Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 60, 12/2020
46
ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN 
GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT 
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
THE EFFECTS OF DIVIDEND POLICY TO STOCK PRICES OF 
LISTED COMPANIES IN VIETNAM STOCK MARKET
Hồ Thị Lam, Hồ Thùy Phương Trâm1
Ngày nhận bài: 11/5/2020 Ngày chấp nhận đăng: 25/06/2020 Ngày đăng: 05/12/2020
Tóm tắt
Chính sách cổ tức là một trong những chính sách quan trọng nhất trong quản trị tài chính doanh 
nghiệp. Việc hiểu về tác động của chính sách cổ tức đến phân phối lợi nhuận, giá trị doanh nghiệp 
và do đó đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị trường là quan trọng để doanh nghiệp hoạch 
định chính sách hợp lý, đồng thời là cơ sở để các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn. 
Nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục tiêu đánh giá tác động của chính sách cổ tức đến giá 
cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 
2010-2018, dựa trên tính khả dụng của dữ liệu chi trả cổ tức liên tục. Sử dụng phương pháp hồi quy 
FGLS trên dữ liệu bảng của 100 công ty niêm yết trên sàn HoSE và HNX, chúng tôi tìm thấy bằng 
chứng về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu, ủng hộ lý thuyết chú chim trong lòng 
bàn tay và lý thuyết phát tín hiệu. Phát hiện của nghiên cứu giúp gợi mở một vài khuyến nghị đối 
với doanh nghiệp và nhà đầu tư.
Từ khóa: Chính sách cổ tức, cổ tức, chi trả cổ tức, giá cổ phiếu.
Abstract 
Dividend policy is one of the most important policies in corporate finance management. 
Understanding the impact of dividend policy on the distribution of profits, corporate value and thus 
on the stock price is important for business managers to make policies and for investors to make 
investment decisions. This study is conducted to evaluate the impact of dividend policy on share 
prices for companies listed on Vietnam’s stock market in the period from 2010 to 2018, based on 
the availability of continuous dividend payment data. Using the FGLS method with panel data of 
100 companies listed on the HoSE and HNX, we find evidence of the impact of dividend policy on 
stock prices, supporting supports the bird in the hand and the signal detection theories. The findings 
of this study help to suggest a few recommendations for business managers and investors.
Keywords: Dividend policy, dividend, dividend payments, stock prices.
____________________________________________________
1 Trường Đại học Tài chính - Marketing
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 60, 12/2020
47
công bố chi trả cổ tức như một việc phát tín hiệu 
về tình hình phát triển cũng như triển vọng của 
chính bản thân công ty. Thậm chí, chính sách cổ 
tức được xem như một công cụ đánh bóng hình 
ảnh một cách khá hiệu quả của nhiều công ty 
trong tình trạng bất cân xứng thông tin như thị 
trường của Việt Nam hiện nay. Cổ tức làm tăng 
thêm lòng tin của nhà đầu tư vào công ty cũng 
như vào ban quản lý của công ty. Qua đó, có thể 
đưa ra nhận xét rằng chính sách cổ tức có ảnh 
hưởng đến giá cổ phiếu trong thực tế Việt Nam 
hiện nay. Nguyên nhân là do tỉ lệ cổ tức của các 
công ty niêm yết đưa ra khá là hấp dẫn và các 
nhà đầu tư cũng xem thời điểm chi trả cổ tức 
là một thời cơ tuyệt vời để thu gom cổ phiếu. 
Điều này xuất phát từ hai lý do, thứ nhất là việc 
kỳ vọng sinh lợi từ việc đầu cơ trước khi thông 
tin được công bố và thứ hai là sau khi thông tin 
được công bố thì các nhà đầu tư lại sử dụng các 
số liệu cổ tức cùng với các số liệu về lợi nhuận 
được công bố nhằm đánh giá, nhận xét, phân 
tích và định giá lại giá trị công ty từ đó họ sẽ 
đưa ra những quyết định đầu tư dẫn đến làm 
tăng nhu cầu và giá cổ phiếu cũng sẽ tăng theo.
Rất nhiều bài nghiên cứu trước đây đã đề cập 
về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ 
phiếu như Miller và Modigliani (1961), Gordon 
(1963), Baskin (1989), Allen và Rachim (1996), 
Hussainey và ctg (2011), Sharif và ctg (2015), 
Singh và Tandon (2019) Tuy nhiên, họ đưa 
ra những ý kiến trái ngược nhau, chưa có sự 
thống nhất về tác động của chính sách cổ tức 
lên giá cổ phiếu. Ở Việt Nam, nhiều học giả, 
nhà nghiên cứu đã đi sâu vào tìm hiểu vấn đề 
này trên khía cạnh thực nghiệm, tuy nhiên, 
chính sách cổ tức và giá cổ phiếu vẫn là một 
đề tài gây nhiều tranh luận trên các diễn đàn 
học thuật. Nhà đầu tư chứng khoán rất quan tâm 
đến các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu để đạt 
1. Giới thiệu
Chính sách cổ tức là một trong những quyết 
định tài chính quan trọng ảnh hưởng đến việc 
phân phối lợi nhuận của công ty để từ đó công 
ty có thể đưa ra lựa chọn sử dụng nguồn lợi 
nhuận sau thuế để tái đầu tư hay trả cổ tức cho 
cổ đông. Trong những năm gần đây, chính sách 
cổ tức rất được các nhà đầu tư trên thị trường 
chứng khoán Việt Nam chú trọng. Tuy nhiên, 
hầu hết các công ty vẫn chưa có nhận thức 
đúng đắn về tầm quan trọng của chính sách cổ 
tức, chưa có những định hướng rõ ràng đối với 
chính sách phân phối lợi nhuận dẫn đến việc 
chậm chi trả cổ tức, nợ cổ tức còn diễn ra nhiều.
Ở Việt Nam, các công ty niêm yết thường 
chia cổ tức thành hai đợt. Đợt đầu tiên thường 
sẽ vào tháng 3 và tháng 4, vì đây là thời điểm 
sau khi kết thúc năm tài chính, công ty có kết 
quả kiểm toán, công bố kết quả hoạt động sản 
xuất kinh doanh của cả năm vừa qua và ra thông 
báo phân chia lợi nhuận, cổ tức sau khi đã được 
Đại hội đồng cổ đông thông qua. Đợt thứ hai là 
vào tháng 7 hoặc tháng 8 sau khi có kết quả của 
nửa năm, các công ty thường tạm ứng cổ tức 
cho các cổ đông dựa vào chỉ tiêu kế hoạch và 
kết quả thực tế đã đạt được trong nửa năm đó. 
Tại các thời điểm công ty công bố trả cổ tức cho 
các cổ đông, ta sẽ quan sát được giá cổ phiếu có 
xu hướng tăng mạnh trong những thời gian này. 
Nguyên nhân cụ thể của việc tăng giá cổ phiếu 
có lẽ do nhiều yếu tố khác nhau như có nhiều 
tin tốt về tình hình kinh tế vĩ mô của Việt Nam, 
tâm lý “bầy đàn” của nhà đầu tư hoặc các tin 
đồn về việc đạt lợi nhuận trong việc mua bán 
cổ phiếu, các thông tin về việc mua bán của các 
nhà đầu tư trong và ngoài nước Tuy nhiên, 
mối quan hệ giữa cổ tức và giá cổ phiếu vẫn 
có thể thấy rõ nhất. Thêm vào đó, các công ty 
niêm yết vô cùng chú trọng trong việc sử dụng 
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 60, 12/2020
48
được mức lãi vốn mong đợi. Trên cơ sở đó, bài 
nghiên cứu đã tập trung vào các công ty trên thị 
trường chứng khoán Việt Nam nhằm cung cấp 
thêm bằng chứng về tác động của chính sách 
cổ tức đến giá cổ phiếu và đưa ra hàm ý chính 
sách cho các nhà đầu tư trong giai đoạn gần đây. 
Sử dụng dữ liệu từ 100 công ty niêm yết trong 
giai đoạn 2010 - 2018 (dựa trên tính khả dụng 
của dữ liệu chi trả cổ tức liên tục) trên cả hai 
sàn giao dịch HoSE và HNX của Việt Nam, với 
phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát 
khả thi (FGLS) trên dữ liệu bảng, chúng tôi tìm 
thấy tác động tích cực của chính sách cổ tức đến 
giá cổ phiếu. Là cơ sở để đề xuất một số gợi ý 
về việc lựa chọn chính sách cổ tức phù hợp đối 
với các nhà quản lý doanh nghiệp và hàm ý đối 
với các nhà đầu tư.
Phần còn lại của nghiên cứu được cấu trúc 
như sau: Phần 2 trình bày tổng quan nghiên 
cứu với cơ sở lý thuyết và các bằng chứng 
thực nghiệm về tác động của chính sách cổ tức 
đến giá cổ phiếu. Chúng tôi trình bày dữ liệu 
và phương pháp nghiên cứu ở phần 3. Phần 4 
thể hiện kết quả nghiên cứu và thảo luận. Cuối 
cùng, chúng tôi kết luận và đưa ra một số hàm 
ý chính sách đối với nhà quản lý doanh nghiệp 
và nhà đầu tư.
2. Khung lý thuyết và tổng quan nghiên cứu
2.1. Cơ sở lý thuyết
Đã có rất nhiều nghiên cứu trước đây làm 
tiền đề, cơ sở lý thuyết giải thích cho mối quan 
hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu. Có 
hai trường phái lý thuyết là sự độc lập của 
chính sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp và sự 
không độc lập của chính sách cổ tức đối với giá 
trị doanh nghiệp.
Miller và Modigliani (1961) đã đưa ra lý 
thuyết về sự độc lập của chính sách cổ tức với 
giá trị doanh nghiệp (Dividend Irrelevance 
Theory) có ảnh hưởng nhất và hiện vẫn đang là 
một trong những lý thuyết được tôn trọng nhất. 
Lý thuyết Miller và Modigliani (1961) cho rằng 
không có thuế, hoặc thuế suất đối với cổ tức 
bằng tiền mặt và thuế suất đối với lãi vốn là 
bằng nhau. Do đó, không có chi phí giao dịch 
trong quá trình mua hoặc bán cổ phiếu. Ngoài 
ra, lý thuyết này cho rằng công ty hoạt động 
trên thị trường hiệu quả, điều đó có nghĩa là 
thông tin phải có sẵn và có thể truy cập nhiều 
nguồn cùng một lúc mà không phải trả bất kì 
chi phí nào. Bên cạnh đó, không có khoảng 
cách giữa các thông tin và công ty bắt buộc phải 
hoạt động trong thị trường đầy đủ và hiệu quả. 
Cuối cùng, lý thuyết còn cho rằng triển vọng 
trong tương lai về hiệu quả hoạt động của công 
ty là đồng nhất giữa tất cả các nhà đầu tư, bao 
gồm thông tin và kỳ vọng giữa nhà quản lý và 
nhà đầu tư. Dựa trên các giả định trên, Miller và 
Modigliani đã giải thích sự không liên quan của 
cổ tức chính là mấu chốt của lập luận. Quá trình 
chênh lệch giá đề cập đến việc thiết lập hoặc 
cân bằng hai giao dịch đồng thời. Nếu công ty 
trả cổ tức, họ sẽ phải tăng vốn bằng cách bán 
cổ phiếu mới cho các hoạt động tài chính. Quá 
trình chênh lệch giá sẽ vô hiệu hóa việc tăng 
giá trị cổ phiếu do vấn đề cổ tức với vấn đề cổ 
phiếu mới. Điều này làm cho nhà đầu tư thờ ơ 
với thu nhập của cổ tức và lãi vốn như giá trị cổ 
phần, phụ thuộc nhiều vào thu nhập trong tương 
lai của công ty hơn là chính sách cổ tức hiện 
tại của công ty. Miller và Modigliani cũng cho 
rằng các cổ đông có thể tự xây dựng cổ tức tự 
chế. Đó là, nếu công ty không trả cổ tức nhưng 
cổ đông thích một lượng cổ tức nhất định, họ có 
thể bán và có tỷ lệ lãi tương đương cổ tức của 
cổ phiếu của mình do đó tạo ra cổ tức tự chế. Và 
tất nhiên, điều ngược lại cũng đúng, nếu công 
ty trả cổ tức cao hơn cho cổ đông, người đó có 
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 60, 12/2020
49
thể sử dụng cổ tức thặng dư để mua thêm cổ 
tức (Brigham và Houston, 2011). Điều này lần 
lượt giải thích lý do tại sao các cổ đông không 
sẵn sàng trả giá cao hơn cho việc trả cổ tức. Do 
đó, lý thuyết của Miller và Modigliani cho thấy 
rằng dưới sự hoàn hảo của thị trường, các chính 
sách chi trả cổ tức của công ty không ảnh hưởng 
đến giá trị cổ phiếu của một công ty.
Các lý thuyết về sự không độc lập của chính 
sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp (bao gồm 
lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay, lý thuyết 
phát tín hiệu, lý thuyết chi phí đại diện, lý 
thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng) cho rằng giá 
cổ phiếu của một công ty thường thay đổi khi 
thanh toán cổ tức thay đổi. Mặc dù Miller và 
Modigliani lập luận ủng hộ chính sách cổ tức 
độc lập, họ cũng tuyên bố rằng trong thế giới 
thực, không quan tâm đến thị trường vốn hoàn 
hảo, cổ tức có thể ảnh hưởng đến giá thị trường 
của cổ phiếu. Nhiều nhà nghiên cứu sau đó đã 
phát triển các lý thuyết này và hiện nay được 
coi là những lý thuyết cổ tức có ảnh hưởng nhất. 
Lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay (Bird-
in-hand Theory) được đề cập bởi Lintner (1956) 
và đã được hỗ trợ bởi các nhà nghiên cứu kể cả 
Gordon (1963) nhấn mạnh tăng chi trả cổ tức 
sẽ tác động tích cực đến giá cổ phiếu. Do sự 
không chắc chắn của dòng tiền trong tương lai, 
các nhà đầu tư thường sẽ có xu hướng thích cổ 
tức hơn thu nhập giữ lại. Cổ tức hiện tại có thể 
dự đoán được nhiều hơn so với dự đoán lãi vốn, 
vì giá cổ phiếu được xác định bởi các yếu tố của 
thị trường chứ không phải do các nhà quản lý 
(Keown và ctg, 2007; Gordon, 1963). Mặc dù 
tỷ lệ lãi vốn trong tương lai có thể mang lại lợi 
nhuận cao hơn so với cổ tức ở hiện tại nhưng 
không có gì đảm bảo rằng nhà đầu tư sẽ tích lũy 
được được lợi nhuận cao hơn do mức độ chênh 
lệch cao (Gordon, 1963). 
Đối với các công ty không trả cổ tức ở hiện 
tại, nhà đầu tư sẽ sử dụng tỷ lệ chiết khấu cao 
hơn để chiết khấu khoản thu nhập và giá trị của 
những công ty đó thấp hơn các công ty trả cổ 
tức ở hiện tại (Khan & Jain, 2008). Điều đó dẫn 
đến tỷ lệ chiết khấu sẽ trở nên cao hơn khi thu 
nhập giữ lại của công ty tăng lên. Mặt khác các 
công ty trả cổ tức ở hiện tại sẽ có mức thu nhập 
giữ lại thấp hơn góp phần làm giảm tỷ lệ chiết 
khấu của công ty. Lập luận chính của thuyết 
chú chim trong lòng bàn tay của Lintner dựa 
trên cơ sở đó, hầu hết các công ty đều thận trọng 
trong chính sách tài chính của họ và các khoản 
thanh toán bằng cổ tức sẽ dựa trên tỷ lệ xuất chi 
của công ty. 
Bhattacharya (1979) đã trình bày một 
trong những nghiên cứu được công nhận nhất 
liên quan đến lý thuyết phát tín hiệu (Signal 
Detection Theory). Ông đã tuyên bố rằng cổ tức 
có thể hoạt động như một tín hiệu của dòng tiền 
dự kiến trong tương lai, do đó, việc chi trả cổ 
tức của doanh nghiệp kéo theo giá cổ phiếu gia 
tăng. Với lý thuyết phát tín hiệu, các nhà nghiên 
cứu cho rằng luôn có khoảng cách về thông tin 
giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư bởi nhà 
quản lý kiểm soát hoạt động của công ty hằng 
ngày và nắm bắt được những thông tin nội bộ mà 
nhà đầu tư bên ngoài không thể tiếp cận được. 
Trong điều kiện bất cân xứng thông tin như vậy 
thì cổ tức được xem là một công cụ truyền tín 
hiệu. Lintner (1956) và Gordon (1963) cho rằng 
hầu hết các nhà đầu tư đều rất e ngại rủi ro và 
không thích mạo hiểm, điều đó lý giải vì sao 
họ thích cổ tức hiện tại và tăng trưởng ổn định 
hơn là trông chờ vào việc tăng giá của cổ phiếu. 
Cũng theo hai tác giả này, cổ tức cung cấp một 
tín hiệu về sự phát triển của doanh nghiệp cho 
nhà đầu tư. Bhattacharyya (1979) cho rằng các 
nhà quản trị có những thông tin mật về việc hỗ 
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 60, 12/2020
50
trợ phân phối dòng tiền và họ phát đi tín hiệu 
vào thị trường thông qua việc lựa chọn mức cổ 
tức. Trong trạng thái cân bằng của việc phát tín 
hiệu, nếu người quản lý tin rằng giá trị doanh 
nghiệp sẽ tăng trong tương lai, họ sẽ nâng mức 
trả cổ tức lên cao hơn. 
Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Theory) 
xuất hiện khi xảy ra mâu thuẫn lợi ích giữa nhà 
quản lý và cổ đông trong doanh nghiệp, một 
bên là người sở hữu tài sản và một bên là người 
sử dụng tài sản. Theo Jensen và Meckling 
(1976) chi phí đại diện xuất phát từ việc tách 
bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, 
phát sinh khi ban giám đốc doanh nghiệp thực 
hiện những hoạt động nhằm mục đích mang 
lại lợi ích cho họ thay vì những hoạt động có 
lợi cho các cổ đông, chính là những người sở 
hữu doanh nghiệp. Những lợi ích từ quyết định 
này có thể là trực tiếp hoặc gián tiếp. Ngoài 
ra chi phí đại diện còn có thể phát sinh bởi cổ 
đông. Những cổ đông của doanh nghiệp nếu 
có quá nhiều tiền mặt thường họ sẽ yêu cầu chi 
trả cổ tức thay vì tái đầu tư. Do vậy, bên cạnh 
chi phí đại diện còn được đề cập bởi Jensen 
và Meckling thì Easterbrook (1984) đã đưa ra 
chi phí đại diện phát sinh từ thái độ sợ rủi ro 
của bộ phận ban giám đốc. Thái độ e ngại với 
rủi ro bắt ... ald test 571,07***
Nguồn: Tính toán của tác giả
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 60, 12/2020
59
Cổ tức trên mỗi cổ phiếu tác động dương 
đến giá thị trường của cổ phiếu. Các nhà đầu tư 
thường coi cổ tức cổ phiếu trên mỗi cổ phiếu là 
một gợi ý về lợi nhuận tăng trong giai đoạn tới, 
ủng hộ cho lý thuyết phát tín hiệu. Các nhà đầu 
tư thường cho rằng việc chỉ trả cổ tức của doanh 
nghiệp là hoạt động mang thông tin, là tín hiệu 
cho họ. Bởi lẽ thị trường luôn tồn tại hiện tượng 
bất cân xứng thông tin, nhà đầu tư luôn nắm ít 
thông tin về công ty hơn ban quản trị; vì vậy họ 
cho rằng cổ tức mang tín hiệu thông tin mà nhà 
quản trị muốn truyền tải (Bhattacharya, 1979; 
Aharony và Swary, 1980; Asquith và Mullins, 
1983). Do đó, việc tăng cổ tức trên mỗi cổ phiếu 
làm tăng kỳ vọng của nhà đầu tư về sự phát triển 
và gia tăng lợi nhuận trong tương lai, kéo theo 
sự gia tăng nhu cầu đối với cổ phiếu của doanh 
nghiệp và giá cổ phiếu tăng lên tương ứng.
Một lý do khác có thể là lượng cổ tức trên 
mỗi cổ phiếu tăng lên đồng nghĩa với thu nhập 
nhiều hơn cho các cổ đông. Nhiều nhà nghiên 
cứu như Travlos và ctg (2001), Akbar & Baig 
(2010) đã tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa 
chúng. Cổ tức càng nhiều, thu nhập của các nhà 
đầu tư càng tăng, điều này sẽ làm tăng nhu cầu 
của các nhà đầu tư khi mua cổ phiếu của công 
ty trên thị trường cuối cùng gây ra tăng giá cổ 
phiếu. Kết quả trên chứng minh lý thuyết chú 
chim trong lòng bàn tay. 
Tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động âm đến giá cổ 
phiếu. Tuy nhiên, ý nghĩa thống kê của tác động 
này là không đáng kể ở mức 5%. Theo lý thuyết 
cổ điển, những doanh nghiệp đang trong giai 
đoạn tăng trưởng có xu hướng giữ lại lợi nhuận 
để đầu tư vào những dự án tiềm năng, dẫn đến 
sự tăng giá cổ phiếu trong tương lai. Vì vậy, ở 
các doanh nghiệp tăng trưởng bền vững, tỷ lệ 
chi trả cổ tức càng tăng đồng nghĩa với tỷ lệ lợi 
nhuận giữ lại để tái đầu tư càng giảm. Trong 
khi các cổ đông ưa thích việc chi trả cổ tức thì 
các nhà quản lý sẽ phải đối mặt với việc hoặc 
thiếu cơ hội đầu tư gia tăng hoặc thiếu sự quan 
tâm đến việc thu hồi lợi nhuận trong kinh doanh 
(Sharif và ctg, 2015). Do đó, ảnh hưởng xấu 
đến giá trị và giá cổ phiếu của doanh nghiệp. 
Lợi nhuận sau thuế, thu nhập trên mỗi cổ 
phiếu và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu là ba 
biến kiểm soát. Lợi nhuận sau thuế có mối quan 
hệ tích cực với giá cổ phiếu. Mối quan tâm 
chính đối với các cổ đông là số tiền lãi vì lợi 
nhuận mang lại là dấu hiệu cho sự thành công 
của công ty. Kết quả này cũng phù hợp với kết 
quả từ các nghiên cứu của Pani (2008), Adesola 
và Okwong (2009), Ahmed và Javid (2009), Al-
Kuwari (2009), Khan và ctg (2011). Thu nhập 
trên mỗi cổ phiếu có mối quan hệ tích cực với 
giá cổ phiếu. Lợi nhuận sau thuế tăng, nó sẽ 
gây ra sự tăng trưởng trong giá trị của công ty. 
Trong khi, thu nhập trên mỗi cổ phiếu tăng hàm 
ý sự gia tăng thu nhập của cổ đông và khuyến 
khích nhu cầu đầu tư vào cổ phiếu của doanh 
nghiệp. Kết quả này cũng tương đồng với 
Baskin (1989), Allen và Rachim (1996), Liu và 
Hu (2005), Adefila và ctg (2004), Adesola và 
Okwong (2009), Chen và ctg (2009), Pushpa 
và Sumangala (2012) và Adesina và ctg (2017). 
Tồn tại mối quan hệ âm đáng kể giữa lợi nhuận 
trên vốn chủ sở hữu và giá trị thị trường của cổ 
phiếu. Liên kết tiêu cực giữa giá cổ phiếu và 
lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cho thấy rằng 
khi một tổ chức không sử dụng hiệu quả các 
nguồn vốn của cổ đông và đưa đến kết quả ít 
cơ hội đầu tư, cuối cùng sẽ làm giảm giá cổ 
phiếu và ngược lại (Sharif và ctg, 2015, Singh 
và Tandon, 2019).
5. Kết luận và hàm ý chính sách
Mục đích chính của nghiên cứu này là đánh 
giá tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ 
phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị 
trường chứng khoán Việt Nam. Bằng việc sử 
dụng phương pháp hồi quy FGLS trên dữ liệu 
bảng, kết quả của nghiên cứu cho thấy, trong số 
các biến số, cổ tức trên mỗi cổ phiếu, thu nhập 
trên mỗi cổ phiếu và lợi nhuận sau thuế có mối 
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 60, 12/2020
60
sách đầu tư và tài trợ, từ đó, vừa đảm bảo mức 
chi trả hợp lý, vừa cân đối nguồn vốn cho tái 
đầu tư và sử dụng hiệu quả nguồn tài trợ.
Thứ hai, việc chi trả cổ tức có thể có tác 
động tiêu cực đến giá cổ phiếu khi tỷ lệ chi trả 
cổ tức làm giảm tỷ lệ tái đầu tư. Do đó, doanh 
nghiệp cần cân nhắc lựa chọn phương thức chi 
trả cổ tức cũng như thiết kế tỷ lệ chi trả cổ tức 
phù hợp với từng công ty và từng giai đoạn phát 
triển của mình.
Thứ ba, nhà đầu tư thường ưa thích lợi nhuận 
chắc chắn thông qua hình thức cổ tức, vì vậy, 
việc chi trả cổ tức hàng quý với tỷ lệ nhỏ cùng 
với chi trả bổ sung hằng năm nên được xem xét 
chú trọng để tạo sự yên tâm cho nhà đầu tư, từ 
đó, ổn định giá cổ phiếu. Điều này cũng giúp 
doanh nghiệp có sự chủ động trong việc đảm 
bảo tỷ lệ lợi nhuận tái đầu tư cho các giai đoạn 
tiếp theo.
Thứ tư, đối với các nhà đầu tư, chính sách cổ 
tức ngoài việc cung cấp thông tin về tình trạng 
của doanh nghiệp còn cho thấy rõ ràng có ảnh 
hưởng đến giá cổ phiếu và giá trị của doanh 
nghiệp, do đó, nhà đầu tư cần tìm hiểu về chính 
sách cổ tức của doanh nghiệp để đưa ra quyết 
định đầu tư đúng đắn. Nhà đầu tư có thể xem 
xét lựa chọn các doanh nghiệp có chính sách 
cổ tức ổn định, có sự tăng trưởng về cổ tức trên 
mỗi cổ phiếu qua các năm cũng như xem xét 
thêm các yếu tố tài chính khác như lợi nhuận 
sau thuế và thu nhập trên mỗi cổ phiếu ổn định.
quan hệ tích cực đáng kể trong khi lợi nhuận 
trên vốn chủ sở hữu có mối quan hệ tiêu cực 
đáng kể với biến phụ thuộc. Tỷ lệ chi trả cổ tức 
có tác động âm đến giá thị trường của cổ phiếu, 
song ý nghĩa thống kê không đáng kể. 
Chính sách cổ tức là một trong các chính 
sách quan trọng trong quản trị tài chính doanh 
nghiệp. Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến dòng 
tiền của doanh nghiệp, và do đó ảnh hưởng đến 
giá trị của doanh nghiệp và giá cổ phiếu được 
giao dịch trên thị trường. Điều này, kéo theo 
việc thu hút và huy động nguồn vốn đầu tư vào 
doanh nghiệp. Vì vậy, việc hoạch định chính 
sách cổ tức như thế nào là rất quan trọng với 
sự phát triển của doanh nghiệp. Rất khó để đưa 
ra được một khuyến nghị hữu ích cho tất cả các 
doanh nghiệp trên thị trường, vì với mỗi loại 
hình doanh nghiệp sẽ có đặc điểm hoạt động 
cũng như chính sách đầu tư và tài trợ riêng và 
do đó, thiết kế chính sách cần đảm bảo tính cân 
đối và hài hòa. Vì vậy, từ kết quả của nghiên 
cứu này, tác giả đề xuất một số khuyến nghị 
chung với các doanh nghiệp như sau:
Thứ nhất, doanh nghiệp cần xây dựng chính 
sách cổ tức theo cách tối đa hóa sự giàu có của 
cổ đông. Cổ tức trên mỗi cổ phiếu có tác động 
tích cực đến giá cổ phiếu, do đó, để gia tăng giá 
cổ phiếu, doanh nghiệp có thể xem xét gia tăng 
cổ tức trên mỗi cổ phiếu. Song, để đưa ra mức 
chi trả hợp lý, doanh nghiệp cần đảm bảo sự 
kết hợp hài hòa giữa chính sách cổ tức và chính 
Tài liệu tham khảo
Adefila, J. J., Oladipo, J. A., & Adeoti, J. O. (2004). The effect of dividend policy on the market price of 
shares in Nigeria: case study of fifteen quoted companies. International Journal of Accounting, 2(1), 
82-91.
Adesina, K., Uwuigbe, U., Uwuigbe, O. R., Asiriuwa, O., & Oriabe, S. (2017). Dividend policy and share 
price valuation in Nigerian banks. Euro Economica, 36(1), 185–195.
Adesola, W. A., & Okwong, A. E. (2009). An empirical study of dividend policy of quoted companies in 
Nigeria. Global Journal of Social Sciences, 8(1), 85-101.
Aharony, J. & Swary, I. (1980). Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders’ 
Returns: An Empirical Analysis. The Journal of Finance, 35(1), 1-12.
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 60, 12/2020
61
Ahmed, H. & Javid, A.Y. (2009). The determinants of dividend policy in Pakistan. International Research 
Journal of Finance and Economics. 29, 110- 125.
Al-Kuwari, D. (2009). Determinants of the Dividend Policy of Companies Listed on Emerging Stock 
Exchanges: The Case of the Gulf Cooperation Council (GCC) Countries. Global Economy & Finance 
Journal, 2 (2), 38-63.
Allen, D. E., & Rachim, V. S. (1996). Dividend policy and stock price volatility: Australian evidence. Applied 
financial economics, 6(2), 175-188.
Ali, M. B., & Chowdhury, T. A. (2010). Effect of dividend on stock price in emerging stock market: A study 
on the listed private commercial banks in DSE. International journal of Economics and Finance, 2(4), 
52-64.
Al-Malkawi, H. A. N. (2008). Factors Influencing Corporate Dividend Decision: Evidence from Jordanian 
Panel Data. International journal of business, 13(2), 177-195.
Akbar, M. & Baig, H. H. (2010). Reaction of Stock Prices to Dividend Announcements and Market Efficiency 
in Pakistan. Lahore Journal of Economics, 15(1), 103-125.
Asquith, P. & Mullins, D. (1983). The impact of initiating dividends on shareholder wealth. Journal of 
Business, 56, 77-96.
Baker, H. K., & Powell, G. E. (2012). Dividend Policy in Indonesia:Survey Evidence from Executives. 
Journal of Asian Business Studies, 6(1), 79–92.
Baltagi, B. H. (2005). Econometric analysis of panel data. England: JohnWiley & Sons Ltd.
Baskin, J. (1989). Dividend policy and the volatility of common stocks. Journal of portfolio 
Management, 15(3), 19.
Bhattacharya, S. (1979). Imperfect information, dividend policy, and” the bird in the hand” fallacy. The Bell 
Journal of Economics, 259-270.
Brigham, E. F. & Houston, J. F. (2011). Fundamental of Financial Management. Cengage Learning, 7th 
edition (January 26, 2011).
Black, F., & Scholes, M. (1974). The effects of dividend yield and dividend policy on common stock prices 
and returns. Journal of financial economics, 1(1), 1-22.
Chen, D. H., Liu, H. H & Huang, C. T (2009). The Announcement Effect of Cash Dividend Changes on 
Share Prices: An Empirical Analysis of China. The Chinese Economy, 42(1), 62-85.
Denis, D. J., & Osobov, I. (2008). Why do firms pay dividends? International evidence on the determinants 
of dividend policy. Journal of Financial economics, 89(1), 62-82.
Drukker, D. M. (2003). Testing for serial correlation in linear panel-data models. The Stata Journal, 3(2), 
168–177.
Easterbrook, F. H. (1984). Two agency-cost explanations of dividends. The American economic review, 74(4), 
650-659.
Gordon, M. J. (1963). Optimal investment and financing policy. The Journal of finance, 18(2), 264-272.
Greene, W. (2000). Econometric Analysis. New Jersey: Prentice–Hall.
Gujarati, D. N. (2004). Basic Econometric, New York. The McGraw−Hill Companies. 
Gujarati, D. N. & Porter, D. (2009). Basic Econometrics. 5th edn. New York: McGraw-Hill.
Hunjra, A. I., Ijaz, M., Chani, D., Irfan, M., & Mustafa, U. (2014). Impact of dividend policy, earning 
per share, return on equity, profit after tax on stock prices. International Journal of Economics and 
Empirical Research, 2(3), 109-115.
Hussainey, K., Mgbame, C. O., & Chijoke‐Mgbame, A. M. (2011). Dividend policy and share price volatility: 
UK evidence. The Journal of risk finance.
Jensen, M. C. & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and 
ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360.
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 60, 12/2020
62
Judge, G. G., Hill, R.C., Griffiths, W.E., Lutkepol H. & Lee T.C. (1988). Introduction to the theory and 
practice of econometrics. New York: Wiley-Blackwell.
Keown, A. J., ,Martin, J. D, Petty, J. W, & Scott, D. F. (2007). Foundations of Finance: The Logic and 
Practice of Financial Management (6th ed.). London: Pearson Prentice Hall.
Khan, M. Y., & Jain, P. K. (2008). Financial Management. New Dehli: Tata McGrawHill Publishing 
Company.
Khan, K. I., Aamir, M., Qayyum, A., Nasir, A., & Khan, M. I. (2011). Can dividend decisions affect the stock 
prices: A case of dividend paying companies of KSE. International Research Journal of Finance and 
Economics, 76(68), 69-74.
Ling, F. S., Mutalip, M. L., Shahrin, A. R., & Othman, M. S. (2008). Dividend Policy: Evidence 
from Public Listed Companies in Malaysia. International Review of Business Research Papers, 
4(4), 208-222.
Lintner, J. (1956). Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings, and 
taxes. The American economic review, 46(2), 97-113.
Liu, S., & Hu, Y. (2005). Empirical analysis of cash dividend payment in Chinese listed companies. Nature 
and Science, 1(3), 65-70.
Masum, A. A (2014). Dividend Policy and Its Impact on Stock Price – A Study on Commercial Banks Listed 
in Dhaka Stock Exchange. Global Disclosure of Economics and Business, 3(1), 9-17.
Miller, M. H., & Modigliani, F. (1961). Dividend policy, growth, and the valuation of shares. the Journal of 
Business, 34(4), 411-433.
Nazir, M. S., Nawaz, M. M., Anwar, W., & Ahmed, F. (2010). Determinants of stock price volatility in 
karachi stock exchange: The mediating role of corporate dividend policy. International Research 
Journal of Finance and Economics, 55(55), 100-107.
Irfan, C. M. and Nishat, M. (2003). “Key fundamental factors and long run stock price changes in an 
emerging market- A case study of Karachi stock exchange”, Paper presented at PSDE conference, 
Islamabad.
Irfan, C. M. and Nishat, M. (2003). “Key fundamental factors and long run stock price changes in an 
emerging market - A case study of Karachi stock exchange”, Paper presented at PSDE conference, 
Islamabad.
Nishat, M., & Irfan, C. M. (2003). Dividend Policy and Stock Price Volatility inPakistan. 11th Pacific Basin 
Finance, Economics and Accounting Conference.
NTUI, P. P., Yuda, T. Y., Prosper, K. P., & Samwel, G. S. (2015). Relationship between dividend policy and 
share price. Archives of business research, 3(3).
Pani, U. (2008). Dividend Policy and Stock Price Behaviour in Indian Corporate Sector: A panel data 
approach. Retrieved from Indian Institute of Technology:  com/abstract, 1216171.
Pushpa, B., & Sumangala, J. K. (2012). Impact of earnings per share on market value of an equity share: 
An empirical study in Indian capital market. Journal of Finance, Accounting and Management, 3(2), 
1–14.
Raaballe, J. & Hedensted, J. S. (2008). Dividend Determinants in Denmark. SSRN Electronic Journal. 
Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=1123436 or 
Sharif, I., Ali, A. & Jan, F. A. (2015). Effect of Dividend Policy on Stock Prices. Journal of Management 
Info, 6(1), 55-85.
Singh, N. P., & Tandon, A. (2019). The Effect of Dividend Policy on Stock Price: Evidence from the Indian 
Market. Asia-Pacific Journal of Management Research and Innovation, 15(1-2), 7-15.
Travlos, N. G., Trigeorgis, L., & Vafeas, N. (2001). Shareholder wealth effects of dividend policy changes in 
an emerging stock market: The case of Cyprus. Multinational Finance Journal, 5(2), 87-112.
Wooldridge, J. M. (2002). Econometric Analysis of Cross Section and Panel Data. Cambridge, Massachusetts: 
The MIT Press.