Ảnh hưởng của các nhân tố trên Báo cáo tài chính đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

55
© Học viện Ngân hàng
ISSN 1859 - 011X 
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
Số Xuân 212+213- Tháng 1&2. 2020
Ảnh hưởng của các nhân tố trên báo cáo tài chính 
đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp phi tài 
chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội
Nguyễn Thị Khánh Phương
Học viện Ngân hàng
Ngày nhận: 01/08/2019 Ngày nhận bản sửa: 04/11/2019 Ngày duyệt đăng: 21/11/2019
Chính sách cổ tức có tác động lớn đến quá trình hoạt động, tồn tại và phát 
triển của doanh nghiệp. Xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến chính 
sách cổ tức sẽ giúp doanh nghiệp xây dựng một chính sách cổ tức phù 
hợp. Mục tiêu của nghiên cứu này là xác định và đo lường các nhân tố ảnh 
hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết 
trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Số liệu sử dụng trong nghiên 
cứu này là số liệu bảng, được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty 
phi tài chính trong giai đoạn 2010- 2018. Nghiên cứu sử dụng mô hình ảnh 
hưởng cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) đã chỉ ra 
các nhân tố thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), tỷ suất sinh lời trên tổng tài 
sản (ROA) và tỷ lệ chi trả cổ tức của năm liền trước (DYt-1) có tác động 
đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Từ khóa: chính sách cổ tức, báo cáo tài chính, công ty phi tài chính niêm yết
Influence of factors on the financial statements dividend policies of non financial companies listed on 
Hanoi Stock Exchange 
Abstract: The dividend policies have a great impact on a company from operation process to development 
plan. Clarifying the factors afecting the dividend policies will help firms to build an appropriate policy for 
themselves. The main target of this research is to determine and measure the features which influence the 
dividend policies of non financial companies listed on HNX. The data used on this research are the table data 
collecting from financial statement of those non financial companies from 2010 to 2018. The research used 
Fixed Effects Model (FEM) and Random Effects Model (REM) to figure out that the Earning Per Share (EPS), 
Return on Assets (ROA) and Dividend Rate of Previous Year (DYt-1) are 3 factors they have impact on the 
companies’ dividend policies.
Keywords: dividend policies, financial statement, non financial companies listed.
Phuong Thi Khanh Nguyen
Email: phuongntk@hvnh.edu.vn
Banking Academy of Vietnam
Ảnh hưởng của các nhân tố trên báo cáo tài chính đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp 
phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội
56 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 212+213- Tháng 1 & 2. 2020
1. Tổng quan nghiên cứu
Theo Brealey và Myers (2002), chính sách 
cổ tức là một trong 10 chủ đề còn đang 
gây tranh cãi trong lĩnh vực tài chính. Trên 
thế giới đã có nhiều học giả nghiên cứu về 
vấn đề này, tuy nhiên đến nay vẫn chưa có 
lời giải đáp thống nhất. Do đó, nghiên cứu 
ảnh hưởng của các nhân tố đến chính sách 
cổ tức là một vấn đề cần thiết.
Lintner (1956) là một trong những người 
tiên phong về chính sách cổ tức. Thông 
qua việc khảo sát các nhà quản trị doanh 
nghiệp ở Mỹ về chính sách cổ tức, Lintner 
đã kết luận rằng, các nhà quản trị thường 
tin rằng cổ đông thích cổ tức ổn định, 
đồng nghĩa với sự tăng trưởng ổn định của 
công ty. Ngoài ra, các nhà quản trị đều cho 
rằng việc cắt giảm cổ tức là điều phải hạn 
chế, vì thế trong ngắn hạn lợi nhuận của 
công ty có thể tăng lên nhưng công ty chỉ 
nên tăng cổ tức từ từ nhằm tránh những 
thay đổi đột biến trong chính sách cổ tức.
Trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, 
Miler và Modigliani (1961) cho rằng 
chính sách cổ tức không có ảnh hưởng đến 
giá trị doanh nghiệp nên chính sách cổ tức 
không ảnh hưởng đến quyền lợi của các cổ 
đông. Tuy nhiên, trên thực tế thì thị trường 
tài chính (cụ thể là thị trường chứng 
khoán) thường không hoàn hảo nên đã có 
rất nhiều nhà nghiên cứu không đồng tình 
với kết luận trên. Cụ thể:
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm được thực 
hiện nhằm tìm hiểu về những vấn đề liên 
quan đến chính sách cổ tức, đa số nghiên 
cứu tập trung vào các nhân tố ảnh hưởng 
đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. 
Kết quả nghiên cứu của Lintner (1956) và 
Brittain (1964) cho thấy ROA, ROE có 
ảnh hưởng thuận chiều đến chính sách cổ 
tức (được đo lường thông qua biến động 
của cổ tức được chi trả hàng năm) của 
các công ty ở Mỹ giai đoạn 1919- 1960. 
Nghiên cứu của Naeem và Nasr (2007) tại 
Pakistan đã quan sát các chỉ tiêu tài chính 
và xu hướng chi trả cổ tức của các công ty 
và nhận thấy rằng quyết định chi trả cổ tức 
phụ thuộc vào cổ tức năm trước, tỷ suất lợi 
nhuận và thu nhập. 
Ở Việt Nam, nghiên cứu của Lê Thảo Vy 
(2010) cũng chỉ ra thu nhập trên mỗi cổ 
phiếu (EPS) và khả năng sinh lời (ROE) 
có mối tương quan cùng chiều với chính 
sách cổ tức của DN. Các nghiên cứu đều 
cho rằng nguồn tiền mặt để chi trả cổ tức 
tùy thuộc vào thu nhập và mức độ sinh lời 
mà doanh nghiệp đạt được trong năm tài 
chính. Khi thu nhập và khả năng sinh lời 
đạt được càng cao, thì càng có nhiều cơ 
hội lựa chọn và chủ động hơn trong việc 
ra các quyết định liên quan đến cổ tức. 
Trong khi đó, nghiên cứu của Franklin 
& Muthusamy (2010) đã phủ nhận quan 
điểm này và kết luận tồn tại mối quan hệ tỉ 
lệ nghịch (-) giữa các nhân tố này và chính 
sách cổ tức.
Nghiên cứu của Ahmed và Javid (2009) 
xác định các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ 
chi trả cổ tức của 320 công ty phi tài chính 
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán 
Karachi, Pakistan trong giai đoạn 2001- 
2006. Sử dụng mô hình cổ tức của Lintner 
(1956), các tác giả đã chỉ ra rằng tỷ lệ chi 
trả cổ tức phụ thuộc vào EPS ở hiện tại và 
tỷ lệ chi trả cổ tức trong quá khứ của các 
công ty. Tuy nhiên, tỷ lệ chi trả cổ tức của 
các công ty nhạy cảm với EPS hiện tại hơn 
là tỷ lệ chi trả cổ tức trong quá khứ. Bên 
cạnh đó, kết quả nghiên cứu này còn cho 
thấy các công ty có lợi nhuận cao và EPS 
ổn định có dòng tiền tự do lớn nên thường 
chi trả cổ tức ở mức cao. 
NGUYỄN THỊ KHÁNH PHƯƠNG
57Số 212+213- Tháng 1 & 2. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
Nghiên cứu các công ty trên thị trường 
nước Mỹ, Gill (2010) đo lường ảnh hưởng 
của các nhân tố đến tỷ lệ chi trả cổ tức của 
500 công ty thuộc ngành sản xuất và dịch 
vụ trong năm 2007. Xét trên toàn bộ mẫu 
nghiên cứu, tỷ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc 
vào lợi nhuận biên, tốc độ tăng trưởng 
doanh thu, tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu. 
Đối với ngành dịch vụ thì lợi nhuận biên, 
tốc độ tăng trưởng doanh thu, tỷ số nợ 
trên vốn chủ sở hữu là những nhân tố ảnh 
hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty. 
Đối với ngành sản xuất thì tỷ lệ chi trả cổ 
tức lại phụ thuộc vào lợi nhuận biên và tỷ 
số giá thị trường trên giá sổ sách.
Nghiên cứu của Tsuji (2010) tại các công 
ty ngành điện gia dụng niêm yết trong giai 
đoạn 1987- 2006 trên Sở giao dịch chứng 
khoán Tokyo Nhật Bản đã chỉ ra rằng 
lợi nhuận là nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ 
chi trả cổ tức của các công ty. Tuy nhiên, 
trong khoảng thời gian nghiên cứu này tác 
giả đã kết luận rằng việc chi trả cổ tức có 
xu hướng làm giảm EPS của các công ty 
trong tương lai.
Qua việc tổng quan các công trình nghiên 
cứu trong và ngoài nước, tác giả nhận thấy 
rằng, các nhân tố ROA (tỷ suất sinh lời 
trên tổng tài sản), ROE (tỷ suất sinh lời 
trên vốn chủ sở hữu), EPS (thu nhập trên 
mỗi cổ phiếu) và DY
t-1
 (tỷ lệ chi trả cổ tức 
của năm trước) có ảnh hưởng đến chính 
sách cổ tức của các doanh nghiệp.
2. Giả thiết và mô hình nghiên cứu
Qua việc tổng quan các tài liệu nghiên 
cứu ở trên cho thấy, thu nhập trên mỗi cổ 
phiếu (EPS), tỷ suất sinh lời trên tổng tài 
sản (ROA), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ 
sở hữu (ROE), tỷ lệ chi trả cổ tức của năm 
liền trước (DY
t-1
) có ảnh hưởng đến tỷ lệ 
chi trả cổ tức hiện tại (DY
t
). Tác giả đưa 
ra các giả thuyết nghiên cứu sau:
H1: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) có 
tác động cùng chiều tới tỷ lệ chi trả cổ tức 
hiện tại (DY
t
) của các công ty phi tài chính 
niêm yết trên HNX.
H2: Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản 
(ROA) có tác động cùng chiều tới tỷ lệ chi 
trả cổ tức hiện tại (DY
t
) của các công ty 
phi tài chính niêm yết trên HNX.
H3: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu 
(ROE) có tác động cùng chiều tới tỷ lệ chi 
trả cổ tức hiện tại (DY
t
) của các công ty 
phi tài chính niêm yết trên HNX. 
H4: Tỷ lệ chi trả cổ tức của năm liền 
trước (DY
t-1
) có tác động cùng chiều tới 
tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại (DY
t
) của các 
công ty phi tài chính niêm yết trên HNX.
Mối quan hệ giữa các nhân tố trên báo cáo 
tài chính đến chính sách cổ tức đã được 
các học giả kế toán trên thế giới như Miler 
và Modigliani (1961), Lintner (1956) và 
Brittain (1964), Ahmed và Javid (2009), 
Gill (2010), Tsuji (2010) đưa ra các kết 
luận khác nhau nhưng nhìn chung luôn tồn 
tại mối tương quan giữa các nhân tố trên 
báo cáo tài chính đến chính sách cổ tức. Vì 
vậy, có thể chọn các biến số phản ánh các 
yếu tố này trong quan hệ với giá cổ phiếu 
như sau:
Mô hình lý thuyết: 
DY
t
 = f (EPS, ROA, ROE, DY
t-1
)
Trong đó: 
DY
t
: Tỷ lệ chi trả cổ tức năm hiện tại
EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu
ROA: Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
Ảnh hưởng của các nhân tố trên báo cáo tài chính đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp 
phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội
58 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 212+213- Tháng 1 & 2. 2020
ROE: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu 
(VCSH)
DY
t-1
: Tỷ lệ chi trả cổ tức của năm liền 
trước 
Mô hình hồi quy nghiên cứu mối quan hệ 
của thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), tỷ 
suất sinh lời trên tài sản (ROA), tỷ suất 
sinh lời trên VCSH (ROE), tỷ lệ chi trả cổ 
tức năm liền trước (DY
t-1
) đến tỷ lệ chi trả 
cổ tức năm hiện tại (DY
t)
 của các công ty 
niêm yết trên HNX:
 DY
it
 = a
0
 + a
1
 EPS
it
 + a
2
 ROA
it
 + a
3
 ROE
it
+ a
4
 DY
i(t-1)
 + e
it
Trong đó:
DY
it
 là tỷ lệ chi trả cổ tức năm hiện tại của 
công ty I của năm tài chính t.
EPS
it
 là thu nhập trên mỗi cổ phiếu của 
công ty I tại ngày kết thúc năm tài chính t
ROA
it
 là tỷ suất sinh lời trên tài sản của 
công ty I trong năm t
ROE
it 
là tỷ suất sinh lời trên VCSH của 
công ty I trong năm t
DY
i(t-1)
 là tỷ lệ chi trả cổ tức năm liền 
trước của công ty I trong năm t-1
e là một sai số ngẫu nhiên với phương sai 
liên tục và có giá trị bằng không.
3. Dữ liệu và phương pháp xử lý dữ liệu 
nghiên cứu
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Tác giả thu thập báo cáo tài chính của các 
công ty phi tài chính niêm yết trên HNX 
giai đoạn 2010- 2018. Những công ty tài 
chính, hoặc những công ty niêm yết ngoài 
giai đoạn 2010- 2018, và niêm yết trên Sở 
Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh 
hoặc sàn OTC đều không được xét đến 
trong nghiên cứu này. Tác giả truy cập 
vào trang  và 
tính toán được chỉ tiêu tỷ lệ chi trả cổ tức, 
thu nhập trên mỗi cổ phiếu, tỷ suất sinh 
Bảng 1. Mô tả quan hệ các biến trong mô hình 
Biến Giải thích các biến số Quan hệ với biến phụ thuộc (lý thuyết)
DYt Biến phụ thuộc, biểu thị tỷ lệ chi trả cổ tức năm hiện tại
EPS Biến độc lập, biểu thị thu nhập trên mỗi cổ phiếu Quan hệ cùng chiều (+)
ROA Biến độc lập, biểu thị tỷ suất sinh lời trên tống tài sản Quan hệ cùng chiều (+)
ROE Biến độc lập, biểu thị tỷ suất sinh lời trên VCSH Quan hệ cùng chiều (+)
DYt-1 Biến độc lập, biểu thị tỷ lệ chi trả cổ tức nằm liền trước Quan hệ cùng chiều (+)
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ tổng quan nghiên cứu
Sơ đồ 1. Mô hình ảnh hưởng của các nhân tố trên báo cáo tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ tổng quan nghiên cứu
NGUYỄN THỊ KHÁNH PHƯƠNG
59Số 212+213- Tháng 1 & 2. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
lời trên tổng tài sản, tỷ suất sinh lời trên 
VCSH, giá cổ phiếu/thu nhập trên mỗi cổ 
phiếu của từng công ty phi tài chính niêm 
yết giai đoạn 2010- 2018.
3.2. Phương pháp tổng hợp và xử lý số 
liệu
Để giải quyết các vấn đề đặt ra, tác giả sử 
dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, 
được thực hiện nhằm kiểm chứng các biến 
số và mối quan hệ giữa các biến số trong 
mô hình nghiên cứu. Do dữ liệu được sử 
dụng trong nghiên cứu này là dữ liệu bảng 
nên tác giả phải kiểm định xem sử dụng 
phần mềm STATA 14.0 để kiểm định mô 
hình hồi quy bội (OLS) hay mô hình hiệu 
ứng cố định (Fixed effects model- FEM) 
và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random 
effects model- REM). Sau đó kiểm định 
Hausman sẽ được thực hiện để lựa chọn 
mô hình phù hợp nhất. Cuối cùng để tăng 
tính chính xác và khả năng tin cậy của 
kết quả hồi quy, tác giả tiếp tục thực hiện 
kiểm định Robust cho kết quả mô hình hồi 
quy được lựa chọn.
4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Thực hiện kiểm định mô hình hồi quy hiệu 
ứng ngẫu nhiên RE, kết quả thể hiện ở 
Bảng 2. Tác giả tiếp tục kiểm định mô hình 
Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata 14.0
Bảng 2. Kết quả kiểm định mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên RE
Bảng 3. Kết quả kiểm định mô hình hồi quy hiệu ứng cố định FE
Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata 14.0
Ảnh hưởng của các nhân tố trên báo cáo tài chính đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp 
phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội
60 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 212+213- Tháng 1 & 2. 2020
hồi quy hiệu ứng cố định FE (Bảng 3).
Theo kết quả chạy mô hình ở Bảng 3 cho 
thấy biến ROE có P
value
 > 0.05 → không có 
ý nghĩa thống kê nên thực hiện kiểm định 
lại mô hình FE sau khi loại bỏ biến ROE 
không có ý nghĩa ra khỏi mô hình (Bảng 4). 
Sau đó kiểm định Hausman sẽ được thực 
hiện để lựa chọn mô hình phù hợp nhất 
(Bảng 5).
Ta thấy Pvalue = 0.0000 < 0.05 → sử 
dụng mô hình FE. Tiếp tục kiểm định 
phương sai sai số thay đổi cho kết quả tại 
Bảng 6.
Giá trị Pvalue = 0.0000 nhỏ → mô hình 
có hiện tượng phương sai sai số thay đổi. 
Do đó tác giả tiếp tục thực hiện kiểm định 
Robust cho kết quả mô hình hồi quy được 
lựa chọn (Bảng 7).
Bảng 4. Kết quả kiểm định lại mô hình FE sau khi loại bỏ biến ROE
Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata 14.0
Bảng 5. Kết quả kiểm định Hausman
Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata 14.0
Bảng 6. Kết quả kiểm định phương sai sai 
số thay đổi
Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata 14.0
NGUYỄN THỊ KHÁNH PHƯƠNG
61Số 212+213- Tháng 1 & 2. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
Kết quả hồi quy cho thấy 4 biến độc lập 
đưa vào mô hình là EPS, ROA, ROE, DY
t-
1
 thì chỉ có biến ROE là không có ý nghĩa, 
còn lại 3 biến EPS, ROA và DY
t-1
 đều giải 
thích được sự biến động của chính sách cổ 
tức của các công ty phi tài chính niêm yết 
trên HNX giai đoạn 2010- 2018. Cụ thể: 
DY
t 
= 363.9355 + 0.066354 EPS + 
0.0648175 ROA + 0.323856 DY
t-1
 + e
it
Kết quả của mô hình này cho thấy sự tác động 
của các biến đến chính sách cổ tức như sau:
- Tác động của chỉ tiêu thu nhập trên mỗi 
cổ phiếu (EPS): Tác động của EPS đối 
với DY
t
 ở nghiên cứu này là dương, hay 
tác động cùng chiều với chính sách cổ tức 
của công ty (DY
t
) với mức ý nghĩa là 1%. 
Điều này cho thấy EPS của doanh nghiệp 
càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh 
nghiệp càng tăng. Điều này cho thấy, 
trước khi đưa ra các quyết định về chính 
sách cổ tức thì nhà quản trị doanh nghiệp 
thường dựa vào thu nhập của doanh 
nghiệp trong năm đó để xác định một mức 
chi trả cổ tức phù hợp với khả năng tài 
chính của doanh nghiệp. Kết quả phân tích 
thực nghiệm hoàn toàn đúng với lý thuyết 
đã chỉ ra, tương đồng với nghiên cứu của 
Mishra & Narender (1996) tại Ấn Độ và 
nhóm nghiên cứu Lê Thảo Vy & cộng sự 
(2010) tại Việt Nam. Tuy nhiên, kết quả 
nghiên cứu này lại trái ngược với kết luận 
của Franklin & Muthusamy (2010). 
- Tác động của chỉ tiêu Tỷ suất sinh lời 
trên tổng tài sản (ROA) cho thấy: Tác 
động của ROA đối với chính sách cổ 
tức (DY
t
) ở nghiên cứu này là tác động 
dương (hay tác động cùng chiều) với mức 
ý nghĩa 1%. Kết quả nghiên cứu cho thấy 
các doanh nghiệp có khả năng sinh lời 
càng cao hay hiệu quả hoạt động sản xuất 
kinh doanh càng lớn thì thường có khuynh 
hướng chia nhiều cổ tức hơn cho các cổ 
đông. Kết quả phân tích thực nghiệm hoàn 
toàn đúng với lý thuyết đã chỉ ra (Lintner, 
1956), và tương đồng với nghiên cứu thực 
nghiệm của nhóm nghiên cứu Lê Thảo Vy 
& cộng sự (2010) tại Việt Nam.
- Tác động của chỉ tiêu Tỷ lệ chi trả cổ tức 
năm liền trước (DY
t-1
) cho thấy: tác động 
của DY
t-1 
đến chính sách cổ tức (DY
t
) ở 
nghiên cứu này là tác động cùng chiều với 
mức ý nghĩa 1%. Kết quả này hoàn toàn 
phù hợp với lý thuyết về chính sách cổ tức 
Bảng 7. Kết quả kiểm định Robust
Nguồn: Kết quả kiểm định từ phần mềm Stata 14.0
Ảnh hưởng của các nhân tố trên báo cáo tài chính đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp 
phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội
62 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 212+213- Tháng 1 & 2. 2020
của Lintner (1956) khi cho rằng rất khó 
cho các nhà quản trị DN đưa ra một mức 
cổ tức cao hơn mức cổ tức đã được công 
bố năm liền trước trừ khi họ chắc chắn 
rằng lợi nhuận của DN sẽ đạt mức tăng 
trưởng cao trong năm. Sự sụt giảm của tỷ 
lệ chi trả cổ tức trong năm nay với năm 
trước là điều cần hạn chế trong việc hoạch 
định chính sách cổ tức doanh nghiệp, vì 
việc làm này ảnh hưởng rất lớn đến uy tín 
và hình ảnh, cũng như giá cổ phiếu trên thị 
trường của doanh nghiệp. Do đó, kết quả 
nghiên cứu này còn tương đồng với nhiều 
nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới như: 
Naceur & cộng sự (2006), Naeem & Nasr 
(2007), Ahmed & Javid (2009), Musa 
(2009), Okpara (2010).
- Hệ số hồi quy R2 điều chỉnh có kết quả là 
0,4457 có nghĩa là ba nhân tố EPS, ROA 
và DY
t-1
 giải thích được 44,57% sự biến 
động của chính sách cổ tức (DY
t
) của các 
công ty phi tài chính niêm yết trên HNX 
giai đoạn 2010- 2018. 
5. Hạn chế của nghiên cứu
Bài viết dù dựa trên những cơ sở lý thuyết 
khá vững chắc và được kiểm chứng bởi 
các nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều nước 
trong nhiều năm qua, tuy nhiên vẫn gặp 
phải một số hạn chế nhất định như:
Thứ nhất, mẫu nghiên cứu còn giới hạn, 
mới chỉ nghiên cứu cho các doanh nghiệp 
niêm yết trên sàn HNX, mà chưa thực hiện 
được trên toàn TTCK Việt Nam.
Thứ hai, tác giả mới chỉ tiến hành nghiên 
cứu mối quan hệ giữa các nhân tố trên 
BCTC đến các doanh nghiệp niêm yết 
trên HNX mà chưa nghiên cứu theo nhóm 
ngành, lĩnh vực kinh doanh cụ thể.
Thứ ba, tồn tại một hạn chế nhất định về 
việc thiếu các nghiên cứu có cùng khung 
lý thuyết ở Việt Nam và trên thế giới trong 
cùng giai đoạn nghiên cứu để có thể đem 
lại tính chính xác cao trong việc so sánh kết 
quả nghiên cứu trên phạm vi nhiều nước.
Thứ tư, tác giả mới chỉ nghiên cứu ảnh 
hưởng của 3 nhân tố là thu nhập trên mỗi 
cổ phiếu (EPS), tỷ suất sinh lời trên tổng 
tài sản (ROA) và tỷ lệ chi trả cổ tức năm 
liền trước (DY
t
) nên R2= 0.4457, có nghĩa 
là các biến độc lập trong mô hình chỉ giải 
thích được 44,57% phương sai của biến 
phụ thuộc, còn lại là sai số ngẫu nhiên hoặc 
các yếu tố khác ngoài mô hình, vì vậy các 
nghiên cứu trong tương lai tác giả sẽ bổ 
sung thêm các biến độc lập khác nữa.
6. Kết luận
Nghiên cứu đã xác định được các nhân tố 
trên báo cáo tài chính có ảnh hưởng đến tỷ 
lệ chi trả cổ tức của các công ty phi tài chính 
niêm yết trên HNX giai đoạn 2010- 2018. 
Kết quả phân tích hồi quy bằng mô hình ảnh 
hưởng cố định (FEM) cho thấy tác động có 
ý nghĩa thống kê của các nhân tố: Thu nhập 
trên mỗi cổ phiếu (EPS), tỷ suất sinh lời trên 
tổng tài sản (ROA) và tỷ lệ chi trả cổ tức 
năm liền trước (DY
t
) đến chính sách cổ tức 
của các công ty phi tài chính niêm yết trên 
HNX và các nhân tố này đều có tác động 
cùng chiều đến chính sách cổ tức.
Nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng 
trong lĩnh vực đầu tư tài chính cũng như 
công tác quản trị doanh nghiệp trong giai 
đoạn hiện nay. Kết quả của nghiên cứu giúp 
cho các nhà quản trị xây dựng được một 
chính sách cổ tức phù hợp với hoạt động 
của doanh nghiệp, đồng thời đặt ra yêu cầu 
cho các nhà quản trị doanh nghiệp là phải 
tìm ra các giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt 
động kinh doanh để gia tăng lợi nhuận cho 
doanh nghiệp, từ đó góp phần tăng mức chi 
trả cổ tức của doanh nghiệp.■
NGUYỄN THỊ KHÁNH PHƯƠNG
63Số 212+213- Tháng 1 & 2. 2020- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
Tài liệu tham khảo
1. Ahmed, H., & Javid, A. Y (2009), “Dynamics and Determinants of Dividend Policy in Pakistan (Evidence from 
Karachi stock Exchange Non-Financial Listed Firms)”, International Research Journal of finance and Economics, 25, 
148 – 171.
2. Bose, S., & Husain, Z, (2011), “Asymmetric dividend policy of Indian firms: An econometric analysis”, 
International Journal of Applied Economics and Finance, 5, 200 – 212.
3. Brittain, J. A. (1964), “The Tax structure and corporate dividend policy”, Theo American Economics Review, 54 
(3), 272 – 287.
4. Franklin, J. S., & Muthusamy, K. (2010), “Leverage, Growth and Profitability as Determinants of dividend payout 
ratio – evidence from Indian Paper Industry”, Asian Journal of Business Management Studies, 1 (1), 26 – 30.
5. Gill, A., N. Biger and R. Tibrewala (2010), “Determinants of dividend payout ratios: Evidence from United 
States”, The open Business Journal, 8 – 14.
6. Lê Thảo Vy, Trần Lan Oanh & Ngô Thị Yến Trang (2010), “Các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức trong thực 
tiễn”, Nghiên cứu khoa học sinh viên trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh.
7. Lintner, J. (1956), “Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings and taxes”, The 
American Economic Review, 46 (2), 97 – 133.
8. Miller, M. H., & Modigliani, F. (1961), “Dividend policy, Growth, and theo valuation of shares”, Journal of 
Business, 34 (4), 411 – 433.
9. Mishra, C. S., & Narender, V. (1996), “Dividend picicies of State Owned Enterpises in India – An Analysis”, 
Finance India, 10 (3), 633 – 645.
10. Naceur, S. B., Goaied, M, & Belanes, A. (2006), “On the determinants and dynamics of dividend policy”, 
International review of Finance, 6 (12), 1 – 23.
11. Naeem, S., & Nars, M. (2007), “Dividend Policy of Pakistani Firm: Trends and Determinants”, International 
Review of Business Research papers, 3 (3), 242 – 254.
12. Okpara, G. C. (2010), “A diagnosis of the determinants of dividend Pay – out Policy in Nigeria: a factor analytical 
approach”, American Journal of Scientific research, 8, 57 – 67.
13. Tsuji, Chikashi (2009), “What are the determinants of dividend policy? The case of the Japanese electrical 
appliances industry”, Business and Economic Journal, 9, 1- 16.