Bài giảng Phân tích và đầu tư chứng khoán: Định giá cổ phiếu (Phần II) - Lê Văn Lâm

Định giá cổ phiếu:
(Phần II)
Lê Văn Lâm
1
Nội dung
. Giới thiệu pp chiết khấu FCFE
. FCFE vs. DDM
. Giới thiệu pp chiết khấu FCFF
. FCFE vs. FCFF
. Mô hình định giá tương đối
2
1. Phương pháp chiết khấu FCFE 
3
. DDM quan niệm dòng tiền của chủ sở
hữu: dòng cổ tức
. FCFE mở rộng khái niệm dòng tiền đối
với chủ sở hữu
. Để định giá cổ phiếu, trước hết hãy định
giá vốn chủ sở hữu bằng pp chiết khấu
FCFE
1. Phương pháp chiết khấu FCFE 
Với FCFE = Thu nhập ròng – (nhu cầu tái đầu tư
được tài trợ bởi vốn chủ sở hữu)
= Thu nhập ròng – (Chi tiêu đầu tư TSCĐ – khấu
hao + Thay đổi vốn lưu động – (Nợ dài hạn mới
phát hành – Nợ dài hạn cũ hoàn trả))
4
1 (1 )
t vonchusohuu
vonchusohuu cophieut
t
FCFE PVPV PV
r soluongcophieudangluuhanh
 
Trường hợp 1. Tăng trưởng đều
Nhắc lại DDM, trường hợp tăng trưởng đều:
5
1
cophieu
DPV
r g
1
vonchusohuu
FCFEPV
r g
Trường hợp 2. Tăng trưởng nhiều giai đoạn
Nhắc lại DDM, trường hợp tăng trưởng nhiều giai
đoạn:
6
0 0
1
(1 ) (1 ) (1 )
(1 ) (1 ) ( )
t nn
HG HG ST
vonchusohuu t n
t HG HG ST ST
FCFE g FCFE g gPV
r r r g 
 
0 0
1
(1 ) (1 ) (1 )
(1 ) (1 ) ( )
t nn
HG HG ST
cophieu t n
t HG HG ST ST
D g D g gPV
r r r g 
 
Các yếu tố đầu vào cho mô hình FCFE
7
Có những yếu tố đầu vào nào trong mô hình
FCFE?
1. Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu FCFE
2. Lãi suất chiết khấu (r)
3. Tốc độ tăng trưởng (g)
4. Thời gian để chạm đến tăng trưởng đều (n)
5. Số lượng giai đoạn tăng trưởng
Các yếu tố (2), (4) và (5): giống như mô hình DDM
FCFE – Free cash flow for equity
8
FCFE = Thu nhập ròng – (nhu cầu tái đầu
tư được tài trợ bởi vốn chủ sở hữu)
= Thu nhập ròng – (Chi tiêu đầu tư TSCĐ 
– khấu hao + Thay đổi vốn lưu động – (Nợ
mới phát hành – Nợ cũ hoàn trả))
Tốc độ tăng trưởng (g)
9
. Mô hình DDM sử dụng gt = bt-1*ROEt-1
Trong đó bt-1 là tỷ lệ thu nhập giữ lại từ năm
trước. Đâu là nhược điểm của phương pháp
này?
. Với mô hình FCFE: gt = bt-1*ROEt-1 với:
b = Nhu cầu tái đầu tư được tài trợ bởi vốn chủ
sở hữu/Thu nhập ròng
= (Chi tiêu đầu tư TSCĐ– khấu hao + Thay đổi
vốn lưu động – (Nợ mới phát hành – Nợ cũ
hoàn trả))/Thu nhập ròng
2. FCFE vs. DDM
10
1. Hai mô hình trên đều là mô hình định giá vốn
chủ sở hữu (FCFF là mô hình định giá công ty)
2. Vậy khi nào nên sử dụng DDM và khi nào nên
sử dụng FCFE?
Sử dụng DDM khi:
11
. Chắc chắn công ty trả cổ tức gần với FCFE trong
một khoảng thời gian nhất định:
80%≤ Cổ tức/FCFE ≤110% trong 5 năm
. Khó để ước lượng các yếu tố cấu thành FCFE, ví
dụ chi tiêu đầu tư; khấu hao;  (thường các công
ty thuộc ngành tài chính-ngân hàng rơi vào trường
hợp này)
Sử dụng FCFE khi:
12
. Công ty trả cổ tức khác xa với FCFE
. Khó để có được thông tin về cổ tức, ví dụ: công ty
tư nhân, công ty vừa IPO
3. Giới thiệu pp chiết khấu FCFF
13
Với FCFF = EBIT(1-t) – (nhu cầu tái đầu tư được tài trợ bởi
công ty)
= EBIT(1-t) – (Chi tiêu đầu tư TSCĐ – khấu hao + Thay đổi
vốn lưu động)
Trường hợp 1. Tăng trưởng đều
Nhắc lại DDM, trường hợp tăng trưởng đều:
14
1
cophieu
DPV
r g
1
congty
FCFFPV
r g
Trường hợp 2. Tăng trưởng nhiều giai đoạn
Nhắc lại DDM, trường hợp tăng trưởng nhiều giai
đoạn:
15
0 0
1
(1 ) (1 ) (1 )
(1 ) (1 ) ( )
t nn
HG HG ST
cophieu t n
t HG HG ST ST
D g D g gPV
r r r g 
 
0 0
1
(1 ) (1 ) (1 )
(1 ) (1 ) ( )
t nn
HG HG ST
congty t n
t HG HG ST ST
FCFF g FCFF g gPV
r r r g 
 
Các yếu tố đầu vào cho mô hình FCFF
16
Có những yếu tố đầu vào nào trong mô hình
FCFF?
1. Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu FCFF
2. Lãi suất chiết khấu (r)
3. Tốc độ tăng trưởng (g)
4. Thời gian để chạm đến tăng trưởng đều (n)
5. Số lượng giai đoạn tăng trưởng
Các yếu tố (4) và (5): giống như mô hình DDM
FCFF – Free cash flow for firm
17
FCFF = EBIT (1-t) – (nhu cầu tái đầu tư
được tài trợ bởi công ty)
= EBIT (1-t) – (Chi tiêu đầu tư TSCĐ– khấu
hao + Thay đổi vốn lưu động ngoài tiền
mặt)
Lãi suất chiết khấu r
18
. DDM và FCFE: sử dụng chi phí vốn chủ
sở hữu, ước lượng bởi CAPM
. FCFF: sử dụng chi phí sử dụng vốn bình
quân WACC (vì sao?) 
Lưu ý với WACC: sử dụng giá trị thị trường
của D và E 
(1 )
d e
D t EWACC k k
D E D E
Tốc độ tăng trưởng (g)
19
. Mô hình FCFE: gt = bt-1*ROEt-1 với:
b = Nhu cầu tái đầu tư được tài trợ bởi vốn chủ
sở hữu/Thu nhập ròng
. Mô hình FCFF: gt = bt-1*ROCt-1 với:
b = Nhu cầu tái đầu tư được tài trợ bởi công ty/ 
EBIT(1-t)
ROCt-1 = EBIT(1-t)t-1/BV(nguồn vốn)t-2
4. FCFE vs. FCFF
20
. FCFE: định giá VCSH trong khi đó FCFF: định
giá công ty.
. Vậy khi nào sẽ định giá vốn chủ sở hữu; khi
nào định giá công ty?
( & )VCSH congty noPV PV MV Tien CKkhamai 
4. FCFE vs. FCFF
21
1. Sử dụng FCFE khi:
. Công ty có đòn bẩy tài chính ổn định. Vì sao?
2. Sử dụng FCFF khi:
. Công ty có đòn bẩy tài chính không ổn định. 
. Công ty có đòn bẩy tài chính rất cao. Vì sao?
. Công ty bị thiếu thông tin về đòn bẩy tài
chính.
. Quan tâm đến giá trị công ty nhiều hơn là giá
trị vốn chủ sở hữu, ví dụ: định giá trong trường
hợp sáp nhập – mua lại công ty thay vì đầu tư.
5. Mô hình định giá tương đối
22
. Xác định nhóm các công ty tương đồng (comparable
firms) với công ty định giá dựa trên các tiêu chuẩn như
rủi ro, tốc độ tăng trưởng, dòng tiền, ngành công
nghiệp, quy mô,
. Xác định và đo lường các chỉ số như P/E; P/BV;
P/S;cho từng công ty trong nhóm các công ty tương
đồng
. Tính giá trị trung bình của chỉ số sử dụng
. Áp dụng cho công ty đang định giá; sau đó so sánh
với giá thị trường hiện tại để kết luận về việc định giá
cao/ định giá thấp
5. Mô hình định giá tương đối
23
Ưu điểm:
. Định giá tương đối dễ thực hiện hơn DCF; ít đòi hỏi
các giả định.
. Dễ hiểu và dễ chấp nhận.
. Gần hơn với biến động của thị trường
5. Mô hình định giá tương đối
24
Nhược điểm:
. Việc thiếu các giả định khiến định giá tương đối
không có cơ sở vững chắc
. Không xác định sự khác nhau về các yếu tố cơ bản
(rủi ro, dòng tiền, tốc độ tăng trưởng) giữa công ty
định giá và các công ty khác trong nhóm dẫn đến
những ước lượng không thống nhất
. Dễ định giá sai công ty khi thị trường/ ngành công
nghiệp định giá sai