Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp

 Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
140 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 
BÀI 6 
CHI PHÍ VỐN VÀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 
Hướng dẫn học 
Bài học 5 đã nghiên cứu các phương thức huy động vốn của doanh nghiệp. Bài học này sẽ 
tìm hiểu về chi phí của từng phương thức huy động vốn của doanh nghiệp và qua đó xác 
định được chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp. Đây là một yếu tố rất quan trọng trong 
quá trình dự toán vốn đầu tư và ra các quyết định đầu tư, bởi chi phí vốn được sử dụng để 
làm tỷ lệ chiết khấu cho các luồng tiền dự tính. Chỉ tiêu chi phí vốn được sử dụng chủ yếu 
để hoạch địch cơ cấu vốn cũng như cơ cấu tài sản. Do doanh nghiệp có thể huy động nhiều 
nguồn vốn thành phần, bài học sẽ tìm hiểu lần lượt chi phí vốn vay và chi phí vốn chủ sở 
hữu. Bài học cũng sẽ tìm hiểu về cơ cấu vốn của doanh nghiệp và các ảnh hưởng của nó đến 
mục đích tối cao của doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị chủ sở hữu, thông qua việc tối đa hóa 
giá cổ phiếu. 
Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau: 
 Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, làm các bài luyện tập đầy đủ và tham gia 
thảo luận trên diễn đàn. 
 Đọc tài liệu: 
1. Chương 4, sách “Tài chính doanh nghiệp”, PGS.TS Lưu Thị Hương và PGS.TS 
Vũ Duy Hào đồng chủ biên, Nxb ĐH Kinh tế Quốc dân, 2013. 
2. Chương 12, sách “Giáo trình Tài chính doanh nghiệp”, TS. Bùi Văn Vần và TS.
Vũ Văn Ninh đồng chủ biên, Nxb Tài chính, 2013. 
3. Chương 5, sách “Quản trị Tài chính doanh nghiệp”, Nguyễn Hải Sản, Nxb Thống 
kê, 2010. 
 Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc qua email.
 Tham khảo các thông tin từ trang Web môn học. 
Nội dung 
Bài học này trước hết trình bày khái niệm và ý nghĩa chi phí vốn, cũng như các vấn đề liên
quan đến chi phí vay, chi phí vốn chủ sở hữu, chi phí vốn bình quân và chi phí vốn cận biên. 
Bên cạnh đó, bài học còn xây dựng và phát triển các nội dung liên quan đến cơ cấu vốn 
nhằm trang bị cho học viên đầy đủ kiến thức về chi phí vốn. 
Mục tiêu 
Sau khi học xong bài học này, sinh viên có thể thực hiện được các việc sau: 
 Trình bày được khái niệm chi phí vốn và giải thích được mục đích xác định chi phí vốn. 
 Phân biệt được chi phí của nợ vay và chi phí của vốn chủ sở hữu. 
 Trình bày được cách xác định chi phí của nợ vay. 
 Trình bày được các chi phí của vốn chủ sở hữu và giải thích được tại sao doanh nghiệp 
mất chi phí khi huy động vốn chủ sở hữu. 
 Trình bày được khái niệm và cách xác định chi phí vốn bình quân. 
 Chỉ ra được các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí vốn bình quân. 
 Trình bày được khái niệm và cách xác định chi phí vốn cận biên và điểm gãy. 
 Trình bày được khái niệm cơ cấu vốn của doanh nghiệp, cơ cấu vốn tối ưu, cơ cấu vốn 
mục tiêu, và các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cơ cấu vốn. 
 Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 141 
Tình huống dẫn nhập 
Lãi suất cho vay cao làm tăng chi phí vốn của doanh nghiệp trong năm 2011 
Trong năm 2011, với những biến động tiêu cực của nền kinh tế trong nước do ảnh hưởng từ suy 
thoái kinh tế thế giới, các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô như lạm phát tăng cao, lãi suất cho vay cao, các 
doanh nghiệp Việt Nam phải chịu sức ép vay vốn từ ngân hàng với mức từ 18 – 20%, thậm chí 
có thể cao hơn. Trong khi đó tại các nước như Trung Quốc, Philipin, Thái Lan, Malaysia và 
Singapo, mức lãi suất cho vay chỉ dao động từ 6 – 7%. 
Do chi phí lãi vay chiếm tỷ trọng lớn trong chi phí vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, với mức 
lãi vay cao như vậy dẫn đến tình trạng chi phí vốn của doanh nghiệp trong khoảng thời gian này 
tăng gấp 2 – 3 lần, thậm chí 4 lần so với các nước khác trong khu vực, ảnh hưởng lớn tới hoạt 
động cũng như sức cạnh tranh của doanh nghiệp Việt Nam. 
1. Chi phi vốn là gì? 
2. Tại sao lãi suất vay vốn cao lại làm tăng chi phí vốn cho doanh nghiệp? 
3. Việc chi phí vốn cao gây ra những khó khăn gì cho doanh nghiệp? 
 Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
142 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 
6.1. Khái niệm và ý nghĩa chi phí vốn 
Bên phải bảng cân đối kế toán thể hiện các 
nguồn vốn doanh nghiệp. Theo cách phân chia 
phổ biến nhất, nguồn vốn bao gồm các khoản nợ và 
vốn của chủ. Nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn của chủ 
bao gồm vốn huy động bằng cổ phiếu thường, cổ 
phiếu ưu tiên, lợi nhuận không chia. Tỷ trọng của 
các nguồn vốn đó trong tổng nguồn chính là cơ cấu 
vốn. Bất cứ một sự tăng lên của tổng tài sản phải 
được tài trợ bằng việc tăng một hoặc nhiều yếu tố cấu thành vốn. 
Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn, được tính bằng số lợi nhuận 
kỳ vọng đạt được trên vốn đầu tư vào dự án hay doanh nghiệp để giữ không làm 
giảm số lợi nhuận dành cho chủ sở hữu. Nếu huy động vốn với chi phí cao hơn tỷ lệ 
sinh lời kỳ vọng, kết quả kinh doanh sẽ thua lỗ. 
Chi phí vốn là một yếu tố quan trọng cần xác định trong hoạt động dự toán vốn, nhằm 
đánh giá xem doanh nghiệp có nên thực hiện một dự án nào đó hay không. Nếu huy 
động vốn với chi phí cao hơn tỷ lệ sinh lời kỳ vọng, kết quả kinh doanh sẽ thua lỗ. 
Khi nói đến chi phí vốn, chỉ xét đến các nguồn vốn dài hạn bao gồm: nợ dài hạn và 
vốn chủ sở hữu. 
6.2. Chi phí nợ vay của doanh nghiệp 
6.2.1. Chi phí nợ vay trước thuế 
Chi phí nợ vay trước thuế (kí hiệu là kd) được tính toán trên cơ sở lãi suất nợ vay (lãi 
suất danh nghĩa, được ấn định trong hợp đồng vay tiền) cộng thêm các chi phí khác 
trong quá trình huy động vốn. 
6.2.2. Chi phí nợ vay sau thế 
Do quy định về thuế thu nhập doanh nghiệp của các quốc gia hiện nay cho phép tính 
chi phí nợ vay vào tổng chi phí được trừ khi xác định thu nhập chịu thuế nên huy 
động nợ vay (thay cho vốn chủ sở hữu) sẽ tạo nên khoản tiết kiệm thuế, làm giảm 
chi phí vốn của doanh nghiệp. 
Chi phí nợ vay sau thuế là chi phí nợ vay được tính toán lại sau khi trừ đi khoản 
tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp, được xác định bằng chi phí nợ vay trước 
thuế nhân với thuế suất (kd × t). 
Công thức tính chi phí nợ vay sau thuế là kd × (1 – t). 
Ví dụ, doanh nghiệp A kí hợp đồng vay vốn ngân hàng, lãi suất 10%/năm, giả định 
phí suất tín dụng không đáng kể, chi phí nợ vay trước thuế kd bằng 10%/năm. 
Nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là bằng 25%, chi phí nợ vay sau thuế sẽ 
bằng kd – kdxt = kd × (1 – t) = 7,5%/năm. Do việc tối đa hóa giá trị cổ phiếu của doanh 
nghiệp phụ thuộc vào các luồng tiền sau thuế nên để có thể so sánh được với nhau, tất 
cả chi phí vốn cần được quy đổi về chi phí sau thuế. 
Phần tiết kiệm thuế là: kD – kD × (1 – T) = kD × T 
 Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 143 
Ví dụ: Công ty A cần huy động 100 triệu đồng cho một dự án mới và đang xét hai 
phương án: một, sử dụng 50 triệu đồng từ lơị nhuận giữ lại từ kỳ trước và 50 triệu 
đồng vay ngân hàng với lãi suất 15%/năm; hai, sử dụng toàn bộ 100 triệu đồng từ lợi 
nhuận giữ lại và không cần sử dụng vốn vay. Thuế thu nhập doanh nghiệp là 28%. 
Yêu cầu: Xác định chi phí nợ vay trước thuế và chi phí nợ vay sau thuế của công ty A 
trong trường hợp đi vay, và tính khoản tiết kiệm thuế của khi vay nợ so với khi không 
vay nợ. 
Xét hai trương hợp 
huy động vốn 
Trường hợp 1: Sử dụng VCSH 
(50 triệu đồng) và nợ vay NH 
(50 triệu đồng với i = 15%/năm) 
Trường hợp 2: Sử dụng 
toàn bộ VCSH 
(100 triệu đồng) 
EBIT 50 50 
I 7,5 0 
EBT 42,5 50 
T (=28%) 11,9 14 
Tiết kiệm nhờ thuế TNDN = 14 – 11,9 = 2,1 = 50 × 0,15 × 0,28 (triệu đồng) 
Chi phí nợ vay trước thuế = 7,5 / 50 = 15% 
Chi phí nợ vay sau thuế = (7,5 – 2,1) / 50 = 10,8% = 15% × (1 – 0,28) 
6.3. Chi phí nợ vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp 
6.3.1. Chi phí cổ phiếu ưu tiên 
Chi phí của cổ phiếu ưu tiên là tỷ lệ sinh lời nhà đầu tư yêu cầu trên vốn đầu tư vào cổ 
phiếu ưu tiên của doanh nghiệp. Chi phí của cổ phiếu ưu tiên (kp) được xác định bằng 
cách lấy cổ tức ưu tiên (Dp) chia cho giá thuần của cổ phiếu (Pn) – là giá mà doanh 
nghiệp nhận được sau khi đã trừ chi phí phát hành. 
P P
P
n 0
D Dk P P F 
Ví dụ: Doanh nghiệp A sử dụng số cổ phiếu ưu tiên phải trả $10 cổ tức cho mỗi cổ 
phiếu mệnh giá $100. Nếu doanh nghiệp bán những cổ phiếu ưu tiên mới với giá bằng 
mệnh giá và chịu chi phí phát hành là 2,5% so với giá bán thì chi phí cổ phiếu ưu tiên 
của doanh nghiệp A là: 
Chi phí phát hành: F = 100 × 0,025 = $2,5 
Chi phí cổ phiếu ưu tiên: 
P
10k 0,1026 10,26%100 2,5 
6.3.2. Chi phí của lợi nhuận giữ lại 
Câu hỏi: Đứng trên góc độ của doanh nghiệp thì lợi nhuận không chia có chi phí 
không? Có. Vì khoản lợi nhuận không chia này thuộc về các cổ đông thường, doanh 
nghiệp phải trả cổ tức cho cổ đông thường, nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận mà 
 Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
144 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 
không trả cho cổ đông thường thì phải đảm bảo rằng mức sinh lời từ khoản lợi 
nhuận giữ lại này ít nhất phải bằng với mức lợi tức mà các cổ đông có thể đem cổ 
tức (nếu được chia) đi đầu tư, được xác định bằng tỷ suất lợi nhuận từ những khoản 
đầu tư có mức rủi ro tương đương. 
Chi phí của lợi nhuận không chia liên quan đến chi phí cơ hội của vốn khi ban quản lý 
doanh nghiệp quyết định không chia lợi nhuận, bởi cổ đông lẽ ra có thể nhận được 
phần lợi nhuận dưới dạng cổ tức và đầu tư dưới hình thức khác. 
Vì vậy, giả sử rằng cổ đông của doanh nghiệp A mong đợi kiếm được một tỷ suất lợi 
nhuận ks từ khoản tiền của họ. Nếu doanh nghiệp không được thể đầu tư phần lợi 
nhuận không chia để kiếm được tỷ suất lợi nhuận ít nhất là ks thì số tiền này sẽ được 
trả cho các cổ đông để họ đầu tư vào những tài sản khác. Khác với nợ vay và cổ phiếu 
ưu tiên, không dễ dàng đo lường chính xác ks, thay vào đó, nhà quản lý thực hiện ước 
lượng bằng một trong các phương pháp sau: CAPM, DCF và cộng phần thưởng rủi ro. 
Phương pháp CAPM (mô hình định giá tài sản tài chính) 
Phương pháp này được tiến hành như sau: 
Bước 1: Xác định tỷ suất lợi nhuận của tài sản không có rủi ro kRF, thường tương 
đương với lãi suất trái phiếu kho bạc. 
Bước 2: Dự đoán hệ số bêta của cổ phiếu và sử dụng nó như là hệ số rủi ro của 
cổ phiếu. 
Bước 3: Dự đoán tỷ suất lợi nhuận mong đợi trên thị trường hoặc mong đợi đối với cổ 
phiếu có độ rủi ro trung bình (kRM). 
Bước 4: Thay thế những giá trị trên vào phương trình CAPM để xác định tỷ suất lợi 
nhuận mong đợi đối với cổ phiếu đang xem xét. 
ks= kRF + beta × (kRM – kRF) 
Phương trình trên chỉ ra cách xác định ks theo mô hình CAPM, chi phí của cổ phiếu 
được xác định trên cơ sở lãi suất của trái phiếu không có rủi ro (kRF) cộng với một 
phần lợi nhuận tương ứng với mức rủi ro của cổ phiếu có mức độ rủi ro trung bình 
(kRM – kRF) và được điều chỉnh theo mức rủi ro, tức là điều chỉnh theo hệ số bê ta của 
cổ phiếu đó. 
Ví dụ: Giả sử kRF = 8%, kRm = 13% (khi đó phần bù rủi ro thị trường bằng 5%). 
Nếu i = 0,7, phản ảnh cổ phiếu ít rủi ro hơn mức trung bình của thị trường, thì ks của 
cổ phiếu này bằng: ks = 8% + (13% – 8%) × 0,7 = 11,5% (nhỏ hơn tỷ suất sinh lời thị 
trường kRm). 
Nếu i =1,2 phản ánh cổ phiếu rủi ro hơn mức trung bình thì tỷ suất lợi nhuận yêu cầu 
ks sẽ bằng: ks = 8% + (13% – 8%) × 1,2 = 14% (lớn hơn tỷ suất sinh lời thị trường kRm). 
Việc vận dụng phương pháp CAPM ở những thị trường tài chính kém phát triển 
thường gặp khó khăn khi xác định kRF, dự đoán hệ số bê ta cũng như phần bù rủi ro 
thị trường. 
Hệ số Beta đo lường độ nhạy giữa tỷ suất sinh lợi trên chứng khoán đó đối với tỷ suất 
lợi tức trên chỉ số thị trường. 
 Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 145 
Để hiểu rõ hơn về hệ số beta, chúng ta xét đến rủi ro của doanh nghiệp. Rủi ro có thể 
được chia ra thành rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống. 
 Rủi ro hệ thống (systematic risk) là loại rủi ro có ảnh hưởng đến tất cả các chứng 
khoán và tác động chung đến tất cả các doanh nghiệp. Những rủi ro này nảy sinh 
do các yếu tố nằm ngoài doanh nghiệp, không kiểm soát được, như: Chính sách 
điều hành kinh tế vĩ mô của Nhà nước trong từng thời kỳ, sự thay đổi tình hình 
năng lượng thế giới, nguy cơ chiến tranh, suy thoái kinh tế , lạm phát, bất ổn chính 
trị... Rủi ro hệ thống chính là phần rủi ro chung cho tất cả các loại chứng khoán và 
do đó, không thể giảm được bằng việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. Loại rủi ro 
này còn được gọi là rủi ro thị trường (market risk) và được đo lường bằng hệ số β. 
Ví dụ: Giá dầu trên thế giới tăng sẽ làm cho chi phí sản xuất kinh doanh tăng lên, 
khiến cho lợi nhuận của doanh nghiệp bị sụt giảm. Nếu như điều này thực sự xảy 
ra thì hầu hết các doanh nghiệp đều chịu ảnh hưởng, do vậy giá dầu tăng được xem 
là rủi ro hệ thống. 
 Rủi ro phi hệ thống (unsystematic risk) là loại rủi ro chỉ tác động đến một hoặc 
một nhóm nhỏ các chứng khoán, nghĩa là loại rủi ro này chỉ liên quan tới từng 
doanh nghiệp cụ thể nào đó. Loại rủi ro này độc lập với các yếu tố như tình hình 
kinh tế, chính trị hay những yếu tố mang tính chất hệ thống có ảnh hưởng đến toàn 
bộ các chứng khoán có trên thị trường. Rủi ro phi hệ thống nảy sinh do các yếu tố 
gắn liền với từng doanh nghiệp riêng biệt (như các vụ kiện tụng, đình công, năng 
lực quản trị của ban lãnh đạo, sức mạnh của đối thủ cạnh tranh...), khi rủi ro phi hệ 
thống xảy ra, chỉ ảnh hưởng tới một hoặc một số ít doanh nghiệp hoặc một ngành 
kinh doanh nào đó. Ví dụ: Sự bãi công của công nhân thuộc doanh nghiệp A sẽ chỉ 
ảnh hưởng đến tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp A, đôi khi, nó cũng 
có ảnh hưởng chút ít đến một vài doanh nghiệp khác đang có một số hợp đồng mua 
bán với doanh nghiệp này. Các doanh nghiệp không có liên quan tới doanh nghiệp 
A thì hoàn toàn không bị tác động. Như vậy, nguy cơ bãi công của người lao động 
được xem là rủi ro phi hệ thống. Loại rủi ro phi hệ thống có thể cắt giảm được 
bằng chiến lược đầu tư đa dạng hóa, tức là đầu tư vào nhiều tài sản hay nhiều cơ 
hội đầu tư khác nhau nhằm phân tán rủi ro. 
Đa dạng hóa danh mục đầu tư nhằm cắt giảm rủi ro ở đây có nghĩa là kết hợp đầu tư 
vào nhiều loại chứng khoán mà các chứng khoán này không có tương quan cùng chiều 
với nhau một cách hoàn hảo, nhờ vậy, biến động giảm lợi nhuận của chứng khoán này 
có thể được bù đắp bằng biến động tăng lợi nhuận của chứng khoán kia. Hình vẽ dưới 
đây thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro và số lượng các chứng khoán trong danh mục đầu 
tư, theo đó, khi số lượng các chứng khoán trong danh mục đầu tư tăng lên thì rủi ro nói 
chung giảm xuống. 
 Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
146 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 
Hệ số bêta của một chứng khoán đo lường độ nhạy giữa tỷ suất sinh lợi trên chứng 
khoán đó đối với tỷ suất lợi tức trên chỉ số thị trường, hay chính là đo lường rủi ro 
hệ thống của tài sản đó, chứ không phải tổng rủi ro của chứng khoán hoặc rủi ro phi 
hệ thống. 
Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với mức bù rủi ro 
Mặc dù có tính chủ quan trong việc tiếp cận, các nhà phân tích thường dự đoán chi phí 
của cổ phần thường của doanh nghiệp bằng việc ...  sở hữu nội sinh, tức là sử 
dụng số lợi nhuận để tái đầu tư, khi đã huy động hết nhưng chưa đủ vốn, lúc này bắt 
buộc công ty phải sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu ngoại sinh, tức là công ty phải phát 
hành thêm cổ phiếu thường mới có chi phí sử dụng vốn cao hơn và chính khi đó nảy 
sinh một điểm gãy. 
Khái niệm điểm gãy: Điểm gãy là điểm thể hiện một quy mô vốn được huy động ở 
mức độ nhất định mà khi doanh nghiệp tiếp tục huy động vốn tăng thêm vượt qua mức 
quy mô đó thì phải tăng thêm chi phí sử dụng vốn. 
Có thể thấy rõ các điều trình bày trên qua ví dụ sau: 
Ví dụ: Một công ty cổ phần A có kết cấu nguồn vốn hiện hành được coi là kết cấu 
tối ưu: 
Nguồn vốn Tỷ trọng của từng nguồn vốn 
Vốn vay 45% 
Cổ phần ưu đãi 2% 
Vốn chủ sở hữu (cổ phần thường 
và lợi nhuận giữ lại) 53% 
Cộng 100% 
Chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ trên như sau: 
 Số lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư trong năm là 768,5 triệu đồng, chi phí sử dụng 
vốn là 13,4%. 
 Có khả năng huy động vốn bằng phát hành cổ phần thường mới với chi phí sử 
dụng vốn là 14%. 
 Huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu ưu đãi với chi phí sử dụng vốn là 10,3%. 
 Vay vốn: Công ty có khả năng vay vốn và nếu vay với số vốn từ 900 triệu đồng tở 
xuống thì lãi suất vay vốn là 10%/năm và nếu vay vốn trên 900 triệu đồng thì phải 
chịu lãi suất 13%/năm của số vốn tăng thêm. 
 Công ty phải nộp thuế thu nhập với thuế suất 28%. 
Yêu cầu: Vẽ đường MCC của công ty A. 
 Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
150 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 
Trả lời: 
Tính điểm gãy: 
 Điểm gãy thứ nhất xuất hiện khi sử dụng hết 768,5 triệu đồng lợi nhuận giữ lại với 
chi phí sử dụng vốn là 13,4%. 
BPE = 768,5/53% = 1.450 (triệu đồng) 
 Điểm gãy thứ hai khi sử dụng hết 900 triệu đồng vốn vay với chi phí sử dụng vốn 
vay sau thuế là: 10% x (1 – 28%) = 7,2% 
BPD = 900/45% = 2.000 (triệu đồng) 
Như vậy, trong việc huy động vốn của công ty nảy sinh hai điểm gãy với quy mô vốn 
huy động là 1.450 triệu và 2.000 triệu đồng. Tại mức vốn huy động từ 0 cho đến 1.450 
chúng ta sẽ có chi phí vốn bình quân thứ nhất, tại mức vốn huy động từ 1.450 đến 
2.000 chúng ta sẽ có chi phí vốn bình quân thứ hai, và trên mức 2.000 chúng ta có chi 
phí vốn bình quân thứ ba và cứ thế tiếp tục. Bây giờ chúng ta sẽ tính toán chi phí vốn 
bình quân cụ thể tại từng khoảng trên như sau: 
Tổng NV mới 
huy động Nguồn tài trợ 
Tỷ trọng (%) 
(1) 
Chi phí sử dụng vốn 
(2) (1) x (2) 
Vốn vay 45 7,2 3,24 
CP ưu đãi 2 10,3 0,21 Từ 0 đến 1.450 triệu 
LNGL 53 13,4 7,10 
WACC1 10,55 
Vốn vay 45 7,2 3,24 
CP ưu đãi 2 10,3 0,21 Từ 1.450 đến 2.000 triệu 
Cổ phiếu mới 53 14,0 7,42 
WACC2 10,87 
Vốn vay 45 9,36 4,21 
CP ưu đãi 2 10,3 0,21 Từ 2.000 triệu trở lên 
Cổ phiếu mới 53 14,0 7,42 
WACC3 11,84 
 Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 151 
Như vậy, ở khoảng vốn thứ nhất (từ 0 đến 1.450 triệu), chi phí bình quân sử dụng vốn 
là 10,55%, điều đó cũng cho thấy chi phí cận biên của mỗi đồng vốn mới mà công ty 
huy động thêm vào đầu tư trong khoảng vốn này là 10,55% và khi quy mô vốn huy 
động vượt quá 1.450 triệu đồng thì chi phí cận biên của đồng vốn mới huy động tăng 
thêm sẽ tăng lên ở mức 10,87% và nếu vượt quá 2.000 triệu đồng thì chi phí cận biên 
sử dụng vốn là 11,84%. 
Chú ý: Một doanh nghiệp có thể có một số dự án đầu tư độc lập tiềm năng với quy mô 
vốn đầu tư khác nhau, tỷ suất doanh lợi khác nhau và có cùng mức độ rủi ro tương 
đương. Có thể biểu diễn các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp bằng đồ thị đường cơ hội 
đầu tư (Investment Opportunity Set – IOS). Đường IOS là đường biểu diễn tỷ suất 
doanh lợi của các dự án ứng với quy mô vốn đầu tư. Việc xác định đường IOS được 
thực hiện bằng cách sắp xếp các dự án trên đồ thị theo trật tự ưu tiên: Xếp các dự án 
theo tỷ suất doanh lợi từ cao đến thấp. 
Nếu chúng ta thể hiện đường IOS và MCC trên cùng một đồ thị, thì chúng ta có thể 
xác định được chi phí cận biên sử dụng vốn trong dự toán huy động vốn đầu tư của 
doanh nghiệp. 
Giả sử công ty cổ phần A ở trên có 4 dự án đầu tư độc lập có mức độ rủi ro tương 
đương và có số liệu như sau: 
Dự án đầu tư Số vốn đầu tư (triệu đồng) Tỷ suất sinh lời 
A 800 10,2% 
B 500 13% 
C 500 12% 
D 500 12,5% 
Như vậy, đường MCC và đường IOS cắt nhau ở điểm 10,87%, vì thế 10,87% là chi 
phí cận biên sử dụng vốn của doanh nghiệp trong dự toán huy động vốn đầu tư. Mức 
chi phí này được sử dụng để lựa chọn dự án đầu tư và xác định quy mô vốn đầu tư tối 
ưu huy động. Do đó, doanh nghiệp chỉ có thể chấp nhận những dự án có tỷ suất doanh 
lợi lớn hơn hoặc bằng chi phí cận biên sử dụng vốn. Với ví dụ trên, ba dự án B, C và 
D sẽ được lựa chọn, và quy mô huy động vốn của doanh nghiệp là 1.500 triệu đồng. 
 Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
152 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 
6.5. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là tỷ trọng của từng nguồn vốn trong tổng nguồn 
vốn của doanh nghiệp. Sau khi nghiên cứu chi phí vốn và phân tích một số nhân tố, 
việc tiếp theo là thiết lập cơ cấu vốn hợp lý. Cơ cấu vốn này có thể thay đổi theo thời 
gian khi những điều kiện thay đổi, nhưng tại bất kỳ một thời điểm nào cho trước, nhà 
quản trị tài chính đều có một cơ cấu vốn nhất định và những quyết định tài trợ phải 
thích hợp với mục tiêu này. 
Cơ cấu vốn của một doanh nghiệp có thể được thể hiện qua các chỉ tiêu: 
Hệ số Nợ = Nợ / Tổng Nguồn vốn 
Hệ số VCSH = VCSH / Tổng Nguồn vốn 
Hệ số Nợ trên VCSH = Nợ / VCSH 
Giá trị thị trường của một doanh nghiệp = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + 
Giá trị thị trường của các khoản nợ vay ( V = E + D ) 
Khi xem xét cơ cấu vốn của một doanh nghiệp, người ta thường chú trọng đến mối 
quan hệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu. So sánh đặc điểm của nợ và vốn chủ sở hữu tên 
một số khía cạnh cơ bản như sau: 
 Nợ VCSH 
Mức độ ảnh hưởng tới 
quyền kiểm soát doanh 
nghiệp của CSH hiện tại. 
Không làm thay đổi cơ cấu 
CSH của doanh nghiệp, bảo vệ 
được quyền lợi của các CSH 
hiện tại. 
Làm thay đổi cơ cấu CSH của 
doanh nghiệp, ảnh hưởng tới 
quyền lợi của các CSH hiện tại. 
Thời hạn sử dụng vốn. Xác định thời hạn hoàn trả vốn gốc. 
Không xác định thời hạn hoàn trả 
vốn gốc. 
Khả năng tiết kiệm thuế 
TNDN, khuyếch đại thu 
nhập CSH. 
Tạo ra khoản tiết kiệm thuế 
TNDN. Phát huy được tác dụng 
khuyếch đại thu nhập CSH của 
đòn bẩy tài chính. 
Không tạo ra khoản tiết kiệm thuế 
TNDN. Không tận dụng được đòn 
bẩy tài chính. 
Chi phí vốn. 
Xác định trên cơ sở lãi suất tiền 
vay, thường nhỏ hơn chi phí 
VCSH. 
Xác định trên mức độ rủi ro của 
CSH, thường lớn hơn chi phí nợ. 
Ví dụ: Xét 2 công ty A và B có các thông tin như sau: 2 công ty có cùng quy mô tổng 
tài sản (tổng nguồn vốn) là: 200 triệu đồng. Năng lực hoạt động kinh doanh của 2 
công ty là như nhau. (Tức: trong cùng một điều kiện, 2 công ty sẽ tạo ra cùng một 
mức EBIT). 
 Hệ số Nợ của công ty A và B lần lượt là: 50% và 75% 
 Giá trị sổ sách của cổ phiếu thường của 2 công ty đều là: 10.000 đồng/cổ phiếu. 
 2 công ty chịu cùng một mức lãi suất vay vốn là 12%/năm. 
 Thuế suất thuế TNDN là 25%. 
Trường hợp 1: Trong điều kiện nền kinh tế tăng trưởng, 2 công ty A và B cùng đạt 
được mức EBIT là 30 triệu đồng. 
 Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 153 
Chỉ tiêu Công ty A Công ty B 
Nợ / VCSH 100 triệu đồng / 100 triệu đồng 150 triệu đồng / 50 triệu đồng 
Số cổ phiếu thường 10.000 cổ phiếu 5.000 cổ phiếu 
EBIT 30 triệu đồng 30 triệu đồng 
Lãi vay (i = 12%) 12 triệu đồng 18 triệu đồng 
Lợi nhuận trước thuế 18 triệu đồng 12 triệu đồng 
Thuế TNDN (T = 25%) 4,5 triệu đồng 3 triệu đồng 
Lợi nhuận sau thuế 13,5 triệu đồng 9 triệu đồng 
ROE 13,5 % 18 % 
EPS 1.350 đồng/cổ phiếu 1.800 đồng/cổ phiếu 
Trong trường hợp này, công ty B là công ty sử dụng nợ nhiều hơn và đã có ROE và 
EPS cao hơn. 
Trường hợp 2: Trong điều kiện nền kinh tế suy thoái, 2 công ty A và B cùng đạt 
được mức EBIT là 20 triệu đồng. 
Chỉ tiêu Công ty A Công ty B 
Nợ / VCSH 100 triệu đồng / 100 triệu đồng 150 triệu đồng / 50 triệu đồng 
Số cổ phiếu thường 10.000 cổ phiếu 5.000 cổ phiếu 
EBIT 20 20 
Lãi vay (i = 12%) 12 18 
Lợi nhuận trước thuế 8 2 
Thuế TNDN (%t = 25%) 2 0,5 
Lợi nhuận sau thuế 6 1,5 
ROE 6 % 3 % 
EPS 600 đồng/cổ phiếu 300 đồng/cổ phiếu 
Trong trường hợp này, công ty B sử dụng nợ nhiều hơn nhưng lại có ROE và EPS 
thấp hơn. 
Từ ví dụ trên cho thấy, đối với công ty cổ phần việc sử dụng nợ có thể tác động đến 
các cổ đông và đến việc thực hiện mục tiêu của doanh nghiệp theo hai chiều hướng: 
 Thứ nhất, việc sử dụng nợ có xu hướng gia tăng thu nhập trên cổ phiếu (EPS), như 
chúng ta thấy ở trường hợp 1, điều này sẽ dẫn đến tăng giá cổ phiếu. Bằng cách 
tăng vốn thông qua vay nợ, các chủ doanh nghiệp vẫn nắm quyền kiểm soát và 
điều hành doanh nghiệp mà không phải tự góp thêm vốn. Nếu doanh nghiệp thu 
được lợi nhuận từ việc sử dụng nguồn vốn vay thì lợi nhuận dành cho các chủ 
doanh nghiệp sẽ gia tăng đáng kể. 
 Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
154 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 
 Thứ hai, việc sử dụng nợ làm tăng rủi ro cho các 
cổ đông, như chúng ta thấy trong trường hợp 2, 
dẫn đến giảm giá cổ phiếu. Khi vay nợ, doanh 
nghiệp cam kết thanh toán các khoản gốc và lãi 
vay cho các chủ nợ, tạo ra một áp lực tài chính 
cho doanh nghiệp. Trong tình huống xấu khi 
doanh nghiệp kinh doanh yếu kém hoặc trong 
nền kinh tế suy thoái, lợi nhuận doanh nghiệp 
tạo ra có thể chỉ vừa đủ hoặc không đủ chi trả chi phí vay vốn, dẫn đến rủi ro mất 
khả năng thanh toán và rủi ro phá sản. Như vậy, sử dụng nợ làm tăng rủi ro, cụ thể 
là rủi ro tài chính của doanh nghiệp. 
Cơ cấu vốn tối ưu: 
 Lý thuyết về cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure): lý thuyết này cho rằng 
có một cơ cấu vốn tối ưu ở đó ban quản trị công ty có thể gia tăng giá trị của công 
ty bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy phù hợp. Cơ cấu vốn tối ưu chính là cơ cấu 
vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và do đó, tối đa hóa được giá cả cổ 
phiếu của công ty, ở đó chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty là nhỏ nhất và 
giá trị công ty là lớn nhất. 
 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn tối ưu (Modigliani và Miller, 1958): M&M kết 
luận rằng không có một cơ cấu vốn tối ưu ở đó chi phí sử dụng vốn thấp nhất và 
giá trị công ty là cao nhất; hay nói cách khác, công ty không thể thay đổi giá trị 
hay chi phí sử dụng vốn bằng cách đơn thuần thay đổi cơ cấu vốn. Kết luận này 
dựa trên cơ sở giả định rằng công ty hoạt động trong môi trường không có thuế thu 
nhập doanh nghiệp. Còn trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, cơ cấu 
vốn có ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn và giá trị của công ty; cụ thể là, việc 
gia tăng sử dụng nợ hay đòn bảy tài chính làm gia tăng giá trị công ty và làm chi 
phí sử dụng vốn trung bình giảm. 
Cơ cấu vốn mục tiêu là cơ cấu vốn cụ thể được công ty hoạch định để huy động 
thêm vốn. 
Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn: Theo lý thuyết tối ưu về cơ cấu 
vốn, các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn bao gồm: 
 Rủi ro kinh doanh: Rủi ro phát sinh đối với tài sản của công ty ngay cả khi công 
ty không sử dụng nợ. Khi rủi do kinh doanh càng lớn, công ty càng hạ thấp tỷ lệ 
nợ tối ưu. 
 Thuế thu nhập doanh nghiệp: Sử dụng nợ có tác dụng tạo ra khoản tiết kiệm 
thuế, do lãi vay là chi phí trước thuế. Do vậy khi thuế suất thuế thu nhập doanh 
nghiệp tăng cao sẽ khuyến khích doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn. Ngược lại, khi 
thuế suất giảm hoặc khi doanh nghiệp được ưu đãi về thuế sẽ làm giảm động lực 
vay nợ của doanh nghiệp. 
 Khả năng tài chính (huy động vốn) hay sự chủ động về tài chính: Khả năng tài 
chính của doanh nghiệp, đặc biệt là khả năng tăng vốn một cách hợp lý trong điều 
kiện có tác động xấu. Giả sử, nhìn vào hệ số nợ của doanh nghiệp, các chủ nợ tiềm 
năng có thể đánh giá mức độ tin tưởng vào sự bảo đảm an toàn cho các món nợ. 
 Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 155 
Nếu hệ số nợ cao, tức chủ sở hữu doanh nghiệp chỉ đóng góp một tỷ lệ nhỏ trong 
tổng số vốn thì rủi ro xảy ra trong sản xuất – kinh doanh chủ yếu do các chủ nợ 
gánh chịu, và khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp là thấp, dẫn đến khó 
khăn nhiều hơn trong việc huy động thêm nợ mới. 
 Quan điểm của nhà quản trị tài chính: sự bảo thủ hay phóng khoáng, tâm lý 
ngại rủi ro hay thích rủi ro của nhà quản trị cũng ảnh hưởng đến lựa chọn cơ cấu 
vốn. Một số nhà quản trị sẵn sàng sử dụng nhiều nợ hơn do họ không ngại rủi ro, 
trong khi đó một số khác lại muốn sử dụng ít nợ do ngại rủi ro. 
 Ngoài ra, trên thực tế người ta còn tìm ra được nhiều nhân tố khác bên trong và 
bên ngoài doanh nghiệp tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, ví dụ như: khả 
năng sinh lời, tăng tưởng, đặc điểm của tài sản, quy mô công ty, lạm phát và các 
yếu tố vĩ mô khác,... 
 Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
156 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 
Tóm lược cuối bài 
 Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn, được tính bằng số lợi nhuận kỳ vọng đạt 
được trên vốn đầu tư vào dự án hay doanh nghiệp để giữ không làm giảm số lợi nhuận dành 
cho chủ sở hữu. 
 Các chi phí vốn thành phần bao gồm: Chi phí nợ vay sau thuế, chi phí của cổ phiếu ưu tiên, 
chi phí của lợi nhuận không chia, chi phí cổ phiếu thường mới. 
 Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp được tính bằng bình quân gia quyền chi phí của 
từng nguồn vốn, ảnh hưởng bới các yếu tố: chính sách thuế, chi phí lãi vay, giá cổ phiếu, cơ 
cấu vốn, chính sách cổ tức, chính sách đầu tư 
 Chi phí vốn cận biên (được ký hiệu là MCC) là chi phí của đồng vốn mới cuối cùng mà 
doanh nghiệp huy động. 
 Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là tỷ trọng của từng nguồn vốn trong tổng nguồn vốn của 
doanh nghiệp. Cơ cấu vốn tối ưu: là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và do 
đó, tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của công ty. Cơ cấu vốn mục tiêu: là cơ cấu vốn cụ thể 
được công ty hoạch định để huy động thêm vốn 
 Các yếu tố quyết định cơ cấu vốn: Rủi ro kinh doanh, chính sách thuế TNDN, khả năng tài 
chính (huy động vốn), quan điểm của nhà quản trị tài chính. 
 Bài 6: Chi phí vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 157 
Câu hỏi ôn tập 
1. “Nguồn vốn có rủi ro cao hơn đối với người cung cấp vốn cho doanh nghiệp, thì thường có 
chi phí vốn cao hơn”, điều này là đúng hay sai? 
2. “Chi phí vốn chủ sở hữu luôn cao hơn chi phí nợ vay”, đúng hay sai? 
3. Thuế thu nhập doanh nghiệp ảnh hưởng thế nào đến chi phí nợ vay? 
4. Việc xác định chi phí của lợi nhuận không chia theo mô hình CAPM ở Việt nam gặp phải 
những khó khăn gì? 
5. Phân biệt chi phí của lợi nhuận không chia và chi phí của cổ phiếu thường mới? 
6. “Cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp là cơ cấu vốn mà tại đó EPS được tối đa hóa”, điều này 
là đúng hay sai? 
7. Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí vốn của doanh nghiệp? 
8. Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp?