài sẽ có kinh nghiệm và 
mạng lưới kinh doanh cũng như khả năng 
đánh giá các cơ hội kinh doanh tốt hơn, do 
đó khả năng sinh lời sẽ cao hơn so với các 
doanh nghiệp mới hoạt động. 
Quy mô Hội đồng quản trị (SL) có tác 
động thuận chiều đến khả năng sinh lời 
ROE. Cụ thể doanh nghiệp có số lượng 
thành viên HĐQT nhiều hơn thì khả năng 
sinh lời cũng cao hơn, điều này phù hợp với 
nghiên cứu của Shukeri & cộng sự (2012). 
Ban quản trị có số lượng thành viên nhiều 
có thể có khả năng điều hành hoạt động cao 
hơn, mức độ am hiểu về doanh nghiệp cũng 
như các mối quan hệ xã hội cũng được mở 
rộng hơn.
Sự đa dạng chủng tộc trong HĐQT (NN) 
có tác động thuận chiều khả năng sinh lời 
(ROE), kết quả này đúng như kỳ vọng ban 
đầu của tác giả cũng như tương tự kết quả 
Các nhân tố ảnh hưởng tới khả năng sinh lời của doanh nghiệp bất động sản Việt Nam: 
Ứng dụng mô hình tác động ngẫu nhiên và tác động cố định
24 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 223- Tháng 12. 2020
nghiên cứu của Shukeri & cộng sự (2012), 
Hambrick & cộng sự (1984). Sự có mặt 
của thành viên là người nước ngoài trong 
HĐQT sẽ làm tăng mức độ đa đạng về 
văn hóa, kiến thức, kinh nghiệm, từ đó sẽ 
có nhiều sự lựa chọn chính xác và hợp lí 
hơn trong việc quản lý cũng như đầu tư của 
doanh nghiệp. 
Với tốc độ tăng trưởng GDP (GGDP), 
tương tự như kết quả nghiên cứu của Bolek 
& Wiliński (2012), nghiên cứu cũng tìm 
thấy tác động thuận chiều từ biến động tốc 
độ tăng trưởng GDP tới khả năng sinh lời 
(ROE) của 27 doanh nghiệp BĐS niêm yết 
trên HOSE. Khi tốc độ tăng trưởng GDP 
cao chứng tỏ đời sống người dân được nâng 
cao, cải thiện cũng như các doanh nghiệp 
hay tổ chức kinh tế phát triển mạnh; do đó 
nhu cầu mua sắm hay xây dựng nhà cửa, các 
công trình BĐS được tăng lên, kéo theo đó 
các doanh nghiệp ngành BĐS cũng sẽ kinh 
doanh thuận lợi, phát triệu mạnh, khả năng 
sinh lời được tăng lên. 
4. Kết luận và khuyến nghị
Kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng sinh 
lời không chỉ chịu tác động từ những nhân 
tố bên trong mà còn chịu tác động bởi các 
nhân tố vĩ mô bên ngoài doanh nghiệp. Cụ 
thể, ứng dụng mô hình tác động ngẫu nhiên 
và mô hình tác động cố định nghiên cứu 
định lượng 27 doanh nghiệp ngành BĐS 
niêm yết trên HOSE giai đoạn 2010-2019, 
nghiên cứu tìm thấy: đòn bẩy tài chính, 
quy mô doanh nghiệp, thời gian hoạt động 
của doanh nghiệp, quy mô HĐQT, sự đa 
dạng chủng tộc trong HĐQT, và tốc độ 
tăng trưởng GDP có ảnh hưởng tích cực tới 
khả năng sinh lời của doanh nghiệp (ROE), 
trong khi đó cấu trúc tài sản có ảnh hưởng 
tiêu cực tới khả năng sinh lời của doanh 
nghiệp BĐS. 
Trên cơ sở xác định các nhân tố tác động 
đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp 
ngành BĐS ở Việt Nam, dựa vào tính chất 
đặc thù của ngành, bài viết đề xuất một số 
giải pháp cho doanh nghiệp và kiến nghị tới 
cơ quan quản lý nhằm nâng cao khả năng 
sinh lời của các doanh nghiệp ngành BĐS 
niêm yết trên HOSE. Cụ thể:
Thứ nhất, các doanh nghiệp cần quan tâm 
mở rộng quy mô doanh nghiệp, mở rộng và 
phát triển thêm lĩnh vực hoạt động. Việc 
mở rộng quy mô làm cho doanh nghiệp 
tăng thị phần, có vị thế trên thị trường. Các 
công ty có thể tận dụng lợi thế quy mô để 
tiếp cận được nguồn vốn từ các nhà đầu tư, 
chi phí lãi vay sẽ thấp hơn. Đối với khách 
hàng, doanh nghiệp sẽ tạo dựng được niềm 
tin, duy trì và phát triển được số lượng 
khách hàng, tăng khả năng cạnh tranh trên 
thị trường, từ đó giúp nâng cao khả năng 
sinh lời của doanh nghiệp.
Thứ hai, doanh nghiệp cần có định hướng 
cơ cấu tài sản hợp lý, đặc biệt là vấn đề đầu 
tư, sử dụng tài sản cố định (TSCĐ), theo đó 
tăng hiệu quả quản lý, sử dụng và đầu tư 
mới TSCĐ, thanh lý các tài sản đã lạc hậu, 
lỗi thời, năng suất thấp
Thứ ba, doanh nghiệp cần sử dụng đòn 
bẩy tài chính hợp lý để nâng cao khả năng 
sinh lời. Trong đó, doanh nghiệp cần đề ra 
chiến lược cụ thể về việc sử dụng đòn bẩy 
tài chính để năng cao khả năng sinh lời như 
sau:
(i) Cần có chủ trương linh hoạt trong quá 
trình sử dụng nợ, hạn chế sử dụng nợ để tài 
trợ cho các tài sản ngắn hạn khi chưa khai 
thác hết hiệu suất sử dụng; 
(ii) Cần linh hoạt trong việc sử dụng các 
nguồn tài trợ vốn, cụ thể trong giai đoạn lãi 
NGÔ THỊ HẰNG - NGUYỄN THỊ THUỲ LINH
25Số 223- Tháng 12. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
suất cho vay trên thị trường bất ổn, bên cạnh 
việc hạn chế đi vay nợ, doanh nghiệp có thể 
sử dụng hình thức huy động vốn khác như 
phát hành thêm cổ phiếu cho nhân viên, các 
nhà đầu tư chiến lược.
5. Hạn chế của nghiên cứu và hướng 
nghiên cứu tiếp theo
Nghiên cứu này còn hạn chế về phạm vi 
nghiên cứu khi mới chỉ tập trung nghiên 
cứu vào các doanh nghiệp BĐS niêm yết 
trên HOSE. Việc mở rộng phạm vi nghiên 
cứu sang các doanh nghiệp BĐS niêm yết 
trên Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội, 
sẽ góp phần đưa lại những nhận định thực 
nghiệm bao quát hơn và có nhiều ý nghĩa 
hơn trong việc xác định các nhân tố ảnh 
hưởng tới khả năng sinh lời của phần lớn 
các doanh nghiệp BĐS tại Việt Nam. 
Thêm vào đó, các nghiên cứu tiếp theo cũng 
có thể cân nhắc mở rộng sử dụng các chỉ tiêu 
khác đánh giá mức độ hiệu quả hoạt động 
của các doanh nghiệp BĐS, thay vì sử dụng 
chỉ tiêu khả năng sinh lời của các doanh 
nghiệp BĐS (ROA, ROE), như chỉ tiêu giá 
trị thị trường (Tobin’s Q), giá trị vốn hóa thị 
trường..., nhằm tìm kiếm những đánh giá đa 
dạng hơn về những nhân tố ảnh hưởng tới 
hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp 
BĐS trên thị trường Việt Nam ■
Tài liệu tham khảo
Alshatti, A. S. (2015). “The Effect of the liquidity management on profitability in the Jordanian commercial banks”. 
International Journal of Business and Management, Vol. 10, No. 1. 
Andersson, A. & Minnema, J. (2018). “The relationship between leverage and profitability: a quantitative study of consulting 
firms in Sweden”. Umea University, International Business program, Degree Project. 
Bolek, M., & Wilinski, W. (2012). “The influence of liquidity on profitability of polish construction sector 
companies”. E-Finanse, Vol. 8, No. 1.
Elif, A. S. (2016). “Does Firm Age Affect Profitability? Evidence from Turkey”. International Journal of Economic Sciences, 
Vol. 5, No. 3, pp. 1-9. 
Ghosh, C., Nag, R., & Sirmans, C. F. (2000). “The pricing of seasoned equity offerings: evidence from REITs”. Real Estate 
Economics, Vol. 28, No. 3, pp. 363 – 384
Gill, A., Biger, N., & Mathur, N. (2010). “The relationship between working capital management and profitability: Evidence 
from the United States”. Business and Economics Journal, Vol. 10, Issue. 1, pp. 1-9
Hambrick, D. C. and Mason, P. A. (1984). “Upper Echelons: The Organization as a Reflection of Its Top Managers”. Academy 
of Management Review, Vol. 9, No. 2, pp. 193-206.
Hausman, J. (1978). “Specification Tests in Econometrics”. Econometrica, Vol. 46, Issue 6, pp.1251-71. 
Lazaridis, I., & Tryfonidis, D. (2006). “Relationship between working capital management and profitability of listed companies 
in the Athens stock exchange”. Journal of financial management and analysis, Vol. 19, Issue. 1.
Liargovas, P & Skandalisk. (2008). “Factor affecting firms’ financial performance The Case of Greece”. University of 
Peloponnese Press. 
Owolabi, S. A., & Obida, S. S. (2012). “Liquidity management and corporate profitability: Case study of selected manufacturing 
companies listed on the Nigerian stock exchange”. Business Management Dynamics, Vol. 2, Issue. 2, pp.10-25.
Quan Minh Nhựt & Lý Thị Thu Thảo. (2014). “Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp 
BĐS đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. Tạp chí khoa học trường Đại học Cần Thơ, Số 33, trang 65-67.
Rehman, M. U. & Kidmat, W. B. (2014). “Impact of liquidity & solvency on profitability chemical sector of Pakítan”. 
Ekonomika Management Inovace (EMI), Vol. 6, Issue 3, pp.3-13. 
Shukeri S. N, O.W Shin, & M.S Shaari. (2012). “Does Board of Director’s Characteristics Affect Firm Performance? Evidence 
from Malaysian Public Listed Companies”. International Business Research, Vol. 5, No. 9. 
Sivathaasan, N., Tharanika, R., Sinthuja, M., & Hanitha, V. (2013). “Factors determining profitability: a study of selected 
manufacturing companies listed on Colombo Stock Exchange in Sri Lanka”. European Journal of Business and 
Management, Vol. 5, No. 27
Tổng cục Thống kê (2020). “Số liệu thống kê”. Truy cập ngày 18/4/2020 từ https://www.gso.gov.vn/SLTK/
Tu, T. T., & Nguyen, U. T. (2014). “Relationship between working capital management and profitability–empirical evidence 
from Vietnamese listed firms”. Conference paper at the International Conference on Finance and Eocnomics, held at Ton 
Duc Thang University, June 2nd – 4th, 2014.