Bài giảng Lập và phân tích dự án cho kỹ sư - Chương 7: Quy hoạch nguồn vốn và lựa chọn tập dự án đầu tư - Nguyễn Ngọc Bình Phương

Chương 7
QUY HOẠCH NGUỒN VỐN
VÀ LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ
Khoa Quản lý Công nghiệp
Đại học Bách Khoa - TPHCM
Th.S. Nguyễn Ngọc Bình Phương
nnbphuong@hcmut.edu.vn
2Nội dung
1. Nguồn vốn
2. Chi phí sử dụng vốn
3. Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được
4. Lựa chọn tập dự án đầu tư
Lưu ý: Không học “Sử dụng toán quy hoạch để lựa chọn tập dự 
án” và “Một số vấn đề trong thực tiễn sử dụng vốn đầu tư”
3Nguồn vốn
™Vốn vay nợ – là nguồn vốn thu được
từ các khoản vay hoặc phát hành trái
phiếu
™Vốn cổ phần – là nguồn vốn thu
được từ việc phát hành cổ phiếu
hoặc là vốn của chính người chủ
công ty (tư nhân hoặc TNHH)
™Lợi nhuận giữ lại – là lợi nhuận
không đem phân phối cho các cổ
đông mà đểmở rộng đầu tư
Nguồn vốn để đầu tư của công ty gồm các nhóm chính:
Vốn vay nợ
(Debt 
Capital/
Financing)
Vốn chủ sở 
hữu/cổ đông
(Equity 
Capital/
Financing)
4Cấu trúc vốn
Debt
Equity
Định nghĩa: Cấu trúc
vốn (Capital Structure)
là sự kết hợp giữa vốn
vay nợ (Debt) và vốn
chủ sở hữu (Equity)
trong tổng nguồn vốn
mà doanh nghiệp có
thể huy động được để
tài trợ cho các dự án
đầu tư.
Nguồn vốn
Tỉ lệ nợ/vốn được gọi là đòn bẩy tài chính
(financial leverage)
5Cấu trúc vốn
™Vốn vay nợ (Debt)
ƒ Khi doanh nghiệp vay nợ để tài trợ cho dự án
đầu tư, doanh nghiệp phải cam kết trả một số
tiền nhất định trong tương lai (bao gồm lãi và
vốn gốc).
™Vốn chủ sở hữu (Equity)
ƒ Khi doanh nghiệp sử dụng vốn chủ sở hữu để
tài trợ cho dự án đầu tư, doanh nghiệp sẽ được
quyền hưởng toàn bộ lợi nhuận còn lại sau khi
đã trả hết nợ và lãi.
Nguồn vốn
6Vốn vay nợ
ƒ Bao gồm trái phiếu (bonds), 
khoản vay (loans), khoản vay có 
thế chấp (mortgages).
ƒ Doanh nghiệp phải trả lãi và vốn
gốc theo một lịch trả nợ cụ thể
do 2 bên thỏa thuận.
ƒ Người cho vay chỉ nhận lãi và vốn
gốc, mà không trực tiếp chịu rủi
ro kinh doanh và không được
chia lợi nhuận do dự án đầu tư
mang lại.
Nguồn vốn
7ƒ Trái phiếu (hay trái khoán)
9Là một chứng nhận nghĩa vụ nợ của người phát hành
phải trả cho người sở hữu trái phiếu (trái chủ) đối với
một khoản tiền cụ thể (mệnh giá của trái phiếu),
trong một thời gian xác định và với một lợi tức quy
định trên trái phiếu.
9Trái phiếu có độ rủi ro
thấp và mức lãi thấp.
Nguồn vốn
Vốn vay nợ
8Ưu điểm của việc sử dụng vốn vay nợ?
‰ Không ảnh hưởng đến quyền sở hữu của các cổ
đông.
‰ Giúp giảm gánh nặng thuế do tiền trả lãi vay
được trừ vào thu nhập chịu thuế.
‰ Chi phí sử dụng vốn vay nợ rẻ hơn chi phí sử
dụng vốn chủ sở hữu – hay nói đơn giản, lãi suất
ngân hàng hoặc trái phiếu thấp hơn lãi suất kỳ vọng
của nhà đầu tư.
Nguồn vốn
Vốn vay nợ
9‰ Nợ có thể trở thành gánh nặng
cho doanh nghiệp trong trường
hợp tình hình kinh doanh khó khăn.
‰ Không phải bất kỳ công ty nào
cũng dễ dàng huy động được vốn
vay. Những công ty mới thành lập
và không có uy tín sẽ khó vay vốn.
Nguồn vốn
Vốn vay nợ
Nhược điểm của việc sử dụng vốn vay nợ?
10
Lợi nhuận giữ lại (Retained earnings)
Cổ phần ưu đãi (Preferred stock)
Cổ phần thường/phổ thông (Common stock)
+
+
Nguồn vốn
Vốn chủ sở hữu
11
Nguồn vốn
‰ Lợi nhuận giữ lại
9 Là loại lợi nhuận sau thuế không đem phân phối cho
các cổ đông mà đểmở rộng đầu tư .
9Một doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả thông qua
tiền lãi cổ phần và sự tăng lên của giá trị cổ phiếu.
9 Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu phụ thuộc vào: mức
lãi trên một cổ phần (Earning Per Share - EPS) và tiềm
năng phát triển của công ty.
EPS=(Lãi cổphầnhàngnăm+Lợi nhuậngiữ lại) / (Sốcổphần)
Vốn chủ sở hữu
12
‰ Cổ phần
Cổ phiếu thường
ƒLà chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu của cổ đông đối với
doanh nghiệp và xác nhận cho phép cổ đông được hưởng
các quyền lợi thông thường trong doanh nghiệp.
ƒPhát hành đầu tiên và mãn hạn cuối cùng (được quyền
ưu tiên mua cổ phiếu mới, chỉ nhận lợi nhuận còn lại sau
khi đã trả cho chủ nợ và cho cổ đông ưu đãi)
ƒCó độ rủi ro lớn nhất & hưởng lãi không giới hạn (có thu
nhập phụ thuộc vào hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp)
ƒKhông có thời hạn hoàn trả (do không phải là khoản nợ)
Nguồn vốn
Vốn chủ sở hữu
13
‰ Cổ phần
Cổ phiếu ưu đãi
ƒLà chứng chỉ xác nhận quyền
sở hữu trong doanh nghiệp,
đồng thời cho phép người nắm
giữ loại cổ phiếu này được
hưởng một số quyền lợi ưu tiên
hơn so với cổ đông thường.
ƒĐược xem như một loại lai
ghép trung gian giữa trái phiếu
và cổ phiếu thường
Nguồn vốn
Vốn chủ sở hữu
14
‰ Cổ phần
Cổ phiếu ưu đãi (tiếp theo)
ƒĐược nhận cổ tức trước cổ đông thường, cổ tức
được xác định trước và thường bằng tỷ lệ % cố
định của mệnh giá hoặc bằng số tiền nhất định in
trên cổ phiếu.
ƒKhi giải thể, có quyền ưu tiên thanh toán trước,
nhưng sau trái chủ.
ƒKhông được tham gia bầu cử, ứng cử vào Hội
đồng Quản trị và quyết định những vấn đề quan
trọng của công ty.
Nguồn vốn
Vốn chủ sở hữu
15
Chi phí sử dụng vốn
™Chi phí/giá sử dụng vốn (Cost of Capital) là mức lãi suất
làm cân bằng giá trị của các nguồn vốn nhận được và giá
trị hiện tại của các khoản phải chi trả trong tương lai:
଴ ଴
௧
௧
௡
௧ୀଵ
Trong đó:
• P0: vốn (ròng) công ty nhận được tại t = 0
• C0: chi phí bảo hiểm, khai trương, phát hành tại t = 0
• Ct: chi phí ở thời đoạn t có liên quan đến nguồn vốn huy 
động P0 (trả lãi, trả vốn gốc, trả cổ tức)
• i: chi phí sử dụng vốn của nguồn vốn
16
Chi phí sử dụng vốn
Cost of Equity
Cost of Debt
™Chi phí sử dụng vốn (Cost
of Capital: WACC=R*) là
bình quân chi phí sử dụng
vốn CSH và vốn vay nợ
™Chi phí sử dụng vốn chủ
sở hữu (Cost of Equity:
Re) là chi phí cơ hội của
việc sử dụng vốn CSH.
™Chi phí sử dụng vốn vay
nợ (Cost of Debt: Rd) là
chi phí phải trả cho chủ
nợ.
17
Chi phí sử dụng vốn
™WACC (Weighted Average Cost of Capital): chi phí 
sử dụng vốn bình quân (trung bình có trọng số)
™Cd, Ce: tổng vốn vay nợ, tổng vốn chủ sở hữu
™V (Value): tổng nguồn vốn (V = Cd + Ce)
™Rd, Re: chi phí sử dụng vốn vay nợ và chi phí sử 
dụng vốn chủ sở hữu
Chi phí sử dụng vốn
18
Chi phí sử dụng vốn
9 Cs: nợ vay từ tổ chức tài chính
9 Cb: nợ vay từ trái phiếu
9 Cd: tổng vốn vay nợ (Cd = Cs + Cb)
9 Rs: CPSDV sau thuế của nợ vay từ tổ chức tài chính
9 Rb: CPSDV sau thuế của nợ vay từ trái phiếu
9 Lưu ý: CPSDV sau thuế = CPSDV trước thuế * (1-TR)
Chi phí sử dụng vốn vay nợ
ࢊ
࢙ ࢙
ࢊ
࢈ ࢈
ࢊ
19
Chi phí sử dụng vốn
Ví dụ 1: Công ty Tào Lao vay nợ từ ngân hàng 1 tỉ đồng,
lãi suất 20%/năm, ghép lãi theo quý. Nếu thuế suất thuế
thu nhập doanh nghiệp là 25% thì CPSDV trước thuế &
sau thuế mà doanh nghiệp trả cho khoản nợ này là bao
nhiêu?
Giải:
Rs BT = [( 1 + 20%/4)4 – 1] = 21%
Rs AT = 21% x (1 - 25%) = 16%
Chi phí sử dụng vốn vay nợ từ tổ chức tài chính
¾ Rs BT: CPSDV trước thuế của nợ vay từ tổ chức
tài chính = lãi suất thực theo năm
20
Chi phí sử dụng vốn
¾ Rb BT: CPSDV trước thuế của nợ vay từ trái phiếu
được tính bằng cách giải pt:
‰ P0 : Giá bán trái phiếu
‰ C0 : Chi phí phát hành trái phiếu
‰ F : mệnh giá trái phiếu (face value)
‰ n : kỳ hạn của trái phiếu
‰ r : lãi suất cam kết (lãi suất thực theo năm)
Chi phí sử dụng vốn vay nợ từ trái phiếu
૙ ૙ ࢈	࡮ࢀ ࢈	࡮ࢀ
21
Chi phí sử dụng vốn
Ví dụ 2: Công ty Tào Lao phát hành 1.000 trái phiếu,
mỗi trái phiếu giá 1 trđ. Lãi tức hàng năm là 80.000đ
(8%/năm), thời kỳ đáo hạn là 10 năm. Giả sử giá bán
trái phiếu tại thời điểm phát hành là 1,2 trđ.
a) Tìm CPSDV của trái phiếu trước thuế.
b) Tìm CPSDV của trái phiếu sau thuế, nếu thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp là 25%.
Chi phí sử dụng vốn vay nợ từ trái phiếu
Giải:
a) 1,2 = 0,08 * (P/A, Rb BT, 10) + 1 * (P/F, Rb BT, 10)
Æ Rb BT = 5%
b) Rb AT = Rb BT * ( 1 - 25%) = 4%
22
Chi phí sử dụng vốn
1. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Rc
(Cost of Common Stock)
2. Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi Rp
(Cost of Preferred Stock)
3. Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại Rr
(Cost of Retained Earnings)
Æ Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Re
(Cost of Equity): bình quân của 3 chi phí Rc,
Rp và Rr
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
23
Chi phí sử dụng vốn
Giả định cổ tức tăng trưởng đều hàng năm với tốc độ g 
và nhà đầu tư không đầu cơ.
ƒ DV1: cổ tức cổ phần thường ở năm thứ 1
ƒ P0: giá bán cổ phiếu thường ở năm 0
ƒ C0: chi phí phát hành cổ phiếu thường
ƒ g: tốc độ tăng trưởng cổ tức: g = b*R
• b = tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư (=ா௉ௌబି஽௏బா௉ௌబ )
• R = suất thu lợi tái đầu tư
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
ࢉ
૚
૙ ૙
24
Chi phí sử dụng vốn
Ví dụ 3: Công ty Tào Lao đang có 1 triệu cổ phiếu đang lưu
hành. Công ty vừa báo cáo lợi nhuận năm nay là $2 triệu và sẽ
giữ lại 40% lợi nhuận để tái đầu tư vào năm sau. Suất sinh lợi tái
đầu tư của công ty là 16%. Cổ phiếu đang bán với giá $10. Tính
chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty?
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
Giải:
Tốc độ phát triển (g) = b*R = 0,4*0,16 = 6,4%
Thu nhập vào năm sau = 2.000.000*(1 + 6,4%) = 2.128.000
Tổng cổ tức vào năm sau = 2.128.000*(1 – 0,4) = 1.276.800
Cổ tức trên một cổ phiếu vào năm sau = 1.276.800/1.000.000 = 1,28
Chi phí sử dụng vốn cổ phần = 1,28/10 + 6,4% = 19.2%
ࢉ
૚
૙ ૙
25
Chi phí sử dụng vốn
• DV*: cổ tức cổ phần ưu đãi (đều hàng năm)
• P0: giá bán cổ phiếu ưu đãi
• C0: chi phí phát hành cổ phiếu ưu đãi
Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
࢖
∗
૙ ૙
Ví dụ 4: Công ty Tào Lao phát hành cổ phiếu ưu đãi với
giá $100/cổ phiếu và trả cổ tức đều hàng năm là
$10,5. Nếu chi phí phát hành là $4/cổ phiếu, chi phí sử
dụng vốn cổ phần ưu đãi là bao nhiêu?
Giải: Rp = 10,5 / (100 – 4) = 10,94%
26
Chi phí sử dụng vốn
Trong đó:
• DV1: cổ tức cổ phần thường
• P0: giá bán cổ phiếu thường
• g: tốc độ tăng trưởng
Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại = chi phí sử dụng vốn cổ 
phần thường (với chi phí phát hành bằng 0). Nếu hết 
nguồn lợi nhuận giữ lại thì công ty mới phát hành cổ 
phiếu mới (tránh Rc cao)
࢘
૚
૙
Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại
27
Chi phí sử dụng vốn
• Chi phí sử dụng vốn
cổ phần thường
• Chi phí sử dụng vốn
cổ phần ưu đãi
ÆChi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
• Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại
Cr = vốn từ nguồn lợi nhuận giữ lại
Cc = vốn từ phát hành cổ phiếu thường
Cp = vốn từ phát hành cổ phiếu ưu đãi
Ce = vốn chủ sở hữu (= Cr + Cc + Cp)
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
࢘
૚
૙
ࢋ ࢘ ࢋ ࢘
ࢉ ࢋ ࢉ
࢖ ࢋ ࢖
࢖
∗
૙ ૙
ࢉ
૚
૙ ૙
28
Ví dụ 5: Công ty Tào Lao có các thành phần vốn và chi 
phí sử dụng tương ứng (sau thuế) cho ở bảng sau:
Nguồn vốn Số lượng
(triệu Đ)
Tỷ lệ Chi phí sử 
dụng (%)
Vay ngân hàng
Trái phiếu
Cổ phần ưu đãi
Cổ phần thường
Lợi nhuận giữ lại
500
1.000
1.500
6.000
1.000
10.000 
0,05
0,10
0,15
0,60
0,10
1,00
6,08
5,56
10,00
11,56
11,56
Chi phí sử dụng vốn
Tính WACC của công ty.
Chi phí sử dụng vốn
29
Giải:
Chi phí sử dụng vốn
Nguồn vốn
(1)
Tỷ lệ
(2)
Chi phí 
sử dụng 
(3)
Chi phí có trọng 
số (4)=(2)*(3)
Vay ngân hàng
Trái phiếu
Cổ phần ưu đãi
Cổ phần thường
Lợi nhuận giữ lại
WACC
0,05
0,10
0,15
0,60
0,10
0,0608
0,0556
0,1000
0,1156
0,1156
0,00304
0,00556
0,01500
0,06936
0,01156
= 0,10452
Chi phí sử dụng vốn
30
Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được
™MARR là suất chiết tính i để tính PW của dự án
™MARR là tiêu chuẩn để so sánh với IRR của dự án
™Làm sao tính đượcMARR?
Æ Cách đơn giản nhất là MARR = WACC. Tuy nhiên,
mỗi dự án cụ thể có cách ước lượng MARR riêng do các
yếu tố đặc thù sau:
- Độ rủi ro của dự án
- Vùng dự án
- Cơ cấu thuế
- Các phương pháp huy động vốn
- Giá trịMARR của các công ty khác
31
Lựa chọn tập dự án đầu tư
z Các dự án độc lập: Có thể chọn nhiều hơn 1 dự án trong
tập các dự án độc lập, tuỳ theo nguồn ngân sách của
doanh nghiệp.
z Các bước chọn lựa tập dự án:
1. Xác định các tập dự án: cóm cơ hội đầu tưÆ có 2m - 1 tập dự án
2. Sắp xếp các tập dự án tăng dần theo vốn đầu tư ban đầu:
Ij (j = 1, 2m - 1)
3. Xác định dòng tiền tệ cho từng tập dự án: CFjt (t=0,nj)
4. Tính PW cho từng tập dự án:
ࡼࢃ࢐ =෍࡯ࡲ࢐࢚(ࡼ/ࡲ, ࢏, ࢚)
࢔࢐
࢚ୀ૙
5. Chọn tập dự án dựa vào nguồn ngân sách B xác định:
max{PWj, j < k} với Ik-1 ≤ B < Ik
32
Lựa chọn tập dự án đầu tư
PA Đầu tư ban đầu Lợi tức ròng Tuổi thọ (năm)
A 12.000 4.281 5
B 10.000 4.184 5
C 17.000 5.802 10
Ví dụ: Xét các dự án độc lập A, B, C sau và lựa chọn tập dự 
án đầu tư có lợi nhất nếu MARR = 15%. Nguồn ngân sách 
của công ty cho việc đầu tư dự án là B = 27.000 trđ.
33
Lựa chọn tập dự án đầu tư
TT Tập dự án CF0 = -P CFt
1 B -10.000 4.184 1Æ5
2 A -12.000 4.281 1Æ5
3 C -17.000 5.802 1Æ10
4 AB -22.000 8.465 1Æ5
5 BC -27.000 9.986 1Æ55.802 6Æ10
6 AC -29.000 10.083 1Æ55.802 6Æ10
7 ABC -39.000 14.267 1Æ55.802 6Æ10
34
Lựa chọn tập dự án đầu tư
TT Tập dự án P PW Nhận xét
1 B 10.000 4.025
2 A 12.000 2.350 Có thể loại trước
3 C 17.000 12.120
4 AB 22.000 6.375 Có thể loại trước
5 BC 27.000 16.145 Chọn tập này (ngân sách là 27.000)
6 AC 29.000 14.470 Có thể loại trước
7 ABC 39.000 18.495
35
Lựa chọn tập dự án đầu tư
TT Tập dự án P PW(Δ) IRR(Δ) Chấp nhận
0 0 0 - - -
1 B 10.000 4.025 > MARR Có
2 A 12.000 -1.675 < MARR Không
3 C 17.000 8.095 > MARR Có
4 AB 22.000 -5.745 < MARR Không
5 BC 27.000 4.025 > MARR Có
6 AC 29.000 -0.675 < MARR Không
7 ABC 39.000 2350 > MARR Có
HẾT CHƯƠNG 7
36