Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt tại Việt Nam

 Thông báo Khoa học và Công nghệ Information of Science and Technology 
 Số 2/2016 No. 2/2016 
180 
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH 
CHI TRẢ CỔ TỨC BẰNG TIỀN MẶT TẠI VIỆT NAM 
ThS. Ngô Vũ Mai Ly 
Khoa Kinh tế, Trường Đại học Xây dựng Miền Trung 
Tóm tắt 
Chính sách cổ tức được xem là một trong 
những quyết định “đau đầu” nhất trong quản 
trị tài chính của công ty cổ phần. Chính sách 
cổ tức có tác động đến giá cổ phiếu của công 
ty, nguồn tiền công ty có thể sử dụng để tái 
đầu tư và có ảnh hưởng đến nguồn thu nhập 
của các cổ đông hiện hành. Một thông điệp mà 
những nhà quản trị thường lấy đó làm mục tiêu 
ứng xử là: “chính sách cổ tức phải có tính ổn 
định, không thay đổi thất thường và phải đặc 
biệt thận trọng trước khi quyết định thay đổi 
một chính sách cổ tức này bằng một chính 
sách cổ tức khác”. 
Chính sách chi trả cổ tức có vai trò rất 
quan trọng đối với một công ty niêm yết, vậy 
để đưa ra chính sách chi trả cổ tức thì nhà 
quản lý công ty căn cứ trên những nhân tố 
nào? Các nhân tố đó ảnh hưởng như thế nào 
đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp đang 
niêm yết? 
Từ khoá 
Cổ tức, chính sách chi trả cổ tức, dòng 
tiền hoạt động, kích cỡ công ty, dòng tiền tự 
do, doanh thu. 
1. Tổng quan về cổ tức và chính sách 
cổ tức của các công ty niêm yết 
- Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế 
của công ty dành để trả cho những người 
chủ sở hữu (cổ đông). Cổ tức có thể được 
trả bằng tiền mặt (dạng phổ biến nhất), 
cũng có thể được trả bằng cổ phiếu hay 
tài sản. 2, tr.95 
- Tỷ lệ chi trả cổ tức: Tỷ lệ chi trả cổ 
tức là một tỷ số phản ánh công ty trả cổ 
tức bao nhiêu phần cho cổ đông từ lợi 
nhuận sau thuế. 2, tr.105 
Cách tính: 
* Các phương thức trả cổ tức 
Không có quy định nào về mặt pháp 
lý bắt buộc các công ty phải trả cổ tức cho 
các cổ đông của nó cả, ngay cả công ty làm 
ăn có lãi cũng vậy. Hội đồng quản trị có thể 
tăng, giảm, hoặc từ bỏ việc trả cổ tức. 
Cổ tức thường được trả theo quý, 
theo tháng, nửa năm hoặc một năm. Công 
ty có thể trả cổ tức dưới rất nhiều dạng: 
trả cổ tức bằng tiền mặt là dạng phổ biến 
nhất, ngoài ra công ty có thể trả cổ tức 
dưới dạng cổ phiếu hoặc tài sản, 
* Chính sách cổ tức 
Ba dạng chính sách tài chính quan 
trọng quyết định sự tồn tại, phát triển và 
thịnh vượng của công ty là chính sách tài 
trợ, chính sách đầu tư và chính sách cổ tức. 
Chính sách cổ tức liên quan tới việc 
xác định lượng tiền mặt dùng để trả cổ 
tức cho các cổ đông thường của công ty. 
Chính sách cổ tức, chính sách tài trợ và 
đầu tư có mối liên hệ chặt chẽ với nhau, 
bởi vì việc trả cổ tức sẽ làm giảm khoản 
lợi nhuận công ty giữ lại để tái đầu tư, vì 
thế ảnh hưởng đến nhu cầu huy động vốn 
bên ngoài của công ty. 
 Thông báo Khoa học và Công nghệ Information of Science and Technology 
 Số 2/2016 No. 2/2016 
181 
* Tầm quan trọng của chính sách cổ tức 
Mặc dù xếp ưu tiên thấp hơn so với 
chính sách tài trợ và chính sách đầu tư, 
nhưng các nhà quản lý tài chính thường tỏ 
ra thận trọng và có những xem xét đặc 
biệt khi lựa chọn chính sách cổ tức cho 
công ty họ, vì những lý do chủ yếu sau: 
Thứ nhất, chính sách phân chia cổ 
tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các 
cổ đông. Bởi lẽ, thông thường đại bộ phận 
cổ đông đầu tư vào công ty đều mong đợi 
được trả cổ tức. Vì thế, việc tăng giảm 
hoặc cắt cổ tức của mỗi công ty sẽ ảnh 
hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu của công 
ty trên thị trường. 
Thứ hai, chính sách phân chia cổ tức 
ảnh hưởng quan trọng đến sự phát triển 
của công ty. Kinh nghiệm của công ty cổ 
phần ở nhiều nước cho thấy lợi nhuận giữ 
lại chiếm một tỷ lệ đáng kể nguồn vốn 
bên trong của công ty (bao gồm tiền khấu 
hao và lợi nhuận giữ lại) dành cho sự đầu 
tư tăng trưởng. Trong khi đó, định hướng 
phân chia cổ tức ở mức nào sẽ quyết định 
số lợi nhuận giữ lại. 
Chính vì những lý do trên, những 
nhà lãnh đạo và quản lý công ty luôn cân 
nhắc, xem xét chính sách phân chia cổ tức 
sao cho hợp lý và phù hợp với tình hình và 
xu thế phát triển của công ty. 
2. Các nhân tố ảnh hưởng đến chính 
sách chi trả cổ tức 
* Mô hình nghiên cứu tác động của các 
nhân tố đến chính sách chi trả cổ tức 
Kể từ khi nghiên cứu của Miller và 
Modigliani (1961) công bố không có sự 
liên quan giữa cổ tức và giá trị công ty, 
nhiều nhà kinh tế tài chính đã thực hiện 
các nghiên cứu khác nhau và đi đến kết 
luận khác nhau về tác động của chi trả cổ 
tức đến sự giàu có của các cổ đông. Nhiều 
nghiên cứu đã chỉ ra rằng hầu hết các nhà 
quản lý tin rằng cổ tức sẽ ảnh hưởng đến 
giá cổ phiếu của họ trên thị trường. Vì 
vậy, các nhà quản lý và các nhà kinh tế 
đã dành nhiều thời gian để nghiên cứu các 
yếu tố quyết định đến chính sách chi trả 
cổ tức và thiết lập một chính sách cho 
mình. 10, tr.15 
Graham và Dodd (1951) và 
Gordon (1959) lập luận rằng: bằng cách 
chi trả cổ tức sẽ giảm rủi ro trong việc sử 
dụng dòng tiền tự do. Lập luận chỉ ra thực 
tế là rủi ro của công ty được xác định theo 
quyết định đầu tư chứ không theo quyết 
định tài trợ. Gordon (1959) lập luận cổ tức 
hiện tại có giá trị hơn lãi vốn trong tương 
lai, ông đưa ra công thức 
(trong đó: là giá cổ phiếu, là cổ tức 
tiền mặt, g là tốc độ tăng trưởng công ty, 
 là chi phí vốn). 10, tr.25 
Mô hình Lintner (1956) đã chỉ ra 
rằng thông qua chính sách cổ tức của một 
công ty, cổ đông có thể xác định kết quả 
hoạt động của công ty. Nhà quản lý sẽ 
không cắt giảm cổ tức trừ khi các nhà 
quản lý dự đoán có mức lợi nhuận cao 
trong tương lai. Mô hình hành vi của 
Lintner phản ánh rằng một sự thay đổi cổ 
tức phụ thuộc vào sự khác biệt về mục 
tiêu trả cổ tức và thanh toán cổ tức của 
năm trước. Mười ba năm sau, Baker et al 
(1985) dựa trên mô hình của Lintner thực 
hiện một cuộc khảo sát chỉ ra 4 yếu tố 
quyết định quan trọng đến chính sách cổ 
tức đó là dòng tiền tự do, giá cổ phiếu, chi 
phí vốn và tốc độ tăng trưởng công ty. Để 
kiểm tra sự phù hợp của mô hình Linter 
trên thị trường Hy Lạp, Joannos và 
Filippas (1997) đã phân tích chính sách cổ 
tức của 34 công ty niêm yết trên thị 
trường chứng khoán Athens trong giai 
đoạn 1972 – 1988, kết quả thực nghiệm 
của họ kết luận rằng mô hình của Lintner 
là đúng với các công ty được nghiên cứu. 
10, tr.26 
* Lựa chọn mô hình về ảnh hưởng của 
các nhân tố tác động đến chính sách 
chi trả cổ tức tại Việt Nam 
Từ quá trình tìm hiểu về các nhân tố 
tác động đến chính sách chi trả cổ tức bằng 
tiền mặt nghiên cứu bởi các tác giả khác, 
kết hợp với việc phân tích các công ty niêm 
yết trên sàn HOSE, tác giả nhận thấy: 
- Trong các mô hình nghiên cứu về 
sự tác động của các nhân tố lên thị trường 
 Thông báo Khoa học và Công nghệ Information of Science and Technology 
 Số 2/2016 No. 2/2016 
182 
chứng khoán, có 4 nhân tố cốt lõi thường 
xuyên xuất hiện đó là Dòng tiền hoạt 
động, dòng tiền tự do, kích thước công ty 
và tốc độ tăng trưởng doanh thu. 
- Đối với các thị trường chứng khoán 
đã phát triển ổn định thì các sự tác động 
của các nhân tố lên chính sách chi trả cổ 
tức có mối quan hệ tương đồng với lý 
thuyết đã mô tả. 
Dựa trên các lý thuyết: Cổ tức giảm 
rủi ro cho nhà đầu tư, chi phí đại diện và 
vấn đề dòng tiền tự do, tín hiệu, hiệu ứng 
nhóm khách hàng tác giả lựa chọn các biến 
độc lập có thể giúp để xem xét việc chi trả 
cổ tức ở Việt Nam có gắn với lý thuyết hay 
không. Tuy nhiên, do những hạn chế của 
thị trường Việt Nam, chỉ có một số lý 
thuyết được lựa chọn để phân tích. 
Bảng 2.1. Lý thuyết cổ tức không được xem xét trên thị trường chứng khoán Việt Nam 
STT Lý thuyết Giải thích 
1 Cổ tức giảm 
rủi ro cho 
nhà đầu tư 
Thị trường chứng khoán Việt Nam còn nhỏ lẻ và còn non trẻ so 
với các thị trường chứng khoán khác trên thế giới, giá cổ phiếu 
thường thay đổi nhiều trong một năm. Vì vậy, mối quan hệ giữa 
cổ tức và giá trị doanh nghiệp không được xem xét với trường 
hợp thị trường chứng khoán Việt Nam. 
2 Hiệu ứng 
nhóm khách 
hàng 
Nhóm khách hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam chưa 
đa dạng, hầu hết lượng cổ phiếu tập trung vào tay một số nhóm 
khách hàng nhất định, các nhóm khách hàng như hưu trí, các 
quỹ phụ nữ, chưa mạnh dạn tham gia thị trường chứng khoán, 
nên lý thuyết chưa được xét đến trong đề tài. 
Trong các lý thuyết về cổ tức, xét 
trên thị trường Việt Nam có hai lý thuyết 
là Chi phí đại diện, Dòng tiền tự do và lý 
thuyết Tín hiệu có sự tác động mạnh và rõ 
rệt nhất. Theo lý thuyết tín hiệu và chi phí 
đại diện có nhiều nhân tố tác động đến tỷ 
lệ chi trả cổ tức như chỉ tiêu số lượng tài 
sản cố định của doanh nghiệp, quyền 
kiểm soát công ty, quyền kiểm soát nội 
bộ, rủi ro thị trường, lạm phát, lãi suất 
ngân hàng, biến đổi dòng tiền (CFV), dòng 
tiền tự do (FCF), kích thước công ty 
(SIZE), tốc độ tăng trưởng của doanh thu 
(GROW), tỷ lệ nợ, chương trình mua lại 
chứng khoán 
Dựa trên các mô hình phân tích thực 
nghiệm khác thì các nhân tố trên cũng 
được chứng minh có sự tác động đến tỷ lệ 
chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Xét trên điều 
kiện thị trường Việt Nam ta thấy: 
- Thị trường chứng khoán Việt Nam 
là thị trường chứng khoán mới nổi, thành 
phần tham gia thị trường chưa đa dạng, 
các quy định, chính sách pháp luật về 
chứng khoán chưa cụ thể. Cổ đông hầu 
hết chưa có kiến thức nhiều về cổ tức, đa 
phần đều đánh giá giá trị của công ty 
thông qua dòng tiền hoạt động cũng như 
dòng tiền tự do mà công ty đó công bố. 
Chính vì vậy yếu tố dòng tiền tự do có tác 
động nhiều đến quyết định chi trả cổ tức 
của các doanh nghiệp. 
- Đa phần các công ty tham gia thị 
trường chứng khoán Việt Nam là các công 
ty có quy mô vừa và nhỏ nên các công ty 
cần nhiều tiền cho các hoạt động đầu tư, 
việc chú trọng quảng bá hình ảnh công ty 
nhằm tăng doanh thu cũng rất cần thiết. 
Vì những điều trên mà ban quản lý công 
ty hay sử dụng tỷ lệ cổ tức nhằm đánh 
bóng hình ảnh công ty của mình thông 
qua sự tác động của các biến quy mô công 
ty và tốc độ tăng trưởng doanh thu. Chính 
vì vậy mà yếu tố dòng tiền hoạt động, 
doanh thu của công ty cũng như tốc độ 
tăng trưởng doanh thu được nhiều nhà 
đầu tư quan tâm khi quyết định chính 
sách chi trả cổ tức tại Việt Nam. 
 Thông báo Khoa học và Công nghệ Information of Science and Technology 
 Số 2/2016 No. 2/2016 
183 
Bảng 2.2. Lý thuyết cổ tức không được xem xét trên thị trường chứng khoán Việt Nam 
STT Lý thuyết Biến độc lập 
Mối quan hệ với POR 
theo lý thuyết 
1 Chi phí đại diện và Dòng tiền tự do FCF +/- 
SIZE +/- 
2 Thông tin hay Tín hiệu CFV +/- 
GROW +/- 
Từ các đặc điểm trên, xét trên điều 
kiện thị trường Việt Nam chưa có nghiên 
cứu thực nghiệm nào nghiên cứu sự tác 
động của 4 nhân tố: dòng tiền hoạt động, 
dòng tiền tự do, kích thước công ty và sự 
tăng trưởng doanh thu lên chính sách chi 
trả cổ tức trong giai đoạn 2008 -2012 tác 
giả đã xây dựng mô hình về ảnh hưởng 
của 4 nhân tố lên chính sách chi trả cổ tức 
tại Việt Nam. 
Mô hình tác giả đề xuất như sau: 
 = +/- β2CFVit+/- β3FCFit +/- 
β4SIZEit +/- β5GROWit + 
Trong đó: 
i: số lượng các công ty 
t: từ năm 2008 đến năm 2012 
: là hệ số chặn của danh mục i 
β25: là các hệ số độ dốc 
: Sai số ngẫu nhiên 
Bảng 2.3. Mô tả cách tính toán các biến 
Ký hiệu Tên biến Cách tính 
Tỷ lệ chi trả cổ tức của 
công ty i trong năm thứ t 
- Được tính bằng cổ tức tiền mặt chia cho Thu 
nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) của công ty i trong 
năm thứ t. 
- Cổ tức tiền mặt được lấy trên Báo cáo tài 
chính hàng năm của mỗi công ty. 
- EPS cơ bản = Lãi chia cho cổ đông / số lượng 
CP đang lưu hành bình quân trong kỳ. Lãi chia cổ 
đông được tạm tính từ mức lãi sau thuế trừ cho lãi 
phải trả cho cổ đông CP ưu đãi và phần chia cho 
đối tác trong liên doanh, góp vốn khác. Chưa trừ 
phần trích lập các quỹ (Quỹ dự phòng tài chính, 
đầu tư phát triển,) nếu chưa có quy định của 
pháp luật. Số lượng CP đang lưu hành bình quân 
trong kỳ là đại lượng bình quân trọng số theo số 
ngày. Tổng số ngày trong kỳ là số ngày thực tế 
theo lịch, bao gồm cả ngày lễ và ngày nghỉ. 
Biến đổi dòng tiền hoạt 
động năm thứ t của công 
ty i 
Được tính bằng tỷ lệ dòng tiền hoạt động (OCF) 
chia cho Tổng tài sản của công ty i, trong năm thứ 
t. Trong đó: OCF = EBIT + Khấu hao - Thuế; Tổng 
tài sản được lấy trên bảng cân đối kế toán năm t. 
Dòng tiền tự do năm thứ 
t của công ty i 
Được tính bằng Tỷ lệ dòng tiền tự do trên tổng tài 
sản của công ty i, trong năm thứ t. Trong đó: 
Dòng tiền tự do = dòng tiền hoạt động thuần - đầu 
tư vào vốn hoạt động; Tổng tài sản được lấy trên 
bảng cân đối kế toán năm t. 
 Thông báo Khoa học và Công nghệ Information of Science and Technology 
 Số 2/2016 No. 2/2016 
184 
Kích thước của công ty i 
trong năm thứ t 
Được tính bằng log tổng doanh thu của công ty i, 
trong năm thứ t. 
Tốc độ tăng trưởng doanh 
thu của công ty i trong 
năm thứ t 
Tác giả cũng xây dựng các giả 
thuyết cho mô hình đề xuất như sau: 
Giả thuyết H1: Có mối tương quan 
tỷ lệ nghịch giữa CFV và POR. 
Giả thuyết H2: Có mối tương quan 
tỷ lệ thuận giữa FCF và POR. 
Giả thuyết H3: Có mối tương quan 
tỷ lệ thuận giữa SIZE và POR. 
Giả thuyết H4: Có mối tương quan 
tỷ lệ nghịch giữa GROW và POR. 
Dựa vào các nhân tố tác động đến tỷ 
lệ chi trả cổ tức và các giả thuyết, tác giả 
sử dụng mô hình hồi quy kinh tế lượng để 
xem xét các nhân tố tác động đến tỷ lệ chi 
trả cổ tức các các công ty niêm yết trên 
thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. 
Bảng 2.4. Tóm tắt các kết quả lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến tỷ lệ 
chi trả cổ tức của doanh nghiệp 
Nhân tố 
tác động 
Lý 
Thuyết 
Kết quả 
thực 
nghiệm 
Các nghiêm cứu thực nghiệm liên quan 
CFV +/- - Pettit (1988), Kate & Noe (1990), Bradley (1999), Jarrell & Kim 
(1984), Jianguo Chen (2009). 
FCF +/- + Jensen (1986), Lintner (1956), Baker et al (1985), Joannos và 
Filippas (1997), Mohanty (1999), Lazo (1999), Ricardo (20040, 
Henk (2006), Jianguo Chen 
SIZE +/- + Smith (1977), Loyd, Jahera & Page (1995), Jesen & Meckling 
(1967), Kester (1986), Rajan and Zingales (1995), Wald 
(1999), Booth et al. (2001), Jianguo Chen (2009). 
GROW +/- - Rozeff (1982), Kester (1986), Rajan and Zingales (1995), Kim 
and Sorensen (1996), Wald (1999), Ozkan (2001), Cassar and 
Holmes (2003), Jianguo Chen (2009). 
Dấu “+” nghĩa là các nhân tố có 
tương quan thuận với tỷ lệ chi trả cổ tức 
và dấu “_” nghĩa là các nhân tố có tương 
quan nghịch với tỷ lệ chi trả cổ tức. 
* Phân tích tương quan (Correlation) 
Mô hình được xây dựng với giả định 
không có mối tương quan giữa các biến 
độc lập. Đầu tiên, tác giả đo lường mối 
quan hệ giữa các biến định lượng. Về mối 
quan hệ giữa biến phụ thuộc POR và các 
biến độc lập CFV, FCF, SIZE, GROW. Các 
số liệu được lấy qua các năm 2008, 2009, 
2010, 2011, 2012 của 112 mẫu trên thị 
trường HOSE. Sử dụng một số thống kê 
có tên là hệ số tương quan Pearson (ký 
hiệu là r) để lượng hóa mức độ chặt chẽ 
giữa các mối liên hệ tuyến tính giữa 2 
biến định lượng. Trị tuyệt đối của r cho 
biết mức độ chặt chẽ của mối liên hệ 
tuyến tính. Gía trị tuyệt đối của r tiến gần 
đến 1 khi hai biến có mối tương quan 
tuyến tính chặt chẽ. Gía trị r>0 thì đường 
thẳng dốc lên, r<0 đường thẳng dốc 
xuống, r=0 chỉ ra rằng hai biến không có 
mối liên hệ tuyến tính (không có mối 
quan hệ tuyến tính không có nghĩa là 2 
biến đó không có mối liên hệ, do đó hệ số 
tương quan tuyến tính chỉ nên được sử 
dụng để biểu thị mức độ chặt chẽ của 
liên hệ tương quan tuyến tính). 
Để phân tích dữ liệu tổng hợp 5 năm 
2008 – 2012, tương quan ma trận đã 
được sử dụng. 
 Thông báo Khoa học và Công nghệ Information of Science and Technology 
 Số 2/2016 No. 2/2016 
185 
Bảng 2.5. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến 
POR CFV FCF SIZE GROW 
POR 1,0000 -0,0736 0,0927 0,1596 -0,0668 
CFV -0,0736 1,0000 -0,0220 -0,0138 0,0545 
FCF 0,0927 -0,0220 1,0000 -0,0520 0,0153 
SIZE 0,1596 -0,0138 -0,0520 1,0000 -0,0915 
GROW -0,0668 0,0545 0,0153 -0,0915 1,0000 
 (Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình EVIEW) 
Qua bảng 2.5 ta thấy: FCF, SIZE có 
mối quan hệ tương quan tỷ lệ thuận với 
POR; CFV, GROW có mối quan hệ tương 
quan tỷ lệ nghịch với POR. 
Từ mối quan hệ tương quan của các 
biến độc lập và biến phụ thuộc lấy theo 
số liệu của 112 công ty trong 5 năm 2008 
– 2012 ta so sánh với lý thuyết đã phân 
tích ở các phần trên, Bảng 2.6 bên dưới sẽ 
chỉ ra rõ. 
Bảng 2.6. Tổng hợp giả thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động lên tỷ lệ 
chi trả cổ tức 
Giả thuyết 
nghiên cứu 
Nhân tố tác động Ký hiệu 
Kết quả 
kỳ vọng 
Kết quả 
nghiên cứu 
thực nghiệm 
H1 Biến đổi dòng tiền hoạt động CFV - - 
H2 Dòng tiền tự do FCF + + 
H3 Kích thước công ty SIZE + + 
H4 Tốc độ tăng trưởng doanh thu GROW - - 
3. Kết luận 
Khi thị trường chứng khoán lên như 
diều gặp gió, không mấy nhà đầu tư quan 
tâm đến cổ tức, những vướng mắc liên 
quan đến cổ tức cũng vì thế dễ được bỏ 
qua. Nhưng tình hình bây giờ đã khác. Thị 
trường lao dốc vừa lâu, vừa sâu, nhà đầu 
tư không dám mơ tới lợi nhuận từ buôn 
qua, bán lại. Vì thế, khoản cổ tức từ 
doanh nghiệp – dù nhỏ, lúc này trở nên có 
ý nghĩa. 
Với các dữ liệu của 112 công ty niêm 
yết trên sàn HOSE trong 5 năm 2008-
2012, nghiên cứu đã phân tích các yếu tố 
quyết định đến chính sách chi trả cổ tức. 
Kết quả nghiên cứu đã nhận diện các 
nhân tố tác động mạnh đến chính sách chi 
trả cổ tức (POR) của các công ty niêm yết 
hiện nay là: 
1) Biến đổi của dòng tiền hoạt động 
(CFV): việc sử dụng dòng tiền hoạt động 
là một tín hiệu mà các công ty sử dụng 
như một hình ảnh về chính sách chi trả cổ 
tức trong tương lai của mình. Tuy nhiên, 
tại Việt Nam nhân tố này chưa có mối 
quan hệ với POR. 
2) Dòng tiền tự do (FCF): Dòng tiền 
phục vụ đầu tư TSCĐ được xem là cần 
thiết để duy trì lợi thế cạnh tranh và hiệu 
quả hoạt động. Vì vậy, dòng tiền tự do (có 
được sau khi trừ đi nguồn vốn đầu tư 
TSCĐ) càng lớn chứng tỏ tình hình tài 
chính của doanh nghiệp tích cực. FCF và 
POR có mối quan hệ tỷ lệ thuận. 
3) Tăng trưởng trong quá khứ và 
tương lai (GROW) nếu trong quá khứ 
hoặc dự đoán trong tương lai tăng trưởng 
của công ty thấp, thì các nhà quản lý ở 
Việt Nam lại không có xu hướng tiết kiệm 
kinh phí để tái đầu tư bằng cách thiết lập 
một tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền thấp 
mà lại thiết lập một chính sách chi trả cổ 
tức cao. GROW và POR có mối quan hệ 
tỷ lệ nghịch. 
 Thông báo Khoa học và Công nghệ Information of Science and Technology 
 Số 2/2016 No. 2/2016 
186 
4) Quy mô kích thước của công ty 
được đại diện qua biến SIZE, theo lý 
thuyết SIZE biến động tỷ lệ thuận với tỷ lệ 
chi trả cổ tức tiền mặt, với quy mô công 
ty lớn, công ty sản xuất kinh doanh hiệu 
quả, tạo ra được nhiều doanh thu thì sẽ 
chi trả cổ tức cao và ngược lại. Xét trên 
thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2008-
2012, các công ty có quy mô phát triển 
nhỏ chi trả cổ tức tiền mặt với tỷ lệ thấp, 
SIZE và POR có mối quan hệ tỷ lệ thuận. 
Hơn nữa, nghiên cứu cũng đã nhấn 
mạnh tác động của lý thuyết tín hiệu trên 
chi trả cổ tức bằng tiền mặt của các công 
ty Việt Nam: 
- Các doanh nghiệp niêm yết trên 
sàn HOSE có xu hướng chi trả cổ tức bằng 
tiền mặt ổn định và tăng dần, ngay cả dưới 
áp lực cao của yêu cầu về vốn. Các công ty 
niêm yết có mối quan tâm lớn về việc thay 
đổi tỷ lệ chi trả cổ tức vì họ tin rằng tỷ lệ 
chi trả cổ tức được coi là một tín hiệu về 
hiệu quả kinh doanh của các công ty. Cắt 
giảm tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ tạo ra một tác 
động xấu đến giá cổ phiếu trên thị trường 
chứng khoán. Một khi quyết định tăng tỷ lệ 
chi trả cổ tức bằng tiền mặt, các công ty 
luôn luôn quan tâm liệu họ có thể duy trì 
mức này trong tương lai hay không. 
- Các công ty niêm yết trên sàn 
HOSE có thể thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức 
tùy thuộc vào tốc độ tăng trưởng doanh 
thu bán hàng của họ và hoàn cảnh của 
nền kinh tế. 
- Chính sách cổ tức của các công ty 
bị ảnh hưởng nhiều bởi lý thuyết tín hiệu 
có thể dẫn đến các thao tác của công ty 
trong việc chi trả cổ tức. Nếu công ty 
không có thu nhập nhưng vẫn cố gắng 
duy trì hoặc tăng mức độ chi trả cổ tức, sẽ 
phải chịu rủi ro trong tương lai. Vì vậy, cơ 
quan quản lý nhà nước phải kiểm soát 
chặt chẽ hơn về việc chi trả cổ tức của các 
công ty thông qua các quy định cụ thể. 
Từ các kết quả đề tài đã đưa ra các 
biện pháp hoàn thiện chính sách chi trả cổ 
tức trên thị trường chứng khoán thành 
phố Hồ Chí Minh. Các giải pháp tập trung 
vào hoàn thiện danh mục đầu tư của nhà 
đầu tư, giúp doanh nghiệp nhận định về 
các nhân tố tác động đến chính sách chi 
trả cổ tức, đưa ra lời khuyên cho nhà đầu 
tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 
Kết quả nghiên cứu đã đáp ứng các 
mục tiêu đề ra. Tuy nhiên, do thị trường 
chứng khoán Việt Nam mang đặc điểm 
của thị trường mới nổi, các nhà đầu tư 
trên thị trường mang nhiều yếu tố “tâm lý 
bầy đàn”, “hành vi tâm lý” là chủ yếu cho 
nên vấn đề chính sách cổ tức còn chưa 
được nhiều doanh nghiệp và nhà đầu tư 
coi trọng. 
TÀI LIỆU THAM KHẢO 
[1]. ThS. Ngô Vũ Mai Ly, 2014. Phân tích các nhân tổ ảnh hưởng đến các chính sách chi trả cổ tức tại Việt Nam, 
Luận văn thạc sĩ Đại học Kinh tế - Luật TP.HCM. 
[2]. ThS. Bùi Thị Ngọc Anh, 2009. Xây dựng chính sách cổ tức cho các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam, 
Luận văn thạc sĩ, Đại học Kinh tế TP.HCM. 
[3]. GS.TS. Nguyễn Thị Cành (chủ nhiệm), 2009. Các nhân tố tác động đến cung – cầu chứng khoán tại thị 
trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, đề tài nghiên cứu khoa học Khoa kinh tế Trường đại học Quốc gia 
TP. Hồ Chí Minh. 
[4]. TS. Trần Thị Hải Lý, 2012. Quan điểm của các nhà quản lý doanh nghiệp Việt Nam về chính sách cổ tức với 
giá trị doanh nghiệp, đề tài nghiên cứu khoa học Trường đại học Kinh tế TP.HCM 
[5]. TS. Đào Lê Minh, 2004. Chính sách cổ tức và tác động của nó tới công ty - Những gợi ý cho Việt Nam, NXB 
Chính trị Quốc gia. 
[6]. PGS.TS. Vũ Thị Minh Hằng, 2010. Nâng cao chất lượng hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam, 
Hội thảo khoa học Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh tháng 01 năm 2010. 
[7]. PGS.TS. Trần Ngọc Thơ, 2005. Tài chính Doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống kê. 
[8]. PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang và TS. Nguyễn Thị Liên Hoa, 2007. Phân tích tài chính, NXB Lao động – Xã 
hội. 
[9. Eugen F.Brigham, Michael C.Ehrhardt, 2008. Financial Management Theory and Practice, USA. 
[10]. Jianguo Chen, 2009. “Determinants of Dividend Policy: The Evidence from New Zealand”, International 
Research Journal of Finance and Economic, (34), page 20-28.