Ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành thực phẩm

TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 7(04) - 2019 
75 
ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN TỰ DO ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG 
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THỰC PHẨM 
THE IMPACT OF FREE CASH FLOW ON BUSINESS EFFICIENCY 
OF FOOD COMPANIES 
Ngày nhận bài: 13/09/2019 
Ngày chấp nhận đăng: 03/11/2019 
Phạm Xuân Quỳnh 
TÓM TẮT 
Bài viết nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả hoạt động của các công ty cổ 
phần ngành thực phẩm niêm yết trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam. Sử dụng dữ liệu từ báo 
cáo tài chính của 37 công ty ngành thực phẩm trong giai đoạn 2014-2018, nghiên cứu phân tích 
ảnh hưởng của dòng tiền tự do và một số yếu tố khác đến hiệu quả hoạt động của công ty. Kết 
quả nghiên cứu với mô hình FEM và REM cho thấy dòng tiền tự do có tác động tích cực đến hiệu 
quả hoạt động, mức tác động sẽ lớn hơn đối với những công ty có cơ hội đầu tư. Bên cạnh đó, 
nghiên cứu cũng chỉ ra tác động của các yếu tố như hiệu suất sử dụng tài sản, cấu trúc vốn và quy 
mô hoạt động đến hiệu quả hoạt động của công ty. 
Từ khóa: dòng tiền tự do, hiệu quả hoạt động. 
ABSTRACT 
This study examines the relationship between free cash flow and the business efficiency of food 
companies listed on the Vietnam Stock Market. Using data from financial statements of 37 food 
companies during the period from 2014 to 2018, the study analyzes the impact of free cash flow 
and other factors on companies’s business efficiency. By using FEM and REM models, the result 
shows that free cash flow has positive impact on business efficiency, particularly the impact level 
will be greater for companies with investment opportunities. In addition, the study also shows the 
impact of factors such as asset efficiency, capital structure and scale on business efficiency of 
companies 
Keywords: free cash flow, business efficiency. 
1. Đặt vấn đề 
Việc quản lý và sử dụng hiệu quả dòng 
tiền tự do luôn có vai trò quan trọng đối với 
mỗi doanh nghiệp, sử dụng và đầu tư lượng 
tiền nhàn rỗi thế nào để gia tăng lợi nhuận 
nhưng vẫn đảm bảo được khả năng thanh 
toán trong tương lai là vấn đề thách thức đối 
với các doanh nghiệp hiện nay. Việc duy trì 
một lượng tiền hoặc tương đương tiền dồi 
dào sẽ giúp doanh nghiệp có thể vượt qua các 
giai đoạn kinh tế khó khăn và giúp doanh 
nghiệp gia tăng được giá trị. Bên cạnh đó, 
dòng tiền tự do còn là nguồn vốn nội sinh 
của doanh nghiệp, một trong những thước đo 
về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, 
giúp doanh nghiệp tự chủ về tài chính, đặc 
biệt là trong điều kiện tiếp cận nguồn vốn 
bên ngoài khá đắt đỏ và đầy khó khăn (Myers 
& Majluf, 1984). Ngược lại theo Jensen 
(1986), doanh nghiệp sở hữu dòng tiền tự do 
lớn sẽ làm nảy sinh quan hệ mâu thuẫn giữa 
các cổ đông sở hữu và các nhà quản lý của 
doanh nghiệp, do đó có ảnh hưởng đến hiệu 
quả hoạt động. Ở Việt Nam, ngành Thực 
phẩm được xác định là một trong những 
ngành đầy hấp dẫn và có tiềm năng lớn. Theo 
Tổng cục Thống kê năm 2018 ngành thực 
phẩm và đồ uống chiếm khoảng 15% GDP 
và thời gian tới có xu hướng tăng lên. Cũng 
như các doanh nghiệp khác, việc quản lý 
Phạm Xuân Quỳnh, Trường Đại học An Giang 
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 
76 
dòng tiền tự do là yếu tố quan trọng quyết 
định đến hiệu quả hoạt động của ngành. Vì 
vậy, phân tích mối liên hệ giữa dòng tiền tự 
do và hiệu quả hoạt động là việc làm cần 
thiết, góp phần giúp doanh nghiệp nâng cao 
hiệu quả hoạt động. 
2. Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực 
nghiệm 
2.1. Lý thuyết về dòng tiền tự do 
Dòng tiền tự do là dòng tiền thực tế có 
được sau khi công ty đã thực hiện tất cả các 
khoản đầu tư vào sản phẩm mới, vốn lưu 
động, tài sản cố định cần thiết để duy trì hoạt 
động của công ty và dòng tiền thực tế đó có 
thể sử dụng phân bổ cho tất cả các nhà đầu tư 
(Brigham & Houston, 2009). Nói một cách 
khác dòng tiền tự do là sự xuất hiện dưới một 
tên khác của tổng dòng tiền của một doanh 
nghiệp, là dòng tiền hoạt động được tính đến 
điều chỉnh cho cả chi tiêu vốn và bổ sung 
vốn luân chuyển. Dòng tiền tự do là một tín 
hiệu cho thấy hiệu quả tài chính thuận lợi của 
một công ty và cho thấy được khả năng thanh 
toán của công ty đó. Dòng tiền tự do rất quan 
trọng và có ý nghĩa khi chúng cho phép các 
công ty theo đuổi các cơ hội đầu tư làm tăng 
giá trị công ty và đồng thời tối đa hóa giá trị 
cho các cổ đông. Nếu không có tiền thì công 
ty sẽ rơi vào khó khăn, có thể rơi vào tình 
trạng thiếu vốn khi đầu tư vào các dự án, 
phát triển các sản phẩm mới, thực hiện các 
nghĩa vụ nợ hay việc chi trả cho các cổ đông 
(Jensen, 1986). 
Các vấn đề liên quan đến dòng tiền tự do 
và lý thuyết dòng tiền tự do đã được thực 
hiện nghiên cứu đầu tiên bởi Jensen (1986). 
Lý thuyết này có thể được hiểu như sau: nếu 
các công ty có dòng tiền tự do dồi dào nhưng 
lại có rất ít cơ hội phát triển, cơ hội đầu tư thì 
các nhà quản lý sẽ có khuynh hướng lạm 
dụng dòng tiền này và đầu tư vào các dự án 
có khả năng sinh lời thấp, thậm chí có thể là 
âm, hơn là chi trả nó lại cho các cổ đông. Nói 
một cách khác thì mỗi doanh nghiệp sẽ có 
mối quan hệ khác nhau giữa lợi nhuận và 
dòng tiền tự do vì sẽ tùy thuộc vào cơ hội 
đầu tư của mỗi doanh nghiệp. Nếu doanh 
nghiệp có được những dự án sẵn có và có 
khả thi thì lúc đó các nhà quản lý sẽ dùng 
dòng tiền tự do mà họ có đem đầu tư vào các 
dự án, từ đó giúp công ty tăng giá trị. Ngược 
lại, khi doanh nghiệp không có được những 
dự án khả thi thì lúc đó sẽ làm phát sinh mâu 
thuẫn lợi ích giữa các cổ đông và các nhà 
quản lý do nhà quản lý muốn giữ dòng tiền 
lại để thu lợi cá nhân, còn cổ đông thì muốn 
nhận lại dòng tiền này (Talebian, Valipour & 
Askariz, 2012). 
2.2. Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và 
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 
Một doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả 
từ việc tận dụng tốt được các nguồn lực của 
doanh nghiệp, tận dụng tốt các cơ hội đầu tư 
trên thị trường và bản thân doanh nghiệp có 
các chiến lược phát triển phù hợp thì chắc 
một điều rằng sẽ có được dòng tiền từ hoạt 
động đầu tư tốt. Dòng tiền này, sau khi thực 
hiện các nghĩa vụ nợ, các nghĩa vụ với các 
nhà quản lý, các cổ đông thì có thể tiếp tục 
đầu tư vào các dự án có khả thi hay tăng quy 
mô sản xuất cho doanh nghiệp từ đó làm tăng 
thu nhập, tăng hiệu quả hoạt động cho doanh 
nghiệp. Dòng tiền tự do còn lại của doanh 
nghiệp đối với nhà quản trị sẽ có hai sự lựa 
chọn. Thứ nhất, để duy trì hoạt động sản xuất 
kinh doanh hiện tại cho doanh nghiệp, các 
nhà quản trị sẽ giữ lại một lượng tiền mặt cần 
thiết đủ để trang trải cho các hoạt động của 
doanh nghiệp và phần còn lại sẽ được hoàn 
trả cho các cổ đông dưới dạng cổ tức. Thứ 
hai, các nhà quản trị sẽ giữ lại số tiền này để 
tận dụng các cơ hội đầu tư hiện có góp phần 
làm tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp, bên 
cạnh đó số tiền này còn được nhà quản trị 
dùng để mở rộng quy mô, mở rộng sản xuất 
kinh doanh, đầu tư vào các thiết bị, máy móc, 
TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 7(04) - 2019 
77 
kỹ thuật, công nghệ hiện đại, làm tăng chất 
lượng sản phẩm, chiếm lĩnh được nhiều thị 
trường hơn nữa, từ đó góp phần gia tăng giá 
trị cho doanh nghiệp. 
Tuy nhiên, theo lý thuyết dòng tiền tự do, 
khi các doanh nghiệp tạo ra dòng tiền tự do 
lớn, vượt quá lượng tiền cần thiết duy trì cho 
các hoạt động của doanh nghiệp như hoạt 
động sản xuất kinh doanh, hoạt động đầu 
tư, thì lúc đó sẽ bắt đầu phát sinh mâu 
thuẫn về quyền lợi giữa các nhà quản lý và 
các cổ đông. Freund, Prezas & Vasudevan 
(2003) quan sát hiệu quả hoạt động của các 
công ty có dòng tiền tự do khá lớn và có 
thông báo về việc mua thêm tài sản thì thấy 
rằng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bị 
giảm liên tục. Theo Brush, Philip & 
Hendrickx (2000), đối với doanh nghiệp có 
dòng tiền tự do không nhiều hoặc chịu sự 
giám sát, quản lý chặt chẽ bởi những người 
chủ của doanh nghiệp, khi đó làm tăng dòng 
tiền tự do góp phần làm tăng trưởng doanh 
thu, đồng thời làm hiệu quả doanh nghiệp 
tăng lên. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp 
có dòng tiền tự do lớn và không chịu sự quản 
lý chặt chẽ bởi những người chủ doanh 
nghiệp, sự tăng lên của dòng tiền tự do vẫn 
làm tăng trưởng doanh thu cho doanh nghiệp 
nhưng lại tác động làm giảm hiệu quả hoạt 
động của doanh nghiệp. 
Như vậy, doanh nghiệp có dòng tiền tự do 
nhưng không có cơ hội đầu tư thì sẽ dẫn đến 
sử dụng lãng phí dòng tiền tự do của doanh 
nghiệp và dễ đầu tư vào các dự án thấp, từ đó 
làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh 
nghiệp. Vì thế, dòng tiền tự do ảnh hưởng 
đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 
còn tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư mà các 
doanh nghiệp đang có. Giống với nghiên cứu 
của Lê Long Hậu & Quách Nguyễn Thanh 
Vy (2017), dựa trên lý thuyết đầu tư được 
đưa ra bởi James Tobin (1969), nghiên cứu 
này sử dụng hệ số Tobin’s q để đánh giá cơ 
hội đầu tư của các doanh nghiệp ngành thực 
phẩm. Tobin’s q được định nghĩa là tỷ lệ 
giữa thị giá của một công ty trên chi phí thay 
thế vốn của công ty đó. Nói cách khác, nếu 
một công ty được thị trường (chứng khoán) 
đánh giá cao hơn giá trị vật lý (physical 
capital) của công ty thì khi đó thị trường 
đang phát một tín hiệu tốt cho rằng hiện tại 
công ty đang có triển vọng phát triển. 
Bên cạnh việc xem xét tác động của dòng 
tiền tự do đến hiệu quả hoạt động của các 
doanh nghiệp ngành thực phẩm, thì nghiên 
cứu cũng đánh giá tác động của các yếu tố 
khác đến hiệu quả hoạt động, đóng vai trò là 
các biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu, 
bao gồm: 
Tăng trưởng doanh thu: tăng trưởng 
doanh thu là một trong những điều kiện cơ 
bản để doanh nghiệp có thể đạt được mục 
tiêu của mình trong suốt quá trình hoạt động 
kinh doanh. Các doanh nghiệp có tốc độ tăng 
trưởng cao thường có hiệu quả hoạt động tốt 
và có vị thế trên thị trường bởi vì các doanh 
nghiệp tăng trưởng cao có thể tạo ra lợi 
nhuận từ các khoản đầu tư của mình. Theo 
nghiên cứu của Zeitun & Tian (2007), tốc độ 
tăng trưởng có tác động tích cực đến hiệu quả 
hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh 
nghiệp. 
Hiệu suất sử dụng tài sản: hiệu suất này 
được đánh giá thông qua vòng quay tổng tài 
sản của công ty, phản ánh khả năng tạo ra 
doanh thu thuần của tài sản, cho thấy được 
hiệu quả sử dụng toàn bộ tài sản của doanh 
nghiệp. Nếu hệ số này cao cho thấy doanh 
nghiệp đang phát huy công suất tài sản hiệu 
quả và có khả năng cần phải đầu tư mới nếu 
muốn mở rộng sản xuất kinh doanh. Nếu chỉ 
tiêu này thấp cho thấy tài sản được sử dụng 
chưa hiệu quả và là dấu hiệu cho thấy doanh 
nghiệp có những tài sản bị ứ đọng hoặc hiệu 
suất hoạt động thấp. Vì thế, cần xem xét sự 
ảnh hưởng của vòng quay tổng tài sản đến 
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 
78 
(Martani, Mulyono & Khairurizka, 2009; 
Yungchih, 2010) 
Tỷ lệ chi phí hoạt động: là các khoản chí 
phí phát sinh trong quá trình hoạt động của 
doanh nghiệp như chi phí bán hàng, quản lý 
doanh nghiêp, Nếu một công ty kiểm soát 
và quản lý được chi phí hoạt động một cách 
hiệu quả sẽ góp phần giúp công ty ổn định 
được hoạt động sản xuất kinh doanh, tạo cho 
công ty đẩy mạnh phát triển sản phẩm, gia 
tăng sản lượng, doanh thu, lợi nhuận và làm 
tăng hiệu quả hoạt động cho công ty 
(Yungchih, 2010). 
Cơ cấu vốn: theo lý thuyết Modigliani & 
Miller (1963), trong trường hợp có thuế thu 
nhập doanh nghiệp, cơ cấu vốn có liên quan 
đến giá trị của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, lý 
thuyết cơ cấu vốn tối ưu cũng cho thấy, khi 
một doanh nghiệp bắt đầu vay nợ, doanh 
nghiệp có thể có lợi thế về thuế. Cơ cấu vốn 
có tác động đến WACC và giá trị của công ty 
hay nói khác đi có một tỷ lệ nợ tối ưu, ở đó 
WACC của doanh nghiệp là nhỏ nhất và giá 
trị của doanh nghiệp là lớn nhất. Như vậy, 
việc lựa chọn và sử dụng vốn như thế nào sẽ 
có tác động đến hiệu quả hoạt động của 
doanh nghiệp (Brush & ctg, 2000; Martani & 
ctg, 2009) 
Quy mô hoạt động: quy mô được xem là 
dấu hiệu đầu tiên để các nhà đầu tư biết đến 
doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có quy mô 
lớn sẽ có lợi thế cạnh tranh hơn trên thị 
trường. Do đó, hầu hết các doanh nghiệp đều 
hướng tới việc mở rộng quy mô để tận dụng 
lợi thế quy mô lớn. Trong nghiên cứu của 
Zeitun & Tian (2007), Huỳnh Thị Tuyết 
Phượng (2016) đã chỉ ra rằng quy mô của 
doanh nghiệp có mối quan hệ dương với lợi 
nhuận của doanh nghiệp. Quy mô doanh 
nghiệp có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả 
hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, quy 
mô càng lớn chứng tỏ doanh nghiệp hoạt 
động càng có hiệu quả. 
3. Phương pháp nghiên cứu 
3.1. Mô hình nghiên cứu 
Cơ sở lý thuyết vừa trình bày trên giúp 
hình thành mô hình nghiên cứu tác động của 
dòng tiền tự do và một số yếu tố đến hiệu quả 
hoạt động của các doanh nghiệp ngành thực 
phẩm như sau: 
Trường hợp không có sự tương tác với cơ hội đầu tư: 
 (1) 
Trường hợp có sự tương tác với cơ hội đầu tư: 
(2) 
(Bài viết sử dụng biến dòng tiền tự do 
(FCF), cơ hội đầu tư (IO) là biến trễ một năm 
so với biến phụ thuộc và các biến còn lại 
trong mô hình vì dòng tiền tự do là dòng tiền 
hoạt động nhàn rỗi mà doanh nghiệp tạo ra 
sau một năm tài chính, nhà quản trị có thể sử 
dụng dòng tiền này vào những mục đích khác 
nhau trong năm tài chính tiếp theo, từ đó sẽ 
ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động) 
Trong đó: 
Y: hiệu quả hoạt động được đo lường 
thông qua tỷ suất sinh lời trên tài sản với 2 
trường hợp: 
TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 7(04) - 2019 
79 
FCF: dòng tiền tự do của công ty 
FCF = (EBITx(1- thuế suất) + khấu hao - 
thay đổi vốn lưu động - chi tiêu vốn)/Doanh 
thu thuần 
IO: biến giả thể hiện cơ hội đầu tư (IO = 0 
nếu chỉ số Tobin’s q ≥ 1: công ty có cơ hội 
đầu tư); IO = 1 nếu chỉ số Tobin’s q < 1: 
công ty không có cơ hội đầu tư) 
Dựa vào nghiên cứu của Yungchih 
(2010), Heydari & ctg (2014), Tobin’s q 
được xác định: 
Trong đó: 
A: giá trị thị trường của cổ phiếu; 
B: số lượng cổ phiếu đang lưu hành cuối 
kỳ; 
C: giá trị sổ sách của tổng nợ; 
D: giá trị sổ sách của tổng tài sản. 
FCF*IO: biến tương tác giữa cơ hội đầu 
tư và dòng tiền tự do 
Cách đo lường các biến kiểm soát trong 
mô hình nghiên cứu được tóm tắt trong bảng 1 
Bảng 1. Đo lường các biến kiểm soát 
Biến Đo lường Ký hiệu 
Tăng 
trưởng 
doanh thu 
(Doanh thu thuần 
năm t/Doanh thu 
thuần năm t-1) - 1 
GROWTH 
Hiệu suất 
sử dụng 
tài sản 
Doanh thu 
thuần/Tài sản 
AE 
Tỷ lệ chi 
phí hoạt 
động 
Chi phí hoạt 
động/Doanh thu 
thuần 
COST 
Cơ cấu 
vốn 
Tổng nợ/Tài sản DA 
Quy mô 
hoạt động 
Logarithm tổng tài 
sản 
SIZE 
3.2. Dữ liệu nghiên cứu 
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 37 công 
ty ngành thực phẩm niêm yết trên Thị trường 
chứng khoán Việt Nam. Nguồn số liệu được 
thu thập vào cuối mỗi năm trong giai đoạn 
2014-2018 của 37 công ty nên nghiên cứu 
gồm tổng cộng 185 quan sát. Các chỉ số được 
sử dụng trong nghiên cứu đo lường các biến 
của mô hình là dữ liệu thứ cấp được công bố 
trong các báo cáo tài chính đã được kiểm 
toán, báo cáo thường niên mỗi năm của các 
công ty. Số liệu được thu thập và sắp xếp 
theo dữ liệu bảng, cấu trúc dữ liệu bảng được 
kết hợp từ hai thành phần: thành phần dữ liệu 
chéo và thành phần dữ liệu thời gian 
3.3. Phương pháp ước lượng 
Hồi qui với dữ liệu bảng được ước lượng 
bằng hai mô hình: mô hình tác động cố định 
(FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên 
(REM). Kiểm định Hausman được sử dụng 
để lựa chọn mô hình FEM hay REM. Đồng 
thời, các kiểm định liên quan đến mức độ tin 
cậy của mô hình hồi qui với dữ liệu bảng 
cũng được thực hiện một cách thích hợp như: 
kiểm định đa cộng tuyến thông qua hệ số 
nhân tử phóng đại phương sai (VIF) và 
phương sai sai số thay đổi thông qua kiểm 
định Wald (Modified Wald test for 
groupwise heteroscedasticity) (Baltagi, 2008) 
4. Kết quả nghiên cứu 
4.1. Mô tả mẫu nghiên cứu 
Bảng 2 trình bày tóm tắt phần thống kê 
mô tả các biến được sử dụng trong nghiên 
cứu. Kết quả thống kê mô tả cho thấy rằng 
các biến số đo lường hiệu quả hoạt động, 
dòng tiền tự do, tăng trưởng doanh thu, hiệu 
suất sử dụng tài sản, tỷ lệ chi phí hoạt động, 
cơ cấu vốn và quy mô hoạt động của các 
công ty trong mẫu nghiên cứu tương đối 
không đồng đều và có xu hướng biến động 
giữa các năm. Hiệu quả kinh doanh của các 
công ty ngành thực phẩm khá thấp trong 
những năm gần đây và có mức độ phân hóa 
rõ rệt giữa các doanh nghiệp lớn nhỏ, điển 
hình như công ty cổ phần VNM với ROA đạt 
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 
80 
giá trị bình quân là 45,19% trong giai đoạn 
2014 – 2018, trong khi công ty AGM chỉ đạt 
3,43%. Tỷ lệ dòng tiền tự do của ngành cũng 
khá thấp trong giai đoạn nghiên cứu, cho 
thấy khả năng tạo tiền, thanh toán và mở 
rộng hoạt động đầu tư bị hạn chế. Tuy nhiên 
bên cạnh những công ty có dòng tiền tự do 
thấp, thậm chí là âm thì vẫn có một số công 
ty có khả năng tạo và quản lý tốt dòng tiền tự 
do qua các năm như công ty VNM, KDC, 
DBC. 
Bảng 2. Thống kê mô tả các biến 
Tên biến Số quan sát 
Giá trị trung 
bình 
Giá trị lớn nhất 
Giá trị nhỏ 
nhất 
Độ lệch 
chuẩn 
Biến phụ thuộc 
ROA 185 0,0740 0,7219 -0,1079 0,0879 
ROAA 185 0,1237 1,2629 -0,1307 0,1457 
Biến độc lập 
FCF 185 0,0462 1,5514 -1,3548 0,2387 
SALE 185 1,1875 5,1666 0,5642 0,5239 
ASST 185 1,3666 4,5651 0,2756 0,7487 
OPER 185 0,1215 0,4348 0,0078 0,0803 
DA 185 0,4911 0,9669 0,0422 0,2018 
SIZE 185 14,0141 18,1065 11,554 1,5749 
Nguồn: Tính toán của tác giả 
4.2. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến số 
Bảng 3. Ma trận tương quan của các biến số 
 FCF IO IOF SALE ASST OPER DA SIZE 
FCF 1,00 
IO -0,09 1,00 
IOF 0,48 0,09 1,00 
SALE 0,01 -0,07 0,07 1,00 
ASST -0,03 -0,17 -0,03 -0,05 1,00 
OPER 0,23 -0,23 -0,02 -0,22 -0,29 1,00 
DA 0,02 0,31 0,06 -0,01 0,13 -0,38 1,00 
SIZE 0,15 -0,11 0,09 0,17 -0,36 0,13 -0,08 1,00 
Nguồn: Tính toán của tác giả 
Bảng 3 mô tả ma trận hệ số tương quan 
giữa các cặp biến số trong mô hình. Gujarati 
cho rằng nếu hệ số tương quan giữa các biến 
độc lập trong mô hình hồi quy vượt quá 0,8 
thì có khả năng dẫn đến hiện tượng đa cộng 
tuyến cao trong mô hình ước lượng (Gujarati, 
2004). Khi đó, dấu của các hệ số hồi quy 
trong mô hình có thể bị thay đổi, dẫn đến kết 
quả nghiên cứu bị sai lệch. Nhìn chung, hệ số 
tương quan giữa tất cả các cặp biến độc lập 
trong mô hình hồi quy đều có trị tuyệt đối 
nhỏ hơn 0,8. Ngoài ra, nhằm lượng hóa mức 
độ đa cộng tuyến giữa các biến độc lập trong 
mô hình hồi quy hệ số nhân tử phóng đại 
phương sai (VIF) cũng được ước lượng. Kết 
quả cho thấy hệ số VIF của tất cả các biến số 
TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 7(04) - 2019 
81 
đều nhỏ hơn 10. Vì vậy, đa cộng tuyến không 
là một vấn đề nghiêm trọng ảnh hưởng đến 
kết quả ước lượng của mô hình (Gujarati, 
2004). 
4.3. Kết quả hồi quy 
Kết quả ước lượng các mô hình hồi quy 
được trình bày trong bảng 4 và 5. Như đã 
trình bày ở phương pháp ước lượng, nghiên 
cứu tiến hành ước lượng các mô hình bằng cả 
phương pháp FEM và REM, sau đó kiểm 
định Hausman được sử dụng để chọn lựa mô 
hình thích hợp. Kết quả kiểm định cho thấy 
rằng FEM chỉ phù hợp tỏng ước lượng mô 
hình 1 với biến phụ thuộc là ROA, các ước 
lượng còn lại thì REM phù hợp hơn. Ngoài 
ra, kết quả kiểm định cho thấy các mô hình 
ước lượng tồn tại hiện tượng phương sai sai 
số thay đổi. Để khắc phục sai phạm này, 
nghiên cứu sử dụng sai số chuẩn điều chỉnh 
(robust standard errors). Phương pháp này sẽ 
giúp ước lượng cho kết quả tốt hơn và đưa 
các sai số về giá trị thật của nó. 
Bảng 4. Kết quả ước lượng mô hình 1 
Biến độc lập ROA ROAA 
FCF(t-1) 0,1310* 0,2058*** 
(0,0762) (0,0306) 
IO(t-1) -0,0364** -0,0529** 
(0,0147) (0,0185) 
SALE -0,0002 -0,014 
(0,0110) (0,0148) 
ASST 0,0411** 0,0706*** 
(0,0181) (0,0165) 
OPER 0,0665 0,0995 
(0,2203) (0,1491) 
DA -0,2392*** -0,2550*** 
(0,0643) (0,0544) 
SIZE -0,0111 0,0231** 
(0,0237) (0,0083 
Số quan sát 185 185 
R2 38,14% 31,55% 
F 10,24 
Wald chi2 112,94 
Bảng 5. Kết quả ước lượng mô hình 2 
Biến độc lập ROA ROAA 
FCF(t-1) 0,1501*** 0,2499*** 
(0,0204) (0,0344) 
IO(t-1) -0,0343*** -0,0479* 
(0,0107) (0,0183) 
IOF(T-1) -0,0782* 
(0,0403) 
-0,1777* 
(0,0678) 
SALE -0,0032 -0,014 
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 
82 
Biến độc lập ROA ROAA 
(0,0086) (0,0145) 
ASST 0,0371*** 0,0701*** 
(0,0091) (0,0164) 
OPER -0,0675 0,0399 
(0,0846) (0,1493) 
DA -0,1942*** -0,2674*** 
(0,0306) (0,0540) 
SIZE 0,0159*** 0,0243** 
(0,0045) (0,0083) 
Số quan sát 185 185 
R2 37,06% 34,68% 
Wald chi2 149,80 122,59 
Ghi chú: *, **, ***, hệ số có ý nghĩa thống kê lần lượt tại mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%. Giá trị sai số 
chuẩn điều chỉnh ở trong dấu ngoặc đơn. 
Kết quả ước lượng cho thấy có tồn tại mối 
quan hệ giữa tỷ lệ dòng tiền tự do và hiệu 
quả hoạt động của các doanh nghiệp trong 
ngành Thực phẩm, tỷ lệ dòng tiền tự do có 
khuynh hướng tác động làm tăng hiệu quả 
hoạt động của các doanh nghiệp. Do biến 
dòng tiền tự do tác giả sử dụng là biến trễ 1 
năm so với biến hiệu quả hoạt động nên kết 
quả cũng chỉ ra rằng khi các doanh nghiệp 
đầu tư, để mang lại hiệu quả thì cần có thời 
gian để sinh lời. Kết quả này giống với các 
nghiên cứu trước của Liao (2008), Brush & 
ctg (2000), Yungchih (2010), Lê Long hậu & 
Quách Nguyễn Thanh Vy (2017). Trong giai 
đoạn 2014 – 2018, nền kinh tế có những dấu 
hiệu phục hồi nhưng cũng gặp phải không ít 
những khó khăn và thử thách bởi các diễn 
biến kinh tế quốc tế ngày càng phức tạp, khó 
lường, sự biến động liên tục trên thị trường 
tài chính - tiền tệ quốc tế và giá dầu tiếp tục 
diễn biến phức tạp tác động đến tăng trưởng 
tín dụng, tâm lý và kỳ vọng thị trường. Vì 
thế, việc có dòng tiền tự do trong giai đoạn 
này không chỉ giúp doanh nghiệp chủ động 
được nguồn tài chính mà còn phòng ngừa rủi 
ro trong tương lai, tận dụng kịp thời được các 
cơ hội đầu tư bên ngoài. Đối với biến IO, kết 
quả cho thấy doanh nghiệp không có cơ hội 
đầu tư sẽ có hiệu quả hoạt động kém hơn các 
doanh nghiệp có cơ hội đầu tư, với điều kiện 
các yếu tố khác không đổi. 
Để kiểm định sự phù hợp lý thuyết dòng 
tiền tự do của Jensen (1986) đối với các công 
ty ngành thực phẩm niêm yết trên Thị trường 
chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu đã đưa 
biến tương tác giữa dòng tiền tự do và cơ hội 
đầu tư (IO*FCF) vào mô hình. Kết quả cho 
thấy biến tương tác có hệ số ước lượng âm 
tại mức ý nghĩa thống kê 10%. Vì thế, nếu 
tổng hợp tác động của cả hai biến dòng tiền 
tự do (FCF) và biến tương tác (FCF*IO) có 
thể thấy rằng, khi doanh nghiệp có cơ hội đầu 
tư (IO=0), dòng tiền tự do có tác động làm 
gia tăng hiệu quả hoạt động. Tuy nhiên, khi 
doanh nghiệp không có cơ hội đầu tư (IO=1) 
thì hệ số ước lượng của dòng tiền tự do đối 
với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp lúc 
này là 0,0719 ở trường hợp biến phụ thuộc là 
ROA (= 0,1501 + (-0,0782)), tương tự tính 
được hệ số ước lượng của FCF trong trường 
hợp biến phụ thuộc là ROAA là 0,0722. Kết 
quả này chỉ ra rằng, khi doanh nghiệp có cơ 
hội đầu tư, dòng tiền tự do có tác dụng là gia 
tăng đáng kể hiệu quả hoạt động của doanh 
nghiệp; và ngược lại, đối với các doanh 
TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 7(04) - 2019 
83 
nghiệp không có cơ hội đầu tư thì dòng tiền 
tự do mặc dù có tác động nhưng rất nhỏ đến 
hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp 
trong ngành thực phẩm. Điều này chứng tỏ 
rằng, khi doanh nghiệp không có cơ hội đầu 
tư, dòng tiền tự do đã không được sử dụng 
một cách hiệu quả. Kết quả này phù hợp với 
quan điểm của lý thuyết dòng tiền tự do được 
khởi xướng bởi Jensen (1986). 
Bên cạnh đó nghiên cứu còn cho thấy các 
yếu tố khác như hiệu suất sử dụng tài sản, 
cấu trúc vốn và quy mô đều có ảnh hưởng 
đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 
ngành thực phẩm. Cụ thể: biến hiệu quả sử 
dụng tài sản có mối tương quan tỷ lệ thuận 
với hiệu quả hoạt động. Nói cách khác, khi 
giá trị doanh thu được tạo ra từ một đồng tài 
sản tăng lên, tức là doanh nghiệp đang quản 
lý và sử dụng tài sản một cách hợp lý 
(Yungchih, 2010; Lê Long Hậu & Quách 
Nguyễn Thanh Vy, 2017). Do đặc điểm 
ngành Thực phẩm là bên cạnh việc đầu tư 
vào tài sản lưu động để duy trì lượng hàng 
hóa sản xuất và đảm bảo quá trình tiêu thụ 
hàng hóa, thì còn đầu tư vào các máy móc, 
trang thiết bị hiện đại để tạo ra các sản phẩm 
an toàn, chất lượng và đủ tiêu chuẩn để xuất 
khẩu. Do đó, đối với ngành tốc độ luân 
chuyển các tài sản phải nhanh, không để 
hàng ứ đọng quá nhiều và huy động tốt công 
suất sử dụng tài sản để tiết kiệm được chi 
phí, hạ giá thành, tăng doanh thu cho doanh 
nghiệp. Biến cấu trúc vốn có tác động ngược 
chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh 
nghiệp, tăng sử dụng nợ làm giảm hiệu quả 
hoạt động, kết quả này do tình hình kinh 
doanh khó khăn của các doanh nghiệp thực 
phẩm trong giai đoạn nghiên cứu. Áp lực 
cạnh tranh trên thị trường trong và ngoài 
nước, từ đó làm hoạt động kinh doanh của 
các doanh nghiệp trong ngành thực phẩm gặp 
nhiều khó khăn, ảnh hưởng đến doanh thu, 
lợi nhuận của doanh nghiệp, mà bên cạnh đó 
nếu doanh nghiệp còn gánh chịu thêm khoản 
chi phí lãi vay cao, điều đó làm tiềm ẩn nhiều 
rủi ro cho doanh nghiệp, làm giảm hiệu quả 
hoạt động cho doanh nghiệp. Trái với kết quả 
nghiên cứu thực nghiệm của Lê Long Hậu & 
Quách Nguyễn Thanh Vy (2017) nhưng lại 
giống với kết quả của Yungchih (2010), quy 
mô công ty có tác động cùng chiều đến hiệu 
quả hoạt động doanh nghiệp. Với quy mô 
càng lớn, thì công ty sẽ càng có lợi thế, 
không chỉ có lợi thế về tài sản, phân khúc thị 
trường, mà còn có lợi thế về mạng lưới phân 
phối, về quan hệ ngân hàng, từ đó làm cho 
hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty có 
nhiều thuận lợi, gia tăng được doanh thu, lợi 
nhuận, góp phần làm tăng hiệu quả hoạt động 
của công ty. 
5. Kết luận 
Nghiên cứu đã chỉ ra tác động của dòng 
tiền tự do đến hiệu quả hoạt động của các 
doanh nghiệp ngành thực phẩm, một ngành 
quan trọng và đóng góp lớn vào GDP chung 
của cả nước, nghiên cứu cũng đã xem xét tác 
động của yếu tố cơ hội đầu tư cũng như là sự 
tương tác giữa dòng tiền tự do và cơ hội đầu 
tư đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. 
Kết quả cho thấy vai trò của dòng tiền tự do 
trong việc giúp doanh nghiệp nâng cao hiệu 
quả hoạt động, đặc biệt đối với các doanh 
nghiệp có cơ hội đầu tư thì tác động của dòng 
tiền tự do đến hiệu quả hoạt động cao hơn so 
với các doanh nghiệp còn lại. Hơn nữa, khi 
các doanh nghiệp tạo ra được dòng tiền tự do 
lớn nhưng lại không có các cơ hội đầu tư 
mang lại lợi nhuận thì nhà quản lý của các 
doanh nghiệp này sẽ có khuynh hướng sử 
dụng dòng tiền trong tay không hiệu quả, sẽ 
đem đầu tư vào các dự án có khả năng sinh 
lời thấp, thậm chí âm, hơn là đem chi trả lại 
cho các cổ đông. Bên cạnh đó, hiệu quả hoạt 
động của các công ty còn chịu sự tác động 
của các yếu tố bên trong như hiệu suất sử 
dụng tài sản, mức độ sử dụng nợ và quy mô 
hoạt động.. 
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG 
84 
TÀI LIỆU THAM KHẢO 
Brush, T. H., Philip. B. & Hendrickx, M. (2000). The Free Cash Flow Hypothesis for Sales 
Growth and Firm Performance. Strategic Management Journal, 21, 445-472. 
Baltagi, B. H. (2008), Econometric Analysis of Panel Data, Wiley. 
Freund, S., Prezas, A. P. & Vasudevan, G. K. (2003). Operating Performance and Free Cash 
Flow of Asset Buyers. Financial Management, 32, 87-106. 
Gujarati, D, N., 2004. “Basic Econometrics”. 4th edition, McGraw - Hill Irwin. 
Hausman, J. (1978). Specification Tests in Econometrics. Econometrica, 46, 1251-1271. 
Houston, J. F., & Brigham, E. (2009). Fundamentals of financial management. South-
Western/Cengage Learning. 
Huỳnh Thị Tuyết Phượng (2016). Nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt 
động của các công ty niêm yết. Tạp chí tài chính, I (11/2016) 
Jensen, M. C. (1986). Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. 
American Economic Review, 76, 323-329. 
Liao, Y. M. (2008). Do Free Cash Flow and Sale Growth Affect Firm Performance in 
Taiwan? Thesis of Degree Master. Chaoyang University of Technology. 
Lê Long Hậu & Quách Nguyễn Thanh Vy (2017). Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu 
quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ 
Chí Minh. Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, 137, 72-83. 
Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when 
firms have information that investors do not have. Journal of financial 
economics, 13(2), 187-221. 
Martani, D., Mulyono & Khairurizka, R. (2009). The Effect of Financial Ratios, Firm Size, 
and Cash Flow form Operating Activities in The Interim Report to the Stock Return. 
Chinese Business Review, 8, 44-55. 
Talebian, G. A., Valipour, H. & Askariz (2012). Effect of Free cash flow Agency problem 
on the Value Relevance of Earning per Share and Book value per Share with Stock 
price in the Chemical and Medical industries: Evidence from Tehran Stock exchange 
(TSE). American Journal of Scientific, 46, 118-127. 
Tobin, J. (1969). A general equilibrium approach to monetary theory. Journal of Money, 
Credit and Banking, 1, 15-29. 
Yungchih, W. G. (2010). The Impacts of Free Cash Flows and Agency Costs on Firm 
Performance. Journal Service Science Management, 3, 408-418. 
Zeitun, R. & Tian, G. G. (2007). Capital structure and corporate performance: evidence 
from Jordan, Australasian Accounting, Business and Finance Journal, 1(4).