Bài giảng Quản trị tài chính - Bài 6: Chi phí vốn của doanh nghiệp - Trần Thị Thùy Dung

v1.0015103206
BÀI 6
CHI PHÍ VỐN 
CỦA DOANH NGHIỆP
Tên giảng viên: TRẦN THỊ THÙY DUNG
Trường Đại học Kinh tế Quốc dân
1
v1.0015103206
TÌNH HUỐNG KHỞI ĐỘNG
Lãi suất cao làm tăng chi phí vốn của doanh nghiệp năm 2011
• Năm 2011, trong thời kỳ nền kinh tế khó khăn, lạm phát cao, lãi suất cao, lãi vay mà
doanh nghiệp Việt Nam phải chịu là 18 – 20%, thậm chí có thể cao hơn, trong khi
Trung Quốc, Philippines, Thái Lan, Malaysia, Singapore chỉ dao động 6 – 7%.
• Chiếm tỷ trọng lớn trong chi phí vốn, cho nên với mức lãi cao như vậy, chi phí vốn của
doanh nghiệp Việt Nam vào khoảng thời gian này gấp 2 – 3 lần, thậm chí 4 lần các
nước trong khu vực, ảnh hưởng tới sự cạnh tranh của doanh nghiệp Việt.
(Theo TS. Vũ Thành Tự Anh)
Chi phí vốn là gì? Tại sao lãi suất vay vốn cao lại làm tăng chi phí vốn cho doanh
nghiệp? Việc chi phí vốn cao gây ra những khó khăn gì cho doanh nghiệp?
2
v1.0015103206
MỤC TIÊU
Sau khi học xong bài học này, sinh viên có thể thực hiện được các việc sau:
• Trình bày được khái niệm chi phí vốn và giải thích được mục đích xác định
chi phí vốn.
• Phân biệt được chi phí của nợ vay và chi phí của vốn chủ sở hữu.
• Trình bày được cách xác định chi phí của nợ vay.
• Trình bày được các chi phí của vốn chủ sở hữu và giải thích được tại sao
doanh nghiệp mất chi phí khi huy động vốn chủ sở hữu.
• Trình bày được khái niệm và cách xác định chi phí vốn bình quân.
• Chỉ ra được các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí vốn bình quân.
• Trình bày được khái niệm và cách xác định chi phí vốn cận biên và điểm gãy.
• Trình bày được khái niệm cơ cấu vốn của doanh nghiệp, cơ cấu vốn tối ưu,
cơ cấu vốn mục tiêu, và các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cơ
cấu vốn.
3
v1.0015103206
HƯỚNG DẪN HỌC
• Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau:
 Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, làm các bài luyện tập đầy đủ và tham
gia thảo luận trên diễn đàn.
 Đọc tài liệu:
 Chương 4, sách “Tài chính doanh nghiệp”, PGS.TS Lưu Thị Hương và
PGS.TS Vũ Duy Hào đồng chủ biên, Nxb ĐH Kinh tế Quốc dân, 2013.
 Chương 12, sách “Giáo trình Tài chính doanh nghiệp”, TS. Bùi Văn Vần và
TS. Vũ Văn Ninh đồng chủ biên, Nxb Tài chính, 2013.
 Chương 5, sách “Quản trị Tài chính doanh nghiệp”, Nguyễn Hải Sản, Nxb
Thống kê, 2010.
• Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc
qua email.
• Tham khảo các thông tin từ trang Web môn học.
4
v1.0015103206
NỘI DUNG
Khái niệm và ý nghĩa chi phí vốn
Chi phí nợ vay
Chi phí vốn chủ sở hữu
Chi phí vốn bình quân, chi phí vốn cận biên
Cơ cấu vốn
5
v1.0015103206
1. KHÁI NIỆM VÀ Ý NGHĨA CHI PHÍ VỐN
• Khái niệm: Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử
dụng vốn, được tính bằng số lợi nhuận kỳ vọng đạt
được trên vốn đầu tư vào dự án hay doanh nghiệp để
giữ không làm giảm số lợi nhuận dành cho chủ sở hữu.
• Chi phí vốn là một yếu tố quan trọng cần xác định trong
hoạt động dự toán vốn, nhằm đánh giá xem doanh
nghiệp có nên thực hiện một dự án nào đó hay không.
Nếu huy động vốn với chi phí cao hơn tỷ lệ sinh lời kỳ
vọng, kết quả kinh doanh sẽ thua lỗ.
• Khi nói đến chi phí vốn, chỉ xét đến các nguồn vốn dài
hạn bao gồm: nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu.
6
v1.0015103206
2. CHI PHÍ NỢ VAY
• Chi phí nợ vay trước thuế (ký hiệu kD): Được tính toán trên cơ sở lãi suất nợ vay.
• Chi phí nợ vay sau thuế: Được tính trên cơ sở chi phí nợ vay trước thuế có tính tới
tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp.
Cách xác định: Chi phí nợ vay sau thuế = kD × (1 – T)
Trong đó T là thuế suất thuế Thu nhập doanh nghiệp.
• Phần tiết kiệm thuế là: kD – kD × (1 – T) = kD × T
7
v1.0015103206
2. CHI PHÍ NỢ VAY (tiếp theo)
Xét hai trường hợp 
huy động vốn
Trường hợp 1: 
Sử dụng VCSH (50 triệu đồng) 
và nợ vay ngân hàng 
(50 triệu đồng với i = 15%/năm)
Trường hợp 2
Sử dụng toàn bộ VCSH 
(100 triệu đồng)
EBIT 50 50
I 7,5 0
EBT 42,5 50
T (=28%) 11,9 14
Tiết kiệm nhờ thuế TNDN = 14 – 11,9 = 2,1 = 50 0,15 0,28 (triệu đồng)
Chi phí nợ vay trước thuế = 7,5 / 50 = 15%
Chi phí nợ vay sau thuế = (7,5 – 2,1) / 50 = 10,8% = 15% (1 – 0,28)
8
v1.0015103206
3. CHI PHÍ VỐN CHỦ SỞ HỮU
3.2. Chi phí của lợi nhuận không chia
3.1. Chi phí cổ phiếu ưu tiên
3.3. Chi phí cổ phiếu thường mới 
9
v1.0015103206
3.1. CHI PHÍ CỔ PHIẾU ƯU TIÊN
• Khái niệm: Chi phí của cổ phiếu ưu tiên là tỷ lệ sinh lời nhà đầu tư yêu cầu trên vốn
đầu tư vào cổ phiếu ưu tiên của doanh nghiệp.
• Cách xác định: Chi phí cổ phiếu ưu tiên được xác định bằng cách lấy cổ tức ưu tiên
chia cho giá phát hành thuần của cổ phiếu.
Trong đó: kP: Chi phí cổ phiếu ưu tiên.
DP: Cổ tức ưu tiên (cố định hàng năm).
Pn: Giá thuần của cổ phiếu.
P0: Thị giá cổ phiếu tại thời điểm phát hành.
F: Chi phí phát hành cổ phiếu ưu tiên.
kP =
DP
=
DP
Pn P0 - F
10
v1.0015103206
3.1. CHI PHÍ CỔ PHIẾU ƯU TIÊN (tiếp theo)
• Ví dụ: Doanh nghiệp A sử dụng số cổ phiếu ưu tiên phải trả $10 cổ tức cho mỗi cổ
phiếu mệnh giá $100. Nếu doanh nghiệp bán những cổ phiếu ưu tiên mới với giá bằng
mệnh giá và chịu chi phí phát hành là 2,5% so với giá bán thì chi phí cổ phiếu ưu tiên
của doanh nghiệp A là bao nhiêu?
• Trả lời:
Chi phí phát hành: F = 100 × 0,025 = $2,5
Chi phí cổ phiếu ưu tiên:
kP =
10
= 0,1026 = 10,26%
100 – 2,5
11
v1.0015103206
3.2. CHI PHÍ CỦA LỢI NHUẬN KHÔNG CHIA
• Khái niệm: Chi phí của lợi nhuận không chia là tỷ lệ sinh lời
mà người nắm giữ cổ phiếu thường yêu cầu đối với dự án
mà doanh nghiệp đầu tư bằng lợi nhuận không chia.
• Chi phí của lợi nhuận không chia liên quan đến chi phí cơ
hội của vốn khi ban quản lý doanh nghiệp quyết định không
chia lợi nhuận, bởi cổ đông lẽ ra có thể nhận được phần lợi
nhuận dưới dạng cổ tức và đầu tư dưới hình thức khác.
• Cách xác định: Có 03 phương pháp để xác định chi phí cho
lợi nhuận không chia:
 Phương pháp sử dụng mô hình định giá tài sản vốn
(CAPM).
 Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với mức bù rủi ro.
 Phương pháp luồng tiền chiết khấu.
12
v1.0015103206
3.2. CHI PHÍ CỦA LỢI NHUẬN KHÔNG CHIA (tiếp theo)
• Cách 1: Phương pháp sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
kS = kRF + b (kRM – kRF)
Trong đó:
kS: Chi phí của lợi nhuận không chia.
kRF: Lợi tức của tài sản phi rủi ro.
kRM: Lợi tức của tài sản có độ rủi ro trung bình.
(kRM – kRF) = mức bù đắp rủi ro thị trường.
b: hệ số beta.
• Ví dụ: Cho lãi suất phi rủi ro bằng 8%, phần bù rủi ro thị trường bằng 5%, hệ số beta 
của công ty A bằng 1,2. Tính chi phí của lợi nhuận không chia của công ty A?
• Trả lời: Chi phí lợi nhuận không chia = 8% + 1,2 5% = 14%
13
v1.0015103206
3.2. CHI PHÍ CỦA LỢI NHUẬN KHÔNG CHIA (tiếp theo)
14
• Cách 1: Phương pháp sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Hệ số beta: đo lường độ nhạy giữa tỷ suất sinh lợi trên chứng khoán đó đối với tỷ
suất lợi tức trên chỉ số thị trường.
v1.0015103206
3.2. CHI PHÍ CỦA LỢI NHUẬN KHÔNG CHIA (tiếp theo)
• Cách 2: Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với mức bù rủi ro
kS = Lãi suất trái phiếu + Phần thưởng rủi ro
Trong đó:
 Lãi suất trái phiếu được tính bằng lãi suất nợ trung, dài hạn.
 Phần thưởng rủi ro dao động từ 3% đến 5%.
• Ví dụ: Nếu một doanh nghiệp có lãi suất trái phiếu là 9% và phần thưởng rủi ro cho
dự án mà doanh nghiệp dự định đầu tư là 3,5% thì chi phí lợi nhuận không chia của
công ty là bao nhiêu?
• Trả lời: Chi phí lợi nhuận không chia = 9% + 3,5% = 12,5%
15
v1.0015103206
3.2. CHI PHÍ CỦA LỢI NHUẬN KHÔNG CHIA (tiếp theo)
16
• Cách 3: Phương pháp luồng tiền chiết khấu
Trong đó: kS: Chi phí của lợi nhuận không chia.
D0, D1: Cổ tức được trả vào cuối năm thứ 0, năm thứ 1.
P0: Thị giá cổ phiếu vào thời điểm phát hành.
g: Tốc độ tăng trưởng cổ tức (không đổi).
• Ví dụ: Giả sử thị giá cổ phiếu của công ty A là $23, cổ tức năm vừa rồi là $2, tỉ lệ tăng
trưởng mong đợi của cổ tức là 8% không đổi. Tính chi phí lợi nhuận không chia của
công ty A?
• Trả lời:
kS =
D1
+ g =
D0 (1 + g)
+ g
P0 P0
kS =
2 x (1 + 0,08)
+ 0,08 = 0,1739 = 17,39%
23
v1.0015103206
3.3. CHI PHÍ CỔ PHIẾU THƯỜNG MỚI
• Chi phí cổ phiếu thường mới và chi phí lợi nhuận
không chia giống nhau về mặt bản chất.
• Do khi phát hành cổ phiếu thường mới doanh nghiệp
phải trả chi phí phát hành, chi phí của vốn cổ phần
mới cao hơn chi phí của lợi nhuận không chia.
17
v1.0015103206
3.3. CHI PHÍ CỔ PHIẾU THƯỜNG MỚI (tiếp theo)
• Cách xác định:
Trong đó: ke = Chi phí của cổ phiếu thường mời.
D0, D1 = Cổ tức được trả vào cuối năm thứ 0, năm thứ 1.
P0 = Thị giá cổ phiếu vào thời điểm phát hành.
F = Chi phí phát hành.
g = Tốc độ tăng trưởng cổ tức (không đổi).
• Ví dụ: Giả sử thị giá cổ phiếu của công ty A là $23, cổ tức năm vừa rồi là $2, tỉ lệ
tăng trưởng mong đợi của cổ tức là 8% không đổi, chi phí của phát hành cổ phiếu
thường mới là $1. Tính chi phí của cổ phiếu thường mới của công ty A?
• Trả lời:
ke =
D1
+ g =
D0 ×(1 + g)
+ g
Pn P0 – F 
kS =
2× (1 + 0,08)
+ 0,08 = 0,1782 = 17,82%
23 - 1 
18
v1.0015103206
4. CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN, CHI PHÍ VỐN CẬN BIÊN
• Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp: được tính bằng bình quân gia quyền chi
phí của từng nguồn vốn, và được ký hiệu là WACC.
• Công thức:
WACC = wD kD (1 – T) + wP kP + wS kS + we ke 
Trong đó:
wD, wP, wS, we lần lượt là tỷ trọng của nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường từ
lợi nhuận không chia, và vốn cổ phần thường từ cổ phiếu mới.
kD, kP, kS , ke lần lượt là chi phí của nợ vay trước thuế, chi phí vốn cổ phần ưu đãi và chi
phí lợi nhuận không chia, và chi phí cổ phiếu thường mới.
T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
19
v1.0015103206
4. CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN, CHI PHÍ VỐN CẬN BIÊN
20
• Ví dụ: Giả sử doanh nghiệp A có cơ cấu vốn như sau: 45% nợ, 2% vốn cổ phần ưu đãi,
53% vốn cổ phần thường. Chi phí nợ vay trước thuế là 10%, thuế suất thuế Thu nhập
doanh nghiệp là 28%, chi phí vốn cổ phần ưu đãi là 10,3%, chi phí lợi nhuận không chia là
13,4%. Doanh nghiệp A có nên đầu tư vào một dự án có mức sinh lời là 10% không?
• Trả lời:
Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp là:
WACC = 0,45 0,10 (1 – 0,28) + 0,02 0,103 + 0,53 0,134 = 0,1055 hay 10,55%
Do WACC = 10,55% > Tỷ lệ sinh lời = 10%, doanh nghiệp không nên đầu tư vào dự án này.
v1.0015103206
4. CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN, CHI PHÍ VỐN CẬN BIÊN (tiếp theo)
• Các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp:
DN không thể
kiểm soát
Chính sách thuế
Chi phí lãi vay
Giá cổ phiếu
DN có thể
kiểm soát
Cơ cấu vốn
Chính sách
cổ tức
Chính sách
đầu tư
21
v1.0015103206
4. CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN, CHI PHÍ VỐN CẬN BIÊN (tiếp theo)
22
• Chi phí vốn cận biên (được ký hiệu là MCC): là chi phí của đồng vốn mới cuối cùng mà
doanh nghiệp huy động. Chi phí vốn cận biên sẽ tăng khi ngày càng có nhiều vốn được
huy động trong một khoảng thời gian nào đó.
• Điểm gãy: là điểm thể hiện một quy mô vốn được huy động ở mức độ nhất định mà khi
doanh nghiệp tiếp tục huy động vốn tăng thêm vượt quá mức quy mô đó thì phải tăng
thêm chi phí sử dụng vốn.
• Lý thuyết trật tự xếp hạng (Myers và Majluf, 1980): các nhà quản trị doanh nghiệp có
xu hướng ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại trước rồi mới đến các nguồn vốn bên
ngoài, ưu tiên vay nợ trước, chứng khoán lai tạp (như cổ phiếu ưu đãi), rồi mới đến phát
hành cổ phiếu thường mới. Như vậy, khi huy động vốn từ các nguồn vốn bên ngoài ác
doanh nghiệp sẽ huy động nguồn vốn có chi phí thấp trước, sau đó mới đến nguồn vốn
có chi phí cao.
v1.0015103206
4. CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN, CHI PHÍ VỐN CẬN BIÊN (tiếp theo)
• Ví dụ: Một công ty cổ phần A có cơ cấu vốn tối ưu như sau:
• Số lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư trong năm là 768,5 triệu đồng, chi phí sử dụng
vốn là 13,4%.
• Có khả năng huy động vốn bằng phát hành cổ phần thường mới với chi phí là 14%.
• Huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu ưu đãi với chi phí là 10,3%.
• Vay vốn: Vay 900 triệu đồng trở xuống thì lãi suất là 10%/năm, vay trên 900 triệu
đồng thì lãi suất là 13%/năm.
• Thuế thu nhập doanh nghiệp có thuế suất là 28%.
Yêu cầu: Vẽ đường MCC của công ty A.
Nguồn vốn Tỷ trọng
Vốn vay 45%
Cổ phần ưu đãi 2%
Vốn chủ sở hữu (cổ phần thường và lợi 
nhuận giữ lại) 53%
23
v1.0015103206
4. CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN, CHI PHÍ VỐN CẬN BIÊN (tiếp theo)
24
Trả lời:
• Tính điểm gãy:
Điểm gãy thứ nhất xuất hiện khi sử dụng hết 768,5 triệu đồng lợi nhuận giữ lại:
BPE = 768,5/ 0,53 = 1.450 triệu đồng
Điểm gãy thứ hai xuất hiện khi sử dụng hết 900 triệu đồng vốn vay:
BPD = 900 / 0,45 = 2.000 triệu đồng
• Chi phí huy động của từng nguồn vốn:
Nguồn vốn vay:
Dưới 900 triệu: kD = 10%×(1 – 0,28) = 7,2%
Trên 900 triệu: kD 13%×(1 – 0,28) = 9,36%
Nguồn vốn chủ sở hữu:
Cổ phần ưu đãi: kP = 10,3%
Lợi nhuận giữ lại: kS = 13,4%
Cổ phần thường mới: kS = 14%
v1.0015103206
Tổng NV mới 
huy động Nguồn tài trợ
Tỷ trọng (%) 
(1)
Chi phí sử dụng vốn 
(2) (1) x (2)
Từ 0 đến 1.450 
triệu
Vốn vay 45 7,2 3,24
CP ưu đãi 2 10,3 0,21
LNGL 53 13,4 7,10
WACC1 10,55
Từ 1.450 đến 
2.000 triệu
Vốn vay 45 7,2 3,24
CP ưu đãi 2 10,3 0,21
Cổ phiếu mới 53 14,0 7,42
WACC2 10,87
Từ 2.000 triệu 
trở lên
Vốn vay 45 9,36 4,21
CP ưu đãi 2 10,3 0,21
Cổ phiếu mới 53 14,0 7,42
WACC3 11,84
25
4. CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN, CHI PHÍ VỐN CẬN BIÊN (tiếp theo)
v1.0015103206 26
4. CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN, CHI PHÍ VỐN CẬN BIÊN (tiếp theo)
WACC
11,84%
10,87%
10,55%
0
WACC1
WACC2
WACC3
1.450 triệu 2.000 triệu Vốn huy động mới
v1.0015103206
4. CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN, CHI PHÍ VỐN CẬN BIÊN (tiếp theo)
• Đồ thị cơ hội đầu tư (IOS): Là đường biểu diễn tỷ suất doanh lợi của các dự án
ứng với quy mô đầu tư.
• Nguyên tắc đường IOS: Sắp xếp các dự án trên đồ thị theo thứ tự các dự án có
doanh lợi từ cao đến thấp.
• Giả sử công ty cổ phần A ở trên có 4 dự án đầu tư độc lập có mức độ rủi ro tương
đương nhau và có số liệu như sau:
Dự án đầu tư Số vốn đầu tư (triệu đồng) Tỷ suất sinh lời
A 800 10,2%
B 500 13%
C 500 12%
D 500 12,5%
27
v1.0015103206
4. CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN, CHI PHÍ VỐN CẬN BIÊN (tiếp theo)
28
Kết luận: Thực hiện các dự án B, D và C.
WACC
13
12
11
10
0
WACC1
WACC2
WACC3
500 1000 1450 1500 2000 Huy động vốn mới
A = 10,2%
C = 12%
D = 12,5%
v1.0015103206
5. CƠ CẤU VỐN
• Khái niệm: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là tỷ trọng của từng nguồn vốn trong tổng
nguồn vốn của doanh nghiệp.
• Các chỉ tiêu thể hiện cơ cấu vốn:
 Hệ số Nợ = Nợ / Tổng Nguồn vốn
 Hệ số VCSH = VCSH / Tổng Nguồn vốn
 Hệ số Nợ trên VCSH = Nợ / VCSH
• Giá trị thị trường của doanh nghiệp (V = E + D)
= Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + Giá trị thị trường của các khoản nợ vay
29
v1.0015103206
5. CƠ CẤU VỐN
30
Ví dụ: Xét 2 công ty A và B có các thông tin như sau:
• 2 công ty có cùng quy mô tổng tài sản (tổng nguồn vốn) là: 200 triệu đồng.
• Năng lực hoạt động kinh doanh của 2 công ty là như nhau. (Tức: trong cùng một điều
kiện, 2 công ty sẽ tạo ra cùng một mức EBIT).
• Hệ số Nợ của công ty A và B lần lượt là: 50% và 75%
• Giá trị sổ sách của cổ phiếu thường của 2 công ty đều là: 10.000 đồng/cổ phiếu.
• 2 công ty chịu cùng một mức lãi suất vay vốn là 12%/năm.
• Thuế suất thuế Thu nhập doanh nghiệp là 25%.
v1.0015103206
5. CƠ CẤU VỐN (tiếp theo)
• Trường hợp 1: Trong điều kiện nền kinh tế tăng trưởng, 2 công ty A và B cùng đạt
được mức EBIT là 30 triệu đồng:
Trong trường hợp này, công ty B là công ty sử dụng nợ nhiều hơn và đã có ROE và EPS
cao hơn.
Chỉ tiêu Công ty A Công ty B
Nợ / VCSH 100 triệu đồng / 100 
triệu đồng
150 triệu đồng / 50 
triệu đồng
Số cổ phiếu thường 10.000 cổ phần 5.000 cổ phần
EBIT 30 triệu đồng 30 triệu đồng
Lãi vay (i = 12%) 12 triệu đồng 18 triệu đồng
Lợi nhuận trước thuế 18 triệu đồng 12 triệu đồng
Thuế TNDN (%t = 25%) 4,5 triệu đồng 3 triệu đồng
Lợi nhuận sau thuế 13,5 triệu đồng 9 triệu đồng
ROE 13,5 % 18 %
EPS 1.350 đồng/cổ phần 1.800 đồng/cổ phần
31
v1.0015103206
5. CƠ CẤU VỐN (tiếp theo)
32
• Trường hợp 2: Trong điều kiện nền kinh tế suy thoái, 2 công ty A và B cùng đạt được
mức EBIT là 20 triệu đồng.
Trong trường hợp này, công ty B sử dụng nợ nhiều hơn nhưng lại có ROE và EPS thấp hơn.
Chỉ tiêu Công ty A Công ty B
Nợ / VCSH 100 triệu đồng / 100 triệu đồng 150 triệu đồng / 50 triệu đồng
Số cổ phiếu thường 10.000 cổ phần 5.000 cổ phần
EBIT 20 20 
Lãi vay (i = 12%) 12 18 
Lợi nhuận trước thuế 8 2 
Thuế TNDN (%t = 25%) 2 0,5 
Lợi nhuận sau thuế 6 1,5 
ROE 6 % 3 %
EPS 600 đồng/cổ phần 300 đồng/cổ phần
v1.0015103206
5. CƠ CẤU VỐN (tiếp theo)
33
• Kết luận từ ví dụ: Với công ty cổ phần:
 Việc sử dụng Nợ có xu hướng gia tăng thu nhập
trên cổ phiếu → tăng giá cổ phiếu.
 Việc sử dụng Nợ làm tăng rủi ro cho các cổ đông
→ giảm giá cổ phiếu.
• Cơ cấu vốn tối ưu:
 Lý thuyết về cơ cấu vốn tối ưu: cơ cấu vốn tối ưu
là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi
nhuận và do đó, tối đa hóa được giá cả cổ phiếu
của công ty.
 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn tối ưu (Modigliani
và Miller, 1958).
• Cơ cấu vốn mục tiêu: là cơ cấu vốn cụ thể được
công ty hoạch định để huy động thêm vốn.
v1.0015103206
5. CƠ CẤU VỐN (tiếp theo)
34
• Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn:
 Rủi ro kinh doanh;
 Chính sách thuế Thu nhập doanh nghiệp;
 Khả năng tài chính (huy động vốn);
 Quan điểm của nhà quản trị tài chính;
 ...
v1.0015103206
GIẢI QUYẾT TÌNH HUỐNG
Vấn đề đặt ra: Chi phí vốn là gì? Tại sao lãi suất vay vốn cao lại làm tăng chi phí vốn cho
doanh nghiệp? Việc chi phí vốn cao gây ra những khó khăn gì cho doanh nghiệp?
Giải quyết vấn đề: Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn, được tính bằng số
lợi nhuận kỳ vọng đạt được trên vốn đầu tư vào dự án hay doanh nghiệp để giữ không làm
giảm số lợi nhuận dành cho chủ sở hữu. Trên góc độ nhà đầu tư hay người cung cấp vốn,
chi phí vốn chính là tỷ lệ sinh lời cần thiết mà nhà đầu tư yêu cầu khi họ đầu tư vốn vào
doanh nghiệp, phụ thuộc vào rủi ro có thể xảy ra đối với khoản đầu tư.
Lãi suất vay vốn chính là tỷ lệ sinh lời yêu cầu của ngân hàng khi cung cấp khoản vay cho
doanh nghiệp, và đối với doanh nghiệp, đó là chi phí của vốn vay, một cấu thành của chi phí
vốn bình quân gia quyền.
Doanh nghiệp cần phải đầu tư vào những dự án có tỷ lệ sinh lời lớn hơn chi phí vốn để đảm
bảo khả năng sinh lời. Lãi suất cao, tiếp cận nguồn vốn đã khó, doanh nghiệp còn phải xoay
sở tìm các phương án kinh doanh hiệu quả nhằm bù đắp chi phí vốn cao, trong một hoàn
cảnh khó khăn chung của nền kinh tế.
Chú ý: ngoài chi phí của vốn vay, chi phí vốn chủ sở hữu trong giai đoạn này cũng cao do
rủi ro của khoản vốn đầu tư vào doanh nghiệp cao hơn.
35
v1.0015103206
CÂU HỎI TRẮC NGHIỆM 1
Hệ số beta trong mô hình CAPM thể hiện rủi ro nào sau đây của cổ phiếu?
A. Rủi ro riêng biệt, hay rủi ro phi hệ thống.
B. Rủi ro thị trường, hay rủi ro hệ thống.
C. Rủi ro toàn bộ (bao gồm rủi ro thị trường và rủi ro riêng biệt).
D. Rủi ro tài chính.
Trả lời:
• Đáp án đúng là: B. Rủi ro thị trường, hay rủi ro hệ thống.
• Giải thích: Hệ số bêta của một chứng khoán là hệ số đo lường độ nhạy giữa tỷ suất
sinh lợi trên chứng khoán đó đối với tỷ suất lợi tức trên chỉ số thị trường. Do đó, beta
cho ta biết khuynh hướng và mức độ biến động của một chứng khoán nào đó đối với sự
biến động của thị trường. Nếu chứng khoán có beta bằng 1, có nghĩa là giá chứng
khoán đó sẽ di chuyển cùng bước đi với thị trường. Nếu chứng khoán có beta nhỏ hơn
1, có nghĩa là chứng khoán đó sẽ có mức thay đổi ít hơn mức thay đổi của thị trường.
Và nếu beta lớn hơn 1 thì giá chứng khoán sẽ thay đổi nhiều hơn mức dao động của thị
trường.Ví dụ, nếu beta của một chứng khoán là 1.2; điều đó có nghĩa là giá chứng
khoán có biên độ dao động nhiều hơn thị trường 20%.
36
v1.0015103206
CÂU HỎI TRẮC NGHIỆM 2
Khi xác định chi phí của các nguồn vốn trong hoạt động tài trợ của doanh nghiệp,
thuế thu nhập doanh nghiệp là một yếu tố cần thiết để xác định chi phi vốn của
nguồn vốn nào sau đây?
A. Cổ phiếu thường mới.
B. Lợi nhuận không chia.
C. Nợ vay.
D. Cổ phiếu ưu tiên.
Trả lời:
• Đáp án đúng là: C. Nợ vay.
• Giải thích: Chi phí lãi vay được tính trừ vào lợi nhuận trước khi tính thuế, vì vậy chi phí
nợ của doanh nghiệp là chi phí nợ vay đã điều chỉnh thuế, được tính bằng: kd ×(1 – T)
với kd là chi phí nợ vay trước thuế và T là thuế suất thuế Thu nhập doanh nghiệp. Thuế
Thu nhập doanh nghiệp không ảnh hưởng đến việc xác định chi phí các nguồn vốn khác
từ chủ sở hữu.
37
v1.0015103206
TÓM LƯỢC CUỐI BÀI
• Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn, được tính bằng số lợi nhuận kỳ
vọng đạt được trên vốn đầu tư vào dự án hay doanh nghiệp để giữ không làm giảm số
lợi nhuận dành cho chủ sở hữu.
• Các chi phí vốn thành phần bao gồm: Chi phí nợ vay sau thuế, chi phí của cổ phiếu ưu
tiên, chi phí của lợi nhuận không chia, chi phí cổ phiếu thường mới.
• Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp được tính bằng bình quân gia quyền chi phí
của từng nguồn vốn, ảnh hưởng bới các yếu tố: chính sách thuế, chi phí lãi vay, giá cổ
phiếu, cơ cấu vốn, chính sách cổ tức, chính sách đầu tư.
• Chi phí vốn cận biên (được ký hiệu là MCC) là chi phí của đồng vốn mới cuối cùng mà
doanh nghiệp huy động.
• Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là tỷ trọng của từng nguồn vốn trong tổng nguồn vốn của
doanh nghiệp. Cơ cấu vốn tối ưu: là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận
và do đó, tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của công ty. Cơ cấu vốn mục tiêu: là cơ cấu
vốn cụ thể được công ty hoạch định để huy động thêm vốn.
• Các yếu tố quyết định cơ cấu vốn: Rủi ro kinh doanh, chính sách thuế TNDN, khả năng
tài chính (huy động vốn), quan điểm của nhà quản trị tài chính.
38