Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 7(04) - 2019 
85 
ẢNH HƯỞNG CỦA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU LÊN CẤU TRÚC VỐN 
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG 
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 
 THE EFFECT OF STOCK LIQUIDITY ON CAPITAL STRUCTURE OF STOCKS LISTED 
IN THE VIETNAM STOCK EXCHANGE 
Ngày nhận bài: 30/09/2019 
Ngày chấp nhận đăng: 09/10/2019 
Võ Thị Thúy Anh, Phan Trần Minh Hưng 
TÓM TẮT 
Nghiên cứu này đánh giá sự tác động của thanh khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn. Sử dụng bộ dữ 
liệu các công ty niêm yết trên cả hai sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội 
từ năm 2006 đến 2017, nghiên cứu này chỉ ra mối tương quan nghịch giữa thanh khoản cổ phiếu 
và cấu trúc vốn. Ngoài ra, mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn không chịu 
sự tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu. Kết quả nghiên cứu này hỗ trợ luận điểm của lý 
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng cũng như vai trò của thanh khoản cổ 
phiếu trong giảm chi phí phát hành vốn chủ sở hữu. 
Từ khóa: Thanh khoản cổ phiếu, cấu trúc vốn, công ty niêm yết. 
ABSTRACT 
The purpose of this study is to investigate the impact of stock liquidity on capital structure in the 
context of Vietnam. We employ a comprehensive data set of stocks listed both Stock Exchanges in 
Vietnam to conclude that stock liquidity is negatively correlated with capital structure. Moreover, 
this relationship is not driven by the crisis. The results support the trade-off theory, the pecking 
order theory and the important role of liquidity in reducing the costs of issuance. 
Keywords: Stock liquidity, capital structure, listed firms. 
1. Giới thiệu 
Mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu 
và cấu trúc vốn đã được kiểm chứng trong 
điều kiện thực tiễn Mỹ (Lipson và Mortal, 
2009). Ngoài ra, mối quan hệ này cũng được 
quan tâm tại quốc gia đang phát triển như 
Thái Lan (Udomsirikul và cộng sự, 2011) 
cũng như trong bối cảnh đa quốc gia (Dang 
và cộng sự, 2019). Nhìn chung, các nghiên 
cứu này chỉ ra rằng bất chấp sự khác biệt thể 
chế, môi trường thông tin, hệ thống tài chính, 
sự tác động ngược chiều của thanh khoản cổ 
phiếu đến cấu trúc vốn được ghi nhận. Cơ 
bản, thanh khoản cổ phiếu cao tạo động lực 
cho các công ty huy động vốn chủ sở hữu dễ 
dàng với chi phí thấp. Vì lẽ đó, các công ty 
ưa thích phát hành cổ phiếu tạo ra cấu trúc 
vốn nghiên về vốn chủ sở hữu. 
Tại Việt Nam, không thiếu các nghiên 
cứu về sự tác động của các nhân tố đến cấu 
trúc vốn (Võ Thị Thúy Anh và cộng sự, 
2014; Nguyễn Tiến Dũng và Phạm Tiến 
Minh, 2015). Tuy nhiên, các nghiên cứu về 
tác động của thanh khoản cổ phiếu đến cấu 
trúc vốn xuất hiện với tần xuất hạn chế hơn. 
Ngoài ra, các bằng chứng thực nghiệm không 
đạt được sự đồng thuận cao. Cụ thể, Võ 
Xuân Vinh và Trần Thị Yến Duyên (2015) 
chứng minh mối quan hệ cùng chiều giữa 
thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn. Ở 
chiều hướng ngược lại, Trương Đông Lộc và 
cộng sự (2015) chỉ ra mối tương quan ngược 
chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc 
Võ Thị Thúy Anh, Phan Trần Minh Hưng, 
Trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng 
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 
86 
vốn. Được tạo động lực bởi các bằng chứng 
thực nghiệm tại Việt Nam, nghiên cứu này 
được thực hiện nhằm một lần nữa cung cấp 
bằng chứng thực nghiệm liệu sự tác của 
thanh khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn là tác 
động cùng chiều hay ngược chiều trong điều 
kiện thực tiễn Việt Nam. 
2. Tổng thuật tài liệu và giả thuyết nghiên cứu 
Mối tương quan nghịch giữa thanh khoản 
cổ phiếu và cấu trúc vốn được hình thành 
trên nền tảng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, 
lý thuyết trật tự phân hạng và vai trò của 
thanh khoản cổ phiếu trong chi phí phát hành 
vốn chủ sở hữu. Trước tiên, thanh khoản cổ 
phiếu được xem như nhân tố quan trọng 
quyết định chi phí phát hành vốn chủ sở hữu 
(Butler và cộng sự, 2005). Theo đó, những 
công ty với cổ phiếu thanh khoản thấp chọn 
phát hành thêm cổ phiếu chịu chi phí phát 
hành lớn hơn bởi tạo lập thị trường cho đảm 
bảo phát hành khó khăn hơn, rủi ro hàng tồn 
kho cao hơn, chi phí lựa chọn ngược liên 
quan thông tin bất cân xứng cao hơn khi các 
ngân hàng đầu tư giữ vị thế ròng chứng 
khoán. Hay nói cách khác, chi phí phát hành 
vốn chủ sở hữu có mối tương quan ngược 
chiều với thanh khoản cổ phiếu. 
Cả lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động 
và tĩnh đều chỉ ra rằng cấu trúc vốn tối ưu 
nhằm tối đa hóa giá trị công ty được xác định 
bằng cách cân bằng chi phí thuần của vốn 
chủ sở hữu và chi phí thuần của nợ (Kraus và 
Litzenberger, 1973; Fischer và cộng sự, 
1989). Theo logic này, nếu giả định các nhân 
tố khác không thay đổi, bất kỳ yếu tố nào có 
khả năng làm giảm chi phí phát hành vốn chủ 
sở hữu như thanh khoản cổ phiếu cao sẽ 
khiến vốn chủ sở hữu hấp dẫn hơn nợ và dẫn 
đến cấu phần vốn chủ sở hữu gia tăng trong 
cấu trúc vốn. 
Lý thuyết trật tự phân hạng (Donaldson, 
1961; Myers, 1984) cung cấp trật tự tài trợ 
trong điều kiện tồn tại chi phí lựa chọn ngược 
liên quan đến thông tin bất cân xứng. Theo 
đó, lợi nhuận giữ lại được ưu tiên sử dụng để 
tài trợ hoạt động công ty. Khi nguồn vốn nội 
bộ không đủ để đáp ứng nhu cầu tài trợ và 
thanh khoản, công ty được khuyến khích phát 
hành nợ an toàn bởi chi phí lựa chọn ngược 
liên quan đến thông tin bất cân xứng thấp khi 
so sánh với phát hành vốn chủ sở hữu. Hiển 
nhiên, nguồn vốn cuối cùng được quan tâm 
tới là vốn chủ sở hữu. Những điều kiện dẫn 
đến lựa chọn ngược liên quan đến thông tin 
bất cân xứng để hình thành cấp bậc tài trợ 
được phản ánh trong chi phí giao dịch. Theo 
logic này, mức độ cao của thanh khoản cổ 
phiếu tương ứng mức độ thấp của thông tin 
bất cân xứng và hướng đến đến sử dụng 
nhiều vốn chủ sở hữu hơn trong cấu trúc vốn. 
Frieder và Martell (2006), Lipson và 
Mortal (2009) chỉ ra rằng thanh khoản cổ 
phiếu có mối tương quan ngược chiều với chi 
phí vốn chủ sở hữu và công ty ưa thích phát 
hành vốn chủ sở hữu hơn nợ khi thanh khoản 
cổ phiếu cao trong bối cảnh thị trường chứng 
khoán Mỹ. Hay nói cách khác, công ty với 
thanh khoản cổ phiếu cao hướng đến đạt cấu 
phần nợ thấp trong cấu trúc vốn. Bên cạnh 
đó, trong điều kiện thực tiễn tại Úc, các công 
ty với thanh khoản cổ phiếu cao có cấu trúc 
vốn1 thấp (Sivathaasan và cộng sự, 2016). 
Udomsirikul và cộng sự (2011) đạt cùng kết 
luận như Lipson và Mortal (2009) khi xem 
xét mối tương quan giữa thanh khoản cổ 
phiếu và cấu trúc vốn trong điều kiện thực 
tiễn tại một quốc gia đang phát triển như 
Thái Lan. Theo đó, một cấu trúc vốn nghiên 
về vốn chủ sở hữu là kết quả của mối tương 
quan ngược chiều giữa thanh khoản cổ phiếu 
và cấu trúc vốn. Mối tương quan giữa thanh 
khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn còn được tiếp 
cận ở góc độ đa quốc gia (Dang và cộng sự, 
2019). Nghiên cứu này chứng minh vai trò 
1 Cấu trúc vốn, đòn bẩy nợ, tỷ lệ nợ, hệ số nợ có 
thể được sử dụng thay thế lẫn nhau. 
TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 7(04) - 2019 
87 
quan trọng của thanh khoản cổ phiếu trong 
giảm chi phí huy động vốn cổ phần và công 
ty với thanh khoản cổ phiếu cao hơn hướng 
đến cấu trúc vốn thấp hơn. Ngoài ra, khung 
phân tích này chỉ ra rằng những quốc gia với 
môi trường thể chế mạnh nhiều khả năng có 
mối quan hệ yếu giữa thanh khoản cổ phiếu 
và cấu trúc vốn. Tại Việt Nam, các bằng 
chứng thực nghiệm không đạt được sự đồng 
thuận cao. Cụ thể, Võ Xuân Vinh và Trần 
Thị Yến Duyên (2015) chứng minh mối quan 
hệ cùng chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và 
cấu trúc vốn. Ở chiều hướng ngược lại, 
Trương Đông Lộc và cộng sự (2015) chỉ ra 
mối tương quan ngược chiều giữa thanh 
khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn. 
Dựa trên nền tảng lý thuyết đánh đổi cấu 
trúc vốn, lý thuyết trật tự phân và những 
bằng chứng thực nghiệm về mối tương quan 
giữa thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn. 
Giả thuyết được hình thành như sau: thanh 
khoản cổ phiếu tác động ngược chiều đến 
cấu trúc vốn (H1). 
3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu 
3.1. Mô hình thực nghiệm 
Theo giả thuyết H1, nghiên cứu này kiểm 
tra liệu cấu trúc vốn có bị tác động bởi thanh 
khoản cổ phiếu trong điều kiện thực tiễn Việt 
Nam. Trên nền tảng mô hình nghiên cứu đã 
được ứng dụng bởi Lipson và Mortal (2009) 
và Udomsirikul và cộng sự (2011), sự tác 
động của thanh khoản cổ phiếu đến cấu trúc 
vốn trong điều kiện thực tiễn Việt Nam được 
mô hình hóa như sau: 
Trong đó, i, t lần lượt là đại diện cho công 
ty và thời gian. Leverage là tỷ lệ nợ. 
 là véc tơ biến thanh khoản cổ 
phiếu. là véc tơ hệ số đứng trước các đại 
diện thanh khoản cổ phiếu. Controls là biến 
kiểm soát. và lần lượt là ảnh hưởng cố 
định công ty không quan sát được, không 
thay đổi theo thời gian và ảnh hưởng đặc thù 
ngành công nghiệp. và lần lượt là ảnh 
hưởng cố định theo thời gian và sai số thay 
đổi theo thời gian. Để loại trừ vấn đề nội sinh 
xuất phát từ sự xuất hiện của tác động đồng 
thời giữa biến phụ thuộc và biến độc lập, tất 
cả các biến độc lập được sử dụng trong mô 
hình là các biến trễ. Hay nói cách khác, 
nghiên cứu này phần nào loại trừ tác động 
ngược chiều của tỷ lệ nợ đến biến giải thích 
và chỉ quan tâm đến tác động của các biến 
giải thích trễ đến cấu trúc vốn (Harford và 
cộng sự, 2009). Hơn nữa, một giải thích khác 
cho sự xuất hiện biến giải thích trễ là các 
quyết định tài chính trong tương lại phần lớn 
dựa vào các thông tin trong quá khứ. 
3.2. Xây dựng biến 
3.2.1. Biến thanh khoản cổ phiếu 
Các bằng chứng thực nghiệm gần đây đã 
sử dụng nhiều thang đo khác nhau để đo 
lường thanh khoản cổ phiếu như khối lượng 
giao dịch (Datar, 2001; Hovakimian và 
Hutton, 2010; Võ Xuân Vinh và Trần Thị 
Yến Duyên, 2015); chênh lệch giữa giá hỏi 
mua và giá chào bán tương đối và hiệu lực 
(Lipson và Mortal, 2009, Chung và cộng sự, 
2010; Trần Thị Hải Lý, 2015), tỷ lệ kém 
thanh khoản Amihud (Lesmond, 2005; Fang 
và cộng sự, 2009; Lipson và Mortal, 2009; 
Đặng Tùng Lâm và Nguyễn Thị Minh Huệ, 
2017); tỷ lệ ngày giao dịch lợi nhuận bằng 
không (Wei L-X và cộng sự, 2012). Tuy 
nhiên, các thước đo thanh khoản này gây ra 
những tranh luận về độ chính xác. Theo đó, 
không có bất kỳ thước đo nào có khả năng 
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 
88 
bao quát các khía cạnh của thanh khoản cổ 
phiếu (Korajczyk và Sadka, 2008). Thước đo 
kém thanh khoản Amihud có mối quan hệ 
thân thiết nhất với tác động giá so với các 
thang đo kém thanh khoản dựa vào dữ liệu 
ngày (Hasbrouck, 2009). Ngoài ra, không 
yêu cầu dữ liệu cấu trúc vi mô tạo điều kiện 
để thang đo kém thanh khoản Amihud có thể 
trở thành thang đo tốt khi so sánh với các 
thang đo liên quan đến khối lượng giao dịch 
và chi phí giao dịch trong các nghiên cứu đa 
quốc gia (Fong và cộng sự, 2016) và thang 
đó Amihud còn có thể được sử dụng chủ yếu 
tại các quốc gia có thị trường chứng khoán 
kém phát triển. Cuối cùng, thang đo kém 
thanh khoản Amihud còn được xem như 
thước đo tốt để phản ánh thanh khoản cổ 
phiếu khi so sánh với các thước đo khác 
(Goyenko và cộng sự, 2009). Vì vậy, nghiên 
cứu này sử dụng thước đo kém thanh khoản 
Amihud như đo lường chính cho thanh khoản 
cổ phiếu nhằm phản ánh thanh khoản cổ 
phiếu liên quan đến tác động giá. Tuy nhiên, 
để đạt được nhiều hơn các khía cạnh của 
thanh khoản cổ phiếu hay để đạt bức tranh 
toàn diện hơn về tác động của thanh khoản 
cổ phiếu đến cấu trúc vốn, nghiên cứu này 
còn quan tâm đến ba đo lường thanh khoản 
cổ phiếu khác là chênh lệch giá tương đối, 
chênh lệch giá hiệu lực và khối lượng giao 
dịch nhằm phản ánh thanh khoản cổ phiếu 
liên quan đến chi phí giao dịch. Nhìn chung, 
các thang đo sử dụng trong khung phân tích 
này thể hiện được khía cạnh tác động giá 
cũng như chi phí giao dịch. Các thước đo 
được chi tiết trong bảng 1. 
3.2.2. Biến cấu trúc vốn 
Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc 
vốn sử dụng các thang đo khác nhau để đo 
lường cấu trúc vốn. Cụ thể, Colak và cộng 
sự (2018) chỉ sử dụng giá trị sổ sách để xem 
xét cấu trúc vốn. Trong khi đó, sử dụng duy 
nhất giá trị thị trường để đo lường cấu trúc 
vốn không nhiều sự xuất hiện, tiêu biểu cho 
xu hướng này là Chang và cộng sự (2014). 
Cuối cùng, hầu hết các nghiên cứu thực 
nghiệm về cấu trúc vốn có xu hướng chọn 
cả hai cách tiếp cận giá trị thị trường và giá 
trị sổ sách để đánh giá cấu trúc vốn như: 
Fama và French (2002); Dang và cộng sự 
(2019). Tương tự, tại Việt Nam, phần lớn 
các bằng chứng thực nghiệm liên quan cấu 
trúc vốn có xu hướng chọn cấu trúc vốn giá 
trị sổ sách như biến phụ thuộc (Trần Hùng 
Sơn, 2013; Lưu Chí Cường và cộng sự, 
2016, Nguyễn Thu Hiền và cộng sự, 2016). 
Tuy nhiên, không thiếu các bằng chứng sử 
dụng cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường 
của cấu trúc vốn như biến được giải thích 
(Lê Thị Lanh và cộng sự, 2016). Trong khi 
đó, sử dụng mỗi giá trị thị trường của cấu 
trúc vốn hầu như không tồn tại. 
Dựa vào nghiên cứu của Fama and French 
(2002), Dang và cộng sự (2019), khung phân 
tích này sử dụng cả giá trị sổ sách và giá trị 
thị trường của cấu trúc vốn. Các biến cấu trúc 
vốn được chi tiết trong bảng 1. 
3.2.3. Biến kiểm soát 
Sự vắng mặt của biến kiểm soát có thể 
ảnh hưởng đáng kể đến khả năng giải thích 
của các nhân tố đến cấu trúc vốn mục tiêu. Vì 
vậy, nghiên cứu này sử dụng những biến 
kiểm soát thường xuyên được sử dụng trong 
các nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu 
trúc vốn (Fama và French, 2002; Antoniou 
và cộng sự, 2008) như: suất sinh lời trên tổng 
tài sản, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách 
của nợ, lá chắn thuế phi nợ, cơ hội phát triển, 
quy mô công ty, tài sản hữu hình. Các biến 
kiểm soát được sử dụng trong các nghiên cứu 
này được chi tiết trong bảng 1. 
TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 7(04) - 2019 
89 
Bảng 1: Các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu 
Biến Viết tắt Mô tả 
A. Biến đặc thù công ty 
A.1. Cấu trúc vốn 
Gía trị sổ sách BLEV Giá trị sổ sách tổng nợ/giá trị sổ sách tổng tài sản 
Giá trị thị trường MLEV Giá trị sổ sách tổng nợ/(giá trị sổ sách tổng nợ + giá trị thị 
trường vốn chủ sở hữu) 
A.2. Thanh khoản 
Chỉ số Amihud AMI Logarithm tự nhiên của trung bình Amihud’s (2002) theo 
ngày, được tính toán như giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh 
lời chia khối lượng giao dịch. 
Chênh lệch giá 
hiệu lực 
PES Logarithm tự nhiên của chênh lệch giá hiệu lực theo ngày. 
Chênh lệch giá hiệu lực được xác định như hai lần chênh 
lệch giá giữa giá giao dịch và giá mua bán trung bình 
được điều chỉnh bởi giá mua bán trung bình. 
Chênh lệch giá 
tương đối 
PRS Logarithm tự nhiên của chênh lệch giá tương đối theo 
ngày. Chênh lệch giá tương đối được xác định như chênh 
lệch giá giữa giá mua và giá bán và được hiểu chỉnh bởi 
trung bình giá mua bán. 
Khối lượng giao 
dịch 
TURN Logarithm tự nhiên của khối lượng cổ phiếu giao dịch 
trong ngày được hiểu chỉnh bởi khối lượng cổ phiếu đang 
lưu hành. 
A.3. Biến đặc thù công ty khác 
Quy mô công ty TA Logarithm tự nhiên của tổng tài sản 
Cơ hội phát triển MB Logarithm tự nh ... đến cấu trúc vốn 
thay đổi. 
Bảng 5: Kết quả ước lượng từ FEM 
 Biến Mô hình 
 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) 
AMI 0.020*** 0.017*** 
(0.003) (0.002) 
 PES 
0.098*** 0.088*** 
(0.009) (0.009) 
 PRS 
0.100*** 0.091*** 
(0.011) (0.009) 
 TURN 
-0.309*** -0.227*** 
(0.047) (0.041) 
TA 0.075*** 0.069*** 0.094*** 0.089*** 0.099*** 0.093*** 0.053*** 0.051*** 
 (0.007) (0.005) (0.006) (0.005) (0.007) (0.005) (0.006) (0.006) 
MB 0.003 
-
0.156*** 0.006 -0.168*** 0.003 -0.170*** -0.002 -0.159*** 
 (0.012) (0.009) (0.011) (0.008) (0.012) (0.008) (0.013) (0.010) 
ROA 
-
1.131*** 
-
1.075*** 
-
1.026*** -0.966*** -1.001*** -0.942*** -1.284*** -1.202*** 
 (0.075) (0. 104) (0.087) (0. 103) (0.085) (0.098) (0.089) (0.112) 
PPE -0.053 -0.037 -0.039 -0.017 -0.042 -0.020 -0.053 -0.037 
 (0.048) (0.045) (0.051) (0.043) (0.049) (0.042) (0.049) (0.046) 
DEP 0.093 0.071 0.042 0.015 0.045 0.017 0.082 0.063 
 (0.059) (0.067) (0.068) (0.072) (0.066) (0.070) (0.057) (0.066) 
Hằng số 0.764*** 0.748*** 1.076*** 1.026*** 1.155*** 1.101*** 0.683*** 0.676*** 
 (0.044) (0.040) (0.051) (0.046) (0.074) (0.063) (0.042) (0.004) 
Số quan sát 4,023 4,025 2,553 2,555 2,553 2,555 4,024 4,026 
Ý nghĩa 
mô hình 0.314 0.481 0.379 0.564 0.386 0.569 0.294 0.468 
Số ngành công 
nghiệp 7 7 7 7 7 7 7 7 
Nguồn: tính toán của tác giả 
Ghi chú: ***, ** và * thể hiện mức ý nghĩa tương ứng với 1%, 5% và 10% 
Sai số chuẩn được báo cáo trong ngoặc đơn 
5.2. Kiểm định tính bền vững kết quả 
nghiên cứu trong sự tồn tại khủng hoảng 
Để đạt được bức tranh toàn diện hơn về 
mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu 
và cấu trúc vốn. Nghiên cứu này kiểm định 
tính bền vững của mối quan hệ này dưới tác 
động của khủng hoảng tài chính toàn cầu. Cơ 
bản, khủng hoảng tài chính toàn cầu ảnh 
hưởng lên cả nền kinh tế nói chung và ảnh 
hưởng lên cả thanh khoản cổ phiếu và cấu 
trúc vốn nói riêng. Vì vậy, nhiều khả năng 
ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính lên cấu 
trúc vốn khác biệt so với ảnh hưởng của 
khủng hoảng tài chính lên thanh khoản cổ 
phiếu cả ở mức độ kinh tế cũng như chiều 
hướng tác động. Theo đó, khủng hoảng toàn 
cầu có thể làm thay đổi mối tương quan giữa 
thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn. 
Bảng 6 báo cáo sự tác động của thanh 
khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn trong sự ảnh 
hưởng của khủng hoảng tài chính. Mô hình 
(1), (3), (5) và (7) báo cáo kết quả kiểm định 
tính bền vững kết quả nghiên cứu khi giá trị 
sổ sách của cấu trúc vốn được sử dụng như 
biến phụ thuộc. Trong khi đó, mô hình (2), 
(4), (6) và (8) cung cấp kết quả kiểm định 
tính bền vững kết quả nghiên cứu trong 
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 
96 
trường hợp biến phụ thuộc là giá trị thị 
trường của cấu trúc vốn. 
Biến giải thích được quan tâm hơn cả là 
biến tương tác giữa đo lường thanh khoản cổ 
phiếu và biến giả khủng hoảng. Cụ thể, biến 
tương tác giữa đo lường kém thanh khoản 
Amihud và biến giả khủng hoảng báo cáo 
trong mô hình (1) và (2). Trong khi đó, mô 
hình (3) và (4) chi tiết hệ số đứng trước biến 
tương tác giữa chênh lệch giá hiệu lực và 
khủng hoảng. Kết quả ảnh hưởng của khủng 
hoảng lên mối quan hệ giữa thanh khoản cổ 
phiếu và cấu trúc vốn được chi tiết trong mô 
hình (5) và (6). Cuối cùng, mô hình (7) và (8) 
trình bày kiểm định tính bền vững kết quả 
nghiên cứu trong trường hợp biến thanh 
khoản khối lượng giao dịch. 
Bảng 6: Kết quả kiểm định tính bền vững kết quả nghiên cứu trong sự tồn tại khủng hoảng 
Biến Mô hình 
 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) 
AMI 0.005*** 0.004** 
 (0.001) (0.002) 
AMICRI -0.015 -0.007 
 (0.019) (0.019) 
PES 0.977*** 0.855*** 
 (0.157) (0.156) 
PESCRI 0.055 0.230 
 (0.406) (0.387) 
PRS 0.815*** 0.700*** 
 (0.133) (0.139) 
PRSCRI 0.404 0.550 
 (0.430) (0.411) 
TURN -0.165*** -0.147*** 
 (0.028) (0.035) 
TURNCRI 0.186*** 0.127* 
 (0.071) (0.075) 
CRI -0.004 -0.006 -0.021 -0.022 -0.045*** -0.042*** -0.021 -0.016 
 (0.013) (0.013) (0.017) (0.017) (0.016) (0.015) (0.013) (0.013) 
TA 0.082*** 0.085*** 0.134*** 0.129*** 0.135*** 0.130*** 0.081*** 0.085*** 
 (0.010) (0.011) (0.016) (0.016) (0.016) (0.016) (0.010) (0.010) 
MB 0.033*** -0.082*** 0.051*** -0.126*** 0.050*** -0.127*** 0.037*** -0.080*** 
 (0.008) (0.008) (0.009) (0.008) (0.009) (0.009) (0.008) (0.008) 
ROA -0.287*** -0.187*** -0.456*** -0.407*** -0.455*** -0.407*** -0.285*** -0.182*** 
 (0.054) (0.054) (0.061) (0.057) (0.061) (0.056) (0.054) (0.053) 
PPE 0.035* 0.050** 0.024 0.0317 0.023 0.030 0.031* 0.046*** 
 (0.019) (0.016) (0.018) (0.020) (0.018) (0.020) (0.019) (0.016) 
DEP -0.028 -0.025 -0.016 -0.019 -0.014 -0.017 -0.025 -0.023 
 (0.028) (0.025) (0.030) (0.031) (0.030) (0.032) (0.028) (0.025) 
Hằng số 0.642*** 0.929*** 0.772*** 0.762*** 0.800*** 0.787*** 0.661*** 0.947*** 
(0.048) (0.033) (0.036) (0.037) (0.036) (0.036) (0.046) (0.032) 
Số quan sát 4,023 4,025 2,553 2,555 2,553 2,555 4,024 4,026 
Số công ty 550 550 417 417 417 417 550 550 
Nguồn: tính toán của tác giả 
Ghi chú: ***, ** và * thể hiện mức ý nghĩa tương ứng với 1%, 5% và 10% 
Sai số chuẩn được báo cáo trong ngoặc đơn 
Kết quả từ mô hình (1), (3) và (5) bảng 6 
cho thấy hệ số đứng trước biến tương tác 
giữa các đo lường kém thanh khoản cổ phiếu 
và khủng hoảng toàn cầu không có ý nghĩa 
thống kê. Tương tự, khi biến phụ thuộc là giá 
trị thị trường của cấu trúc vốn, hệ số đứng 
trước biến tương tác từ mô hình (2), (4) và 
(6) không có ý nghĩa thống kê. Trong khi đó, 
TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 7(04) - 2019 
97 
hệ số đứng trước biến tương tác giữa khối 
lượng giao dịch và khủng hoảng có ý nghĩa 
thống kê trong mô hình (7) và (8) chứng 
minh rằng ít nhiều khủng hoảng ảnh hưởng 
đến cả thanh khoản cổ phiếu, cấu trúc vốn 
cũng như mối quan hệ giữa thanh khoản cổ 
phiếu và cấu trúc vốn. Nhưng nhìn chung, 
kết quả nghiên cứu này chứng minh mối 
tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và cấu 
trúc vốn không chịu tác động bởi khủng 
hoảng lấn át hơn so với kết quả mối quan hệ 
thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn chịu 
tác động bởi khủng hoảng. Vì vậy, mối tương 
quan giữa thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc 
vốn bị ảnh hưởng không đáng kể bởi khủng 
hoảng. Có lẽ trong giai đoạn nghiên cứu cả 
thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn ít nhiều 
đều bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng tài chính. 
Cơ bản, khủng hoảng tài chính ảnh hưởng 
không chỉ đến cả nền kinh tế nói chung và thị 
trường chứng khoán và công ty nói riêng. 
Tuy nhiên, tác động của khủng hoảng tài 
chính toàn cầu vẫn chưa đủ mạnh để thay đổi 
đáng kể mối tương quan giữa thanh khoản cổ 
phiếu và cấu trúc vốn. 
Trong điều kiện thực tiễn Việt Nam, thị 
trường tài chính biến động đáng kể trong giai 
đoạn khủng hoảng. Cụ thể, cả chỉ số VN-
index và HNX-index5 biến động mạnh mẽ 
theo chiều hướng xấu đã dẫn đến những khó 
khăn cho công ty khi huy động nguồn vốn. 
Ngoài ra, thanh khoản cổ phiếu cũng có lẽ là 
vấn đề cần quan tâm trong khủng khoảng khi 
mà những giao dịch chứng khoán phức tạp 
hơn để thực hiện. Vì vậy, trong giai đoạn 
khủng hoảng, thanh khoản cổ phiếu kém đi 
và không tạo động lực để công ty huy động 
vốn chủ sở hữu trên thị trường chứng khoán 
thậm chí vai trò của thanh khoản cổ phiếu có 
thể biến mất trong giai đoạn khủng hoảng. 
Hơn thế nữa, đặc thù với nền kinh tế dựa vào 
5 VN-index và HNX-index lần lượt là chỉ số thị 
trường chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội. 
ngân hàng, trong giai đoạn khủng hoảng các 
công ty Việt Nam nói chung và công ty niêm 
yết trên sàn giao dịch chứng khoán nói riêng 
có xu hướng tận dụng mối quan hệ thân thiết 
với ngân hàng để vay vốn nhằm đáp ứng cho 
nhu cầu đầu tư và thanh khoản. Trong khi đó, 
chỉ một phần rất nhỏ các công ty hướng đến 
phát hành cổ phiếu khi thanh khoản cổ phiếu 
thị trường thấp. 
6. Kết luận và hàm ý 
Nghiên cứu này sử dụng bộ dữ liệu bảng 
không cân bằng với 4.029 quan sát năm công 
ty được niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán 
Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội để đánh 
giá sự tác động của thanh khoản cổ phiếu đến 
cấu trúc vốn. Khung phân tích này cung cấp 
bằng chứng thực nghiệm liên quan đến sự tác 
động ngược chiều của thanh khoản cổ phiếu 
đến cấu trúc vốn sau khi kiểm soát các yếu tố 
được xem như là nguồn chính có khả năng 
gây ra mối quan hệ chệch và không đồng 
nhất giữa thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc 
vốn như ảnh hưởng đặc thù công ty, ảnh 
hưởng năm và ngành công nghiệp. Ngoài ra, 
sự tác động ngược chiều của thanh khoản cổ 
phiếu đến cấu trúc vốn tiếp tục duy trì sau 
khi kiểm soát hiện tượng phương sai sai số 
không đồng nhất và tự tương quan. Cuối 
cùng, mặc dù sự tác động này đôi khi làm 
ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa thanh 
khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn, tuy nhiên sự 
tác động ngược chiều của thanh khoản cổ 
phiếu đến cấu trúc vốn nhìn chung duy trì 
khá ổn định trong giai đoạn khủng hoảng. 
Nhìn chung, khung phân tích này cung 
cấp thêm bằng chứng thực nghiệm liên quan 
đến mối tương quan nghịch giữa thanh khoản 
cổ phiếu và cấu trúc vốn trong bối cảnh một 
quốc gia đang phát triển như Việt Nam. 
Ngoài ra, mối tương quan giữa thanh khoản 
cổ phiếu và cấu trúc vốn bị ảnh hưởng không 
đáng kể bởi khủng hoảng tài chính toàn cầu. 
Hơn thế nữa, những tìm kiếm mới phù hợp 
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 
98 
với dự đoán lý thuyết cũng như các bằng 
chứng thực nghiệm liên quan đến sự tác động 
thanh khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn. Cuối 
cùng, khung phân tích này còn cung cấp một 
nội hàm quan trọng liên quan đến vai trò 
trung gian của chi phí tài trợ vốn chủ sở hữu 
trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ 
phiếu và cấu trúc vốn. Cụ thể, sự tác động 
của thanh khoản cổ phiếu đến cấu trúc vốn 
được hình thành từ hai mối tương quan: thứ 
nhất, tác động ngược chiều của thanh khoản 
cổ phiếu đến chi phí phát hành vốn chủ sở 
hữu; thứ hai, sự gia tăng cấu phần vốn chủ sở 
hữu trong cấu trúc vốn là kết quả của sự giảm 
xuống trong chi phí vốn chủ sở hữu. 
TÀI LIỆU THAM KHẢO 
Amihud, Y. (2002). Illiquidity and stock returns: cross section and time-series effects. 
Journal of Financial Markets, 5, 31-56. 
Antoniou, A., Guney, Y. and Paudyal, K. (2008). The Determinants of Capital Structure: 
Capital Market-Oriented versus Bank-Oriented Institutions. The Journal of Financial 
and Quantitative Analysis, 43, 59-92. 
Butler, A. W., Grullon, G., Weston, J. P. (2005). Stock market liquidity and the cost of 
issuing equity. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 40(2), 331-348. 
Chang, Y.K., Robin, K.C. & Huang, T.H. (2014). Corporate governance and the dynamics 
of capital structure: new evidence. Journal of Banking & Finance, 48, 374-385. 
Chung, K., Elder, J. and Kim, J. (2010). Corporate governance and liquidity. Journal of 
Financial and Quantitative Analysis, 45, 265-291. 
Dang, T. L., Ho, L., Lam, C. D., Tran, T. T., and Vo, X. V. (2019). Stock liquidity and 
capital structure: International evidence. Cogent Economics & Finance. 7(1), 58-78. 
Datar, V. (2001). Impact of liquidity on premia/discounts in closed-end funds. The 
Quarterly Review of Economics and Finance, 41(1), 119-135. 
Donaldson G. (1961). Corporate debt capacity: A study of corporate debt policy and the 
determination of corporate debt capacity, Boston, division of Research, Harvard 
Graduate School of Business Administration. 
Fama, E.F., French, K.R. (2002). Testing trade-off and pecking order predictions about 
dividends and debt. The Review of Financial Studies, 15, 1-33. 
Fang, V., Noe, T., Tice, S. (2009). Stock market liquidity and firm value. Journal of 
Financial Economics, 94, 150-169. 
Fischer, E. O., Heinkel, R. and Zechner, J. (1989). Dynamic Capital Structure Choice: 
Theory and Tests. The Journal of Finance, 44, 19–40. 
Fong, K., Holden, C. & Trzcinka, C. (2017). What Are the Best Liquidity Proxies for Global 
Research?. Review of Finance, 21, 1335-1401. 
Frieder, L. and Martell, R. (2006). On capital structure and the liquidity of a firm's stock, 
Working paper at Purdue University. 
Goyenko, R., Holden, C. and Trzcinka. C. (2009). Do liquidity measures measure liquidity?. 
Journal of Financial Economics, 92, 153-181. 
Harford, J., Klasa, S. and Walcott, N. (2009). Do firms have leverage targets? Evidence 
TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 7(04) - 2019 
99 
from acquisitions. Journal of Financial Economics, 93, 1-4. 
Hovakimian, A., and Hutton, I. (2010). Merger-Motivated IPOs. Financial Management, 
39(4), 1547-1573. 
Korajczyk, R. and Sadka, R. (2008). Pricing the commonality across alternative measures of 
liquidity. Journal of Financial Economics, 87, 45-72. 
Kraus, A. and Litzenberger, R. H. (1973). A State-Preference Model of Optimal Financial 
Leverage. Journal of Finance, 28(4), 11-22. 
Lemmon, M. L., Roberts, M. R. and Zender, J. F. (2008). Back to the Beginning: 
Persistence and the Cross-Section of Corporate Capital Structure. The Journal of 
Finance, 63, 1575-1608. 
Lesmond, D. (2005). Liquidity of emerging markets. Journal of Financial Economics, 77, 
411-452. 
Lipson, M. L. and Mortal, S. (2009). Liquidity and capital structure. Journal of Financial 
Markets, 12, 611-644. 
Trương Đông Lộc, Nguyễn Thị Thu Vỹ, Võ Văn Dứt (2015). Mối quan hệ giữa thanh khoản 
cổ phiếu và cấu trúc vốn của công ty: Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam. Tạp chí 
Công nghệ Ngân hàng, 117, 16–26. 
Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng (2015). Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn từ 
mô hình tĩnh đến mô hình động: Nghiên cứu trong ngành bất động sản Việt Nam. Tạp 
chí Phát triển Kinh tế, 26(6) 58-74. 
Myers, S. C. (1984). The capital structure puzzle. The Journal of Finance, 39, 575-592. 
Petersen, M. A. (2009). Estimating Standard Errors in Finance Panel Data Sets: Comparing 
Approaches. Review of Financial Studies, 22, 435-480. 
Samarakoon, L.P. (2011). Stock market interdependence, contagion, and the U.S. financial 
crisis: The case of emerging and frontier markets. Journal of International Financial 
Markets, Institutions and Money, 21(5), 724-742. 
Sivathaasan N., Ali, S., Liu, B. and Haung, A. (2016). Stock liquidity, corporate governance 
and leverage: New panel evidence. Pacific-Basin Finance Journal, 50, 216-234. 
Udomsirikul, P., Jumreornvong, S. and Jiraporn, P. (2011). Liquidity and capital structure: 
The case of Thailand. Journal of Multinational Financial Management, 21, 106-117. 
Võ Xuân Vinh, Trần Thị Yến Duyên (2015). Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn công ty 
nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí Nghiên cứu 
Kinh tế, 4, 33–42. 
Võ Thị Thúy Anh, Trần Khánh Ly, Lê Thị Nguyệt Ánh, Trần Thị Dung (2014). Nghiên cứu 
tác động của các nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị 
trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí Kinh tế & Phát triển, 207, 19-27. 
Wei, L. X., Clara C. S, and Joseph, J. F. (2012). The relationship between liquidity, 
corporate governance, and firm valuation: Evidence from Russia. Emerging Market 
Review Journal, 13, 465-477.