Bài giảng Tài chính doanh nghiệp 2 - Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp

v1.0015105205
BÀI 3
CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Giảng viên: LÊ THU THỦY
Trường Đại học Kinh tế Quốc dân
1
v1.0015105205
TÌNH HUỐNG KHỞI ĐỘNG
Chuyện nợ nần của Mai Linh được nhắc đến rất nhiều trong năm 2012. Theo báo cáo tài
chính hợp nhất năm 2011, tổng nợ của tập đoàn này lên đến 4.703 tỷ đồng, trong đó nợ
ngắn hạn là 2.195 tỷ đồng và dài hạn là 2.507 tỷ đồng. Số nợ này lớn gấp 10 lần vốn chủ
sở hữu của Mai Linh (kết thúc năm 2011 vốn chủ sở hữu của Mai Linh là 504 tỷ đồng).
Tính đến thời điểm 30/6/2012, trong cơ cấu vốn gần 5.580 tỷ đồng của Mai Linh, nợ phải
trả đã chiếm 4.690 tỷ đồng, tương đương 84%.
(Theo Nhịp cầu đầu tư)
1. Doanh nghiệp vay nợ càng nhiều sẽ càng có lợi?
2. Vấn đề nợ nần của Mai Linh xuất phát từ đâu?
2
v1.0015105205
MỤC TIÊU
Sau khi học xong bài học này, sinh viên có thể thực hiện được các việc sau:
• Trình bày được khái niệm cơ cấu vốn của doanh nghiệp, cơ cấu vốn tối ưu, cơ
cấu vốn mục tiêu. Phân biệt được cơ cấu vốn tối ưu và cơ cấu vốn mục tiêu.
• Giải thích được các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cơ cấu vốn.
• Phân biệt được đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính. Nắm vững tác động của
2 loại đòn bẩy này tới tình hình kinh doanh của doanh nghiệp.
• Nắm vững được rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính.
• Nắm vững các mệnh đề M& M trong 2 trường hợp có thuế và không có thuế.
3
v1.0015105205
NỘI DUNG
Khái niệm cơ cấu vốn
Các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn
Hệ thống đòn bẩy và rủi ro của doanh nghiệp
Lý thuyết Modigliani – Miler về cơ cấu vốn doanh nghiệp
4
v1.0015105205
1. KHÁI NIỆM CƠ CẤU VỐN
• Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp của nợ
dài hạn và vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ nhất định
để tài trợ cho doanh nghiệp.
• Cơ cấu vốn không xem xét đến nợ ngắn hạn vì đặc
điểm của nguồn vốn này mang tính ngắn hạn, tạm
thời, hầu như chỉ bổ sung cho nhu cầu vốn lưu động
của doanh nghiệp.
• Đặc điểm cơ cấu vốn:
 Được cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định của
doanh nghiệp.
 Có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả sản xuất
kinh doanh của doanh ngiệp.
 Không có cơ cấu vốn tối ưu chung cho tất cả các
doanh nghiệp.
5
v1.0015105205
1. KHÁI NIỆM CƠ CẤU VỐN (tiếp theo)
6
• Khi xem xét cơ cấu vốn của một doanh nghiệp, người ta thường chú trọng đến
mối quan hệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu. 
Nợ Vốn chủ sở hữu
Mức độ ảnh hưởng tới
quyền kiểm soát doanh
nghiệp của chủ sở hữu
hiện tại
Không làm thay đổi cơ cấu chủ sở
hữu của doanh nghiệp, bảo vệ
được quyền lợi của các chủ sở
hữu hiện tại.
Làm thay đổi cơ cấu chủ sở hữu của
doanh nghiệp, ảnh hưởng tới quyền
lợi của các chủ sở hữu hiện tại.
Thời hạn sử dụng vốn Xác định thời hạn hoàn trả vốn gốc. Không xác định thời hạn hoàn trả
vốn gốc.
Khả năng tiết kiệm thuế
TNDN, khuyếch đại thu
nhập chủ sở hữu
Tạo ra khoản tiết kiệm thuế TNDN.
Phát huy được tác dụng khuyếch
đại thu nhập chủ sở hữu của đòn
bẩy tài chính.
Không tạo ra khoản tiết kiệm thuế
TNDN. Không tận dụng được đòn
bẩy tài chính.
Chi phí vốn Xác định trên cơ sở lãi suất tiền
vay, thường nhỏ hơn chi phí vốn
chủ sở hữu.
Xác định trên mức độ rủi ro của chủ
sở hữu, thường lớn hơn chi phí nợ.
v1.0015105205
1. KHÁI NIỆM CƠ CẤU VỐN (tiếp theo)
• Ví dụ: Xét 2 công ty A và B có các thông tin như sau:
 2 công ty có cùng quy mô tổng tài sản (tổng nguồn vốn) là: 200 triệu đồng.
 Năng lực hoạt động kinh doanh của 2 công ty là như nhau. (Tức: trong cùng một
điều kiện, 2 công ty sẽ tạo ra cùng một mức EBIT).
 Hệ số Nợ của công ty A và B lần lượt là: 50% và 75%.
 Giá trị sổ sách của cổ phiếu thường của 2 công ty đều là: 10.000 đồng/cổ phiếu.
 2 công ty chịu cùng một mức lãi suất vay vốn là 12%/năm.
 Thuế suất thuế TNDN là 25%.
7
v1.0015105205
1. KHÁI NIỆM CƠ CẤU VỐN (tiếp theo)
8
• Trường hợp 1: Trong điều kiện nền kinh tế tăng trưởng, 2 công ty A và B cùng đạt được
mức EBIT là 30 triệu đồng.
Trong TH này, công ty B là công ty sử dụng nợ nhiều hơn và đã có ROE và EPS cao hơn.
Chỉ tiêu Công ty A Công ty B
Nợ / Vốn chủ sở hữu 100 triệu đồng / 100 
triệu đồng
150 triệu đồng / 50 
triệu đồng
Số cổ phiếu thường 10.000 cổ phiếu 5.000 cổ phiếu
EBIT 30 triệu đồng 30 triệu đồng
Lãi vay (i = 12%) 12 triệu đồng 18 triệu đồng
Lợi nhuận trước thuế 18 triệu đồng 12 triệu đồng
Thuế TNDN (%t = 25%) 4,5 triệu đồng 3 triệu đồng
Lợi nhuận sau thuế 13,5 triệu đồng 9 triệu đồng
ROE 13,5 % 18 %
EPS 1.350 đồng/cổ phiếu 1.800 đồng/cổ phiếu
v1.0015105205
• Trường hợp 2: Trong điều kiện nền kinh tế suy thoái, 2 công ty A và B cùng đạt được
mức EBIT là 20 triệu đồng.
Trong TH này, công ty B sử dụng nợ nhiều hơn nhưng lại có ROE và EPS thấp hơn.
Chỉ tiêu Công ty A Công ty B
Nợ / Vốn chủ sở hữu 100 triệu đồng / 100 
triệu đồng
150 triệu đồng / 50 
triệu đồng
Số cổ phiếu thường 10.000 cổ phiếu 5.000 cổ phiếu
EBIT 20 20 
Lãi vay (i = 12%) 12 18 
Lợi nhuận trước thuế 8 2 
Thuế TNDN (%t = 25%) 2 0,5 
Lợi nhuận sau thuế 6 1,5 
ROE 6 % 3 %
EPS 600 đồng/cổ phiếu 300 đồng/cổ phiếu
1. KHÁI NIỆM CƠ CẤU VỐN (tiếp theo)
9
v1.0015105205
2. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN
• Rủi ro kinh doanh.
• Chính sách thuế TNDN.
• Khả năng tài chính (huy động vốn).
• Quan điểm của nhà quản trị tài chính.
• 
10
v1.0015105205
3. HỆ THỐNG ĐÒN BẨY VÀ RỦI RO CỦA DOANH NGHIỆP
• Rủi ro của một doanh nghiệp có thể được phân
chia thành 2 loại:
 Rủi ro kinh doanh.
 Rủi ro tài chính.
11
v1.0015105205
3. HỆ THỐNG ĐÒN BẨY VÀ RỦI RO CỦA DOANH NGHIỆP
12
A. Rủi ro kinh doanh
• Rủi ro kinh doanh là loại rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động của
mỗi doanh nghiệp do không có điều gì chắc chắn về doanh
thu và lợi nhuận của doanh nghiệp.
• Rủi ro kinh doanh của ngành này sẽ khác với rủi ro kinh
doanh của ngành khác và rủi ro kinh doanh của mỗi doanh
nghiệp trong cùng một ngành cũng khác nhau.
• Rủi ro kinh doanh bị tác động bởi các yếu tố sau:
 Sự biến đổi của mức cầu (doanh thu).
 Sự biến đổi của giá cả đầu vào.
 Các yếu tố xuất phát từ môi trường vĩ mô: chính trị, kinh
tế, chính sách thuế, lãi suất
 Mức độ sử dụng chi phí cố định.
v1.0015105205
3. HỆ THỐNG ĐÒN BẨY VÀ RỦI RO CỦA DOANH NGHIỆP (tiếp theo)
• Rủi ro kinh doanh được đo lường bởi đòn bẩy kinh doanh
DOL (Degree of operating leverage).
• Đòn bẩy kinh doanh phản ánh mức độ sử dụng chi phí cố
định của doanh nghiệp. Doanh nghiệp nào sử dụng chi phí cố
định càng lớn thì một sự thay đối nhỏ của doanh thu hay sản
lượng tiêu thụ sẽ kéo theo sự thay đổi lớn hơn trong lợi
nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT).
• Đòn bẩy kinh doanh càng lớn thì rủi ro kinh doanh của doanh
nghiệp đó càng cao.
• Đòn bẩy kinh doanh (DOL) = Tỷ lệ thay đổi lợi nhuận trước lãi
vay và thuế/Tỷ lệ thay đổi của doanh thu (hoặc sản lượng
tiêu thụ).
13
v1.0015105205
3. HỆ THỐNG ĐÒN BẨY VÀ RỦI RO CỦA DOANH NGHIỆP (tiếp theo)
14
• Mức độ đòn bẩy hoạt động
• Mức độ đòn bẩy hoạt động theo sản lượng Q
• Mức độ đòn bẩy hoạt động theo doanh thu S
DOL = 
EBIT Q
Q EBIT
×
Q
BE
Q(P-V) Q
DOL = =
Q(P-V)-F Q-Q
S
S-V EBIT+F
DOL = =
S-V-F EBIT
v1.0015105205
B. Rủi ro tài chính
• Rủi ro tài chính xuất hiện khi doanh nghiệp sử dụng những nguồn vốn có chi phí tài
chính cố định (nợ vay, phát hành cổ phiếu ưu đãi).
• Nợ vay là một khoản quan trọng thuộc vốn của doanh nghiệp, tạo ra một khoản chi
phí cố định, đó là chi phí lãi vay.
• Cổ phiếu ưu đãi do doanh nghiệp phát hành cũng tạo ra khoản chi cố định cho doanh
nghiệp, đó là cổ tức ưu đãi.
• Khi doanh nghiệp gia tăng tỷ trọng các nguồn tài trợ có chi phí cố định trong cơ cấu
vốn thì dòng tiền cố định cần chi ra để thực hiện nghĩa vụ cũng tăng lên, làm gia tăng
rủi ro tài chính của doanh nghiệp.
3. HỆ THỐNG ĐÒN BẨY VÀ RỦI RO CỦA DOANH NGHIỆP (tiếp theo)
15
v1.0015105205
3. HỆ THỐNG ĐÒN BẨY VÀ RỦI RO CỦA DOANH NGHIỆP (tiếp theo)
• Rủi ro tài chính được đo lường bởi đòn bẩy tài chính DFL (Degree of financial leverage).
• Đòn bẩy tài chính phản ánh mức độ sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí cố định của
doanh nghiệp. Doanh nghiệp nào sử dụng chi phí tài chính cố định càng lớn thì một sự
thay đối nhỏ của lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) sẽ kéo theo sự thay đổi lớn hơn
trong thu nhập trên mỗi cổ phần thường (EPS).
• Đòn bẩy tài chính càng lớn thì rủi ro tài chính của doanh nghiệp đó càng cao.
Đòn bẩy tài chính (DFL) = 
Tỷ lệ thay đổi của thu nhập một cổ phiếu thường
Tỷ lệ thay đổi lợi nhuận trước thuế và lãi vay
16
v1.0015105205
3. HỆ THỐNG ĐÒN BẨY VÀ RỦI RO CỦA DOANH NGHIỆP (tiếp theo)
17
• Mức độ của đòn bẩy TC theo sản lượng
• Mức độ của đòn bẩy TC theo EBIT
EBIT
ΔEPS/EPS EBIT
DFL = =
ΔEBIT/EBIT EBIT-(I+PD)
%ΔEPS Q(P-V)-FDFL = =
Q %ΔEBIT Q(P-V)-F-(I+PD)
v1.0015105205
4. LÝ THUYẾT MODIGLIANI – MILER VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP
4.2. Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
4.1. Cơ cấu vốn tối ưu và cơ cấu vốn mục tiêu
18
v1.0015105205
4.1. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU
• Cơ cấu vốn tối ưu
 Lý thuyết về cơ cấu vốn tối ưu: cơ cấu vốn tối ưu là cơ
cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và do đó,
tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của công ty.
 Thiết lập cơ cấu vốn tối ưu liên quan đến việc đánh đổi
giữa rủi ro và lợi nhuận:
 Sử dụng nhiều nợ vay sẽ tăng rủi ro cho cổ đông.
 Tuy nhiên việc sử dụng nhiều nợ vay sẽ gia tăng tỷ lệ
sinh lời dự tính của vốn chủ sở hữu.
• Cơ cấu vốn mục tiêu là cơ cấu vốn cụ thể được công ty
hoạch định để huy động thêm vốn. Cơ cấu vốn mục tiêu có
thể thay đổi khi các điều kiện thay đổi.
19
v1.0015105205
4.1. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU
20
• Giả định của mô hình
 Thị trường hoàn hảo:
 Thông tin cân xứng.
 Không có chi phí giao dịch.
 Lãi suất vay và cho vay như nhau, cơ hội tiếp cận nguồn vốn như nhau (đối
với cá nhân hay doanh nghiệp).
 Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và không có thuế thu nhập cá nhân.
 Không có chi phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản.
 Toàn bộ lợi nhuận được chia cho chủ sở hữu:
 Không có tái đầu tư.
 Không có tăng trưởng.
v1.0015105205
4.1. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU (tiếp theo)
• Mệnh đề M&M I:
Trong thị trường hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ
cấu vốn
Ví dụ: Hai doanh nghiệp U và L có các dòng lợi nhuận hoạt động là như nhau, chỉ
khác nhau ở cơ cấu vốn. Doanh nghiệp U không sử dụng nợ. Vì vậy EU – tổng giá trị
vốn cổ phần của doanh nghiệp cũng bằng VU – tổng giá trị của doanh nghiệp. Ngược
lại, doanh nghiệp L có sử dụng nợ. Giá trị cổ phần doanh nghiệp này bằng với giá trị
của doanh nghiệp trừ đi giá trị nợ: EL = VL – DL
 Trường hợp 1: Đầu tư vào doanh nghiệp U. Mua 1% cổ phần của U, ta sẽ có 
khoản đầu tư là 0,01 VU và có quyền nhận 1% lợi nhuận.
Đầu tư Thu nhập
0,01 VU 0,01 lợi nhuận
21
v1.0015105205
4.1. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU (tiếp theo)
22
 Trường hợp 2: Mua cùng tỷ lệ cả nợ và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp L.
Kết luận: Cả 2 chiến lược đầu tư cho ta cùng một kết quả lợi nhuận: 1% lợi nhuận của
doanh nghiệp. Cả 2 khoản đầu tư cung cấp các khoản thu nhập giống nhau phải có chi
phí giống nhau. Vì vậy 0,01 VU phải bằng 0,01 VL. Do đó giá trị của doanh nghiệp
không có nợ vay phải bằng với giá trị của doanh nghiệp có nợ vay.
Đầu tư Thu nhập
Nợ 0,01 DL 0,01 Lãi
Vốn cổ phần 0,01 EL 0,01 (Lợi nhuận – Lãi)
Tổng 0,01 (DL + EL) = 0,01 VL 0,01 Lợi nhuận
v1.0015105205
4.1. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU (tiếp theo)
• Mệnh đề M&M II
Chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có vay nợ tăng đồng biến với tỷ lệ
nợ trên vốn chủ sở hữu.
Về mặt toán học, mệnh đề M&M II có thể được biểu diễn bởi công thức:
rS = r0 + (r0 – rB ) B/S
Trong đó:
rS : Chi phí vốn chủ sỏ hữu.
rB : Chi phí sử dụng nợ.
r0: Chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần.
B: Giá trị của nợ hay trái phiếu của doanh nghiệp phát hành.
S: Giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp.
23
v1.0015105205
4.1. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU (tiếp theo)
24
• Mệnh đề M&M II (Ví dụ)
 Công ty Gia An hiện nay không vay nợ. Công ty đang xem xét phát hành trái
phiếu để mua lại cổ phiếu của công ty nhằm thay đổi cơ cấu vốn.
 Cơ cấu vốn công ty Gia An (Bảng 1):
Hiện tại Đề nghị
Tài sản $8.000 $8.000
Nợ 0 4.000
Vốn 8.000 4.000
Lãi suất 10% 10%
Giá thị trường của cổ phần $20 $20
Số cổ phần đang lưu hành 400 200
v1.0015105205
4.1. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU (tiếp theo)
• Mệnh đề M&M II (Ví dụ)
 Kết quả hoạt động của công ty tương ứng với có cấu vốn hiện tại (Bảng 2):
Suy 
thoái
Kỳ 
vọng 
Tăng
trưởng
ROA 5% 15% 25%
Lợi nhuận $400 $1.200 $2.000
ROE 5% 15% 25%
EPS $1,00 $3,00 $5,00
25
v1.0015105205
4.1. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU (tiếp theo)
26
• Mệnh đề M&M II (Ví dụ)
 Kết quả hoạt động của công ty tương ứng với có cấu vốn đề nghị (Bảng 3):
Suy
thoái
Kỳ
vọng
Tăng
trưởng
ROA 5% 15% 25%
Lợi nhuận sau thuế $400 $1.200 $2.000
Lãi vay (4.000 × 10%) -400 –400 –400
Lợi nhuận sau khi trả lãi vay -0 800 1.600
ROE 0% 20% 40%
EPS $0 $4,00 $8,00
v1.0015105205
4.1. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU (tiếp theo)
• Mệnh đề M&M II (Ví dụ)
 Chi phí vốn trung bình được xác định như sau:
 Đối với công ty không vay nợ, xét tình huống kỳ vọng ở ví dụ trên (bảng 2). Lợi
nhuận sau lãi $1.200, vốn cổ phần 8.000, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần:
rS = 1.200/800 = 15%
 Thay vào công thức WACC:
 WACC B S
B S
r = × r + × r
B+S B+S
WACC
10%
0 8.000
r = + ×15%=15%
0+8.0000+8.000
27
v1.0015105205
4.1. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU (tiếp theo)
28
• Mệnh đề M&M II (Ví dụ)
 Đối với công ty có vay nợ, xét tình huống kỳ vọng (bảng 3), chúng ta có lợi nhuận
sau lãi là 800, vốn cổ phần 4.000, do đó tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần rS =
800/4.000 = 20%
 Như vậy kết luận rằng: Trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn trung
bình không thay đổi bất chấp cơ cấu vốn thay đổi như thế nào.
 Xét chi phí sử dụng vốn của công ty có 100% vốn cổ phần (rO) , trường hợp Gia
An rO = Lợi nhuận kỳ vọng của công ty không vay nợ/Vốn cổ phần của công ty
không vay nợ = 1.200/8.000 = 15%
WACC
10%
4.000 4.000
r = + ×20%=15%
4.000+4.0004.000+4.000
v1.0015105205
4.1. CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU (tiếp theo)
• Mệnh đề M&M II (Ví dụ)
 Do chi phí vốn trung bình không thay đổi bất chấp cơ cấu vốn như thế nào, do đó
rWACC = rO
 Thay vào phương trình rWACC
 Nhân 2 vế của phương trình với (B+ S)/S ta có:
 Đặt B/S làm thừa số chung và sắp xếp lại công thức, ta có:
 WACC B S 0
B Sr = ×r + ×r =r
B+S B+S
 B S 0 0 0B+SB B×r +r = ×r = ×r +r
S S S
 S 0 0 B Br = r + r -r ×
S
29
v1.0015105205
4.2. LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP CÓ THUẾ
• Mệnh đề M&M I
Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị
công ty không vay nợ cộng hiện giá của lá chắn thuế.
Về mặt toán học, mệnh đề M&M I trong trường hợp có thuế được diễn tả bằng công
thức sau: VL = VU + Tc×B
Trong đó:
VL : Giá trị công ty khi có vay nợ.
VU : Giá trị công ty khi không vay nợ.
Tc: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
B: Nợ vay.
30
v1.0015105205
4.2. LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP CÓ THUẾ (tiếp theo)
• Mệnh đề M&M I (Ví dụ)
Công ty A có thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 35%, lợi nhuận trước thuế và lãi
vay (EBIT) hàng năm 1 triệu USD. Toàn bộ lợi nhuận sau thuế được sử dụng để trả
cổ tức cho cổ đông. Công ty đang xem xét 2 phương án cơ cấu vốn:
 Phương án 1: Công ty không sử dụng nợ.
 Phương án 2: Công ty vay 4 triệu nợ (B) với lãi suất rB 10%.
 Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ như sau (đơn vị $)
PA1 PA2
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay EBIT (1) 1.000.000 1.000.000
Lãi vay (rB× B = 4tr × 10%) (2) 0 –400.000
LNTT (EBT) = EBIT – rB×B (3) 1.000.000 600.000
Thuế Tc (35%) (4) –350.000 –210.000
LNST= (EBIT – rB× B)(1 – Tc) (5) 650.000 390.000
Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ = (2) + (5) 650.000 790.000
31
v1.0015105205
4.2. LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP CÓ THUẾ (tiếp theo)
32
• Mệnh đề M&M I (Ví dụ)
 Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ:
( EBIT – rB×B)(1 – Tc) + rB×B = EBIT (1 – Tc) + Tc×rB×B
 Với phương án không vay nợ, lãi suất rB = 0, dòng tiền dành cho cổ đông sẽ chính
là lợi nhuận sau thuế
 Giá trị công ty trong trường hợp không vay nợ với lãi suất chiết khấu rO sẽ là
Vu = PV [EBIT – (1 – Tc)] = [EBIT (1 – Tc)]/ rO
 Với phương án có vay nợ, dòng tiền của công ty sẽ gồm 2 phần:
 Phần 1: bằng dòng tiền của công ty không có vay nợ EBIT (1 – Tc)
 Phần 2: lá chắn thuế Tc×rB×B
 Do vậy giá trị công ty bằng giá trị hiện tại của bộ phận dòng tiền thứ nhất với lãi
suất chiết khấu rO và giá trị hiện tại của bộ phận dòng tiền thứ 2 với lãi suất chiết
khấu rB.
v1.0015105205
4.2. LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP CÓ THUẾ (tiếp theo)
• Mệnh đề M&M I (Ví dụ)
 VL = PV [EBIT(1 – Tc)] + PV (Tc × rB × B) = [EBIT(1 – Tc)] / rO + (Tc × rB × B) / rB
 VL = [EBIT(1 – Tc)] / rO + (Tc × B) = VU + TcB
 Kết luận: Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty
không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế (Tc × B).
33
v1.0015105205
4.2. LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP CÓ THUẾ (tiếp theo)
• Mệnh đề M&M II
Chi phí vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài
chính hay tỷ số nợ. Mối quan hệ đó được diễn tả bởi công thức:
rS = r0 + (r0 – rB )× (1 – Tc)× B/S
Trong đó:
rS: Chi phí vốn chủ sở hữu.
rB : Chi phí sử dụng nợ.
r0: Chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần.
B: Giá trị của nợ hay trái phiếu của doanh nghiệp phát hành.
S: Giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp.
Tc: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
34
v1.0015105205
4.2. LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP CÓ THUẾ (tiếp theo)
35
 Giá trị công ty = PV (dòng tiền) = Dòng tiền / Chi phí sử dụng vốn
 Dòng tiền kỳ vọng bên trái bảng cân đối kế toán VU× rO + Tc× B× rB
 Dòng tiền kỳ vọng bên phải bảng cân đối kế toán rB× B + S× rS
rB× B + S× rS = VU× rO + Tc× B× rB.
 Chia 2 vế của phương trình này cho S, sau đó chuyển vế:
rS = (VU / S)× rO – (1 – Tc)× B× rB / S
 Theo M&M I : VL = VU + Tc× B = B + S. Suy ra VU = S + (1 – Tc) B
 Thay giá trị của VU vào biểu thức rS, ta có:
rS = rO + [ (1 – Tc)× B/S ] ) rO – (1 – Tc)× B/S× rB
 Đặt (1 – Tc)× B/S làm thừa số chung, ta có:
rS = rO + (rO – rB )×(1 – Tc)× B/S
VU = Giá trị công ty không vay nợ B = Nợ
Tc × B = Hiện giá lá chắn thuế S = Vốn cổ phần
v1.0015105205
GIẢI QUYẾT TÌNH HUỐNG
Vấn đề đặt ra: Doanh nghiệp vay nợ càng nhiều sẽ càng có lợi? Vấn đề nợ nần của Mai
Linh xuất phát từ đâu?
Giải quyết vấn đề:
1. Giữ tỷ lệ nợ/Tổng vốn bao nhiêu hay tỷ lệ vốn chủ sở hữu /tổng vốn bao nhiêu là hiệu
quả chính là bài toán không hề đơn giản cho các nhà quản lý tài chính doanh nghiệp. Nợ
vay là nguồn vốn có chi phí thấp bởi nó đem lại cho doanh nghiệp khoản tiết kiệm thuế
nhưng ngược lại nợ vay có thể làm cho danh nghiệp rơi vào tình trạng mất khả năng
thanh toán, phá sản khi tình hình kinh doanh không thuận lợi.
2. Con số nợ ko chính thức của Mai Linh lên tới 500 tỷ đồng chỉ là 1 số nợ nhỏ trong
tổng số nợ vô cùng lớn của tập đoàn này. Công ty đã sử dụng vốn ngắn hạn để đầu tư
cho tài sản dài hạn trong khi các tài sản này lại có hiệu suất khai thác thấp. Duy trì một
hệ số nợ quá cao (nợ gấp 5,5 lần vốn chủ sở hữu) trong khi hiệu quả kinh doanh thấp thì
mất khả năng thanh toán là điều hoàn toàn dễ hiểu.
36
v1.0015105205
CÂU HỎI TRẮC NGHIỆM 1
Những tình huống nào sau đây sẽ khuyến khích các doanh nghiệp tăng nợ vay trong
cơ cấu vốn?
A. Thuế thu nhập doanh nghiệp tăng lên.
B. Thuế thu nhập cá nhân tăng lên.
C. Doanh thu và thu nhập của công ty trở nên biến động.
D. Do thị trường thay đổi, tài sản của doanh nghiệp trở nên kém thanh khoản.
Trả lời:
• Đáp án đúng là: A. Thuế thu nhập doanh nghiệp tăng lên.
• Giải thích: Khi thuế thu nhập doanh nghiệp tăng lên, doanh nghiệp sẽ càng đi vay vì
khi đó chi phí nợ vay sẽ thấp do khoản tiết kiệm thuế cao. Khi doanh thu, thu nhập biến
động hoặc tài sản doanh nghiệp trở nên kém thanh khoản, đó đều không phải là những
dấu hiệu tốt để khuyến khích doanh nghiệp tăng nợ vay. Thuế thu nhập cá nhân không
có ảnh hưởng đến việc vay nợ của doanh nghiệp.
37
v1.0015105205
CÂU HỎI TRẮC NGHIỆM 2
Trong trường hợp công ty không có vay nợ, khi lợi nhuận trước thuế và lãi vay
(EBIT) tăng thì lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE):
A. tăng.
B. giảm.
C. không thể xác định.
D. không đổi.
Trả lời:
• Đáp án đúng là: A. tăng.
• Giải thích: Công ty không vay nợ. EBIT = LNTT. LNST = LNTT (1– thuế suất thuế
TNDN). Khi các điều kiện khác không thay đổi EBIT tăng thì ROE cũng tăng theo.
38
v1.0015105205
TÓM LƯỢC CUỐI BÀI
• Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là tỷ trọng của từng nguồn vốn trong tổng nguồn vốn
của doanh nghiệp. Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi
nhuận và do đó, tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của công ty. Cơ cấu vốn mục tiêu là
cơ cấu vốn cụ thể được công ty hoạch định để huy động thêm vốn.
• Các yếu tố quyết định cơ cấu vốn: Rủi ro kinh doanh, chính sách thuế TNDN, khả
năng tài chính (huy động vốn), quan điểm của nhà quản trị tài chính.
• Rủi ro của một doanh nghiệp có thể được phân chia thành 2 loại: rủi ro kinh doanh và
rủi ro tài chính.
 Rủi ro kinh doanh tạo ra do doanh nghiệp sử dụng chi phí hoạt động cố định.
Doanh nghiệp nào sử dụng càng nhiều chi phí cố định, doanh nghiệp đó sẽ có rủi
ro kinh doanh cao. Rủi ro kinh doanh được đo lường bởi đòn bẩy kinh doanh.
 Rủi ro tài chính được tạo ra khi doanh nghiệp huy động những nguồn vốn có chi
phí cố định như vay nợ, phát hành cổ phiếu ưu đãi. Sử dụng những nguồn vốn
này càng nhiều, rủi ro tài chính của công ty đó càng cao. Rủi ro tài chính được đo
lường bởi đòn bẩy tài chính.
39
v1.0015105205
TÓM LƯỢC CUỐI BÀI (tiếp theo)
40
• Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa giá trị
công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. Modigliani và Miller
đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong trường hợp có thuế và không có thuế.
 Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không có vay nợ là
như nhau. Do đó giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi. (Mệnh đề
M&M I). Mệnh đề M& M II cho rằng chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có
vay nợ tăng đồng biến với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu nhưng chi phí vốn trung
bình không đổi.
 Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không
vay nợ cộng với hiện giá của tấm lá chắn thuế do sử dụng nợ. Như vậy việc sử
dụng nợ hay đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty. (Mệnh đề M&M I).
Mệnh đề M&M II: chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có vay nợ tăng đồng
biến với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu nhưng chi phí vốn trung bình giảm.
•