Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp

 Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
42 TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 
BÀI 3 CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 
Hướng dẫn học 
Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau: 
 Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, làm các bài luyện tập đầy đủ và tham gia 
thảo luận trên diễn đàn. 
 Đọc tài liệu: 
1. Chương 4, sách "Tài chính doanh nghiệp", PGS.TS Lưu Thị Hương và PGS.TS 
Vũ Duy Hào đồng chủ biên, Nxb ĐH Kinh tế Quốc dân, 2013. 
2. Chương 12, sách "Giáo trình Tài chính doanh nghiệp". TS. Bùi Văn Vần và 
TS.Vũ Văn Ninh đồng chủ biên, Nxb Tài chính, 2013. 
3. Chương 5, sách "Quản trị Tài chính doanh nghiệp", Nguyễn Hải Sản, Nxb Thống 
kê 2010. 
 Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc qua email. 
 Tham khảo các thông tin từ trang Web môn học. 
Nội dung 
Bài học này đề cập tới khái niệm cơ cấu vốn, các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn, tiếp 
theo đó làm rõ hơn về các quyết định cơ cấu vốn sẽ tác động như thế nào đến rủi ro của 
doanh nghiệp thông qua hệ thống đòn bẩy và nội dung cuối cùng là lý thuyết Modigliani –
Miler về cơ cấu vốn doanh nghiệp 
Mục tiêu 
 Hiểu được khái niệm cơ cấu vốn, cơ cấu vốn tối ưu và cơ cấu vốn mục tiêu. 
 Giải thích được các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cơ cấu vốn. 
 Phân biệt được đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính. Nắm vững tác động của 2 
loại đòn bẩy này tới tình hình kinh doanh của doanh nghiệp. 
 Nắm vững được rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. 
 Nắm vững các mệnh đề M& M trong 2 trường hợp có thuế và không có thuế. 
 Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 43 
Tình huống dẫn nhập 
Chuyện nợ nần của Mai Linh được nhắc đến rất nhiều trong năm 2012. Theo báo cáo tài chính 
hợp nhất năm 2011, tổng nợ của tập đoàn này lên đến 4.703 tỷ đồng, trong đó nợ ngắn hạn là 
2.195 tỷ đồng và dài hạn là 2.507 tỷ đồng. Số nợ này lớn gấp 10 lần vốn chủ sở hữu của Mai 
Linh (kết thúc năm 2011 vốn chủ sở hữu của Mai Linh là 504 tỷ đồng). Tính đến thời điểm 
30/6/2012, trong tổng vốn gần 5.580 tỷ đồng của Mai Linh, nợ phải trả đã chiếm 4.690 tỷ đồng, 
tương đương 84%. 
 (Theo Nhịp cầu đầu tư) 
1. Doanh nghiệp vay nợ càng nhiều sẽ càng có lợi? 
2. Vấn đề nợ nần của Mai Linh xuất phát từ đâu? 
 Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
44 TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 
3.1. Khái niệm cơ cấu vốn doanh nghiệp 
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là mối tương quan tỷ lệ giữa nợ dài hạn và vốn chủ 
sở hữu. 
Như vậy khi đề cập đến cơ cấu vốn, người ta chỉ xem xét vốn dài hạn: (i) nợ dài hạn, 
(ii) vốn chủ sở hữu. Cơ cấu vốn không xem xét đến nợ ngắn hạn vì nợ ngắn hạn mang 
tính ngắn hạn, tạm thời, không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lý và giám 
sát hoạt động của doanh nghiệp. Các khoản nợ ngắn hạn hầu như chỉ được sử dụng để 
đáp ứng nhu cầu bổ sung vốn lưu động của doanh nghiệp, không bị tác động bởi nhiều 
yếu tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp. Do vậy khi thiết lập cơ cấu vốn, doanh 
nghiệp chỉ xem xét các nguồn vốn dài hạn. 
Đặc điểm cơ cấu vốn: 
 Được cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định của doanh nghiệp. 
 Có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. 
 Không có cơ cấu vốn tối ưu chung cho tất cả các doanh nghiệp. 
Khi xem xét cơ cấu vốn của một doanh nghiệp, người ta thường chú trọng đến mối 
quan hệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu. So sánh đặc điểm của nợ và vốn chủ sở hữu trên 
một số khía cạnh cơ bản như sau: 
 Nợ VCSH 
Mức độ ảnh hưởng tới quyền 
kiểm soát doanh nghiệp của 
CSH hiện tại. 
Không làm thay đổi cơ cấu CSH 
của doanh nghiệp, bảo vệ được 
quyền lợi của các CSH hiện tại. 
Làm thay đổi cơ cấu CSH của 
doanh nghiệp, ảnh hưởng tới 
quyền lợi của các CSH hiện tại. 
Thời hạn sử dụng vốn Xác định thời hạn hoàn trả vốn gốc. Không có thời hạn hoàn trả vốn gốc. 
Khả năng tiết kiệm thuế TNDN, 
khuếch đại thu nhập CSH. 
Tạo ra khoản tiết kiệm thuế 
TNDN. Phát huy được tác dụng 
khuếch đại thu nhập CSH của 
đòn bẩy tài chính. 
Không tạo ra khoản tiết kiệm 
thuế TNDN. Không tạo ra đòn 
bẩy tài chính. 
Chi phí vốn. Là chi phí trước thuế. Là chi phí sau thuế. 
Chúng ta sẽ xem xét 1 ví dụ sau: 
Ví dụ: Xét 2 công ty A và B có các thông tin như sau: 2 công ty có cùng quy mô tổng 
tài sản (tổng nguồn vốn) là 200 triệu đồng. Năng lực hoạt động kinh doanh của 2 công 
ty là như nhau (trong cùng một điều kiện, 2 công ty sẽ tạo ra cùng một mức EBIT). 
 Hệ số Nợ của công ty A và B lần lượt là: 50% và 75%. 
 Giá trị sổ sách của cổ phiếu thường của 2 công ty đều là: 10.000 đồng/cổ phiếu. 
 2 công ty chịu cùng một mức lãi suất vay vốn là 12%/năm. 
 Thuế suất thuế TNDN là 25%. 
Trường hợp 1: Trong điều kiện nền kinh tế tăng trưởng, 2 công ty A và B cùng 
đạt được mức EBIT là 30 triệu đồng. 
Chỉ tiêu Công ty A Công ty B 
Nợ/VCSH 100 triệu /100 triệu 150 triệu/50 triệu 
Số cổ phiếu thường 10.000 cổ phiếu 5.000 cổ phiếu 
 Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 45 
EBIT 30 triệu 30 triệu 
Lãi vay (i = 12%) 12 triệu 18 triệu 
Lợi nhuận trước thuế 18 triệu 12 triệu 
Thuế TNDN (T = 25%) 4,5 triệu 3 triệu 
Lợi nhuận sau thuế 13,5 triệu 9 triệu 
ROE 13,5% 18% 
EPS 1.350 đồng/cổ phiếu 1.800 đồng/cổ phiếu 
Trong trường hợp này, công ty B là công ty sử dụng nợ nhiều hơn và đã có ROE, EPS 
cao hơn. 
Trường hợp 2: Trong điều kiện nền kinh tế suy thoái, 2 công ty A và B cùng đạt 
được mức EBIT là 20 triệu đồng. 
Chỉ tiêu Công ty A Công ty B 
Nợ/VCSH 100 triệu /100 triệu 150 triệu /50 triệu 
Số cổ phiếu thường 10.000 cổ phiếu 5.000 cổ phiếu 
EBIT 20 20 
Lãi vay (i = 12%) 12 18 
Lợi nhuận trước thuế 8 2 
Thuế TNDN 
(T = 25%) 
2 0,5 
Lợi nhuận sau thuế 6 1,5 
ROE 6% 3% 
EPS 600 đồng/cổ phiếu 300 đồng/cổ phiếu 
Trong trường hợp này, công ty B sử dụng nợ nhiều hơn nhưng lại có ROE , EPS thấp hơn. 
Từ ví dụ trên cho thấy, việc sử dụng nợ có thể tác động đến các cổ đông và mục tiêu 
của doanh nghiệp theo hai hướng: 
 Thứ nhất, việc sử dụng nợ có xu hướng gia tăng thu nhập trên cổ phiếu (EPS), như 
chúng ta thấy ở trường hợp 1, điều này sẽ dẫn đến tăng giá cổ phiếu. Bằng cách 
tăng vốn thông qua vay nợ, các chủ doanh nghiệp vẫn nắm quyền kiểm soát và 
điều hành doanh nghiệp mà không phải tự góp thêm vốn. Nếu doanh nghiệp thu 
được lợi ích từ việc sử dụng nguồn vốn vay thì lợi nhuận dành cho các chủ sở hữu 
doanh nghiệp sẽ gia tăng đáng kể. 
 Thứ hai, việc sử dụng nợ làm tăng rủi ro cho các cổ đông, như chúng ta thấy trong 
trường hợp 2, dẫn đến giảm giá cổ phiếu. Khi vay nợ, doanh nghiệp cam kết thanh 
toán các khoản gốc và lãi vay cho các chủ nợ, tạo ra một áp lực tài chính cho doanh 
nghiệp. Trong tình huống xấu khi doanh nghiệp kinh doanh yếu kém hoặc trong nền 
kinh tế suy thoái, lợi nhuận doanh nghiệp tạo ra có thể chỉ vừa đủ hoặc không đủ chi 
trả chi phí vay vốn, dẫn đến rủi ro mất khả năng thanh toán và rủi ro phá sản. Như 
vậy, sử dụng nợ làm tăng rủi ro, cụ thể là rủi ro tài chính của doanh nghiệp. 
3.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn 
 Rủi ro kinh doanh: Rủi ro phát sinh đối với tài sản của công ty ngay cả khi công 
ty không sử dụng nợ. Một doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao, nhà quản trị 
 Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
46 TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 
mạo hiểm sẽ tiếp tục sử dụng cơ cấu vốn có nhiều nợ để gia tăng lợi nhuận. Ngược 
lại, nhà quản trị bảo thủ lại ưa thích sử dụng vốn chủ sở hữu để đầu tư với phương 
châm tối thiểu hóa rủi ro. 
 Thuế thu nhập doanh nghiệp: Thuế là một 
công cụ điều tiết nền kinh tế quan trọng của Nhà 
nước. Tuy nhiên nếu doanh nghiệp hiểu và biết 
cách vận dụng linh hoạt thì sẽ tận dụng tác động 
tích cực của thuế trong việc xây dựng cơ cấu vốn 
tối ưu. Sử dụng nợ có tác dụng tạo ra khoản tiết 
kiệm thuế, do lãi vay là chi phí trước thuế. Do 
vậy khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 
tăng cao sẽ khuyến khích doanh nghiệp vay nợ 
nhiều hơn. Ngược lại, khi thuế suất giảm hoặc khi doanh nghiệp được ưu đãi về 
thuế sẽ làm giảm động lực vay nợ của doanh nghiệp. 
 Khả năng tài chính hay sự chủ động về tài chính: Khả năng tài chính của doanh 
nghiệp, đặc biệt là khả năng tăng vốn một cách hợp lý trong điều kiện có tác động 
xấu. Giả sử, nhìn vào hệ số nợ của doanh nghiệp, các chủ nợ tiềm năng có thể 
đánh giá mức độ tin tưởng vào sự bảo đảm an toàn cho các món nợ. Nếu hệ số nợ 
cao, tức chủ sở hữu doanh nghiệp chỉ đóng góp một tỷ lệ nhỏ trong tổng số vốn thì 
rủi ro xảy ra trong sản xuất - kinh doanh chủ yếu do các chủ nợ gánh chịu, và khả 
năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp là thấp, dẫn đến khó khăn nhiều hơn trong 
việc huy động thêm nợ mới. 
 Quan điểm của nhà quản trị tài chính: Sự bảo thủ hay phóng khoáng, tâm lý 
ngại rủi ro hay thích rủi ro của nhà quản trị cũng ảnh hưởng đến lựa chọn cơ cấu 
vốn. Một số nhà quản trị sẵn sàng sử dụng nhiều nợ hơn do họ không ngại rủi ro, 
trong khi đó một số khác lại muốn sử dụng ít nợ do ngại rủi ro. 
Ngoài ra, trên thực tế người ta còn tìm ra được nhiều nhân tố khác bên trong và bên 
ngoài doanh nghiệp tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, ví dụ như: khả năng 
sinh lời, tăng trưởng, đặc điểm của tài sản, quy mô công ty, lạm phát và các yếu tố vĩ 
mô khác,... 
3.3. Hệ thống đòn bẩy và rủi ro của doanh nghiệp 
Trong tài chính đòn bẩy được coi là công cụ mà doanh nghiệp có thể sử dụng để gia 
tăng lợi nhuận. Các đòn bẩy mà các nhà quản trị tài chính thường sử dụng là đòn bẩy 
kinh doanh và đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, việc sử dụng đòn bẩy cũng làm gia tăng 
rủi ro cho doanh nghiệp. 
3.3.1. Rủi ro kinh doanh và đòn bẩy kinh doanh 
 Rủi ro kinh doanh 
Rủi ro kinh doanh nảy sinh bắt nguồn từ chính các yếu tố trong hoạt động kinh 
doanh của doanh nghiệp, đây là loại rủi ro luôn tiềm ẩn trong doanh nghiệp. 
Rủi ro kinh doanh là sự dao động hay sự không chắc chắn về lợi nhuận trước 
thuế và lãi vay (EBIT). 
 Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 47 
Rủi ro kinh doanh của ngành này sẽ khác với rủi ro kinh doanh của ngành khác và 
rủi ro kinh doanh của mỗi doanh nghiệp trong cùng một ngành cũng khác nhau. 
Rủi ro kinh doanh phụ thuộc vào nhiều yếu tố nhưng những nhân tố sau đây là 
quan trọng nhất: 
o Sự biến động của cầu: Cầu về các sản phẩm của một công ty càng ổn định, khi 
các yếu tố khác không đổi, rủi ro kinh doanh của công ty càng thấp. 
o Sự biến động của doanh số: Các công ty mà sản phẩm được bán ra trên một thị 
trường biến động cao thì chịu nhiều rủi ro kinh doanh hơn các công ty có đầu 
vào ổn định hơn. 
o Sự biến động của chi phí đầu vào: Các công ty có chi phí đầu vào biến động 
lớn thì rủi ro kinh doanh sẽ cao. 
o Khả năng điều chỉnh giá đầu ra đối với thay đổi giá đầu vào: Một số công ty có 
khả năng tốt hơn trong việc tăng giá đầu ra khi giá đầu vào tăng so với các 
công ty khác. Khả năng điều chỉnh giá đầu ra khi chi phí thay đổi càng lớn thì 
rủi ro kinh doanh càng thấp. 
o Rủi ro từ nước ngoài: Các công ty có tỷ lệ phần trăm thu nhập từ nước ngoài 
càng cao sẽ bị giảm thu nhập do biến động của tỷ giá hối đoái. 
o Quy mô của chi phí cố định: Nếu công ty có tỷ lệ phần trăm chi phí cố định 
cao, vì thế chi phí không giảm khi cầu giảm thì công ty đó sẽ có rủi ro kinh 
doanh cao. 
Mỗi yếu tố trên được xác định phụ thuộc vào đặc thù ngành nghề của doanh 
nghiệp, nhưng mỗi yếu tố đều có thể kiểm soát ở một mức nhất định bởi các nhà 
quản lý. 
 Đòn bẩy kinh doanh DOL (Degree of operating leverage) 
Đòn bẩy kinh doanh là việc sử dụng các tài sản có 
chi phí hoạt động cố định nhằm hy vọng gia tăng 
lợi nhuận trước thuế và lãi vay. 
Mức độ sử dụng đòn bẩy kinh doanh của doanh 
nghiệp được thể hiện ở tỷ trọng chi phí cố định 
trong tổng chi phí sản xuất kinh doanh của doanh 
nghiệp. Một doanh nghiệp có tỷ trọng chi phí cố 
định ở mức cao thể hiện doanh nghiệp có đòn bẩy 
kinh doanh lớn và ngược lại. 
Một doanh nghiệp có đòn bẩy kinh doanh cao thì chỉ cần một sự thay đổi nhỏ của 
doanh thu (hoặc sản lượng hàng hóa tiêu thụ) có thể dẫn đến sự thay đổi lớn hơn 
về lợi nhuận trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp. Điều đó có nghĩa là lợi nhuận 
trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp rất nhạy cảm với mức độ sử dụng chi phí 
cố định trong mối quan hệ với chi phí biến đổi và quy mô kinh doanh của doanh 
nghiệp. Tuy nhiên, sử dụng đòn bẩy kinh doanh như sử dụng con dao hai lưỡi. 
Doanh nghiệp có đòn bẩy kinh doanh lớn có khả năng gia tăng nhanh lợi nhuận 
nhưng cũng ẩn chứa rủi ro lớn. 
 Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
48 TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 
Tỷ lệ thay đổi lợi nhuận trước thuế 
và lãi vay Mức độ ảnh hưởng của đòn 
bẩy kinh doanh (DOL) = Tỷ lệ thay đổi của doanh thu (hoặc sản 
lượng tiêu thụ) 
Như vậy mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh phản ánh mức độ thay đổi 
của lợi nhuận trước thuế và lãi vay do kết quả từ sự thay đổi của doanh thu tiêu thụ 
(hoặc sản lượng hàng hoá tiêu thụ). Nói một cách khác nó cho thấy khi doanh thu 
(hoặc sản lượng) tiêu thụ thay đổi 1% thì lợi nhuận trước thuế và lãi vay sẽ thay 
đổi bao nhiêu %. 
o Mức độ đòn bẩy kinh doanh: 
ΔEBIT QDOL= ×
EBIT ΔQ 
o Mức độ đòn bẩy kinh doanh theo sản lượng Q: 
 Q BE
Q P-V QDOL = =
Q P-V -F Q-Q
o Mức độ đòn bẩy kinh doanh theo doanh thu S: 
S
S-V EBIT+FDOL = =
S-V-F EBIT
3.3.2. Rủi ro tài chính và đòn bẩy tài chính 
 Rủi ro tài chính 
Rủi ro tài chính là loại rủi ro được tạo ra do các quyết định về cơ cấu vốn của 
doanh nghiệp. Rủi ro tài chính sẽ xuất hiện khi doanh nghiệp sử dụng những 
nguồn vốn có chi phí cố định như nợ vay hay cổ phiếu ưu đãi. 
o Nợ vay là một khoản quan trọng thuộc vốn của doanh nghiệp, tạo ra một khoản 
chi phí cố định, đó là chi phí lãi vay. 
o Cổ phiếu ưu đãi do doanh nghiệp phát hành cũng tạo ra khoản chi cố định cho 
doanh nghiệp, đó là cổ tức ưu đãi. 
Khi doanh nghiệp gia tăng tỷ trọng các nguồn tài trợ có chi phí cố định trong cơ 
cấu vốn thì dòng tiền cố định cần chi ra để thực hiện nghĩa vụ cũng tăng lên, làm 
gia tăng rủi ro tài chính của doanh nghiệp. 
Rủi ro tài chính là sự dao động hay không chắc chắn ở thời điểm hiện tại của 
thu nhập 1 cổ phần thường (EPS) hay doanh lợi vốn chủ sở hữu (ROE). 
 Đòn bẩy tài chính 
Đòn bẩy tài chính phản ánh mức độ sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí cố định 
của doanh nghiệp. Doanh nghiệp nào sử dụng chi phí tài chính cố định càng lớn thì 
một sự thay đổi nhỏ của lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) sẽ kéo theo sự thay 
đổi lớn hơn trong thu nhập trên mỗi cổ phần thường (EPS). 
Đòn bẩy tài chính càng lớn thì rủi ro tài chính của doanh nghiệp đó càng cao và 
ngược lại. 
 Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 49 
Đòn bẩy tài chính là sự đánh giá chính sách vay nợ được sử dụng trong việc điều 
hành doanh nghiệp. Vì lãi vay phải trả không đổi khi sản lượng thay đổi, do đó 
đòn bẩy tài chính sẽ rất lớn trong các doanh nghiệp có hệ số nợ cao, và ngược lại 
đòn bẩy tài chính sẽ rất nhỏ trong các doanh nghiệp có hệ số nợ thấp. Những 
doanh nghiệp có hệ số nợ bằng không sẽ không có đòn bẩy tài chính. Như vậy, 
đòn bẩy tài chính đặt trọng tâm vào hệ số nợ. Khi đòn bẩy tài chính cao, thì chỉ cần 
một sự thay đổi nhỏ về lợi nhuận trước lãi vay và thuế cũng có thể làm thay đổi 
với một tỷ lệ cao hơn về tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần thường) 
nghĩa là tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần thường) rất nhạy cảm khi 
lợi nhuận trước lãi vay và thuế biến đổi. 
Như vậy, mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính phản ánh nếu lợi nhuận trước 
lãi vay và thuế thay đổi 1% thì tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (hay thu nhập một 
cổ phần thường) sẽ thay đổi bao nhiêu %. 
Tỷ lệ thay đổi EPS 
Mức độ đòn bẩy tài chính DFL = 
Tỷ lệ thay đổi EBIT 
o Mức độ của đòn bẩy tài chính theo sản lượng: 
% EPS
% EBITQ
Q P V F
DFL
Q P V F I PD
o Mức độ của đòn bẩy tài chính theo EBIT: 
EPS
EPS
EBIT EBIT 1
EBIT
EBIT
EBITDFL
PD
Cần lưu ý rằng, cũng như sử dụng đòn bẩy kinh doanh, sử dụng đòn bẩy tài chính 
như sử dụng "con dao hai lưỡi". Nếu tổng tài sản không có khả năng sinh ra một tỷ 
suất sinh lời đủ lớn để bù đắp chi phí lãi vay thì tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu 
(vốn cổ phần thường) bị giảm sút, bởi lẽ phần lợi nhuận do vốn chủ sở hữu (vốn cổ 
phần thường) làm ra phải dùng để bù đắp sự thiếu hụt của khoản lãi vay phải trả. 
 Khả năng gia tăng lợi nhuận cao là điều mong ước của các chủ sở hữu, trong đó 
đòn bẩy tài chính là một công cụ được các nhà quản lý thường dùng. Đòn bẩy tài 
chính là công cụ hữu ích để khuếch đại tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu hay gia 
tăng thu nhập một cổ phần, đồng thời cũng tiềm ẩn sự gia tăng rủi ro cho chủ sở 
hữu. Sự thành công hay thất bại này tùy thuộc vào chiến lược của chủ sở hữu khi 
lựa chọn cơ cấu vốn. 
3.4. Lý thuyết Modigliani – Miler (M&M) về cơ cấu vốn doanh nghiệp 
3.4.1. Cơ cấu vốn tối ưu và cơ cấu vốn mục tiêu 
 Cơ cấu vốn tối ưu 
Lý thuyết về cơ cấu vốn tối ưu: cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa 
rủi ro và lợi nhuận và do đó, tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của công ty. 
Thiết lập cơ cấu vốn tối ưu liên quan đến việc đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận: 
 Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
50 TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 
o Sử dụng nhiều nợ vay sẽ tăng rủi ro cho cổ đông. 
o Tuy nhiên việc sử dụng nhiều nợ vay sẽ gia tăng tỷ lệ sinh lời dự tính của vốn 
chủ sở hữu. 
 Cơ cấu vốn mục tiêu 
Cơ cấu vốn mục tiêu là cơ cấu vốn cụ thể được công ty hoạch định để huy động 
thêm vốn. Cơ cấu vốn mục tiêu có thể thay đổi khi các điều kiện thay đổi. 
3.4.2. Lý thuyết Modigliani – Miler trong trường hợp không có thuế 
 Giả định của mô hình 
o Thị trường hoàn hảo 
 Thông tin cân xứng. 
 Không có chi phí giao dịch. 
 Lãi suất vay và cho vay như nhau, cơ hội tiếp cận nguồn vốn như nhau (đối 
với cá nhân hay doanh nghiệp). 
 Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và không có thuế thu nhập cá nhân. 
o Không có chi phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản. 
o Toàn bộ lợi nhuận được chia cho chủ sở hữu: 
 Không có tái đầu tư. 
 Không có tăng trưởng. 
 Mệnh đề M&M I 
Trong thị trường hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ 
cấu vốn. 
Ví dụ: Hai doanh nghiệp U và L có các dòng lợi nhuận hoạt động là như nhau, chỉ 
khác nhau ở cơ cấu vốn. Doanh nghiệp U không sử dụng nợ. Vì vậy EU – tổng giá 
trị vốn cổ phần của doanh nghiệp cũng bằng VU – tổng giá trị của doanh nghiệp. 
Ngược lại, doanh nghiệp L có sử dụng nợ. Giá trị cổ phần doanh nghiệp này bằng 
với giá trị của doanh nghiệp trừ đi giá trị nợ: EL = VL – DL 
Trường hợp 1: Đầu tư vào doanh nghiệp U. Mua 1% cổ phần của U, ta sẽ có khoản 
đầu tư là 0,01 VU và có quyền nhận 1% lợi nhuận. 
Đầu tư Thu nhập 
0,01 VU 0,01 Lợi nhuận 
Trường hợp 2: Mua cùng tỷ lệ cả nợ và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp L. 
 Đầu tư Thu nhập 
Nợ 0,01 DL 0,01 Lãi 
Vốn CP 0,01 EL 0,01 (Lợi nhuận – Lãi) 
Tổng 0,01 (DL + EL) = 0,01 VL 0,01 Lợi nhuận 
Kết luận: Cả 2 chiến lược đầu tư cho ta cùng một kết quả lợi nhuận: 1% lợi nhuận 
của doanh nghiệp. Cả 2 khoản đầu tư cung cấp các khoản thu nhập giống nhau 
phải có chi phí giống nhau. Vì vậy 0,01 VU phải bằng 0,01 VL. Do đó giá trị của 
 Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 51 
doanh nghiệp không có nợ vay phải bằng với giá trị của doanh nghiệp có nợ vay . 
Như vậy giá trị của doanh nghiệp hoàn toàn độc lập với cơ cấu vốn. 
 Mệnh đề M&M II 
Chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có vay nợ tăng đồng biến với tỷ lệ 
nợ trên vốn chủ sở hữu. 
Về mặt toán học, mệnh đề M&M II có thể được biểu diễn bởi công thức: 
 rS = rO + (rO - rB ) B/S 
Trong đó: 
rS: Chi phí vốn chủ sở hữu. 
rB: Chi phí sử dụng nợ. 
rO: Chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần. 
B: Giá trị của nợ hay trái phiếu của doanh nghiệp phát hành. 
S: Giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp. 
Ví dụ: Công ty Gia An hiện nay không vay nợ. Công ty đang xem xét phát hành 
trái phiếu để mua lại cổ phiếu của công ty nhằm thay đổi cơ cấu vốn. 
Cơ cấu vốn công ty Gia An (Bảng 1) 
Tài sản $8.000 $8.000 
Nợ 0 4.000 
Vốn 8.000 4.000 
Lãi suất 10% 10% 
Giá thị trường của cổ phần $20 $20 
Số cổ phần đang lưu hành 400 200 
Kết quả hoạt động của công ty tương ứng với có cấu vốn hiện tại (Bảng 2) 
 Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng 
ROA 5% 15% 25% 
Lợi nhuận $400 $1.200 $2.000 
ROE 5% 15% 25% 
EPS $1,00 $3,00 $5,00 
Kết quả hoạt động của công ty tương ứng với có cấu vốn đề nghị (Bảng 3) 
 Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng 
ROA 5% 15% 25% 
Lợi nhuận sau thuế $400 $1.200 $2.000 
Lãi vay (4.000 × 10%) -400 -400 -400 
Lợi nhuận sau khi trả lãi vay 0 800 1.600 
ROE 0% 20% 40% 
EPS $0 $4,00 $8,00 
 Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
52 TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 
 Chi phí vốn trung bình được xác định như sau: 
 rWACC = B/(B + S) rB + S/(B + S) rs 
o Đối với công ty không vay nợ, xét tình huống kỳ vọng ở ví dụ trên (bảng 2). 
Lợi nhuận sau lãi $1.200, vốn cổ phần 8.000, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ 
phần rS = 1.200/8.000 = 15% 
Thay vào công thức WACC: 
rWACC = 0/(0 + 8.000) 10% + 8.000/(0 + 8.000) ×15% = 15% 
o Đối với công ty có vay nợ, xét tình huống kỳ vọng (bảng 3), chúng ta có lợi 
nhuận sau lãi là 800, vốn cổ phần 4.000, do đó tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ 
phần: rS = 800/4.000= 20% 
rWACC = 4.000/(4.000 + 4.000) 10% + 4.000/(4.000+ 4.000)20 % = 15% 
Như vậy kết luận rằng: Trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn 
trung bình không thay đổi bất chấp cơ cấu vốn thay đổi như thế nào. 
o Xét chi phí sử dụng vốn của công ty có 100% vốn cổ phần (rO), trường hợp Gia An. 
rO = Lợi nhuận kỳ vọng của công ty không vay nợ/Vốn cổ phần của công ty 
không vay nợ = 1.200/8.000 = 15% 
 Do chi phí vốn trung bình không thay đổi bất chấp cơ cấu vốn như thế nào, do đó: 
rWACC = rO 
 Thay vào phương trình rWACC: 
rWACC = B/(B + S) rB + S/(B + S) rS = rO 
 Nhân 2 vế của phương trình với (B+ S)/S ta có: 
B/S × rB + rS = (B + S)/S × rO = B/S × rO + rO 
 Đặt B/S làm thừa số chung và sắp xếp lại công thức, ta có: 
rS = rO + (rO - rB ) B/S 
3.4.3. Lý thuyết Modigliani – Miler trong trường hợp có thuế 
Trong bài chi phí vốn chúng ta đã biết lãi vay là một yếu tố được khấu trừ và giúp 
công ty tiết kiệm được thuế. Bây giờ chúng ta sẽ xem xét tiết kiệm thuế có lợi gì cho 
công ty nói chúng và cho các cổ đông. Điều này được giải thích chi tiết bởi lý thuyết 
M&M trong trường hợp có thuế. Ở phần trước, chúng ta đã xem xét lý thuyết M& M 
với giả định là ko có thuế thu nhập doanh nghiệp, điều này chỉ đúng trong một số ít 
trường hợp như công ty mới thành lập hay công ty sau cổ phần hóa được miễn thuế 
trong 3 năm đầu, còn lại các công ty đều phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp. 
 Mệnh đề M&M I 
Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá 
trị công ty không vay nợ cộng hiện giá của lá chắn thuế. 
Về mặt toán học, mệnh đề M&M I trong trường hợp có thuế được diễn tả bằng 
công thức sau: 
 VL = VU + TcB 
Trong đó: VL : Giá trị công ty khi có vay nợ. 
 VU : Giá trị công ty khi không vay nợ. 
 Tc: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. 
 B: Nợ vay. 
 Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 53 
Ví dụ: Công ty A có thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 35%, lợi nhuận trước 
thuế và lãi vay (EBIT) hàng năm 1 triệu USD. Toàn bộ lợi nhuận sau thuế được sử 
dụng để trả cổ tức cho cổ đông. Công ty đang xem xét 2 phương án cơ cấu vốn: 
o Phương án 1: Công ty không sử dụng nợ. 
o Phương án 2: Công ty vay 4 triệu nợ (B) với lãi suất rB 10%. 
Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ như sau (đơn vị $): 
Chỉ tiêu Dòng Phương án 1 Phương án 2 
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) 1 1.000.000 1.000.000 
Lãi vay (rB .B = 4 tr x 10%) 2 0 -400.00 
Lợi nhuận trước thuế (EBT)= EBIT - rB .B 3 1.000.000 600.000 
Thuế Tc 35% 4 -350.000 -210.000 
Lợi nhuận sau thuế (EBIT - rB .B) (1 – Tc) 5 650.000 390.000 
Dòng tiền dành cho các cổ đông và trái chủ 6 = 2 + 5 650.000 790.000 
Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ: 
(EBIT - rB × B)(1 – Tc) + rB × B = EBIT (1 - Tc) + Tc × rB × B 
Với phương án không vay nợ, lãi suất rB = 0, dòng tiền dành cho cổ đông sẽ chính 
là lợi nhuận sau thuế. 
Giá trị công ty trong trường hợp không vay nợ với lãi suất chiết khấu rO sẽ là: 
Vu = PV [EBIT – (1 - Tc)] = [EBIT (1 - Tc)]/rO 
Với phương án có vay nợ, dòng tiền của công ty sẽ gồm 2 phần: 
o Phần 1: bằng dòng tiền của công ty không có vay nợ EBIT(1 - Tc). 
o Phần 2: lá chắn thuế Tc × rB × B. 
Do vậy giá trị công ty bằng giá trị hiện tại của bộ phận dòng tiền thứ nhất với lãi 
suất chiết khấu rO và giá trị hiện tại của bộ phận dòng tiền thứ 2 với lãi suất chiết 
khấu rB. 
 Mệnh đề M&M II 
Chi phí vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài 
chính hay tỷ số nợ. Mối quan hệ đó được diễn tả bởi công thức: 
rS = rO + (rO - rB ) (1 - Tc) B/S 
Trong đó: 
rS: Chi phí vốn chủ sở hữu. 
rB : Chi phí sử dụng nợ. 
rO: Phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần. 
B: Giá trị của nợ hay trái phiếu của doanh nghiệp phát hành. 
S: Giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp. 
Tc: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp. 
Công thức trên được suy ra từ mệnh đề M&M I. Trong trường hợp có thuế, giá trị 
công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của tấm 
lá chắn thuế. Do đó, ta có thể biểu diễn bảng cân đối tài sản của công ty có vay nợ 
như sau: 
 Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
54 TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 
 Vu = Giá trị công ty không vay nợ B = Nợ 
TcB = Hiện giá tấm lá chắn thuế S = Vốn cổ phần 
Ngoài ra, quan hệ giá trị công ty và dòng tiền được thể hiện qua công ty qua công 
thức chung: 
Giá trị công ty = PV (dòng tiền) = Dòng tiền / Chi phí sử dụng vốn 
Từ đây có thể suy ra dòng tiền kỳ vọng bên trái bảng cân đối kế toán sẽ là: 
VU × rO + TcB × rB 
Tương tự dòng tiền bên phải của công ty sẽ là: 
rB × B + rS × S 
Theo nguyên tắc kế toán, tổng tài sản bằng tổng nguồn vốn, dòng tiền giả định là 
vĩnh cửu và toàn bộ dòng tiền tạo ra đều được trả cổ tức nên dòng tiền bên tài sản 
sẽ thuộc về cổ đông. Do đó, chúng ta có phương trình: 
rB × B + rS × S = VU × rO + TcB × rB 
Chia 2 vế của phương trình này cho S, sau đó chuyển vế, ta có: 
rS = (VU/S) rO - (1 - Tc) B × rB/S 
Áp dụng M&M I, VL = VU + TcB = B + S VU = S + (1 - Tc) B 
 Thay giá trị của VU vào biểu thức rS, ta có: 
rS = rO + [ (1 - Tc) B /S ] ) rO - (1 - Tc) B/S. rB 
Đặt (1 - Tc)B/S làm thừa số chung, ta có: 
rS = rO + (rO - rB ) (1 - Tc) B/S 
Như vậy ta đã có công thức diễn tả nội dung M&M II cần chứng minh. 
 Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 55 
Tóm lược cuối bài 
 Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp của nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho 
doanh nghiệp. Cơ cấu vốn tối ưu: là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và do 
đó, tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của công ty. Cơ cấu vốn mục tiêu: là cơ cấu vốn cụ thể 
được công ty hoạch định để huy động thêm vốn. 
 Các yếu tố quyết định cơ cấu vốn: Rủi ro kinh doanh, chính sách thuế TNDN, khả năng tài 
chính (huy động vốn), quan điểm của nhà quản trị tài chính. 
 Rủi ro của một doanh nghiệp có thể được phân chia thành 2 loại: rủi ro kinh doanh và rủi ro 
tài chính. 
 Rủi ro kinh doanh tạo ra do doanh nghiệp sử dụng chi phí hoạt động cố định. Doanh nghiệp 
nào sử dụng càng nhiều chi phí cố định, doanh nghiệp đó sẽ có rủi ro kinh doanh cao. Rủi ro 
kinh doanh được đo lường bởi đòn bẩy kinh doanh. 
 Rủi ro tài chính được tạo ra khi doanh nghiệp huy động những nguồn vốn có chi phí cố định 
như vay nợ, phát hành cổ phiếu ưu đãi. Sử dụng những nguồn vốn này càng nhiều, rủi ro tài 
chính của công ty đó càng cao. Rủi ro tài chính được đo lường bởi đòn bẩy tài chính. 
 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị công ty, 
chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. Modigliani và Miller đưa ra hai 
mệnh đề và xem xét trong trường hợp có thuế và không có thuế. 
 Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không có vay nợ là như nhau. 
Do đó giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi. (Mệnh đề M&M I). Mệnh đề 
M& M II cho rằng chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có vay nợ tăng đồng biến với tỷ 
lệ nợ trên vốn chủ sở hữu nhưng chi phí vốn trung bình không đổi. 
 Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng 
với hiện giá của tấm lá chắn thuế do sử dụng nợ. Như vậy việc sử dụng nợ hay đòn bẩy tài 
chính làm gia tăng giá trị công ty (Mệnh đề M&M I). Mệnh đề M&M II: chi phí vốn chủ sở 
hữu của doanh nghiệp có vay nợ tăng đồng biến với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. 
 Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp 
56 TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 
Câu hỏi ôn tập 
1. “Sử dụng nợ có lợi hơn có hại”. Đúng hay sai, giải thích. 
2. Lý thuyết M&M nghiên cứu vấn đề gì và dựa trên những giả định gì? 
3. “Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn tối đa hóa EPS” . Đúng hay sai và giải thích. 
4. Phân tích các yếu tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn doanh nghiệp.