Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Chương 5: Các lý thuyết cơ cấu vốn - Bùi Ngọc Mai Phương

ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
1
1
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
1
MỤC TIÊU
§ Biết phân loại rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính
§ Phân tích, xác định điểm hòa vốn, điểm bàng quan và ứng
dụng
§ Hiểu mức độ tác động của đòn bẩy hoạt động đến rủi ro
kinh doanh, tính toán độ bẩy hoạt động
§ Hiểu mức độ tác động của đòn bẩy tài chính đến rủi ro tài
chính, tính toán độ bẩy tài chính
2
2
MỤC TIÊU
§ Hiểu được nội dung cơ bản về cơ cấu vốn theo
+ Quan điểm truyền thống
+ Lý thuyết M&M
+ Lý thuyết đánh đổi
+ Lý thuyết trật tự phân hạng.
§ Giải thích được mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị
của công ty, chi phí sử dụng vốn.
3
3
NỘI DUNG
4
5.1. Hệ thống đòn bẩy
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
5.1.2. Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
5.2.2. Quan điểm truyền thống
5.2.3. Lý thuyết M&M (Modigliani & Miller)
5.2.4. Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn
5.2.5. Lý thuyết ưu tiên trong cơ cấu vốn
4
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
2
5.1. Hệ thống đòn bẩy
5
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
A. Rủi ro kinh doanh
- Là tính khả biến của EBIT
- Là sự không chắc chắn của tỷ lệ sinh lời trên vốn cổ phần
thường (ROE)
- Gắn liền với hoạt động kinh doanh của DN và không thể
triệt tiêu hoàn toàn rủi ro này.
- RRKD phụ thuộc vào ngành nghề kinh doanh và thay đổi
theo thời gian.
5
6
Chi phí cố định
(Fixed Cost - FC)
Chi phí biến đổi
(Variable Cost - VC)
Không biến đổi hoặc biến đổi
không đáng kể khi sản lượng sản
xuất và tiêu thụ (Q) thay đối.
Biến đổi cùng chiều với sản lượng
sản xuất và tiêu thụ (Q).
Ví dụ:
- 
Ví dụ:
- 
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
B. Phân tích hòa vốn
Rủi ro kinh doanh phụ thuộc vào mức
định phí hoạt động của DN.
5.1. Hệ thống đòn bẩy
6
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
B. Phân tích hòa vốn
§ Ký hiệu
Q : sản lượng sản xuất và tiêu thụ (Quantity of Product)
p : giá bán đơn vị sản phẩm (Price)
S : doanh thu (Sale) (S = Q x p)
FC : tổng chi phí cố định (Fixed Cost)
v : chi phí biến đổi đơn vị sản phẩm (Variable Cost)
VC : tổng chi phí biến đổi (Total Variable Costs) (VC = Q x v)
TC : tổng chi phí hoạt động (Total Cost) ( TC = F + VC)
QBE : sản lượng hòa vốn (Break-even Quantity of Product)
SBE : doanh thu hòa vốn (Break-even Sale)
7
5.1. Hệ thống đòn bẩy
7
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
B. Phân tích hòa vốn
§ Giả định
- FC, p, v, vp không đổi.
§ Mục đích
- Xác định Q mà tại đó kết quả hoạt động kinh doanh chuyển
từ lỗ sang lãi.
- Phân tích sự thay đổi của EBIT khi Q thay đổi.
8
5.1. Hệ thống đòn bẩy
8
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
3
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
B. Phân tích hòa vốn
§ Công thức điểm hòa vốn (Break - even Point - BEP)
Phân tích mối quan hệ giữa Q, F, v, S và EBIT.
EBIT = SBE - TC = 0
- Sản lượng hòa vốn
- Doanh thu hòa vốn SBE = QBE x p
9
5.1. Hệ thống đòn bẩy
9
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
B. Phân tích hòa vốn
§ Một số ứng dụng
- Xác định EBIT
EBIT = (Q – QBE) x (p – v)
- Đánh giá mức độ rủi ro kinh doanh của công ty hay dự án
(đo lường mức độ thay đổi của EBIT khi Q, p, v, FC thay
đổi)
10
5.1. Hệ thống đòn bẩy
10
VD: Công ty A chuyên sản xuất một loại sản phẩm
- FC = 10.000 triệu đồng (trđ)/năm.
- v = 2 trđ/sản phẩm (sp)
- p = 4 trđ/sp.
Yêu cầu: xác định
a. QBE và SBE của công ty A trong năm?
b. EBIT = ? nếu sản lượng sản xuất và tiêu thụ dự kiến 15.000 sp
11
5.1. Hệ thống đòn bẩy
11
VD: Công ty B có 2 phương án sản xuất một loại sản phẩm:
- PA 1: FC = 12.000 trđ, v = 1trđ/sp
- PA 2: FC = 6.000 trđ, v = 2trđ/sp
Biết giá bán sản phẩm của cả 2 PA là 4 trđ/sp
a.Xác định QBE của 2 PA?
b.Xác định Q tại đó EBIT của 2 PA bằng nhau?
12
5.1. Hệ thống đòn bẩy
12
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
4
13
EBIT 1
EBIT 2
EBIT (trđ)
Q (sp)
Q bàng quan
EBIT bàng quan
-15000
-12000
-9000
-6000
-3000
0
3000
6000
9000
12000
15000
0 2000 4000 6000 8000 10000
d. Nếu quy mô công ty chỉ sản xuất được 5.000 sp, 
công ty nên lựa chọn PA nào?
B. Phân tích hòa vốn
5.1. Hệ thống đòn bẩy
13
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
B. Phân tích hòa vốn
§ Hạn chế
- Khó phân biệt FC và VC trong thực tế.
- p và v được giả định không thay đổi.
- Không quan tâm đến thời giá tiền tệ.
14
5.1. Hệ thống đòn bẩy
14
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
C. Đòn bẩy hoạt động (Operating Leverage)
§ Khái niệm
Thể hiện mức độ sử dụng chi phí hoạt động cố định của
một công ty khi tiến hành sản xuất kinh doanh.
OL =
15
5.1. Hệ thống đòn bẩy
15
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
C. Đòn bẩy hoạt động
§ Ý nghĩa
- Làm khuếch đại lợi nhuận hoạt động nhưng cũng khuếch đại
thua lỗ.
- Làm khuếch đại một thay đổi Q thành một thay đổi tương đối
lớn hơn của EBIT
16
5.1. Hệ thống đòn bẩy
16
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
5
17
Nhận xét:
Phương án X Y Z
S 10.000 10.000 19.000
TC 9.000 9.000 16.000
F 6.000 3.000 12.000
VC 3.000 6.000 4.000
F/TC ? ? ?
F/S ? ? ?
EBIT ? ? ?
X Y Z
15.000 15.000 28.500
? ? ?
6.000 3.000 12.000
? ? ?
? ? ?
? ? ?∆𝐄𝐁𝐈𝐓𝐄𝐁𝐈𝐓
5.1. Hệ thống đòn bẩy
17
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
D. Đòn bẩy hoạt động (Degree of Operating Leverage)
Thể hiện mức độ sử dụng chi phí cố định (FC) trong tổng chi phí
hoạt động (TC) tác động đến lợi nhuận hoạt động (EBIT) như thế
nào khi quy mô sản xuất và tiêu thụ (Q) thay đổi
§ Ý nghĩa
Khi Q tăng (giảm) k% thì EBIT sẽ tăng (giảm) k% x DOL
18
DOLQ = 
EBIT
EBIT
S
S
= Q x (p – v)Q x (p – v) &F = EBIT + FEBIT
5.1. Hệ thống đòn bẩy
18
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
D. Đòn bẩy hoạt động
VD: Công ty A sản xuất một loại sản phẩm với p = 4 trđ/sp, 
v = 1 trđ/sp, FC = 9.000 trđ. Xác định:
a. DOL tại Q dự kiến là 6.000 sp ?
b. Khi Q dự kiến thay đổi từ 6.000 sp lên 9.000 sp, EBIT
thay đổi bao nhiêu phần trăm?
19
5.1. Hệ thống đòn bẩy
19
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
D. Đòn bẩy hoạt động
Mối quan hệ giữa độ bẩy hoạt động và điểm hòa vốn
20
DOLQ = 
Q
Q&QBE
5.1. Hệ thống đòn bẩy
20
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
6
c. Tính DOL tại Q khác nhau, nhận xét ?
21
Q = QBEà DOL 
Q << QBEà DOL 
Q >> QBEà DOL .
Q (sp)
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
9.000
EBIT (trđ)
-9.000
-6.000
-3.000
0
3.000
6.000
9.000
18.000
DOL
5.1. Hệ thống đòn bẩy
21
5.1.1. Đòn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
D. Đòn bẩy hoạt động
Mối quan hệ giữa độ bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh
- Đòn bẩy hoạt động khuếch đại rủi ro, không phải nguồn
gốc rủi ro.
- Khi các yếu tố khác không đổi, thông thường F/TC càng
lớn à DOL càng lớn à EBIT càng nhạy cảm với những
thay đổi trong doanh sốà rủi ro kinh doanh càng lớn.
22
5.1. Hệ thống đòn bẩy
22
23
5.1.2. Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính
A. Rủi ro tài chính
- Xuất hiện khi công ty sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí
tài chính cố định như nợ, cổ phần ưu đãi.
- Là tính khả biến của EPS kết hợp với rủi ro mất khả
năng hoặc khó khăn đối với thanh toán các chi phí như: lãi
vay, cổ tức cổ phần ưu đãi
5.1. Hệ thống đòn bẩy
23
5.1.2. Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính
B. Đòn bẩy tài chính (Financial Leverage)
§ Khái niệm
Thể hiện mức độ sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí tài
chính cố định của một công ty.
FL = các nguồn tài trợ có chi phí tài chính cố định
Tổng tài sản
24
5.1. Hệ thống đòn bẩy
24
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
7
5.1.2. Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính
B. Đòn bẩy tài chính (Financial Leverage)
§ Ý nghĩa
- Làm khuếch đại một thay đổi EBIT thành một thay đổi tương
đối lớn hơn của EPS
25
5.1. Hệ thống đòn bẩy
25
5.1.2. Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính
C. Mối quan hệ giữa EBIT và EPS
- Là phân tích sự ảnh hưởng của các phương án tài trợ
khác nhau đến thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS).
- Điểm EBIT bàng quan là điểm tại đó EPS của các phương
án tài trợ khác nhau bằng nhau.
§ Ý nghĩa
Xem xét lựa chọn phương án tài trợ EPS cao hơn.
26
5.1. Hệ thống đòn bẩy
26
§ Tính toán EPS với các phương án tài trợ khác nhau
27
Các 
trường 
hợp
Nguồn tài trợ
EPSVốn CP 
thường Nợ vay
Vốn CP 
ưu đãi
1 X
2 X X
3 X X
4 X X X
5.1. Hệ thống đòn bẩy
27
VD: Công ty A có vốn kinh doanh là 70 tỷ đồng với 7 triệu CPT
đang lưu hành (MG = 10.000 đồng). Công ty cần huy động thêm 50
tỷ đồng để mở rộng kinh doanh với 2 PA sau:
- PA1: phát hành 5 triệu CPT với giá bán bằng MG 10.000 đồng.
- PA2: huy động 10 tỷ bằng cách phát hành 1 triệu CPT với giá bán
bằng MG 10.000 đồng và vay 40 tỷ đồng với lãi suất 10%/năm.
Thuế TNDN 20%/năm. Xác định EBIT để EPS của 2 PA bằng nhau
28
5.1. Hệ thống đòn bẩy
28
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
8
29
EPS (đ)
EBIT (trđ)
EBIT . EBIT bàng quanà EPS1 . EPS2 à chọn PA .
EBIT . EBIT bàng quanà EPS1 . EPS2 à chọn PA .-600
-400
-200
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000
EPS1
EPS2
5.1. Hệ thống đòn bẩy
C. Mối quan hệ giữa EBIT và EPS
29
5.1.2. Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính
D. Độ bẩy tài chính (Degree of Financial Leverage)
Thể hiện mức độ tác động của đòn bẩy tài chính đến thu nhập
trên mỗi cổ phần (EPS)
§ Ý nghĩa
Khi I, Dp không đổi, nếu EBIT tăng (giảm) k% thì EPS sẽ tăng
(giảm) k% x DFL
30
DFL = 
∆𝐄𝐏𝐒𝐄𝐏𝐒∆𝐄𝐁𝐈𝐓𝐄𝐁𝐈𝐓
5.1. Hệ thống đòn bẩy
30
5.1.2. Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính
D. Độ bẩy tài chính
§ DN sản xuất kinh doanh 1 loại sản phẩm
§ DN sản xuất kinh doanh nhiều loại sản phẩm
31
5.1. Hệ thống đòn bẩy
31
VD: Công ty A có vốn kinh doanh là 70 tỷ đồng với 7 triệu CPT
đang lưu hành (MG = 10.000 đồng). Thuế TNDN 20%/năm. Công
ty cần huy động thêm 50 tỷ đồng để mở rộng kinh doanh với 2 PA
- PA1: phát hành cổ phần ưu đãi với cổ tức 9%/năm.
- PA2: huy động 10 tỷ bằng cách phát hành 1 triệu CPT với giá bán
bằng MG 10.000 đồng và vay 40 tỷ đồng với lãi suất 10%/năm.
a. Xác định DFL của cả 2 phương án với mức EBIT = 10 tỷ đồng.
b. Nếu EBIT tăng 20%, EPS từng phương án tăng bao nhiêu %
32
5.1. Hệ thống đòn bẩy
32
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
9
5.1.2. Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính
E. Độ bẩy tài chính và rủi ro tài chính
- Đòn bẩy tài chính khuếch đại rủi ro, không phải nguồn gốc
rủi ro.
- Khi các yếu tố khác không đổi, thông thường khi sử dụng
càng nhiều nguồn tài trợ có chi phí tài chính cố định à DFL
càng lớn à EPS càng nhạy cảm khi EBIT thay đổià rủi ro
tài chính của các cổ đông càng lớn.
33
5.1. Hệ thống đòn bẩy
33
Công ty A chỉ sản xuất một loại sản phẩm, với các số liệu trong
năm như sau:
- Q tiêu thụ trong năm là 6.000 sp.
- p = 4 trđ, v= 1 trđ.
- F là 9.000 trđ
- Tổng tài sản bình quân trong năm là 120.000 trđ, trong đó:
- 8 triệu cổ phần thường đang lưu hành, mệnh giá là 10.000/cp
- 40.000 trđ được tài trợ bằng nợ với lãi suất 10%/ năm.
- Thuế suất thuế TNDN 20%
a. Xác định DOL, DFL của công ty và nhận xét ?
b. Nếu Q tăng 10%, tính EPS?
34
5.1. Hệ thống đòn bẩy
34
KẾT LUẬN
- Hệ thống đòn bẩy không chỉ sử dụng để đo lường rủi ro của
doanh nghiệp mà còn được các nhà quản trị sử dụng để
hoạch định doanh thu và lợi nhuận.
- Các nhà quản trị cần lưu ý, sử dụng đòn bẩy để khuếch đại
lợi nhuận nhưng cũng khuyếch đại rủi ro lên gấp nhiều lần.
35
5.1. Hệ thống đòn bẩy
35
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
A. Khái niệm
- Là tỷ trọng của từng nguồn tài trợ trong tổng nguồn vốn
của công ty.
- Chủ yếu nhấn mạnh đến tỷ lệ giữa nợ phải trả và vốn chủ
sở hữu tài trợ cho toàn bộ tài sản được đầu tư.
- DN nên chọn kết hợp các nguồn tài trợ thành phần làm tối
đa hóa giá trị của DN.
Nêu sự khác biệt giữa nợ và vốn chủ sở hữu?
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
3636
36
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
10
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
B. Ký hiệu
E (Equity) giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
D (Debt) giá trị thị trường của các khoản nợ
V (Valuation) giá trị thị trường của công ty (V = D + E)r* (cost of equity) là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữur+ (cost of debt) là chi phí sử dụng nợ
37
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
37
37
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
C. Chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số (WACC)
TH1: Có lá chắn thuế từ lãi vay
WACC = 
TH2: Không có lá chắn thuế từ lãi vay
WACC = 
38
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
38
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
D. Giá trị doanh nghiệp
39
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
39
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
D. Các chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn
40
Chỉ tiêu Cách tính Ý nghĩa
Tỷ số nợ 
DV x100%
Tỷ số tự tài trợ 
EVx100%
Hệ số nợ trên 
VCSH
DE
Hệ số đòn bẩy 
tài chính
VE
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
40
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
11
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
VD: Công ty X có tổng vốn là 125 tỷ đồng trong đó VCSH
là 100 tỷ đồng. Xác định:
§ Tỷ số nợ
§ Tỷ số tự tài trợ
§ Hệ số nợ trên VCSH
§ Hệ số đòn bẩy tài chính
41
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
41
41
42
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
Một doanh nghiệp có tổng tài sản được tài trợ chủ yếu bởi
vốn chủ sở hữu thì:
- Tỷ số tự tài trợ 
- Tỷ số nợ 
- Hệ số đòn bẩy tài chính 
- Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cũng 
Và ngược lại
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
42
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
E. Cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)
§ Khái niệm
- Là cơ cấu vốn với sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu làm tối
đa hóa giá trị của doanh nghiệp.
- Trong thực tế rất khó để doanh nghiệp xác định cơ cấu vốn tối
ưu.
43
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
43
43
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
E. Cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)
§ Các nhân tố ảnh hưởng
- Tiêu chuẩn ngành
- Tác động của ưu tiên quản trị
- Các vấn đề đạo đức
- Các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái
phiếu
- Mức độ chấp nhận rủi ro của người lãnh đạo
44
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
44
44
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
12
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
F. Cơ cấu vốn mục tiêu (Target Capital Structure)
§ Khái niệm
- Là sự kết hợp giữa nợ vay, vốn cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần
phổ thông mà công ty hoạch định để huy động thêm vốn.
- Mỗi công ty đều duy trì một cơ cấu vốn mục tiêu trong quá
trình huy động nguồn tài trợ để tìm kiếm một cơ cấu vốn tối ưu.
- Cơ cấu vốn mục tiêu có thể thay đổi theo thời gian khi các
điều kiện thay đổi.
45
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
45
45
5.2.1. Một số vấn đề chung về cơ cấu vốn
F. Cơ cấu vốn mục tiêu (Target Capital Structure)
§ Các nhân tố ảnh hưởng
- Rủi ro kinh doanh
- Thuế thu nhập của công ty 
- Sự linh hoạt về tài chính
- Sự bảo thủ hay năng nổ trong quản lý
46
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
46
46
Quan điểm
truyền thống
• Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu
• Cách tiếp cận về lợi nhuận hoạt động ròng
• Cách tiếp cận về lợi nhuận ròng
Quan điểm 
hiện đại
• Lý thuyết M&M
• Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn
• Lý thuyết ưu tiên trong cấu trúc vốn
47
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
47
47
5.2.2. Quan điểm truyền thống
A. Giới thiệu
Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu – Lý thuyết cơ cấu vốn theo
quan điểm truyền thống
B. Giả định
- Thị trường tài chính không hoàn hảo.
- Công ty và nhà đầu tư không thể vay nợ với lãi suất như
nhau.
- Công ty hoạt động trong môi trường có thuế TNDN.
- Công ty tiềm ẩn rủi ro rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
48
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
48
48
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
13
5.2.2. Quan điểm truyền thống
D. Nội dung
- Tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu kết hợp giữa nợ và VCSH,
làm cho WACC của công ty là thấp nhất và góp phần làm
gia tăng giá trị công ty.
- Tỷ lệ nợ tăng, công ty sẽ được hưởng lợi ích chi phí rẻ
hơn từ nợ mới do khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay, nhưng
cũng làm chi phí VSCH thay đổi cùng chiềuàWACC tăng.
- Không có cơ cấu vốn tối ưu cho mọi công ty trong mọi
giai đoạn phát triển.
49
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
49
49
0 Mức độ sử dụng 
nợ tối ưu
𝐫𝐞WACC
D/E
Chi phí sử 
dụng vốn
𝐫𝐝
5.2.2. Quan điểm truyền thống
E. Nội dung
Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ lệ nợ
50
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
50
50
5.2.2. Quan điểm truyền thống
F. Kết luận
- Quan điểm truyền thống thừa nhận và đưa ra những lập
luận để chứng minh tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu cho
doanh nghiệp
- Lý thuyết này không đủ cơ sở để chắc chắn rằng khi gia
tăng mức độ sử dụng nợ trong thực tế thì chi phí sử dụng
nợ cũng như chi phí sử dụng VCSH sẽ tăng theo
51
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
51
51
5.2.3. Lý thuyết M&M
A. Giới thiệu
Là công trình khoa học của Franco Modigliani và Merton
Miller (1958).
Lý thuyết M&M được phát biểu thành 2 định đề
- Định đề I: Cơ cấu vốn và giá trị công ty.
- Định đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn.
và được xem xét lần lượt trong
- Môi trường không có thuế.
- Môi trường có thuế.
52
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
52
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
14
5.2.3. Lý thuyết M&M
B. Giả định
˗ Thị trường tài chính hoàn hảo.
˗ Không có chi phí khó khăn tài chính và chi phí phá sản.
˗ Môi trường thuế.
˗ Các chủ thể có thể vay nợ với cùng mức lãi suất, đồng
nhất về kỳ vọng và rủi ro kinh doanh
˗ Các công ty hoạt động trong môi trường như nhau và
dòng tiền EBIT là đều mãi mãi
˗ Công ty chia 100% lợi nhuận cho các chủ sở hữu
53
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
53
5.2.3. Lý thuyết M&M
C. Ký hiệu
v Khi công ty không sử dụng nợ
VU : giá trị công ty (Value of unlevered firm)
rU : chi phí sử dụng vốn bình quân
v Khi công ty có sử dụng nợ
VL : giá trị công ty (Value of levered firm) = D + E
rL : chi phí sử dụng vốn bình quân
WACC : chi phí sử dụng vốn bình quân
D : giá trị nợ (giá trị thị trường)
E : giá trị vốn chủ sở hữu (VCSH) (giá trị thị trường)
rD : chi phí sử dụng nợ
rE : chi phí sử dụng VCSH 54
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
54
5.2.3. Lý thuyết M&M
D. Nội dung
D1. Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế
v Định đề I: Cơ cấu vốn và giá trị công ty
Công ty không sử dụng nợ có sử dụng nợ
LN trước thuế và lãi vay
- Lãi vay
LN trước thuế
- Thuế TNDN
LN sau thuế
Lợi ích các bên liên quan
55
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
55
5.2.3. Lý thuyết M&M
D. Nội dung
D1. Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế
vĐịnh đề I: Cơ cấu vốn và giá trị công ty
Giá trị của công ty không chịu ảnh hưởng bởi thay đổi
cơ cấu vốn.
Công ty không thể tìm được cơ cấu vốn tối ưu.
VL = VU
56
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
56
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
15
5.2.3. Lý thuyết M&M
D. Nội dung
D1. Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế
vĐịnh đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
- Việc thay đổi cơ cấu vốn theo hướng gia tăng tỷ lệ nợ,
công ty sẽ được hưởng lợi ích chi phí rẻ hơn từ nợ mới,
nhưng cũng làm chi phí VSCH thay đổi cùng chiều.
- Lợi ích chi phí rẻ hơn từ nợ mới bị bù trừ đúng bằng sự
tăng lên của chi phí VCSH.
57
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
57
5.2.3. Lý thuyết M&M
D1. Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế
vĐịnh đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn của công ty không chịu ảnh
hưởng bởi cơ cấu vốn.
rL = rU
rE =
rU − rD x DE : mức đền bù rủi ro tài chính cho cổ đông của công ty có sử dụng nợ.
58
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
58
58
D1. Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế
vĐịnh đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
rE
WACC
rE = rU + rU − rD x DE0 D/E
Chi phí sử 
dụng vốn
rD
59
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
59
59
5.2.3. Lý thuyết M&M
D1. Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế
vĐịnh đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
VD: Công ty A có lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) là
200 tỷ đồng.
Với các giả định của M&M xét trong môi trường không thuế
TNDN, xác định giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn của
công ty trong trường hợp sau:
a. Công ty không sử dụng nợ, rE = 16%/năm.
b. Công ty vay nợ 250 tỷ đồng, rD = 8%/năm.
60
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
60
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
16
5.2.3. Lý thuyết M&M
D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế
vĐịnh đề I: Cơ cấu vốn và giá trị công ty
Công ty không sử dụng nợ có sử dụng nợ
LN trước thuế và lãi vay EBIT EBIT
- Lãi vay
LN trước thuế
- Thuế TNDN
LN sau thuế
Tổng LN của các NĐT
61
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
61
5.2.3. Lý thuyết M&M
D. Nội dung
D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế
vĐịnh đề I: Cơ cấu vốn và giá trị công ty
Giá trị của công ty có sử dụng nợ lớn hơn giá trị công ty không
sử dụng nợ đúng bằng hiện giá tấm chắn thuế từ lãi vay.
VU =
62
VL =
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
62
5.2.3. Lý thuyết M&M
D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế
vĐịnh đề I: Cơ cấu vốn và giá trị công ty
63
0 D/E
Giá trị DN VL
VU
Hiện giá tấm
chắn thuế
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
63
5.2.3. Lý thuyết M&M
D. Nội dung
D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế
vĐịnh đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
- Việc thay đổi cơ cấu vốn theo hướng gia tăng tỷ lệ nợ
làm chi phí VSCH thay đổi cùng chiều.
- Công ty sẽ được hưởng lợi ích chi phí rẻ hơn từ nợ mới,
và chi phí sử dụng vốn bình quân giảm.
64
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
64
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
17
5.2.3. Lý thuyết M&M
D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế
vĐịnh đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn của công ty có vay nợ giảm so với
công ty không có vay nợ nhờ vào tấm chắn thuế từ lãi vay.
WACC = rL =
rE =
65
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
65
5.2.3. Lý thuyết M&M
D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế
Định đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
rD x (1 - t)
0
Chi phí sử 
dụng vốn
D/E
rE(có thuế) = rU + rU − rD x (1 – t) x DE
WACC (có thuế)
rE(không thuế)= rU + rU − rD x DE
WACC (không thuế)
66
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
66
D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế
vĐịnh đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
VD: Công ty A có lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) là
200 tỷ đồng.
Với các giả định của M&M và trong môi trường có thuế và
thuế suất thuế TNDN là 20%, xác định giá trị công ty và chi
phí sử dụng vốn của công ty trong trường hợp sau:
a. Công ty không sử dụng nợ, rE = 16%/năm.
b. Công ty vay nợ 250 tỷ đồng, rD = 8%/năm.
67
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
67
5.2.3. Lý thuyết M&M
E. Kết luận
Môi trường không có thuế Môi trường có thuế
Định đề I: cơ cấu vốn và giá trị công ty
VL = VU VL = VU + D x t
Định đề II: cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
rL = rU
rE = rU + rU − rD x DE
WACC = rL = 
E
D + E x rE + 
D
D + E x rD
rL < rU
rE = rU + rU − rD x (1 – t) x DE
WACC = rL = 
E
D + E x rE + 
D
D + E x (1 - t) x rD
68
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
68
68
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
18
5.2.3. Lý thuyết M&M
E. Kết luận
- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn đã giải thích được mối
quan hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị công ty và chi phí sử
dụng vốn của công ty.
- Lý thuyết này còn tồn tại nhiều giả định phi thực tế cần
được tháo bỏ để phù hợp với thực tiễn hoạt động và đưa
ra quyết định tài chính của công ty.
69
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
69
5.2.4. Lý thuyết đánh đổi
A. Giới thiệu
Lý thuyết đánh đổi được đưa ra bởi:
- Alan Kraus & Robert H. Litzenberger (1973)
- Stewart C. Myers (1984).
B. Giả định
- Giống với các giả định của M&M trong môi trường có thuế
- Công ty gia tăng tỷ lệ nợ dẫn đến tình trạng khó khăn tài
chính (financial distress) và làm phát sinh các chi phí.
70
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
70
5.2.4. Lý thuyết đánh đổi
C. Nội dung
Tính hai mặt của việc sử dụng nợ:
- Lợi ích từ tấm chắn thuế.
- Gia tăng nguy cơ rủi ro tài chính
Công ty cần duy trì cơ cấu vốn sao cho cân bằng được hai
mặt đối lập này.
VL =
71
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
71
PV (chi phí khó khăn
tài chính)
Giá trị công ty
khi sử dụng 100% vốn chủ sở hữu
Giá trị công ty
khi sử dụng nợ theo M&M
Mức độ sử dụng 
nợ tối ưu
Giá trị công ty 
theo lý thuyết 
đánh đổi
Giá trị
công ty
Tỷ lệ nợ
0
5.2.4. Lý thuyết đánh đổi
Mối quan hệ giữa giá trị công ty và tỷ lệ nợ
PV (lá chắn thuế 
từ lãi vay)
72
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
72
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
19
5.2.4. Lý thuyết đánh đổi
D. Chi phí khi công ty gặp khó khăn về tài chính
- Chi phí trực tiếp (chi phí pháp lý và hành chính)
- Chi phí gián tiếp (sự mất lòng tin của nhà đầu tư, chủ nợ,
khách hàng)
- Nghiên cứu về chi phí phá sản của Jerold.B.Warner
(1977) và mô hình Z score của Edward I. Altman (1968), có
thể dự đoán tình trạng khó khăn tài chính và nguy cơ phá
sản của công ty trong tương lai gần.
73
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
73
5.2.4. Lý thuyết đánh đổi
E. Kết luận
- Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn đã giải thích được đòn
bẩy tài chính ảnh hưởng đến giá trị của công ty khi có tác
động của lá chắn thuế và chi phí khó khăn tài chính.
- Lý thuyết này góp phần giải thích sự khác biệt trong cấu
trúc vốn giữa các ngành nghề khác nhau.
- Lý thuyết này không giải thích được sự khác biệt trong cơ
cấu vốn của các công ty có cùng rủi ro trong cùng ngành
nghề.
74
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
74
So sánh cơ cấu vốn của hai công ty sau
CÔNG TY CỔ PHẦN ĐƯỜNG 
BIÊN HÒA - BHS
CÔNG TY CỔ PHẦN MÍA 
ĐƯỜNG LAM SƠN - LSS
31/12/2014 Tỷ lệ phần trăm 31/12/2014 Tỷ lệ phần trăm
Nợ phải trả 1.431.564 61% 774.404 35%
Vốn chủ sở hữu 851.040 39% 1.466.993 65%
Đvt: triệu VND
Tổng nguồn vốn 2.343.338 100% 2.241.396 100%
Nguồn: Trích Báo cáo tài chính năm 2014 của Công ty cổ phần đường Biên Hòa 
Báo cáo tài chính năm 2014 của Công ty cổ phần mía đường Lam Sơn
75
75
5.2.5. Lý thuyết ưu tiên
A. Giới thiệu
Lý thuyết trật tự phân hạng được đưa ra bởi:
- Gordon Donaldson (1961)
- Stewart C. Myers & Nicolas Majluf (1984)
6.5.2. Giả định
- Tồn tại sự bất cân xứng thông giữa nhà quản lý và nhà
đầu tư.
- Nhà quản trị công ty hành động vì lợi ích tốt nhất cho các
chủ sở hữu hiện tại.
76
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
76
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
20
5.2.5. Lý thuyết ưu tiên
C. Nội dung
- Lý thuyết trật tự phân hạng không đề cập đến việc xác
định có hay không có một cơ cấu vốn tối ưu cho công ty.
- Cung cấp cho nhà quản trị thứ tự ưu tiên khi ra quyết định
lựa chọn nguồn vốn để tài trợ.
- Thứ tự ưu tiên này phản ánh mục tiêu của các nhà quản
trị muốn đảm bảo quyền kiểm soát cho các chủ sở hữu
hiện tại, giảm chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu mới.
77
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
77
Nguồn tài trợ từ bên trong:
+ Lợi nhuận giữ lại
Nguồn tài trợ từ nợ:
+ Vay nợ trực tiếp
+ Nợ có thể chuyển đổi
Nguồn tài trợ từ vốn cổ phần mới:
+ Cổ phần thường
+ Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi
+ Cổ phần ưu đãi chuyển đổi
5.2.5. Lý thuyết ưu tiên
C. Nội dung
78
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
78
5.2.5. Lý thuyết ưu tiên
D. Kết luận
- Lý thuyết trật tự phân hạng việc lựa chọn nguồn tài trợ
trong cơ cấu vốn của từng công ty.
- Tuy nhiên, lý thuyết trật phân hạng đã không xét đến ảnh
hưởng của thuế TNDN, tình trạng khó khăn tài chính, 
79
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
79
KẾT LUẬN
- Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng
bổ sung và hoàn thiện cho lý thuyết M&M về cơ
cấu vốn
- Trong thực tế, các lý thuyết này đã lý giải và làm
rõ các quyết định về cơ cấu vốn của nhà quản trị
tài chính công ty.
80
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
80