Bài giảng Lập và quản lý dự án đầu tư - Bài 3: Phân tích tài chính dự án

 Bài 3: Phân tích tài chính dự án 
TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 39 
BÀI 3 
PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH DỰ ÁN 
Hướng dẫn học 
Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau: 
 Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, làm các bài luyện tập đầy đủ và tham gia 
thảo luận trên diễn đàn. 
 Đọc tài liệu: 
1. Phan Thị Thu Hà (2013). Ngân hàng Thương mại. Nhà xuất bản Đại học Kinh tế 
Quốc dân, Hà Nội. Chương 4 và Chương 5. 
2. Phan Thị Thu Hà (2005). Ngân hàng Phát triển. Nhà xuất bản Lao động – Xã hội, 
Hà Nội. Chương 3. 
3. Lưu Thị Hương (2003). Thẩm định tài chính dự án đầu tư. Nhà xuất bản Lao động 
– Xã hội, Hà Nội. 
 Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc 
qua email. 
 Tham khảo các thông tin từ trang Web môn học. 
Nội dung 
Bài này nêu lên việc quan trọng của việc phân tích và thẩm định tài chính dự án, thông qua 
các chỉ tiêu như NPV và IRR... cũng như cách tính các chỉ tiêu này, đồng thời nêu ra 
những hạn chế của các chỉ tiêu để sử dụng bổ sung lẫn nhau. Dựa vào những chỉ tiêu trên, 
ngân hàng có thể đánh giá hiệu quả tài chính của dự án trong trạng thái tĩnh (trường hợp 
cơ sở) và trạng thái động (giả định một hoặc một số tham số thay đổi). 
Mục tiêu 
Sau khi học xong bài này, sinh viên có thể thực hiện được các việc sau: 
 Hiểu được khái niệm, ý nghĩa và nội dung của hoạt động phân tích dự án. 
 Hiểu và vận dụng các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả tài chính quan trọng. 
 Thực hiện phân tích dự án trên thực tế và đưa ra quyết định. 
 Bài 3: Phân tích tài chính dự án 
40 TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 
Tình huống dẫn nhập 
Ngân hàng A tiến hàng thẩm định hồ sơ của 2 khách hàng sau: 
Doanh nghiệp tư nhân Bình Minh do ông Lâm Văn Ly làm chủ muốn vay 20 tỷ để đầu tư đóng 
mới tàu đánh bắt cá xa bờ. Dự kiến thời hạn vay là 10 năm, lãi suất thỏa thuận. Vốn chủ sở hữu 
của doanh nghiệp tham gia vào dự án là 5 tỷ, lợi nhuận trước thuế dự tính là 4 tỷ/năm. 
Công ty trách nhiệm hữu hạn Lệ Chi do ông Bùi Như Lạc làm giám đốc, muốn vay 22 tỷ để kinh 
doanh máy móc phục vụ nông nghiệp. Dự kiến thời hạn vay là 8 năm, lãi suất thỏa thuận. Vốn 
chủ sở hữu của doanh nghiệp Lệ Chi tham gia vào dự án là 4 tỷ, mỗi năm mang lại lợi nhuận 
trước thuế 5 tỷ. 
1. Sau khi tiếp nhận hồ sơ, ngân hàng sẽ trả lời khách hàng như thế nào? 
2. Nếu không đủ dữ liệu để thẩm định, ngân hàng sẽ phải yêu cầu khách hàng 
cung cấp thêm những thông tin gì? 
3. Nếu như ngân hàng chỉ có khả năng tài trợ 1 trong 2 dự án thì dự án nào sẽ 
bị từ chối? Tại sao? 
 Bài 3: Phân tích tài chính dự án 
TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 41 
3.1. Những vấn đề cơ bản về phân tích tài chính dự án 
3.1.1. Khái niệm 
Phân tích tài chính dự án là một quá trình kiểm tra, 
đánh giá lại toàn bộ các nội dung liên quan đến khía 
cạnh tài chính để xác định hiệu quả tài chính của 
dự án. 
Bất kỳ một dự án nào, dù được lập rất chi tiết đều ít 
nhiều mang tính chủ quan của người soạn thảo, làm 
cho các số liệu của dự án có thể chưa có độ chính 
xác cao. Quyết định đầu tư dựa trên một dự án như 
vậy có thể gây lãng phí vốn lớn của chủ đầu tư và xã hội. Do vậy, để đảm bảo tính tin 
cậy và sức thuyết phục của quyết định lựa chọn dự án, cần phải có quá trình kiểm tra 
lại tính chính xác của các thông tin được cung cấp trong hồ sơ dự án. 
3.1.2. Vai trò của phân tích tài chính dự án 
Do sự cần thiết và tính chất quan trọng của công việc này, phân tích tài chính không 
những được chủ đầu tư mà còn được nhiều chủ thể khác quan tâm và thực hiện trước 
khi họ đưa ra các quyết định của mình. 
Thứ nhất, đối với chủ đầu tư, phân tích tài chính cung cấp những thông tin hữu ích về 
tính sinh lợi cũng như mức độ rủi ro. Chủ đầu tư dự tính những chi phí phải bỏ ra để 
tạo nên những nguồn thu nhập trong tương lai, dự đoán những biến cố bất lợi có thể 
xảy ra, đưa ra những biện pháp quản lý để phòng ngừa và hạn chế những rủi ro đó, so 
sánh với khả năng tài chính của mình để ra quyết định phù hợp. 
Thứ hai, đối với người cho vay, những thông tin đã được kiểm tra lại sau khi phân tích 
là căn cứ quan trọng để ra quyết định tài trợ. Quá trình phân tích cho biết khả năng 
hoàn trả thực sự của khách hàng xuất phát từ kết quả hoạt động kinh doanh. Đây cũng 
là cơ sở để người cho vay xác định lãi suất, kỳ hạn, cách thức trả nợ,... thích hợp với 
khả năng tài chính của cả hai bên. Ngoài ra, với tư cách là nhà phân tích độc lập, 
người cho vay còn có thể phát hiện các khiếm khuyết trong quá trình lập dự án và kiến 
nghị với chủ đầu tư để đưa ra những điều chỉnh phù hợp. 
Thứ ba, đối với cơ quan quản lý nhà nước, phân tích tài chính có thể đánh giá việc tiêu 
hao các nguồn lực cũng như những đóng góp vào gia tăng của cải vật chất của xã hội 
khi thực hiện dự án. 
3.1.3. Nội dung phân tích tài chính dự án 
Để kiểm tra lại độ chính xác của các thông tin được đưa ra từ khâu lập dự án, các nhà 
phân tích cần phải rà soát lại từng vấn đề chi tiết với việc đặt ra các câu hỏi như: tại 
sao lại chọn quy mô hoạt động như vậy? Các nguồn tài trợ cho dự án đã phù hợp về 
tiến độ và số lượng chưa?... 
Về mặt tài chính, các vấn đề này có thể được chia ra bốn nội dung chính: 
 Phân tích tổng mức vốn đầu tư, cơ cấu sử dụng vốn và nguồn vốn. 
 Phân tích các khoản doanh thu. 
 Phân tích các khoản chi phí. 
 Dự trù cân đối thu – chi. 
 Bài 3: Phân tích tài chính dự án 
42 TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 
3.1.3.1. Phân tích tổng mức vốn đầu tư, cơ cấu sử dụng vốn và nguồn vốn 
Trong quá trình lập dự án, ngoài hạn chế về khả 
năng ước tính đầy đủ, chính xác giá trị các khoản 
mục cần đầu tư, còn có hai xu hướng gây ra sai lệch 
về tổng vốn đầu tư. Một là, dự tính mức vốn này 
quá thấp để tăng các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả 
nhằm thuyết phục các cơ quan cấp phép và ra quyết 
định đầu tư. Hai là, dự tính quá cao để rút được 
nhiều vốn của nhà nước và các tổ chức tín dụng. Cả hai xu hướng trên đều gây thất 
thoát vốn và tác động tiêu cực đến tính khả thi và hiệu quả hoạt động của dự án. 
Tổng mức vốn đầu tư của dự án là giá trị của toàn bộ số tiền và tài sản cần thiết để 
thiết lập và đưa dự án vào hoạt động, bao gồm các khoản mục sau: 
 Vốn đầu tư vào tài sản cố định 
Bao gồm: 
Chi phí chuẩn bị là các chi phí không trực tiếp tạo ra tài sản cố định mà liên quan 
gián tiếp đến việc tạo ra và vận hành khai thác các tài sản đó để đạt mục tiêu đầu 
tư như: 
o Chi phí điều tra, khảo sát để lập, trình duyệt dự án. 
o Chi phí tư vấn, thiết kế dự án. 
o Chi phí đào tạo, huấn luyện, chuyển giao công nghệ. 
o Chi phí ban đầu về mặt đất, mặt nước. 
o Chi phí chuẩn bị mặt bằng xây dựng. 
o Giá trị nhà xưởng hoặc kết cấu hạ tầng sẵn có. 
o Chi phí xây dựng mới hoặc cải tạo nhà xưởng, cấu trúc hạ tầng. 
o Giá trị máy móc thiết bị, phương tiện vận tải sẵn có. 
o Chi phí mua máy móc thiết bị, phương tiện vận tải mới (gồm cả chi phí vận 
chuyển, lắp đặt, chạy thử). 
o Chi phí khác. 
Khoản mục chi phí này thường chiếm tỷ trọng lớn nhất trong tổng vốn đầu tư. Do 
vậy, cần kiểm soát chặt chẽ bằng cách chi tiết hoá các khoản mục, tham khảo các 
dự án cùng loại đã từng được thực hiện, ý kiến các chuyên gia tư vấn về xây dựng 
và công nghệ, giá cả trên thị trường,... 
 Vốn đầu tư vào tài sản lưu động (vốn lưu động) ban đầu (hay còn gọi là vốn 
lưu động ròng hoặc vốn lưu động thường xuyên) 
Vốn đầu tư vào tài sản lưu động ban đầu là giá trị các tài sản lưu động ban đầu 
cần thiết để đảm bảo cho dự án có thể đi vào hoạt động bình thường theo các điều 
kiện kinh tế – kỹ thuật dự tính, bao gồm: 
o Dự trữ tiền mặt; 
o Các khoản phải thu và trả trước; 
o Dự trữ hàng hoá: nguyên vật liệu, sản phẩm sở dang, thành phẩm tồn kho. 
 Bài 3: Phân tích tài chính dự án 
TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 43 
Lượng vốn đầu tư vào vốn lưu động ban đầu thường không lớn song nếu không dự 
tính huy động nguồn vốn dài hạn để tài trợ, các dự án sẽ phải huy động nguồn vốn 
ngắn hạn để tài trợ và như vậy rất bị động khi đến hạn trả. Để xác định lượng vốn 
lưu động ban đầu cần dự trữ có thể dùng một trong ba công thức sau: 
Vốn lưu động ban đầu = TSLĐ – Nợ ngắn hạn (1) 
= TSLĐ × Tỷ lệ dự trữ trên TSLĐ (2) 
= Doanh thu × Tỷ lệ dự trữ trên doanh thu (3) 
Trong đó: TSLĐ = Doanh thu dự tính/Số vòng quay vốn lưu động 
Công thức (2) và (3) được sử dụng phổ biến hơn vì không đòi hỏi phải lập được 
Bảng cân đối kế toán của dự án. Các tỷ lệ dự trữ và số vòng quay vốn lưu động có 
thể được lấy từ các dự án cùng loại đã từng được thực hiện. 
Qua các năm hoạt động, nếu doanh thu tăng thì cần dự trữ hàng trong kho nhiều 
hơn, các khoản phải thu từ khách hàng, tiền mặt gia tăng, nên cần đầu tư thêm vào 
vốn lưu động ban đầu. Lượng vốn đầu tư ban đầu và đầu tư tăng thêm được thu hồi 
toàn bộ vào năm cuối khi dự án kết thúc hoạt động. Trong quá trình lập dự toán, 
đây không được coi là chi phí hợp lệ khi tính lợi nhuận chịu thuế vì nó nằm trong 
khâu dự trữ, chưa được đưa vào quá trình sản xuất. Vào năm cuối, giá trị thu hồi 
TSLĐ giả định chỉ bù đắp vừa đủ số tiền đã đầu tư, nên không được coi là thu 
nhập chịu thuế. 
 Vốn dự phòng 
Là lượng vốn để đề phòng phát sinh thêm chi 
phí đầu tư so với dự tính. Trong thời gian dài 
hạn, giá cả có thể thay đổi, tỷ giá hối đoái biến 
động,... Khi đó vốn dự phòng sẽ được dùng để 
đáp ứng nhanh chóng nhu cầu chi, đảm bảo tiến 
độ thực hiện dự án. Lượng vốn này thường 
chiếm từ 10% đến 15% tổng vốn đầu tư, tùy 
thuộc vào quy mô của dự án và độ biến động 
của các biến số chính. 
Bên cạnh việc phân tích cơ cấu vốn đầu tư theo các khoản mục chi phí, cần xem 
xét vốn đầu tư dưới hình thái tiền và hiện vật, đặc biệt với các tài sản có sẵn, để 
xác định chính xác giá trị sử dụng tốt nhất của chúng đối với dự án. Khái niệm chi 
phí cơ hội có thể được vận dụng để định giá tài sản trong trường hợp này. 
Nguồn vốn bao gồm số lượng, hình thức, tiến độ, lãi suất... quyết định thành công 
của dự án. Để có đủ vốn đầu tư cho dự án, chủ đầu tư có thể huy động vốn bằng 
nhiều cách như: Nhà nước cấp phát hoặc cho vay, tự tích luỹ, vay của ngân hàng, 
phát hành cổ phiếu, trái phiếu, liên doanh... 
Nhằm đảm bảo tiến độ thực hiện đầu tư, đồng thời tránh tình trạng ứ đọng vốn, các 
nguồn tài trợ khác nhau cần được đảm bảo trên cơ sở thực tế hoặc có sự cam kết 
bằng văn bản của các nhà cung cấp vốn, như các báo cáo tài chính chứng minh khả 
năng tích luỹ và sử dụng vốn tự có của chủ đầu tư, cam kết trong hồ sơ thẩm định 
dự án của cơ quan cấp vốn ngân sách hay ngân hàng,... Bên cạnh đó, cần có kế 
hoạch huy động vốn cụ thể, trong đó chỉ rõ tiến độ và số lượng cần thiết để đáp 
ứng nhu cầu trong từng giai đoạn thực hiện dự án. 
 Bài 3: Phân tích tài chính dự án 
44 TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 
3.1.3.2. Phân tích doanh thu 
Doanh thu được tính hàng năm và bao gồm các khoản phát sinh từ việc vận hành 
TSCĐ được đầu tư bởi dự án: 
 Doanh thu từ sản phẩm chính. 
 Doanh thu từ sản phẩm phụ. 
 Dịch vụ cung cấp cho bên ngoài. 
Để đảm bảo tính hợp lý và chính xác của doanh thu, 
cần kiểm tra lại hai yếu tố: giá bán và sản lượng sản 
xuất hàng năm. Để đơn giản trong tính toán, giá bán 
thường được giả định là không đổi trong suốt thời 
gian vận hành. Tuy nhiên, nếu sản phẩm rất nhạy 
cảm với các biến động của thị trường trong và ngoài 
nước hoặc chịu áp lực cạnh tranh lớn cần có sự thay 
đổi giá bán qua các năm, hoặc xếp hạng mức độ rủi 
ro cao hơn khi lựa chọn dự án. 
Sản lượng sản xuất, tính theo % của công suất thiết kế, tăng dần trong các năm đầu và 
đạt mức 100% khi sản xuất đi vào ổn định. Vì vậy, nhiệm vụ của nhà phân tích là phải 
kiểm tra lại các thông tin thị trường để điều chỉnh tỷ lệ % cho phù hợp. 
Vào năm cuối cùng, dự án có thể có khoản thu hồi từ tài sản (TSCĐ và TSLĐ). Khi đó 
giá bán tài sản cần được trừ đi giá trị còn lại của tài sản theo sổ sách (= nguyên giá – 
khấu hao luỹ kế) để tính lợi nhuận (hoặc lỗ). 
3.1.3.3. Phân tích chi phí 
Việc lựa chọn công suất thiết kế không chỉ tác động đến doanh thu mà còn ảnh hưởng 
đến chi phí hoạt động hàng năm của dự án. Căn cứ vào kế hoạch sản xuất, kế hoạch 
khấu hao, kế hoạch trả nợ, chi phí hoạt động bao gồm các khoản mục sau: 
 Nguyên vật liệu gồm nguyên vật liệu chính, vật liệu bao bì; 
 Nửa thành phẩm và dịch vụ mua ngoài; 
 Nhiên liệu, năng lượng, nước; 
 Tiền lương, bảo hiểm xã hội; 
 Chi phí bảo dưỡng máy móc thiết bị, nhà xưởng; 
 Khấu hao, gồm: Chi phí chuẩn bị, máy móc thiết bị, dụng cụ, phương tiện vận tải, 
nhà xưởng và cấu trúc hạ tầng, chi phí ban đầu về quyền sử dụng đất; 
 Chi phí quản lý phân xưởng, quản lý doanh nghiệp; 
 Chi phí bảo hiểm tài sản; 
 Chi phí tiêu thụ sản phẩm; 
 Lãi vay; 
 Chi phí khác... 
Các chi phí biến đổi như nguyên vật liệu, nhiên liệu, năng lượng,.... được tính theo sản 
lượng sản xuất và định mức tiêu hao. Nhà phân tích cần kiểm tra lại định mức tiêu hao 
qua tình hình thực tế của các dự án cùng loại hoặc tiêu chuẩn của ngành. Trường hợp 
 Bài 3: Phân tích tài chính dự án 
TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 45 
là sản phẩm mới, chưa từng được sản xuất trong nước, cần có sự tư vấn của các 
chuyên gia kỹ thuật trong ngành và đánh giá dự án ở mức độ rủi ro cao hơn. 
Các chi phí quản lý được tính theo % trên doanh thu. Tuy nhiên, một số chi phí có thể 
được tính theo sản lượng như chi phí vận chuyển, lương nhân viên bán hàng,... 
Tổng mức khấu hao hàng năm phải bằng nguyên giá TSCĐ. Chủ đầu tư thường muốn 
khấu hao nhanh (mức khấu hao giảm dần qua thời gian – khấu hao luỹ thoái), vừa có 
nguồn để trả nợ sớm, giảm chi phí vay vốn, vừa giảm thuế thu nhập trong những năm 
đầu, khai thác giá trị thời gian của tiền. Tuy nhiên, vì mục tiêu quản lý thuế, cơ quan 
quản lý tài chính nhà nước (Bộ Tài chính) lại quy định phương pháp khấu hao cho các 
doanh nghiệp, tránh thất thu cho ngân sách. 
MKH = NG × P% = NG / n 
P% = (1 / n) × 100% 
Trong đó: MKH là mức khấu hao hàng năm. 
 NG (nguyên giá) là giá trị ban đầu của TSCĐ. 
 n là thời kỳ tính khấu hao. 
Đối với các tài sản cần nhanh chóng thu hồi do hao mòn nhanh, có thể áp dụng 
phương pháp khấu hao giảm dần theo giá trị còn lại của tài sản. 
MKH(t) = P × GTCL(t–1) 
Trong đó: MKH (t) là mức khấu hao năm thứ t. 
 GTCL(t–1) là giá trị còn lại năm thứ t – 1. 
 P là tỷ lệ khấu hao không đổi. 
1P Hn 
với H = 1,5 nếu n 4 
H = 2 nếu 4 < n 6 
 H = 2,5 nếu n > 6 
Hoặc phương pháp khấu hao theo tổng số các thứ tự năm 
K H ( t )
n 1 tM N G1 2 ... n
Chi phí lãi vay được tính dựa trên kế hoạch vay và trả nợ đối với các nguồn vốn huy 
động từ bên ngoài. Thời kỳ tính lãi là hàng năm mặc dù các chủ nợ có thể yêu cầu dự 
án trả theo tháng hoặc quý. Cần kiểm tra lại cách tính trả lãi và gốc cho phù hợp với 
thông lệ của ngân hàng. 
3.1.3.4. Dự trù cân đối thu – chi 
Do giá trị thời gian của tiền, phân tích dự án quan tâm đến số lượng và thời điểm thu, 
chi tiền và lượng tiền ròng tại các thời điểm đó. Dự trù cân đối thu – chi tức là xác 
định dòng tiền của dự án. 
 Khái niệm dòng tiền của dự án 
Dòng tiền của dự án được định nghĩa là phần chênh lệch trong dòng tiền của doanh  ... như nhau và cùng dùng lãi suất chiết khấu 10%. Kết quả 
cho thấy phương pháp NPV nghiêng về phía dự án M vì NPVM > NPVN nhưng 
phương pháp PI cho rằng dự án N tốt hơn vì PIN > PIM. Với mâu thuẫn này, nên 
chọn dự án M vì nó đem lại nhiều lợi nhuận hơn cho chủ đầu tư. 
Bài tập tình huống về xác định dòng tiền 
Công ty cơ khí Delta đang có một dự án lắp ráp máy sàng lọc và cân đong tôm đông 
lạnh sẽ được bán cho các nhà máy thuỷ sản trong và ngoài nước. Theo dự án này, một 
nhà máy mới sẽ được xây dựng và lắp đặt thiết bị trong vòng 2 năm kể từ khi quyết 
định lựa chọn dự án. Chi phí đất đai là 1,2 triệu USD phải trả ngay từ khi bắt đầu xây 
dựng. Chi phí xây dựng là 8 triệu USD trả đều vào cuối hàng năm trong 2 năm xây 
dựng. Chi phí thiết bị là 10 triệu USD bao gồm cả chi phí lắp đặt và chạy thử phải trả 
vào cuối năm thứ 2 của quá trình xây dựng. Nhà xưởng sẽ được khấu hao đều trong 30 
năm, còn thiết bị trong 6 năm. Dự án cần một lượng vốn lưu động ròng bằng 12% 
doanh thu năm đầu tiên, phát sinh vào cuối năm thứ 2 của quá trình xây dựng và mỗi 
năm sau tăng thêm một lượng bằng 12% lượng doanh thu dự tính tăng thêm vào năm 
tiếp theo (có nghĩa là lượng vốn lưu động ròng mỗi năm luôn bằng 12% doanh thu 
năm ngay sau đó). Vòng đời kinh tế của dự án là 6 năm. Khi kết thúc, giá trị thị trường 
dự tính của đất đai là 1,7 triệu USD, của nhà xưởng là 1 triệu USD và của thiết bị là 2 
triệu USD. Doanh thu hàng năm ước tính là 2.500 máy nếu bán với giá 22.000 
USD/máy. Chi phí biến đổi bằng 65% doanh thu, chi phí cố định không kể khấu hao 
là 8 triệu USD trong năm đầu tiên. Giá bán máy và chi phí cố định không kể khấu hao 
sẽ tăng theo lạm phát với tốc độ 6%/năm. 
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 40%, các dòng tiền phát sinh vào cuối hàng 
năm, dòng tiền của quá trình vận hành phát sinh ngay từ cuối năm vận hành đầu tiên. 
Lãi suất chiết khấu trong trường hợp dùng toàn bộ vốn tự có là chi phí cơ hội của vốn 
tự có 11,5% 
Công ty dự định vay ngân hàng toàn bộ tiền mua thiết bị với lãi suất 10%/năm, thời 
gian vay 6 năm, gốc trả đều cuối hàng năm, lãi trả vào cuối năm. Lãi suất chiết khấu 
trong trường hợp dùng một phần vốn vay là theo quan điểm chủ sở hữu chi phí trung 
bình của vốn. 
3.3. Dòng tiền trong một số trường hợp riêng biệt 
3.3.1. Quyết định thay thế tài sản 
Khi ra quyết định thay thế tài sản cần tính đến dòng tiền của tài sản cũ và tài sản mới. 
Hiệu quả cuẩ dự án được quyết định trên phần thu nhập tăng thêm do tài sản mới 
mang lại. 
Ví dụ: Công ty sản xuất ô tô 1/5 đã mua một dây chuyền lắp ráp trị giá 15 tỷ dự định 
sử dụng trong 15 năm, sau đó không còn giá trị thu hồi. Máy này được khấu hao tuyến 
tính với mức khấu hao 1tỷ/năm, và hiện nay giá trị sổ sách là 5 tỷ. 
 Bài 3: Phân tích tài chính dự án 
TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 63 
Phòng kế hoạch kinh doanh báo cáo là trên thị trường có bán một dây chuyền lắp ráp 
hiện đại hơn với giá 24 tỷ (bao gồm cả chi phí vận chuyển và lắp đặt). Theo dự tính, 
dây chuyền này, trong 5 năm hoạt động có thể cắt giảm chi phí nguyên vật liệu và lao 
động từ 14 tỷ xuống còn 8 tỷ. Khi đó lợi nhuận của công ty tăng 6 tỷ/năm (14 – 8 = 6 tỷ). 
Sau 5 năm, mày mới có thể bán lại với giá 4 tỷ. Hiện nay giá trị thị trường của máy cũ 
là 2 tỷ, thấp hơn giá trị sổ sách của nó (5 tỷ). Nếu mua máy mới, máy cũ sẽ được bán 
đi. Công ty phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế suất 40%. Vốn lưu động ròng 
cũng tăng thêm 2 tỷ khi thay máy. Máy mới cũng được khấu hao đều trong 5 năm. 
Nếu chi phí vốn của công ty là 11,5%/năm, công ty có nên thay máy không? 
3.3.2. Lựa chọn các dự án có vòng đời không bằng nhau 
Trong thực tế, việc so sánh các dự án có vòng đời không bằng nhau xảy ra rất phổ 
biến. Khi vòng đời của các dự án chênh nhau nhiều, cần có sự điều chỉnh khi so sánh 
vì tại bất kỳ lúc nào tiền đều có thể đem đầu tư sinh lời. 
Giả sử Công ty Vinamilk đang dự định đầu tư vào dây chuyền sản xuất bao bì đựng 
sữa. Công ty đứng trước hai sự lựa chọn: hoặc sản xuất chai nhựa (dự án X), hoặc hộp 
giấy (dự án Y). Bảng sau cho thấy kết quả tính toán của hai dự án: 
Năm Dự án X Dự án Y 
0 –40.000 –20.000 
1 8.000 7.000 
2 14.000 13.000 
3 13.000 12.000 
4 12.000 
5 11.000 
6 10.000 
NPV11,5% 7.165 5.391 
IRR 17,5% 25,2% 
Dự án X giúp chủ đầu tư tối đa hoá lợi nhuận nên được lựa chọn. Nhưng nếu dừng lại 
ở đây thì việc phân tích chưa hoàn chỉnh và có thể dẫn đến quyết định đầu tư sai lầm 
vì tiền thu được từ dự án Y sau 3 năm có thể đem đầu tư sinh lãi trong thời gian còn 
lại. Có hai hướng giải quyết vấn đề này: 
(1) Dùng chuỗi các dự án thay thế. 
(2) Dùng chuỗi các niên kim tương đương. 
3.3.2.1. Chuỗi các dự án thay thế 
Tìm bội số chung nhỏ nhất của vòng đời hai dự án, trong trường hợp này là 6 năm. 
Sau đó lặp lại các dự án cho đến khi đạt được số năm hoạt động bằng bội số chung 
nhỏ nhất này. Trong ví dụ trên, dự án X được giữ nguyên, còn với dự án Y, giả sử 
rằng có một khoản đầu tư thứ hai vào cuối năm thứ 3 làm cho tổng thời gian hoạt 
động lên đến 6 năm. Giả định rằng dòng tiền ròng vẫn không thay đổi và chi phí vốn 
vẫn là 11,5%. Khi đó ta có dự án Y’ hoạt động trong 6 năm có NPV11,5% = 9.281 và 
IRR = 25,2%. 
Do trong 6 năm, dự án Y đem lại nhiều lợi nhuận hơn dự án X nên được lựa chọn. 
 Bài 3: Phân tích tài chính dự án 
64 TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 
3.3.2.2. Niên kim tương đương 
Khi bội số chung nhỏ nhất của vòng đời các dự án rất lớn (ví dụ như dự án 3 năm và 7 
năm có bội số chung nhỏ nhất là 21 năm), việc tính toán rất phức tạp, người ta thường 
đi theo hướng dùng chuỗi các niên kim tương đương. 
 Tìm NPV của các dự án với vòng đời ban đầu, dự án X có NPVX = 7.165 và dự án 
Y có NPVY = 5.391 
 Tìm dòng niên kim cố định trong suốt thời gian hoạt động của các dự án sao cho 
giá trị hiện tại của nó cũng bằng NPV của dự án tương ứng. 
Khi đó ta có: NPVX = 7.165 = PV A (X) nên A = 1.718 
NPVY = 5.391 = PV B (Y) nên B = 2.225 
Vì dự án Y đem lại những khoản thu nhập tương đương hàng năm (2.225) lớn hơn dự 
án X (1.718) nên được lựa chọn. 
Phương pháp niên kim tương đương dễ áp dụng hơn phương pháp chuỗi các dự án 
thay thế nhưng phương pháp chuỗi các dự án thay thế lại dễ giải thích cơ sở logic của 
nó hơn. Tuy vậy, hai phương pháp này luôn đưa đến cùng một kết quả. 
Một số nhược điểm trong việc phân tích này: 
 Nếu trong tương lai có lạm phát thì thiết bị thay thế sẽ có giá cao hơn, doanh thu 
và các chi phí hoạt động cũng có thể sẽ thay đổi. Điều này sẽ phá vỡ các giả thiết. 
 Các yếu tố trên không đổi ngầm định trong phương pháp này. 
 Khi thực hiện việc thay thế, người ta có thể áp dụng công nghệ mới. Điều này sẽ 
làm thay đổi dòng tiền, nhưng lại không được tính đến trong nội dung phương 
pháp này. 
 Vòng đời các dự án chỉ là một con số dự tính nên bội số chung nhỏ nhất của chúng 
cũng không có ý nghĩa nhiều. 
 Nếu có nhiều đối thủ cạnh tranh trên thị trường, lợi nhuận của dự án sẽ giảm dần 
qua thời gian và khi kết thúc dự án, NPV của dự án thay thế hoàn toàn có thể giảm 
xuống đến 0. Khi đó, chúng ta chỉ cần so sánh các dự án với vòng đời ban đầu 
của chúng. 
Đứng trước các nhược điểm này, các nhà quản lý thường không quá quan tâm khi 
vòng đời của các dự án loại trừ nhau không chênh nhau nhiều. Tuy vậy, cũng cần 
nhận thấy là nếu vòng đời các dự án quá khác nhau, chúng ta có thể đưa một tỷ lệ lạm 
phát kỳ vọng và các lợi ích có thể có được do việc lặp lại các dự án thay thế vào dòng 
tiền, sau đó sử dụng phương pháp chuỗi các dự án thay thế. Dòng tiền lúc này phức 
tạp hơn những sẽ giải quyết được các nhược điểm nêu trên. 
3.3.3. Ảnh hưởng của lạm phát 
Lạm phát xảy ra tác động đến dòng tiền vào, ra của dự án và làm thay đổi thu nhập dự 
tính. Do vậy cần xem xét vấn đề này khi phân tích tài chính dự án. 
3.3.3.1. Lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa, dòng tiền thực và dòng tiền danh nghĩa 
Lãi suất thực là lãi suất không chịu ảnh hưởng của lạm phát. Lãi suất danh nghĩa là lãi 
suất phản ánh những tác động của lạm phát. Trong trường hợp có lạm phát, lãi suất 
 Bài 3: Phân tích tài chính dự án 
TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 65 
danh nghĩa cao hơn lãi suất thực, và phần chênh lệch chính là phần lợi tức bù đắp cho 
lạm phát. Mối quan hệ giữa lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa được thể hiện qua công 
thức sau: 
1 K1 k 1 h
K k h k.h
1 Kk 11 h
Dòng tiền thực là dòng tiền không chịu ảnh hưởng của lạm phát. Dòng tiền thực được 
xây dựng trên cơ sở sức mua thực của đồng tiền với mức giá tại năm gốc (năm bắt đầu 
dự án). 
Dòng tiền danh nghĩa là dòng tiền phản ánh những tác động của lạm phát, là số tiền 
được thu vào hoặc chi ra thời điểm phát sinh. 
Như vậy, dòng tiền danh nghĩa cũng có giá trị lớn hơn dòng tiền thực tại cùng thời 
điểm, khi có lạm phát. 
Ví dụ: Một người đầu tư 100 triệu mua trái phiếu 3 năm, lãi suất 14,48%/năm. Như 
vậy, mỗi năm anh ta nhận được số tiền là: 
Năm 0 1 2 3 
Dòng tiền –100 14,48 14,48 114,48 
Đây là dòng tiền danh nghĩa và 14,48% là lãi suất danh nghĩa. 
Nếu bắt đầu từ khi mua trái phiếu, đồng tiền bị mất giá 6%/năm thì giá trị thực của các 
khoản thu nhập của anh ta là: 
Năm 0 1 2 3 
Dòng tiền –100 14,48/(1 + 6%)1 14,48/(1+6%)2 114,48/(1 + 6%)3 
 –100 13,66 12,89 96,12 
Đây là dòng tiền thực và lãi suất thực anh ta nhận được là 8%/năm. 
1 K 1 14, 48%k 1 1 8%1 h 1 6%
Tuy nhiên, có một số khoản mục của dòng tiền được thiết lập trên cơ sở các chi phí 
trong quá khứ chứ không điều chỉnh theo lạm phát. Đó là khoản thuế tiết kiệm từ khấu 
hao, trả lãi và vốn vay. Nếu dự án được đánh giá dựa trên dòng tiền thực thì cần loại 
bỏ lạm phát trong các dòng tiền này. Ngược lại, đây chính là số tiền thu – chi danh 
nghĩa nên được giữ nguyên trong dòng tiền danh nghĩa. 
3.3.3.2. Nguyên tắc thống nhất 
Dòng tiền thực được chiết khấu với lãi suất thực, dòng tiền danh nghĩa được chiết 
khấu với lãi suất danh nghĩa. 
Nếu nguyên tắc này được đảm bảo áp dụng thống nhất thì NPV của dòng tiền thực 
bằng NPV của dòng tiền danh nghĩa và ta có thể dùng bất kỳ dòng tiền nào để đánh 
giá dự án. 
 Bài 3: Phân tích tài chính dự án 
66 TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 
Gọi: RCFt (Real Cash Flow) là dòng tiền ròng thực sau thuế năm thứ t không kể phần 
tiết kiệm thuế nhờ khấu hao và trả tiền vay. 
Dt, It Pt ,là mức khấu hao, lãi vay, trả gốc năm thứ t. 
T là thuế suất thuế TNDN. 
h là tỷ lệ lạm phát. 
K là lãi suất danh nghĩa. 
k là lãi suất thực. 
Dòng tiền danh nghĩa (NNCF: Nominal Net Cash Flow) 
NNCFt = RFt × (1 + h )t + T × Dt – (1 – T) × It – Pt 
tn t t t t
tt 0
RF (1 h) T D (1 T) I PNPV (1 K) 
  
Dòng tiền thực (RNCF: Real Net Cash Flow) 
t t tt tn nt
t tt 0 t 0
T D (1 T) I P RFRNCF (1 h)NPV (1 k) (1 k) 
   
Ví dụ: Công ty ABC dự định đầu tư vào một dây chuyền cán thép trị giá 3 tỷ đồng, 
hoạt động trong 5 năm, khấu hao tuyến tính. Dây chuyền này đem lại thu nhập trước 
khấu hao và lãi vay là 1,6 triệu đồng/năm. 70% số tiền đầu tư được vay ngân hàng với 
lãi suất 10%/năm, kỳ hạn 5 năm, gốc trả đều cuối hàng năm, lãi trả vào cuối năm. Vào 
năm bắt đầu đầu tư, tỷ lệ lợi tức tối thiểu yêu cầu chưa tính đến lạm phát là 8%. Công 
ty ước tính tỷ lệ lạm phát hàng năm bắt đầu từ năm đầu tư là 6%. 
Để đơn giản và dễ tính toán, người ta thường giả thiết là lạm phát làm tăng giá cả của 
tất cả các hàng hoá, dịch vụ đầu vào và đầu ra của dự án với cùng một tỷ lệ. Song, 
cũng nên áp dụng những mức tỷ lệ lạm phát khác nhau cho những hàng hóa, dịch vụ 
khác nhau hoặc nhóm hàng hoá, dịch vụ nếu có thể, để tăng độ chính xác. Ngoài ra, 
cần chú ý là khi sử dụng dòng tiền thực thì lãi suất chiết khấu phải là lãi suất thực, 
không chịu ảnh hưởng của lạm phát. 
 Bài 3: Phân tích tài chính dự án 
TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 67 
Tóm lược cuối bài 
Phân tích dự án đóng vai trò quan trọng trong việc ra quyết định tín dụng của ngân hàng. Thông 
qua các chỉ số tài chính như PP, NPV, IRR, PI, đồng thời phân tích một số dòng tiền đặc biệt 
và rủi ro của dự án mà cán bộ thẩm định có thể đưa ra quyết định chính xác nhất về việc tài trợ 
dự án. 
 Bài 3: Phân tích tài chính dự án 
68 TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 
Câu hỏi ôn tập 
1. Tại sao cần phải phân tích rủi ro trong các dự án đầu tư? Đặc điểm của rủi ro trong các dự án 
phát triển là gì? 
2. Thái độ đối với rủi ro trong các dự án phát triển nên như thế nào cho phù hợp? 
3. Một doanh nghiệp đang xem xét lựa chọn hai thiết bị với các chi phí như sau. Hãy tính chỉ 
tiêu hiệu quả tài chính của từng dự án (NPV) biết LSCK = 10%/năm. Nếu thời gian hoạt 
động của cả hai thiết bị đều là 5 năm, giá trị thu hồi của thiết bị B phải thanh lý sớm trước 
3 năm dự tính là 4,5 tỷ đồng thì thiết bị nào được chọn? Bỏ qua thuế TNDN. 
Chỉ tiêu Phương án 1 Phương án 2 
Chi phí đầu tư ban đầu (tỷ đồng) 14 18 
Chi phí vận hành/năm (tỷ đồng) 4 3,5 
Giá trị thu hồi (tỷ đồng) 1 1,5 
Tuổi thọ 5 năm 8 năm 
4. Một cửa hàng bán lẻ xe hơi có đăng quảng cáo như sau đối với xe du lịch bốn chỗ ngồi có 
cùng chức năng: 
Chỉ tiêu Xe Toyota Xe Vinaxuki 
Giá bán 15.000 USD 9.000 USD 
Thời gian sử dụng 5 năm 5 năm 
Giá trị còn lại sau 5 năm 60% 40% 
Một người có trong tay 15.000 USD, nếu mua xe Toyota thì hết sach món tiền này, nếu mua 
xe Vinaxuki thì số tiền còn lại được đầu tư trong 5 năm với tỷ lệ sinh lời là 14%./năm. Ông ta 
nên mua loại xe nào theo chỉ tiêu NPV? Biết LSCK = 12%/năm. 
5. Nhà máy cao su Sao Vàng định lắp đặt một máy mới có thể thay thế cho 3 công nhân thao tác 
bằng tay hưởng lương ở mức 1,25 triệu/tháng mỗi người. Máy mới chỉ cần một công nhân 
điều khiển hưởng mức lương như trên, nhưng hàng năm phải tốn thêm chi phí vận hành là 
5 triệu. Máy mới phải mua và lắp đặt với chi phí 60 triệu và được khấu hao theo phương pháp 
khấu hao đều trong 5 năm. Thuế suất thuế TNDN là 28%. LSCK 10%/năm. Không có giá trị 
thu hồi. Tính NPV. 
6. Ngân hàng A đang xem xét dự án xây dựng Nhà máy chế biến mì gói theo công nghệ mới – 
chiên mì gián tiếp – với các thông tin về dự án như sau: 
 Tổng vốn đầu tư của dự án là 4.800 triệu đồng, được đầu tư từ ngay năm đầu tiên, bao 
gồm 4.600 triệu đồng mua tài sản cố định cùng các chi phí vận hành, lắp đặt và chạy thử, 
còn lại dùng để dự trữ TSLĐ. 
 Tài sản cố định khấu hao theo phương pháp khấu hao đều trong 5 năm. 
 Trong thời gian vận hành, dự án có doanh thu là 2.950 triệu/năm. Chi phí biến đổi mỗi 
năm bằng 35% doanh thu, chi phí cố định chưa kể khấu hao và trả lãi là 400 triệu. 
 Bài 3: Phân tích tài chính dự án 
TXNHTM07_Bai3_v1.0015105226 69 
 Chủ đầu tư đề nghị ngân hàng cho vay 65% giá trị tài sản cố định: lãi suất vốn vay là 
12%/năm, gốc được trả theo niên kim cố định trong 5 năm, phần còn lại của TSCĐ và tài 
sản lưu động dự trữ được mua bằng vốn chủ sở hữu. TSLĐ dự trữ được thu hồi toàn bộ 
vào năm cuối. Giá trị thu hồi của TSCĐ (sau khi trừ chi phí thanh lý) khi kết thúc dự án là 
350 triệu. 
 Thuế suất thuế TNDN là 25%. Chi phí vốn chủ sở hữu là 15%/năm. 
Yêu cầu: Sử dụng phương pháp NPV để giúp ngân hàng đánh giá hiệu quả của dự án theo 
quan điểm tổng vốn đầu tư.