Bài giảng Thị trường chứng khoán - Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu

 Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu 
26 TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222 
BÀI 2 CỔ PHIẾU VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 
Hướng dẫn học 
Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau: 
 Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, làm các bài luyện tập đầy đủ và tham gia 
thảo luận trên diễn đàn. 
 Đọc tài liệu hướng dẫn: 
 GS.TS Nguyễn Văn Nam & PGS.TS Vương Trọng Nghĩa, Giáo trình thị trường 
chứng khoán, NXB Tài chính, 2002. 
 Trần Đăng Khâm, Thị trường chứng khoán – Phân tích cơ bản, NXB ĐH Kinh tế 
Quốc dân, 2009. 
 Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc qua email. 
 Trang Web môn học. 
Nội dung 
 Khái niệm và phân loại cổ phiếu. 
 Đặc điểm của cổ phiếu. 
 Định giá cổ phiếu. 
Mục tiêu 
Kết thúc bài 2, sinh viên cần nắm rõ những nội dung sau: 
 Hiểu được khái niệm và đặc điểm cổ phiếu. 
 Phân biệt các loại cổ phiếu. 
 Biết cách định giá cổ phiếu theo mô hình luồng cổ tức. 
 Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu 
TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222 27 
Tình huống dẫn nhập 
Phát hành cổ phiếu kèm quyền mua cổ phiếu 
Ngày 18/9/2013, Công ty cổ phần Quảng cáo và Hội chợ Thương Mại ( Mã chứng khoán VNX) 
phát hành cổ phiếu thưởng cho cổ đông hiện hữu với tỷ lệ 6:1. 
Loại cổ phiếu này là loại cổ phiếu nào? 
 Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu 
28 TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222 
2.1. Cổ phiếu 
2.1.1. Khái niệm 
Là giấy chứng nhận số tiền nhà đầu tư đóng góp vào công ty phát hành. Cổ phiếu là 
chứng chỉ do công ty cổ phần phát hành hoặc bút toán ghi sổ xác nhận quyền sở 
hữu một hoặc một số cổ đông của công ty đó. 
Nguời nắm giữ cổ phiếu trở thành cổ đông và đồng thời là chủ sở hữu của công ty 
phát hành. 
2.1.2. Phân loại cổ phiếu 
Có nhiều cách phân loại cổ phiếu: 
 Căn cứ vào việc lưu hành trên thị trường 
o Cổ phiếu lưu hành: số cổ phiếu đang nằm trong 
tay cổ đông của công ty. 
o Cổ phiếu ngân quỹ: là cổ phiếu công ty đã phát 
hành và mua lại từ cổ đông trên thị trường thứ 
cấp. Cổ phiếu ngân quỹ không có quyền bầu cử 
và không được nhận cổ tức. Công ty có thể giữ 
cổ phiếu vô hạn,huỷ hay bán ra. 
 Căn cứ vào việc phát hành vốn điều lệ 
o Cổ phiếu sơ cấp là cổ phiếu được phát hành lần đầu tiên và tiền thuộc về công 
ty phát hành. 
o Cổ phiếu thứ cấp là cổ phiếu lưu hành sau khi đã phát hành cổ phiếu sơ cấp. 
 Căn cứ vào quyền của cổ đông (cách phổ biến nhất) 
o Cổ phiếu phổ thông: là loại cổ phiếu cơ bản của công ty, cho phép cổ đông 
được hưởng các quyền lợi thông thường trong công ti, được phát hành ra đầu 
tiên và thu hồi về cuối cùng, cổ đông có quyền biểu quyết và tham gia quyết 
định tất cả các vấn đề quan trọng ảnh hưởng đến hoạt động của công ty, được 
hưởng cổ tức theo kết quả kinh doanh. 
o Cổ phiếu ưu đãi: là loại cổ phiếu phát hành sau cổ phiếu thường, cho phép người 
nắm giữ được hưởng một số quyền lợi ưu đãi hơn so với cổ phiếu thường. 
2.1.3. Cổ phiếu thường 
 Khái niệm 
Là loại cổ phiếu có thu nhập không cố định, cổ tức biến động tuỳ theo sự biến 
động của công ty. Tuy nhiên, giá trị cổ phiếu lại rất nhạy cảm trên thị trường, 
không chỉ phụ thuộc vào lợi nhuận công ty mà còn rất nhiều nhân tố khác như môi 
trường kinh tế, thay đổi lãi suất. 
 Quyền lợi của cổ phiếu phổ thông 
Người sở hữu cổ phiếu phổ thông được hưởng những quyền sau đây: 
o Quyền hưởng cổ tức 
 Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu 
TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222 29 
 Cổ tức là phần lợi nhuận của công ty dành để trả cho những người chủ sở 
hữu. Cổ tức có thể trả bằng tiền hoặc trả bằng cổ phiếu mới. 
 Cổ phiếu phổ thông không quy định mức cổ tức tối thiểu hay tối đa mà cổ 
đông nhận được. Việc có trả hay không, tỷ lệ và hình thức chi trả cổ tức cho 
cổ đông phụ thuộc vào kết quả hoạt động và váo chính sách cảu công ty. Vì 
thế thu nhập mà cổ phiếu phổ thông mang lại cho cổ đông là thu nhập 
không cố định. 
 Khi công ty phải thanh lý tài sản, cổ đông phổ thông là những người cuối 
cùng nhận được những gì còn lại sau khi công ty trang trải xong tất cả các 
nghĩa vụ như thuế, nợ và cổ phiếu ưu đãi. 
o Quyền mua cổ phiếu mới 
 Khi công ty phát hành một đợt cổ phiếu mới 
để tăng vốn, các cổ đông hiện đang nắm giữ 
cổ phiếu phổ thông có quyền được mua 
trước cổ phiếu mới, trước khi đợt phát hành 
được chào bán ra công chúng trong một thời 
hạn nhất định. Lượng cổ phiếu được phép 
mua theo quyền náy tương ứng với tỷ lệ cổ 
phiếu đang nắm giữ. Như vậy quyền này cho phép cổ đông hiện hữu duuy 
trì tỷ lệ sở hữu của mình trong công ty sau khi công ty đã tăng thêm vốn. 
 Mỗi cổ phiếu mang lại cho cổ đông một quyền mua trước. Số lượng quyền 
cần có đeer mua một cổ phiếu mới sẽ được quuy định cụ thể tring từng đợt 
chào bán, cùng với giá mua, thời hạn của quyền mua và ngày phàt hành cổ 
phiếu mới. 
 Cổ phiếu bán theo quyền thường có mức giá thấp hơn so với giá thị trường 
hiện hành. Khi cổ đông thực hiện quyền công ty sẽ huy động được thêm 
vốn. Nếu cổ đông không muốn thực hiện quyềnthì họ cỏ thể bán quyền trên 
thị trường. 
o Quyền bỏ phiếu 
 Cổ đông phổ thông có quyền bỏ phiếu bầu và ứng cử voà các chưcs vụ 
quản lý trong công ty, có quyền tham gia các đại hội cổ đông và bỏ phiếu 
quyết định các vấn đề quan trọng cảu công ty. Nếu không tham dự được các 
cổ đông thường có thể uỷ quyền cho người khác thay mặt họ biểu quyết, 
theo chỉ thị của hộ hoặc tuỳ ý người được uỷ quyềnCổ phiếu lưu hành: số 
cổ phiếu đang nằm trong tay cổ đông của công ty. 
 Cổ phiếu ngân quỹ: là cổ phiếu công ty đã phát hành và mua lại từ cổ đông 
trên thị trường thứ cấp. Cổ phiếu ngân quỹ không có quyền bầu cử và 
không được nhận cổ tức. Công ty có thể giữ cổ phiếu vô hạn,huỷ hay bán ra. 
2.1.4. Cổ phiếu ưu đãi 
 Khái niệm 
Là loại cổ phiếu cho phép người nắm giữ được hưởng một số quyền lợi ưu đãi 
hơn so với cổ phiếu thường. 
 Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu 
30 TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222 
 Quyền lợi của cổ phiếu ưu đãi 
Cổ đông nắm giữ cổ phiếu ưu đãi có các quyền lợi sau: 
o Quyền được nhận cổ tức trước các cổ đông 
thường, mặc dù người có cổ phiếu ưu đãi chỉ 
được quyền hưởng lợi tức cổ phần giới hạn 
nhưng họ được trả cổ tức trước khi chia lợi tức 
cho cổ đông thường. Khác với cổ tức của cổ 
phiếu phổ thông, cổ tức của cổ phiếu ưu đãi 
được xác định trước và thường được xác định 
bằng tỷ lệ phần trăm cố định so với mệnh giá 
của cổ phiếu hoặc bằng số tiền nhất định in trên 
mỗi cổ phiếu. 
o Quyền ưu tiên được thanh toán trước, khi giải thể hay thanh lý công ty, nhưng 
sau người có trái phiếu. 
o Tương tự như cổ phiếu phổ thông, nhưng cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu 
đãi không được tham gia bầu cử, ứng cử vào Hội đồng Quản trị và quyết định 
những vấn đề quan trọng của công ty. 
o Cổ phiếu ưu đãi có thể có mệnh giá hoặc không có mệnh giá và mệnh giá của nó 
cũng không ảnh hưởng tới giá thị trường của cổ phiếu ưu đãi. Mệnh giá của cổ 
phiếu ưu đãi có ý nghĩa hơn đối với mệnh giá của cổ phiếu phổ thông, vì nó là 
căn cứ để trả cổ tức và là căn cứ để hoàn vốn khi thanh lý hay giải thể công ty. 
o Cổ tức của cổ phiếu ưu đãi là cố định,và cổ đông ưu đãi cũng vẫn được nhận cổ 
tức khi công ty làm ăn không có lợi nhuận (thua lỗ). 
 Các loại cổ phiếu ưu đãi 
o Ưu đãi cổ tức: Ấn định một tỷ lệ cổ tức tối đa so với mệnh giá hay một mức cổ 
tức tuyệt đối tối đa. Trong điều kiện công ty hoạt động bình thường, cổ đông 
ưu đãi sẽ được hưởng mức cổ tức này vì thế thu nhập từ cổ tức của cổ phiếu ưu 
đãi là cao hơn và ổn định. Đổi lại điều đó, cổ đông ưư đãi không được có 
quyền biểu quyết, dự họp đại hội cổ đông, đề cử người vào hội đồng quản trị, 
ban kiểm soát. Trong trường hợp công ty không có đủ lợi nhuận để trả theo tỷ 
lệ đó, công ty sẽ trả theo khả năng có thể. Đặc biệt khi thua lỗ công ty có thể 
không trả cổ tức ưu đãi nhưng một khi cổ đông ưu đãi chưa được trả cổ tức thì 
cổ đông phổ thông cũng chưa được trả. 
o Ưu đãi hoàn vốn: Được hoàn trả vốn góp khi yêu cầu nhưng không có quyền 
biểu quyết, dự họp đại hội cổ đông, đề cử người vào hội đồng quản trị, ban 
kiểm soát. 
o Ưu đãi về tích lũy: Đây là một loại cổ phiếu ưu đãi trong đó có điều khoản quy 
định rằng nếu bất kì khoản cổ tức nào không được thanh toán trong quá khứ, 
thì khi thanh toán cổ tức, các cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi tích lũy sẽ được 
thanh toán đầu tiên, sau đó mới tính đến các cổ đông phổ thông. 
o Thông thường cổ phiếu ưu đãi có mức lãi suất cố định, dựa trên mệnh giá của 
cổ phiếu đó. Tiền lãi (hay cổ tức cổ phiếu ưu đãi) sẽ được thanh toán theo định 
 Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu 
TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222 31 
kì, được xác định từ trước, thường tính theo quý hoặc theo năm. Nếu một công 
ty gặp khó khăn về tài chính và không có khả năng thanh toán toàn bộ 
các nghĩa vụ nợ, công ty đó thường sẽ hoãn việc 
trả cổ tức và tập trung chi trả cho các khoản chi 
phí kinh doanh cần thiết khác. Nếu công ty vượt 
qua giai đoạn khó khăn này, làm ăn có lãi và 
tiến hành trả cổ tức, khi đó nó phải tính toán 
toàn bộ các khoản cổ tức đã nợ cổ đông ưu đãi 
trong các kì trước, và thanh toán cho họ trước 
khi trả cổ tức cho cổ đông thông thường. 
2.1.5. Ưu nhược điểm của cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi 
 Cổ phiếu thường 
o Ưu điểm: 
 Một người giữ cổ phiếu thường có thể tham gia bầu ban giám đốc công ty tại 
cuộc họp các cổ đông hàng năm và có quyền phát biểu về những vấn đề khác, 
như đạo đức công ty, việc sát nhập, việc mua lại và nắm quyền kiểm soát công 
ty khác (tiếp quản một công ty bằng cách mua đa số cổ phần của nó). 
 Những người chủ cổ phiếu thường có thể kiếm đươc nhiều tiền, nếu như giá 
cổ phiếu tăng lên và có thu nhập từ cổ tức. 
 Có quyền ủy quyền cho người khác đại diện cho mình khi họp Đại hội đồng 
cổ đông. 
 Có quyền ưu tiên mua cổ phiếu phát hành thêm để tránh bị loãng quyền sở hữu. 
o Nhược điểm: 
 Các cổ đông giữ cổ phiếu thường nhận cổ tức sau các cổ đông giữ cổ phần 
ưu đãi, những người giữ phiếu nợ hoặc trái phiếu. Khi công ty bị thanh lý, 
những người giữ cổ phiếu thường nhận tài sản cuối cùng so với các thành 
phần khác. 
 Cổ phiếu thường không ổn định nên có tính rủi ro cao. 
 Cổ phiếu ưu đãi 
o Ưu điểm: 
 Chúng được ưu đãi về lợi tức cổ phần. Lợi tức cổ phần của những cổ phiếu ưu 
đãi phải được trả trước bất kì cổ tức nào được trả cho các cổ phiếu thường. 
 Chúng được ưu đãi về tài sản. Nếu một công ty thất bại, các cổ đông có cổ 
phiếu ưu đãi được quyền nhận phần của họ về bất cứ tài sản gì còn lại (sau 
khi nợ của công ty đã thanh toán), trước khi các cổ đông giữ cổ phiếu 
thường nhận được phần bồi thường nào đó. 
 Một số công ty phát hành những cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi được, nó cho 
cổ đông quyền chọn để chuyển cổ phiếu ưu đãi thành cổ phiếu thường. 
Theo quan điểm của cổ đông thì việc chuyển đổi đó sẽ là mong muốn nếu 
như giá trị của cổ phiếu thường đã tăng vượt lên giá trị của cổ phiếu ưu đãi. 
Do đó bao gồm cả một điều khoản về có thể chuyển đổi được, làm cho việc 
 Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu 
32 TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222 
phát hành cổ phiếu ưu đãi hấp dẫn hơn đối 
với những người mua trong tương lai. 
 Phần lớn cổ phiếu ưu đãi tích lũy cổ tức nếu 
công ty không trả chúng trong một giai đoạn 
xác định. Công ty phải trả số tiền tích lũy 
này trước khi họ trả bất kì lợi tức cổ phần 
nào cho cổ phiếu thường. Ví dụ, nếu 
General Motors quyết định không trả cổ tức 
5 USD cho cổ phần ưu đãi của họ trong năm 1996 và 1997 thì họ sẽ không 
thể trả cổ tức cho bất kì cổ phần thường nào trong 2 năm đó. Họ cũng 
không thể trả cổ tức cho cổ phần thường nào đó trong năm 1998 trước khi 
họ trả 15 USD cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi (10 USD tích lũy cộng 5 USD 
hiện tại). 
 Cổ phiếu ưu đãi có tính tin cậy và ổn định. Chủ sở hữu có thể tính được lợi 
tức cổ phần của mình. 
o Nhược điểm: 
 Các cổ đông cổ phiếu ưu đãi giữ một vai trò nhỏ hơn trong các vấn đề của 
công ty so với các cổ đông cổ phiếu thường. 
 Hoàn toàn không có quyền bỏ phiếu và quyền ưu tiên mua. Họ chỉ nhận 
được đặc quyền bỏ phiếu hạn chế, thường là những vấn đề có liên quan trực 
tiếp đến quyền lợi của họ như bán đi một phần lớn công ty hoặc thay đổi 
một điều khoản trong bản điều lệ có liên quan đến cổ phiếu ưu đãi. 
Tuy cổ tức của cổ phiếu ưu đãi là cố định, nhưng cổ đông ưu đãi cũng chỉ được 
nhận cổ tức khi công ty làm ăn có lợi nhuận. 
Cổ phiếu quỹ 
Cổ phiếu quỹ là cổ phiếu do công ty phát hành mua ngược lại từ thị trường chứng khoá. 
2.2. Định giá cổ phiếu 
2.2.1. Khái niệm về định giá cổ phiếu 
 Khái niệm về định giá cổ phiếu 
Là hành động xác định giá trị thực của cổ phiếu. 
Có rất nhiều loại giá trị được nói đến khi định giá cổ phiếu: có thể là giá trị sổ sách 
của cổ phiếu, mệnh giá, giá trị kinh tế, giá trị thực và giá trị thị trường của cổ phiếu: 
o Mệnh giá cổ phiếu: Là giá trị cổ phiếu được ghi trên tờ cổ phiếu, thường được 
quy định trong điều lệ của công ty cổ phần. Ở thị trường chứng khoán Việt 
Nam, khi công ty cổ phần niêm yết thì mệnh giá cổ phiếu thống nhất là 10.000 
đ/cổ phiếu. 
o Giá trị sổ sách: Là giá trị được ghi trong bảng cân đối kế toán của doanh 
nghiệp, nó phản ánh tài sản, nguồn vốn của doanh nghiệp. Thông thường giá trị 
sổ sách của cổ phiếu được tính bằng cách lấy vốn chủ sở hữu chia cho tổng số 
cổ phiếu lưu hành. 
 Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu 
TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222 33 
o Giá trị kinh tế: Giá trị kinh tế của một tài sản được hiểu là tổn các khoản thu 
nhập mà tài sản đó mang lại trong tương lai. Bao gồm cả khoản thu nhập đem 
đến cho nhà đầu tư trong thời gian nắm giữ tài sản đó và giá trị thanh lý. Khi 
tính toán giá trị cổ phiếu để mua lại trong trường hợp thâu tóm hoặc sát nhập, 
người ta nói đến giá trị kinh tế của cổ phiếu đó. Khi đó một yếu tố phải cân 
nhắc là cổ phiếu được mua lại với giá nào và mang lại lợi ích như thế nào. 
o Giá trị thị trường của cổ phiếu: Là giá được xác định trên quan hệ cung cầu 
trên thi trường, là giá được mua bán trên thị trường chứng khoán. Giá thị 
trường có thể là giá từ kết quả giao dịch hàng ngày trên thị trường chứng khoán 
chính thức, thị trường OTC hoặc được ghi nhận từ những giao dịch thực ở thị 
trường không chính thức. 
 Vai trò của định giá cổ phiếu 
Đối với bản thân doanh nghiệp định giá: 
o Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu cần phải 
định giá nó giống như việc định giá các tài sản 
khác. Nếu định giá quá cao sẽ không có khách 
hàng nhưng nếu định giá quá thấp doanh nghiệp 
sẽ bị thiệt. Vì vậy mức giá mà doanh nghiệp 
đưa ra phải đảm bảo hợp lý và công bằng cho 
cả bên mua và bán. Đối với doanh nghiệp cổ phần thì đây chính là một sự 
thành công cho việc phát hành cổ phiếu, nó đảm bảo cho giao dịch chứng 
khoán sau này. 
o Mặt khác, thông qua định giá cổ phiếu sẽ khiến công ty nắm rõ hơn về tình 
hình tài chính của mình để từ đó có những điều chỉnh trong hoạt động quản lý 
cũng như kinh doanh. Các nhà tư vấn phát hành sẽ giúp công ty có thể bán 
được cổ phiếu với chi phí thấp và nhanh chóng, giúp cho việc tái cơ cấu lại 
doanh nghiệp, từ đó có những định hướng đầu tư dự án mới. 
Đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán: 
o Các tổ chức kinh doanh chứng khoán trên thị trường chứng khoán gồm: Công 
ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, các tổ chức xếp hạng tín dụng và các tổ 
chức tài chính khác. Đối với các tổ chức này, định giá chứng khoán là một hoạt 
động nghề nghiệp, được thực hiện với tính chuyên nghiệp cao, đội ngũ nhân 
viên đông đảo có trình độ cao và nguồn thông tin phong phú. Do có nhiều lợi 
thế như vậy nên việc định giá cổ phiếu được sử dụng cho nhiều mục đích như: 
hoạt động tư vấn tài chính, hoạt động tự doanh, bảo lãnh phát hành chứng 
khoán, quản lý danh mục đầu tư. Trên cơ sở đó tăng năng lực và uy tín của các 
tổ chức kinh doanh chứng khoán. 
 Đối với các nhà đầu tư: 
o Các nhà đầu tư là một thành phần quan trọng của thị trường. Đối với họ, đầu tư 
vào cổ phiếu là việc cân nhắc giữa lợi nhuận và rủi ro. Rủi ro càng cao thì lợi 
nhuận kỳ vọng của họ càng lớn, vì vậy muốn để họ chấp nhận rủi ro thì giá cổ 
phiếu phải chính xác. Do vậy, việc định giá cổ phiếu đối với các nhà đầu tư 
 Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu 
34 TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222 
càng trở lên quan trọng, nó là yếu tố quyết định khiến họ mua bán cổ phiếu, từ 
đó tạo ra các cơ hội thu được lợi nhuận mong đợi. 
o Có hai loại nhà đầu tư, đó là nhà đầu tư có tổ chức và nhà đầu tư cá nhân. Đối 
với các tổ chức họ quan tâm đến việc sát nhập và thâu tóm. Trong việc định giá 
sát nhập và thâu tóm thì giá trị của công ty mới không phải là phép cộng giản 
đơn của các công ty sáp nhập và thâu tóm, mà nó được tạo bởi hiệu ứng tác 
động qua lại của hai công ty, quy mô, thị phần, đối thủ cạnh tranh, thương hiệu 
của công ty mới cũng khác so với hai công ty ban đầu. Các công ty bị thâu tóm 
có thể sẽ lạc quan trong việc xác định giá trị, 
đặc biệt khi vụ thâu tóm là cưỡng bức và họ cố 
gắng thuyết phục cổ đông của họ rằng giá 
chào mua là quá thấp. Tương tự như vậy các 
công ty thực hiện thâu tóm có thể sẽ có những 
áp lực mạnh mẽ đối với những nhà phân tích 
để bảo vệ việc xác định giá trị phục vụ cho 
việc thâu tóm. 
Đối với cơ quan quản lý: 
o Đối với cơ quan quản lý, việc nắm bắt các thông tin về doanh nghiệp trong đó 
có định giá doanh nghiệp sẽ giúp các cơ quan này có cách thức điều chỉnh và 
hoạt động tốt hơn. Với các công ty cổ phần mà giá của nó biến động có tác 
dụng lớn đối với thị trường thì việc điều tiết này là hết sức quan trọng. Việc 
cấp phép cho các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường cũng đòi hỏi phải 
định giá doanh nghiệp. Dựa trên cơ sở định giá sẽ giúp cho các cơ quan dễ 
dàng quản lý thị trường và ngăn ngừa những biến động xấu. 
o Tóm lại, mỗi đối tượng khi tham gia thị trường chứng khoán hoặc có liên quan 
đều quan tâm đến việc định giá cổ phiếu. Giá trị của doanh nghiệp có thể liên 
quan trực tiếp đến các quyết định mà nó đưa ra, trên những dự án mà nó thực 
hiện. Tuy nhiên phải nói rằng, việc định giá không phải lúc nào cũng dễ dàng 
và chính xác tuyệt đối. Chỉ khi nào thị trường thật sự hoàn hảo và thông tin 
luôn cân xứng giữa các bên thì việc định giá mới có thể coi là chính xác. Ngay 
cả khi đó cũng còn rất nhiều khác nhau do bất đồng về phương pháp kế toán và 
khả năng dự doán của các nhà đầu tư. 
 Phương pháp định giá 
Có nhiều phương pháp định giá cổ phiếu, trong bài này chúng ta sẽ nghiên cứu 
phương pháp chiết khấu dòng cổ tức. 
Các mô hình: 
o Giá trị cổ phiếu = Giá trị quy về hiện tại của các dòng thu nhập trong tương lai. 
o Ta có công thức tổng quát: 
 0
1 (1 )
t
t
t
DP
r
  (1) 
Trong đó: 
 Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu 
TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222 35 
 P0: giá trị cổ phiếu. 
 Dt: là cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm t. 
 r: Lãi sất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần. 
Vấn đề quan trọng nhất trong công thức này là giá trị hiện tại được chiết khấu 
bởi tỉ lệ phù hợp đối với rủi ro của dòng tiền đó. 
Hai dữ liệu đầu vào rất quan trọng của công thức này, đó là tỉ lệ cổ tức mong 
đợi và chi phí vốn. Để đạt được tỉ lệ cổ tức mong đợi, chúng ta giả định về tỉ lệ 
tăng trưởng tương lai và tỉ lệ chi trả cổ tức. Tỉ lệ lợi nhuận yêu cầu đối với cổ 
phiếu được quyết định bởi tỉ lệ rủi ro của nó, được đo lường khác nhau dựa trên 
những phương pháp khác nhau. 
Nhịp tăng trưởng của cổ tức: 
1
1
1(1 )*
t t
t
t
t t t
D Dg
D
D g D
o Mô hình cổ tức không đổi (zero growth) 
Khi đó: D1 = D2 =D3 = ..  = D 
(1) trở thành: 
0
0
DP
r
 (2) 
2.2.2. Mô hình tăng trưởng đều (Gordon) 
 Mô hình này được sử dụng để định giá những công ty đang trong giai đoạn ổn 
định và với cổ tức tăng trưởng ở một tỉ lệ cố định vĩnh viễn. Khi đó: 
1
0
DP
r g
 (3) 
Trong đó: 
o r: chi phí vốn cổ phần. 
o g: là tỉ lệ tăng trưởng cổ tức vĩnh viễn. 
 Mô hình Gordon chỉ sử dụng hữu hạn đối với các công ty đang phát triển với một 
tỉ lệ ổn định. Vì tỉ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty được giả định là kéo dài vĩnh 
viễn, nên những hoạt động khác của công ty có thể cũng tăng trưởng với tỉ lệ 
tương tự. Mô hình này rất nhậy cảm với số liệu về tỉ lệ tăng trưởng. Nếu sử dụng 
không đúng, mô hình có thể dẫn đến kết quả không hợp lý, chẳng hạn nếu sử dụng 
tỉ lệ tăng tưởng cao hơn mức chi phí vốn thì giá trị cổ phiếu sẽ âm. 
 Mô hình Gordon chỉ thích hợp nhất với những công ty đang tăng trưởng với một tỉ 
lệ bằng hoặc thấp hơn mức tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế và có chính 
sách chi trả cổ tức ở tương lai rõ ràng và đáng tin cậy. Cổ tức chi trả cả công ty 
 Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu 
36 TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222 
phải bao gồm những giả định về sự ổn định, vì nếu công ty hoạt động ổn định sẽ 
trả cổ tức. 
2.2.3. Mô hình tăng trưởng cổ tức nhiều giai đoạn 
 Đây là trường hợp có tính thực tế nhất vì tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của một công ty 
không thể chỉ là một chỉ tiêu cố định trong một thời gian mà trong thực tế tỷ lệ này 
còn phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như lợi nhuận, kế hoạch đầu tư, mở rộng sản 
xuất, chủ trương của ban lãnh đạo, do đó sẽ khác nhau trong từng thời kỳ nhất định 
của một công ty. Trong trường hợp này để xác định giá cổ phiếu ở thời điểm hiện 
tại ta có thể chia các giai đoạn phát triển của công ty theo chu kỳ tăng trưởng. Đầu 
tiên ta phải chia quá trình phát triển của công ty ra làm các giai đoạn phát triển 
khác nhau chủ yếu là 2 giai đoạn. Giai đoạn thứ nhất là giai đoạn tăng trưởng 
không ổn định, được xác định trong một khoảng thời gian nào đó. Trong giai đoạn 
này ta cần căn cứ vào ước tính về thu nhập và chính sách trả cổ tức của công ty để 
xác định mức cổ tức hàng năm. Giai đoạn thứ hai là giai đoạn phát triển lâu dài 
được giả định là xu thế phát triển không đổi của công ty với mức tăng trưởng 
không đổi. 
o Khi đó công thức (1) trở thành: 
tn 0 st n 1
0 t n
t 1
D 1 g DP 1 r r g 1 r
  
o Trong đó: 
 n là số năm trong giai đoạn tăng trưởng cao. 
 gst: tốc độ tăng trưởng cổ tức năm t trong giai đoạn tăng trưởng cao ( n năm). 
 g: tốc độ tăng trưởng lâu dài của công ty, kể từ năm n+1 trở đi. 
 D0 : mức chi trả cổ tức năm gần đây nhất. 
 r : lãi suất chiết khấu (tỷ lệ lợi tức yêu cầu). 
 Một trong những đặc điểm của mô hình tăng trưởng hai giai đoạn là tỉ lệ cổ tức 
của các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng mạnh thường nhỏ hơn so với 
công ty đã đi vào hoạt động ổn định, khi đó có thể tỉ lệ tăng trưởng giảm đi nhiều 
nhưng tỉ lệ chi trả cổ tức lại cao. 
 Phương pháp này có những han chế sau: Vấn đề đầu tiên là việc xác định độ dài 
của giai đoạn tăng trưởng mạnh đầu tiên. Vì tỉ lệ tăng trưởng được mong đợi là sẽ 
giảm xuống mức ổn định sau giai đoạn này, giá trị của khoản mục đầu tư sẽ tăng 
lên khi giai đoạn này kéo dài. Vấn đề thứ hai của mô hình này là nó dựa trên 
những giả định về tỉ lệ tăng trưởng cao trong giai đoạn đầu tiên và sau đó đột ngột 
chuyển xuống tỉ lệ tăng trưởng thấp hơn nhưng ổn định vào ngay cuối giai đoạn 
đầu tiên. Sự thay đổi tính toán đột ngột này rõ ràng trong thực tế khó xảy ra, vì 
thực tế quá trình chuyển từ tăng trưởng nhanh sang tăng trưởng ổn định diễn ra từ 
từ. Sự tập trung vào cổ tức quá mức trong mô hình này có thể dẫn đến sự sai lệch 
trong tính toán giá trị của những công ty không trả cổ tức. Đặc biệt mô hình này có 
thể dẫn đến đánh giá dưới giá trị những công ty có tích luỹ tiến và trả cổ tức rất ít. 
 Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu 
TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222 37 
Mô hình này sẽ chỉ thích hợp với các công ty có chính sách trả cổ tức rõ ràng, có 
mức tăng trưởng trong giai đoạn đầu không quá cao và sau đó mới có khả năng 
giảm xuống dưới mức tăng trưởng ổn định chấp nhận được. 
 Xác định mức cổ tức (D), lãi suất chiết khấu (r), tỷ lệ tăng trưởng (g) 
o Xác định mức chi trả cổ tức (D) 
Ta có công thức: *t t tD p EPS 
Trong đó: 
 Dt: mức chi trả cổ tức. 
 pt: tỉ lệ chi trả cổ tức. 
 EPSt: thu nhập trên một cổ phiếu. 
Tỷ lệ chi trả cổ tức được xác định dựa trên chính sách phân chia lợi nhuận của 
công ty trong tương lai. Nếu công ty không đặt ra chính sách phân chia lợi 
nhuận cụ thể thì có thể dựa trên tỷ lệ chia cổ tức bình quân của một số năm 
trước làm cơ sở tính toán. 
o Xác định lãi suất chiết khấu (r) hay tỉ suất mong đợi: cần phải dựa trên mức độ 
rủi ro của công ty phát hành. Rõ ràng đối với người đầu tư thì nếu công ty phát 
hành có độ rủi ro cao thì lợi nhuận mong đợi khi đầu tư vào công ty đó càng 
lớn nghĩa là r càng lớn. 
o Xác định tỷ lệ tăng trưởng (g) 
Xác định tỷ lệ tăng trưởng của công ty là một yếu tố quan trọng trong việc định 
giá cổ phiếu. Thông thường các nhà phân tích sử dụng một số cách để tính toán 
tương lai. Những nhà phân tích đi theo hướng này sử dụng những phương pháp 
phân tích thống kê như đường hồi quy các dữ liệu tăng trưởng quá khứ, từ đó 
đư ra một mức độ tăng trưởng để sử dụng trong các công thức tính toán giá trị 
công ty. Tuy nhiên sử dụng phương pháp này có một số nhược điểm, trước hết 
là nó không thể sử dụng đối với những công ty mới thành lập do không đủ dữ 
liệu theo yêu cầu của thống kê, thứ hai là số liệu quá khứ không phản ánh 
những thay đổi lớn về chiến lược, nhân sự, quản trị ảnh hưởng đến tăng trưởng 
của công ty. Phương pháp hai là sử dụng những đánh giá của các nhà phân tích. 
Theo phương pháp này các nhà phân tích sử dụng các thông tin như: báo cáo 
kết quả kinh doanh gần nhất của công ty, thông tin kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng 
đến sự tăng trưởng trong tương lai, những thông tin về đối thủ cạnh tranh, về 
tương lai của thị trường Tuy nhiên phương pháp này cũng có những nhược 
điểm đó là chúng thường tập trung vào các công ty đã có tên tuổi mà bỏ qua 
những công ty khác, đặc biệt là các công ty mới hoạt động và thị trường mới 
nổi. Một vấn đề khác là những định kiến của các nhà phân tích về công ty được 
phân tích và họ đưa ra các báo cáo phân tích có thể ảnh hưởng ngược trở lại 
công ty đó theo những cách khác nhau. 
Cách thứ ba là ước tính số liệu tăng trưởng dựa trên những phân tích cơ bản. 
Đây là phương pháp hay được sử dụng nhất và tỏ ra phù hợp với việc định giá. 
Khi một công ty giữ lại lợi nhuận và mua bán thêm tài sản, nếu có thu được 
một tỷ suất lợi nhuận dương nào đó từ các tìa sản bổ sung này thì tổng lợ nhuận 
 Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu 
38 TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222 
của công ty sẽ tăng lên vì tài sản của công ty đã lớn hơn. Lợi nhuận tăng nhanh 
đến mức nào phụ thuộc vào hai yếu tố: tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư và tỷ 
suất lợi nhuận thu được từ các tài sản này. Khi đó tỷ lệ tăng trưởng cổ tức (g) 
được tính theo công thức. 
g = ROE * b 
Trong đó: 
 b: Là tỷ lệ lợi nhuận được để lại để tái đầu tư. 
 ROE: Là tỷ lệ thu nhập ròng trên vốn cổ phần. 
Theo đó một công ty có thể tăng tỷ lệ tăng trưởng của mình bằng cách tăng tỷ 
lệ lợi nhuận giữ lại và đầu tư nguồn vốn bổ sung để thu được mức lợi suất ROE 
như cũ, hoặc công ty có thể duy trì tỷ lệ lợ nhuận giữ lại nhưng tăng ROE. 
Tỷ lệ lợi nhuận được để lại để tái đầu tư (b) được tính theo công thức: 
1
1
1 Db
EPS
 Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu 
TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222 39 
Bài tập vận dụng 
Bài 1: 
Cổ phiếu của công ty X có giá là 18$, ROE= 11% và giả định sẽ không giảm trong tương lai. 
EPS của năm trước là 2,5$. Tỉ lệ trả cổ tức là 40%. Tỉ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư với cổ 
phiếu là 12%. Hãy đưa ra lời khuyên của bạn cho nhà đầu tư? 
Bài giải: 
Tính g= RR . ROE= 11%. 60%= 0,066. 
Tính Do= EPS. Tỉ lệ trả cổ tức = 2,5 0,4 =1. 
Tinh D1= D0(1+g) = 1 ( 1+ 0,066) = 1,06. 
Tính 10 D 1,66P 10,74$k g 0,12 0,066 . 
Đưa ra khuyến cáo. $19.74 > $18 nên mua loại chứng khoán này. 
Bài 2: 
Cổ phiếu của công ty Z tăng trưởng trong 4 năm đầu là 25%, các năm sau đó cổ phiếu 
tiếp tục duy trì tốc độ tăng trưởng là 6%/năm. Hiện tại, cổ tức chi trả cho mỗi cổ phiếu là 
5$. Tỷ lệ lợi tức yêu cầu mà nhà đầu tư chấp nhận đối với cổ phiếu này là 15%. Tính giá 
hiện tại của cổ phiếu? 
Bài giải: 
Biết: g1 = 0,25 g2 = 0,06 
Biết D0 = 5$ 
Tính: 
Cổ tức nhận được trong 4 năm đầu: 
 D1 = D0 (1+ g1) = 5(1+ 0,25) = $6,25 
 D2 = D1 (1+ g1) = 6,25(1 + 0,25) = $7,8125 
 D3 = D2 (1+ g1) = 7,8125(1 + 0,25) = $9,7656 
 D4 = D3 (1+ g1) = 9,7656(1 + 0,25) = $12,207 
 Giá cổ phiếu cuối năm thứ 4 (cuối giai đoạn 1): 
 P4 = D5/(k - g) = [D4(1 + g2)]/(k - g) = [12,207(1+0,06)]/(0,15 – 0,06) = $143,77 
Tính giá hiện tại của cổ phiếu: 
 4 2 3 4
D1 D2 D3 D4P 1 k 1 k 1 k 1 k 
 = 106,94$
 Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu 
40 TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222 
Tóm lược cuối bài 
 Các nội dung cơ bản về cổ phiếu và phân loại cổ phiếu; 
 Phương pháp định giá cổ phiếu. 
 Bài 2: Cổ phiếu và định giá cổ phiếu 
TXNHCK01_Bai2_v1.0014109222 41 
Câu hỏi ôn tập 
1. Cổ phiếu quỹ là gì? Khi nào thì công ty mua lại cổ phiếu quỹ? 
2. Phân biệt sư khác nhau giữa cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi? 
3. Nêu các loại cổ phiếu ưu đãi và đặc điểm của chúng?